何志翀

在2007年的致股東信中巴菲特指出：“一家真正偉大的公司必須有一條堅(jiān)固持久的‘護(hù)城河，保護(hù)它的高投資回報(bào)?！?/p>

在2007年的致股東信中巴菲特指出：資本動(dòng)力學(xué)決定了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)不斷進(jìn)攻那些高回報(bào)的商業(yè)“城堡”。而“城堡”外圍的護(hù)城河則是為城堡主人構(gòu)建的防御體系。

巴菲特認(rèn)為低成本制造商（如GEICO保險(xiǎn)公司和Costco超市）或持有一個(gè)強(qiáng)大的世界性品牌（可口可樂(lè)、吉列、美國(guó)運(yùn)通公司），對(duì)于持久的成功來(lái)說(shuō)，至關(guān)重要。

而在《巴菲特的護(hù)城河》一書中，帕特·多爾西通過(guò)研究認(rèn)為護(hù)城河主要有4個(gè)來(lái)源，分別是無(wú)形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)。

上述4個(gè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還可以進(jìn)一步細(xì)分，以無(wú)形資產(chǎn)為例，可能是一個(gè)品牌、一個(gè)專利權(quán)或一種文化。相較于受法律保護(hù)的發(fā)明專利，那些能夠?qū)⑵放?、專利（特殊資源）和文化集于一身的公司顯然更勝一籌。

護(hù)城河的財(cái)務(wù)特征

近3000家上市公司所處行業(yè)不同，自身情況各異。以申萬(wàn)二級(jí)104個(gè)行業(yè)2015年報(bào)數(shù)據(jù)為例，共有10個(gè)非金融行業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率高于12%。其中飲料制造業(yè)的毛利率和銷售凈利率分別是54.64%和21.75%，但由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)較低，其凈資產(chǎn)收益率15.18%，低于營(yíng)銷傳媒和白色家電。

不論公司獲取高回報(bào)的因素是利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)率還是權(quán)益乘數(shù)，其最終的結(jié)果體現(xiàn)在凈資產(chǎn)收益率。以結(jié)果為導(dǎo)向，高凈資產(chǎn)收益率是公司擁有護(hù)城河的體現(xiàn)之一。

公司財(cái)報(bào)體系是根據(jù)應(yīng)收應(yīng)付制編制的，其報(bào)告期的賬面利潤(rùn)是否能夠轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金也是公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)之一。

假設(shè)公司A一年銷售10億元，凈利潤(rùn)3億元，同時(shí)增加5億元的應(yīng)收賬款和1億元的存貨，那實(shí)際上這家公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金反而有3億元缺口（不考慮折舊和資產(chǎn)減值等情況）。公司B同樣的銷售和利潤(rùn)額，且應(yīng)收和存貨并未增加，3億元凈利潤(rùn)全部變現(xiàn)為貨幣資產(chǎn)。兩家公司相比，顯然公司B是好公司，其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)并未被產(chǎn)業(yè)上下游所占用，這也是公司主業(yè)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。

在現(xiàn)實(shí)中，有些公司憑借其上市公司的融資渠道進(jìn)行資本運(yùn)作，不斷提升公司營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模，但現(xiàn)金流卻一直為負(fù)。這種依靠資本市場(chǎng)融資支撐賬面收入和利潤(rùn)的模式難以持續(xù)，而真正在產(chǎn)業(yè)鏈中具有優(yōu)勢(shì)地位的公司往往不僅能夠獲得超額利潤(rùn)，還能擁有較強(qiáng)的營(yíng)收變現(xiàn)能力。

以5年作為一個(gè)觀察周期，2011年至今連續(xù)5年及2016年中報(bào)凈資產(chǎn)收益率高于12%的公司有225家。再加上凈利潤(rùn)扣減應(yīng)收增加、應(yīng)付減少和存貨增加后凈額為正的條件，只剩下97家上市公司。這其中有不少貴州茅臺(tái)、老板電器、愛(ài)爾眼科、福耀玻璃、片仔癀等優(yōu)質(zhì)白馬股。

財(cái)報(bào)篩選雖然能夠快速鎖定最近5年具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)財(cái)報(bào)特征的個(gè)股，但歷史不代表未來(lái)。

公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在公司處于行業(yè)龍頭地位，在產(chǎn)業(yè)鏈的中具有議價(jià)能力，且具備抵御新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的能力。

在某一時(shí)間段，如果下游需求不斷擴(kuò)張，公司即便競(jìng)爭(zhēng)力一般興許也能獲得不錯(cuò)的資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金收訖能力，這類公司最易受行業(yè)景氣度的影響。

現(xiàn)在的鋼鐵、煤炭等過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)都曾經(jīng)有著輝煌的時(shí)代，而這些行業(yè)在資本的追逐下產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，最終導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)整體性虧損。

行業(yè)準(zhǔn)入門檻越容易被資本跨越，這個(gè)行業(yè)的高回報(bào)就越容易被新進(jìn)入的資本所抹平。曾經(jīng)的鋼鐵、煤炭、多晶硅等如此，現(xiàn)在的鋰電池、傳媒娛樂(lè)行業(yè)也是如此。

護(hù)城河不等于成長(zhǎng)能力

A股投資者一直偏好成長(zhǎng)股，但擁有護(hù)城河的好公司未必就是能夠保持30%以上復(fù)合增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股。

比如寧滬高速（600377.SH）有區(qū)域排他的高速公路網(wǎng)資源，加上區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)好，從而確保了公司常年穩(wěn)定的營(yíng)收和利潤(rùn)。這樣的公司顯然不是成長(zhǎng)股，2015年的營(yíng)收和利潤(rùn)相較2010年僅增長(zhǎng)29.68%和0.93%。但如果以2011年1月4日以6.64元購(gòu)買1萬(wàn)股，截至9月15日市值8.83萬(wàn)元，另5年內(nèi)稅后股息收益小計(jì)2.1萬(wàn)元，期間累計(jì)收益64%。

護(hù)城河只是公司維持高回報(bào)的能力，而公司的成長(zhǎng)核心在于下游需求的總量變化。

那些具有護(hù)城河且下游需求總量具有成長(zhǎng)空間的公司則是優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。

比如老板電器（002508.SZ）所處的油煙機(jī)和燃?xì)庠钚袠I(yè)屬于幾大品牌有序競(jìng)爭(zhēng)，且公司處于行業(yè)龍頭。品牌優(yōu)勢(shì)加上近年來(lái)的下游需求增長(zhǎng)，公司2011—2015年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)的復(fù)合增速分別是29.82%和44.01%。

如果2011年1月4日以37.97元購(gòu)買1萬(wàn)股，截至9月15日市值171.45萬(wàn)元（送股后持股數(shù)增至4.5萬(wàn)股），另5年內(nèi)稅后股息收益4.55萬(wàn)元，期間累計(jì)收益363.52%。

因此，面對(duì)擁有護(hù)城河的好公司也要根據(jù)其成長(zhǎng)性進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。

對(duì)于那些護(hù)城河寬闊，但缺乏成長(zhǎng)性的公司，最好的方法就是博弈估值差，高股息低估值是這類公司最好的投資安全墊。例如通過(guò)股息率跟蹤類似于寧滬高速、福耀玻璃、貴州茅臺(tái)等公司。

對(duì)于那些具有護(hù)城河且下游需求增長(zhǎng)空間大的公司，最好的方法可能就是避免高估值時(shí)介入，一旦介入在基本面沒(méi)有發(fā)生變化的情況下最優(yōu)策略就是持有。

比如次新股桃李面包（603866.SH），公司采用“中央工廠+批發(fā)”的模式，其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于成本優(yōu)勢(shì)，且該模式具有可復(fù)制性，桃李面包有可能成為一只成長(zhǎng)股。

桃李面包由東北起家，目前東北的營(yíng)收占比四成多。從公司招股說(shuō)明書來(lái)看，2011年的時(shí)候桃李面包就已經(jīng)進(jìn)入北京、上海市場(chǎng)，2014年沈陽(yáng)、北京和上海的營(yíng)業(yè)收入分別是4.18億元、2.38億元和1.54億元。顯然北京和上海面包的消費(fèi)總量要大于沈陽(yáng)，但經(jīng)過(guò)4年以上推廣，公司北京和上海的營(yíng)收規(guī)模仍小于沈陽(yáng)。這也說(shuō)明公司在復(fù)制“中央工廠+批發(fā)”的模式時(shí)，營(yíng)銷推廣可能是公司成長(zhǎng)的主要限制，其業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡懿粫?huì)過(guò)高。

從業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期來(lái)看，公司目前市盈率接近50倍就顯得不便宜了。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）