凱夫

并購(gòu)雙方對(duì)于未來(lái)越來(lái)越不確定，金融工具的安排就越來(lái)越需要重視股權(quán)與債權(quán)的連接，以及遠(yuǎn)期選擇權(quán)的設(shè)計(jì)。

如果說從2013年起至今的并購(gòu)市場(chǎng)，是一個(gè)簡(jiǎn)單粗暴的并購(gòu)1.0時(shí)代，關(guān)鍵只是合規(guī)和“買買買”；那么從現(xiàn)在開始，并購(gòu)即將進(jìn)入一個(gè)配置更加有效率、成交更加有難度、利益更加均衡、金融工具越來(lái)越多樣化的2.0時(shí)代。

未來(lái)國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)將進(jìn)入更加專業(yè)的時(shí)代，談判雙方利益交換需要越來(lái)越重視短期與長(zhǎng)期利益的匹配平衡；交易合規(guī)越來(lái)越艱難險(xiǎn)阻，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就需要越來(lái)越復(fù)雜多層次、擅長(zhǎng)利用金融工具；雙方對(duì)于未來(lái)越來(lái)越不確定，金融工具與機(jī)制的安排就越來(lái)越需要重視股權(quán)與債權(quán)的連接，以及遠(yuǎn)期選擇權(quán)的設(shè)計(jì)。

關(guān)于金融工具，目前市場(chǎng)愈發(fā)流行的私募可交換債，就能較好地安排很多短期或者遠(yuǎn)期的利益訴求與合規(guī)性需求，增加交易達(dá)成的可能。

優(yōu)勢(shì) 低成本融資+減持套現(xiàn)

可交換公司債券（Exchangeable Bond，簡(jiǎn)稱EB）具體是指，上市公司股東發(fā)行的在一定期限內(nèi)依據(jù)約定條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。不同于可轉(zhuǎn)換債，可交換債不會(huì)增加上市公司總股本，不存在稀釋股權(quán)的問題。

作為一個(gè)相對(duì)較新的品種，目前的法律法規(guī)對(duì)私募EB的管理較為寬松。上市公司股東發(fā)行私募EB，只需要獲得交易所核準(zhǔn)，在交易所備案即可。條件是預(yù)備用于交換的股票在交換時(shí)不存在限售條件；而債券在發(fā)行6個(gè)月后，即可進(jìn)入換股期。

無(wú)論對(duì)于上市公司大股東還是二股東來(lái)說，私募EB都是一種較低成本的融資工具?？山粨Q債券有股票作為抵押品，票面利息較低，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下平均在年化4%左右。而且發(fā)行債券的抵押品可以是處于禁售期的股票，無(wú)疑解決了上市公司股東因?yàn)閰⑴c定增而面臨較長(zhǎng)鎖定期的難題。

另外EB的抵押品是上市公司的股票，因此債券的風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)行人的信用關(guān)系不大。信用較差，難以發(fā)行債券融資的發(fā)行人如果擁有上市公司的股權(quán)，也可以通過發(fā)行EB的方式融資。

相較于股票質(zhì)押融資來(lái)說，EB融資除了利息較低之外，還能夠募集更多資金。股票質(zhì)押融資只能募集相當(dāng)于股票市值30%—50%的金額，但EB融資可以募集到70%—100%的金額。

EB也可以是種減持利器。相較于二級(jí)市場(chǎng)拋售、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，上市公司股東通過EB減持更為隱秘，不會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)。而且EB在發(fā)行的同時(shí)，發(fā)行人通過制定較高的換股價(jià)格，可以高溢價(jià)套現(xiàn)，相對(duì)于大宗交易的折價(jià)也更有優(yōu)勢(shì)。

應(yīng)用模式 套利+并購(gòu)支付手段

上市公司定增，尤其是大股東自己參與的3年期鎖價(jià)增發(fā)，投融資安排特別重要。過往一般通過銀行等優(yōu)先資金進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排，但在結(jié)構(gòu)化被監(jiān)管叫停后，“私募可交換債（EB）+定增”的模式開始受到市場(chǎng)熱捧。

以美克家居（600337.SH）為例，8月13日公司公告，擬以不低于12.14元/股的價(jià)格，非公開發(fā)行不超過1.32億股，募資總額不超過16億元，擬全部用于天津制造基地升級(jí)擴(kuò)建項(xiàng)目。其中控股股東美克集團(tuán)擬現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)2億-6億元，且認(rèn)購(gòu)股份36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

如果單看上述定增方案，就是一個(gè)常見的大股東認(rèn)購(gòu)自家3年期的再融資計(jì)劃，但是錢從哪兒來(lái)？如何實(shí)現(xiàn)套利交易？這就要加上私募可交換債了。

時(shí)間倒回到2015年12月和2016年1月，公司大股東美克集團(tuán)發(fā)行了兩期3年期的私募可交換債，即15美克EB（137001.SH）和16美克EB（137004.SH）。

15美克EB初始轉(zhuǎn)股價(jià)格20元，總規(guī)模6億元；16美克EB初始轉(zhuǎn)股價(jià)格22元，總規(guī)模3.8億元?？梢钥闯雒揽思瘓F(tuán)合計(jì)募資了9.8億元，覆蓋定增最高的6億元支出綽綽有余。

上述兩期私募EB的票息分別是4.5%和4.3%，與同期限發(fā)行利率相當(dāng)。但不同之處在于，大股東通過低價(jià)定增（三年期鎖價(jià)認(rèn)購(gòu)）+高價(jià)減持（可交債鎖價(jià)轉(zhuǎn)股）的形式，在保證控制權(quán)的情況下實(shí)現(xiàn)了中間套利。

另外，EB可以作為并購(gòu)方案的一種極富彈性的補(bǔ)充支付手段，彌補(bǔ)上市公司交易中支付對(duì)價(jià)或者融資能力的不足。

例如并購(gòu)方案給標(biāo)的股東的支付手段是上市公司股票。支付股票的方式對(duì)于上市公司來(lái)說成本更低，但是標(biāo)的股東所持股票有禁售期限制，因此可能會(huì)降低標(biāo)的公司股東接受股份支付的意愿。但通過發(fā)行私募EB的方式，標(biāo)的公司的股東可以先接受股份支付，然后轉(zhuǎn)手在債券市場(chǎng)上套現(xiàn)，變相獲得現(xiàn)金支付，從而使得并購(gòu)能夠順利完成。

已成功利用此種方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的案例有，2016年2月中珠醫(yī)療（600568.SH）用100%的股份支付的方式完成對(duì)一體醫(yī)療的全資收購(gòu)，而后獲得上市公司中珠醫(yī)療股票的原一體醫(yī)療最大股東一體集團(tuán)在8月成功發(fā)行4億元的可交換債，提前實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)退出。

資產(chǎn)荒下私募EB的需求開始放量。隨著私募EB市場(chǎng)的逐漸發(fā)展，越來(lái)越多的投資者開始了解這一產(chǎn)品的優(yōu)劣。特別是在近期資產(chǎn)荒的背景下，私募EB因其相對(duì)較高的收益而顯得更具吸引力。目前市場(chǎng)主要的參與者包括銀行保險(xiǎn)資金、公募基金及私募機(jī)構(gòu)等。

銀行保險(xiǎn)由于有大量資金做后盾，參與私募EB市場(chǎng)有著天然的優(yōu)勢(shì)，特別是在常規(guī)資產(chǎn)收益率持續(xù)走低的背景下，私募EB仍然具有相對(duì)較高的收益率，對(duì)其具有較大吸引力。公募基金方面，其近幾月布局私募EB明顯加速，即使部分基金公司還未有投資項(xiàng)目，但至少已加大關(guān)注，并開展前期研究。

私募機(jī)構(gòu)參與EB市場(chǎng)則最為靈活。除了作為投資者參與外，也可以作為發(fā)行方。由于私募基金往往持有部分上市公司較多股份，特別是上市前通過PE/VC參與投資面臨著上市后退出的問題，私募EB給予了私募基金一種可行的繞過鎖定期的減持通道，因此在監(jiān)管允許的背景下未來(lái)這一私募EB模式可能會(huì)出現(xiàn)案例。