何彥清　吳信如

(華東師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，上海200241)

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負向技術(shù)沖擊、匯率干預(yù)與貨幣政策調(diào)控
——基于DSGE模型分析

何彥清吳信如

(華東師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，上海200241)

本文構(gòu)建了一個開放經(jīng)濟動態(tài)隨機一般均衡(NOEM-DSGE)模型，并將央行資產(chǎn)負債表嵌入模型動態(tài)系統(tǒng)，嘗試從新的視角對負向技術(shù)沖擊的傳導(dǎo)機制進行探討。在當前數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下，負向技術(shù)沖擊使國內(nèi)通貨膨脹率上升，名義利率走高，沖銷成本加大，央行減少央票的發(fā)行。名義匯率在即期大幅貶值，而實際匯率則持續(xù)貶值，央行被動進入外匯市場進行直接干預(yù)，導(dǎo)致凈國外資產(chǎn)的減少。消費持續(xù)下降，投資在短期有所上升，之后則持續(xù)萎縮，產(chǎn)出持續(xù)下降。出口增加，進口則先大幅上升之后小幅下降。因此，央行貨幣政策操作受其資產(chǎn)負債表的掣肘，而匯率的直接干預(yù)則嚴重削弱了貨幣政策的獨立性。福利績效分析表明，若貨幣政策改采利率規(guī)則并盯住匯率目標區(qū)間，則可有效提高社會福利。最后，提出匯率制度改革與貨幣政策調(diào)控的若干政策建議。

技術(shù)沖擊；DSGE匯率干預(yù)；利率平價；貨幣政策

一、引言

改革開放三十多年來，中國經(jīng)濟取得了舉世矚目的成就。憑借后發(fā)優(yōu)勢，中國經(jīng)濟實現(xiàn)了“追趕”式增長，自1978年至今，年均增長率達到9.9%，GDP總量于2010年超越日本，躍居全球第二。隨著工業(yè)化、城市化進程的不斷加深，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷顯著的結(jié)構(gòu)性變化，后發(fā)優(yōu)勢與人口紅利的潛力已逐漸釋放完畢，“結(jié)構(gòu)性加速”時代趨于終結(jié)，經(jīng)濟增長將逐步轉(zhuǎn)入未來的“結(jié)構(gòu)性減速”。2007年，中國經(jīng)濟增長率為14.16%，創(chuàng)下2000年后之最高增速，之后經(jīng)濟增長率持續(xù)下行，2015年全年經(jīng)濟增速為6.9%，為25年來最低增速。

同時，在政府多年積極的對外開放政策支持之下，中國經(jīng)濟的對外依存度不斷提高，國內(nèi)經(jīng)濟與世界經(jīng)濟深度融合。2015年，我國貨物貿(mào)易總值達24.59萬億元人民幣，居全球首位，出口市場份額達到13%，較上一年進一步上升。

在開放度不斷提高與結(jié)構(gòu)性減速雙重背景下，負向技術(shù)沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟的影響及其傳導(dǎo)機制將更趨復(fù)雜。因此，研究如何對匯率進行有效干預(yù)，并通過貨幣政策進行調(diào)控，從而降低負向技術(shù)沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟帶來的不利影響，具有重要的理論價值與現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

Mundell(1963)和Fleming(1962)最早提出了匯率制度選擇與貨幣政策調(diào)控的理論，成為開放條件下宏觀政策分析的基礎(chǔ)。該理論認為，在價格存在粘性的情況下，匯率制度選擇的標準是看這一匯率制度能否減少國內(nèi)產(chǎn)出的波動，以及在這一匯率制度下的資本流動程度。因蒙代爾-弗萊明模型(Mundell-Fleming model)缺乏微觀基礎(chǔ)而不斷受到詬病，之后逐漸被新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學(xué)所取代(Obstfeld和Rogoff,1995;Schmitt-Grohé和Uribe, 2003;Galí, 2005;Adolfson等, 2007)。新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學(xué)(NOEM)是開放經(jīng)濟研究的工作母機，其被嵌入現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟理論框架——動態(tài)隨機一般均衡模型(DSGE)，已成為匯率與貨幣政策研究的新范式。經(jīng)濟沖擊不僅可通過名義剛性、實際剛性與不完全競爭等國內(nèi)市場渠道傳導(dǎo)，還可以通過更為復(fù)雜的匯率渠道經(jīng)國際金融和國際貿(mào)易等外部渠道進行傳導(dǎo)。

黃志剛(2011)建立了一個開放小國隨機動態(tài)一般均衡模型，研究不同的貨幣政策和匯率政策對調(diào)整貿(mào)易不平衡的作用，并考慮了資本開放與否對不同政策效果的影響。結(jié)果顯示，由于名義粘性的作用，無論資本開放與否，調(diào)整價格都無法快速實現(xiàn)貿(mào)易平衡，并會引起產(chǎn)出和物價的較大波動。而匯率調(diào)整政策會較快實現(xiàn)貿(mào)易平衡，且無論資本開放與否，都不會引起經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈波動。進一步的福利比較，發(fā)現(xiàn)匯率調(diào)整總是優(yōu)于價格調(diào)整，且在資本開放環(huán)境下的調(diào)整總是優(yōu)于資本封閉下的調(diào)整。

張杰平(2012)基于開放經(jīng)濟的DSGE模型框架，對我國貨幣政策規(guī)則所產(chǎn)生的效果進行了比較分析，結(jié)果得出，相比于單一使用貨幣供應(yīng)量規(guī)則或利率規(guī)則，混合規(guī)則下，貨幣政策能夠更有效地影響產(chǎn)出和通貨膨脹，而技術(shù)沖擊所引起的產(chǎn)出波動較小，通貨膨脹波動略大。因此，我國更適合使用混合的貨幣政策規(guī)則。

姚余棟等(2014)通過構(gòu)建一個包含資本流動擾動的開放經(jīng)濟模型，考察了在通脹率與實際匯率雙重目標下運用利率與對沖干預(yù)工具的“雙目標雙工具”貨幣政策框架，并與傳統(tǒng)通脹目標制的實施效果進行了對比分析。結(jié)果顯示，存在資本流動擾動時，“雙目標雙工具”政策框架顯著優(yōu)于通脹目標制；存在需求和供給擾動時，如資本流動有一定摩擦，“雙目標雙工具”政策框架同樣優(yōu)于通脹目標制。通過對近期利率政策和對沖干預(yù)反應(yīng)函數(shù)的估計發(fā)現(xiàn)，我國貨幣政策實踐與“雙目標雙工具”最優(yōu)政策的部分特征相一致：對沖干預(yù)對通脹、產(chǎn)出缺口與外匯儲備偏離程度、存款利率對外國利率分別均做出了顯著反應(yīng)。

王彬(2014)基于新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡框架，考察資本項目開放、匯率政策對宏觀經(jīng)濟與社會福利的影響。數(shù)值模擬結(jié)果表明：加強資本項目或匯率管制能夠減少匯率波動的沖擊效應(yīng)，提高貨幣政策對產(chǎn)出、通貨膨脹的影響力度，總體上有利于宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行，適度的資本項目與匯率管制在當前有助于提升社會福利。

金中夏、洪浩(2015)通過構(gòu)建、校準、估計和模擬新凱恩斯兩國開放經(jīng)濟體動態(tài)隨機一般均衡(DSGE)模型，分析并解釋我國均衡利率和均衡匯率形成機制及其主要變動原因。結(jié)果顯示，在不考慮外國利率狀態(tài)的情況下本國利率與匯率偏離和達到均衡的情況應(yīng)同時存在，當本國匯率偏離均衡時，利率也會偏離均衡。本國利率上升壓力與本國貨幣升值壓力同時存在；在國際貨幣環(huán)境下，匯率均衡不僅與本國利率是否處于均衡狀態(tài)相關(guān)，還與外國利率是否處于均衡狀態(tài)有關(guān)；利率和匯率失衡后的動態(tài)最優(yōu)調(diào)整路徑取決于利率和匯率相對于各自均衡狀態(tài)的失衡程度，應(yīng)先調(diào)整失衡程度較重者，后調(diào)整失衡程度較輕者。

陳師等(2015)建立一個有管理的浮動匯率制的開放經(jīng)濟中型DSGE模型，考察對比不同貨幣政策規(guī)則的經(jīng)驗表現(xiàn)、宏觀效應(yīng)以及對應(yīng)的最優(yōu)單一規(guī)則的福利績效。研究表明：包含匯率目標區(qū)間的利率規(guī)則有最優(yōu)的經(jīng)驗表現(xiàn)；在易變性和福利損失方面，利率規(guī)則優(yōu)于數(shù)量規(guī)則，匯率渠道會放大貨幣政策的宏觀效應(yīng)，對實際匯率做出反應(yīng)優(yōu)于不做反應(yīng)或?qū)γx匯率做出反應(yīng)；在利率規(guī)則下，增加政策工具變化的持續(xù)性、放松對匯率變化的干預(yù)會增進社會福利，在數(shù)量規(guī)則下，降低工具的持續(xù)性、加強匯率干預(yù)將增進福利。

Chang等(2015)結(jié)合中國貨幣政策實踐的特點，構(gòu)建了一個包含央行資產(chǎn)負債表的動態(tài)隨機一般均衡模型，在有限資本管制和風險分擔機制下，研究了中國的最優(yōu)匯率和外匯沖銷路徑的選擇，具有較大的創(chuàng)新性與現(xiàn)實性。張勇(2015)建立了包含資本管制和央行資產(chǎn)負債表的新凱恩斯DSGE模型，在資本管制和需求約束條件下，研究了熱錢流入、匯率干預(yù)、外匯沖銷、貨幣發(fā)行、外匯儲備積累和供給擴張之間的關(guān)系，并識別和分析相關(guān)政策與熱錢流動對我國經(jīng)濟的影響及其傳導(dǎo)機制。研究發(fā)現(xiàn)，資本管制是匯率干預(yù)的基礎(chǔ)，在需求約束型發(fā)展階段，匯率干預(yù)對我國需求擴張起到關(guān)鍵作用，不過也導(dǎo)致了熱錢大量流入和外匯儲備過度積累。

綜上所述，國內(nèi)已有較多學(xué)者對匯率干預(yù)、貨幣政策調(diào)控及其對國內(nèi)經(jīng)濟的影響進行了研究。然而，已有文獻在對貨幣政策建模時，大多直接利用經(jīng)典的利率規(guī)則(Taylor rule)或數(shù)量規(guī)則(McCallum rule)，鮮有學(xué)者像Chang等(2015)、張勇(2015)一樣考慮并結(jié)合中國貨幣政策實踐的特點，將央行資產(chǎn)負債表納入模型動態(tài)系統(tǒng)。但Chang等(2015)不足之處是其模型中不包含投資，生產(chǎn)函數(shù)中未考慮資本，因而忽略了實物資本積累的作用；另外，因其假定小國僅僅出于有限風險分擔的目的才持有外匯儲備，因而無法模擬并解釋我國巨額的外匯儲備積累和外匯沖銷。而張勇(2015)則將央行資產(chǎn)負債表的跨期約束簡化為單期約束，從而弱化了資產(chǎn)負債表對央行貨幣政策的鉗制作用。

本文參考Obstfeld和Rogoff(1995)、Adolfson等(2007)、Chang等(2015)等，結(jié)合中國經(jīng)濟和貨幣政策實踐的特點，構(gòu)建一個開放經(jīng)濟動態(tài)隨機一般均衡(NOEM-DSGE)模型，來研究負向技術(shù)沖擊的傳導(dǎo)機制與央行貨幣政策調(diào)控。本文的創(chuàng)新在于，基于央行不斷進入外匯市場對匯率變化進行直接干預(yù)，從而造成外匯占款不斷增加的現(xiàn)實，本文將貨幣當局資產(chǎn)負債表構(gòu)嵌入模型動態(tài)系統(tǒng)，刻畫這一重要特征；同時，在貨幣政策規(guī)則中包含匯率目標(或匯率目標區(qū)間)，貨幣當局可據(jù)此進行間接干預(yù)以保持匯率穩(wěn)定。

三、基準理論模型

(一)居民最優(yōu)決策

1. 消費者預(yù)期效用最大化

假定本國居民分布于連續(xù)統(tǒng)(Continuum)，通過選擇消費、閑暇與實際貨幣余額來最大化終生效用。代表性居民的最優(yōu)化問題是

居民預(yù)算約束為

實物資本的運動方程為

(1)

其中，δ為實物資本折舊率，κ表示投資調(diào)整成本參數(shù)，反映了投資的剛性特征*關(guān)于投資調(diào)整成本函數(shù)更一般的描述請參閱Christiano等(2005)。。上述消費者優(yōu)化問題的一階條件為

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

其中，Λt為實際收入的邊際效用，πt為國內(nèi)通貨膨脹，qt為實物資本價格(即托賓q)。式(2)為居民最優(yōu)消費條件，式(3)為即期勞動的最優(yōu)供給條件，式(4)為居民的最優(yōu)實際貨幣余額需求條件，式(5)與式(6)分別為關(guān)于國內(nèi)債券及實物資本的歐拉方程，式(7)表示居民最優(yōu)實物投資選擇。

2. 居民對國內(nèi)與進口產(chǎn)品的需求

本國居民購買由國內(nèi)產(chǎn)品與進口產(chǎn)品組成的消費品，其構(gòu)成滿足常數(shù)替代彈性(CES)

(13)

(14)

(15)

同理，居民投資復(fù)合產(chǎn)品為

(16)

(17)

(18)

(二)企業(yè)生產(chǎn)決策

1. 最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)

假定國內(nèi)經(jīng)濟體只生產(chǎn)一種同質(zhì)最終產(chǎn)品，生產(chǎn)企業(yè)為完全競爭廠商。最終產(chǎn)品由差異化的中間產(chǎn)品按如下技術(shù)復(fù)合而成

上式中，Yt為國內(nèi)最終產(chǎn)品產(chǎn)出，Yt(i)為中間投入，θd為不同中間產(chǎn)品間的替代彈性。由企業(yè)最小化成本，可得中間產(chǎn)品的最優(yōu)需求為

由以上兩式可得國內(nèi)最終產(chǎn)品的價格為

2.中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)

壟斷競爭的中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)分布于連續(xù)統(tǒng)[0,1]，生產(chǎn)異質(zhì)的中間產(chǎn)品，要素市場為完全競爭。其生產(chǎn)技術(shù)為Cobb-Douglas函數(shù)

yt(i)=αtkt(i)αlt(i)(1-α)

(19)

其中，yt為全要素生產(chǎn)率，服從AR(1)過程。kt(i)與lt(i)為t期中間商投入的資本與勞動力。給定要素價格與國內(nèi)最終產(chǎn)品價格，所有中間商面對相同的實際邊際成本，并根據(jù)成本最小化來確定最優(yōu)勞動雇傭量與資本需求

(20)

(21)

其中，mct為實際邊際成本。假定價格存在粘性，中間生產(chǎn)企業(yè)依Calvo(1983)策略設(shè)定最優(yōu)價格，在每一期，有1-ξd比例的中間生產(chǎn)企業(yè)可調(diào)整價格，其余企業(yè)將其價格以權(quán)重χd盯住上期通貨膨脹率。企業(yè)面對相同的邊際成本與需求函數(shù)，在對稱均衡，所有能調(diào)價的企業(yè)設(shè)定相同的最優(yōu)價格，最大化期望利潤

企業(yè)的利潤最終分配給居民，將中間產(chǎn)品需求函數(shù)代入上式并求導(dǎo)，可得最優(yōu)化一階條件

(22)

根據(jù)卡爾沃定價，國內(nèi)最終產(chǎn)品價格為

(23)

3. 進口貿(mào)易企業(yè)

其中，θd為不同進口中間產(chǎn)品間的替代彈性。由支出最小化，可得進口中間產(chǎn)品的需求為

由以上兩式可得進口產(chǎn)品價格指數(shù)為

太子參多糖對缺血再灌注損傷模型大鼠心肌細胞凋亡的抑制作用研究 …………………………………… 孫 弼等（16）：2175

(24)

根據(jù)卡爾沃定價，進口產(chǎn)品價格指數(shù)為：

(25)

(三)出口需求與國外經(jīng)濟

參考Gertler等(2007)、Mandelman(2010)等[1]，假定國外對國內(nèi)最終產(chǎn)品的需求為

(26)

(27)

經(jīng)常項目余額為

(28)

國外凈資產(chǎn)運動方程

(29)

(四)資本管制與修正的利率平價

經(jīng)典非拋補利率平價理論認為國內(nèi)外利差能夠完全傳導(dǎo)，從而使匯率的遠期升(貼)水率等于兩國貨幣利率之差。結(jié)合中國資本賬戶存在管制的現(xiàn)狀，利差的傳導(dǎo)作用受到削弱。參考易綱和范敏(1997)、黃志剛(2011)的研究思路，本文給出如下有成本的利率平價公式

(30)

其中，γ∈[0,1]，表示跨境資本流動的開放程度。越大則開放程度越高(管制越小)。當時，資本完全自由流動，不存在流動成本，此時經(jīng)典的利率平價成立；當取0時，資本完全管制，不存在利率平價關(guān)系。為了使模型動態(tài)系統(tǒng)平穩(wěn)，參考Schmitt-Grohé和Uribe(2003)、Adolfson等(2008)、劉斌(2008)，引入國外資產(chǎn)的相對風險溢價

(五)政府部門

假定政府部門通過征收消費增值稅、勞動所得稅、資產(chǎn)收益稅，以及發(fā)行國債來為其支出融資，政府支出包括政府購買與償還債務(wù)利息等支出項目。政府部門流量預(yù)算約束為

(31)

其中，gt為政府實際購買，服從RA(1)過程，Bt為政府發(fā)行的債券。

(六)匯率干預(yù)與貨幣政策規(guī)則

央行一直倚重對數(shù)量型貨幣政策規(guī)則的運用，而將價格型貨幣政策規(guī)則置于相對次要的位置*數(shù)量型貨幣政策規(guī)則是以貨幣數(shù)量作為最重要的中介目標，通過存款準備金率、再貸款(再貼現(xiàn)) 以及公開市場操作等手段調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量來調(diào)控宏觀經(jīng)濟。價格型貨幣政策規(guī)則以利率水平作為最重要的中介目標，通過調(diào)整銀行存貸款基準利率影響貨幣市場利率，調(diào)節(jié)實體經(jīng)濟資金成本。。國內(nèi)DSGE文獻在對貨幣政策建模時，大多直接利用經(jīng)典的利率規(guī)則(Taylor rule)或數(shù)量規(guī)則(McCallum rule)，鮮有學(xué)者像Chang等. (2015)一樣考慮并結(jié)合中國貨幣政策實踐的特點。一直以來，中國政府對資本賬戶實行嚴格管制，并在外匯市場進行直接干預(yù)以保持匯率的穩(wěn)定。為此，央行必須通過投放(回籠)基礎(chǔ)貨幣來對不斷買入(賣出)外匯資產(chǎn)，并通過發(fā)行央票或減持政府債券等方式進行沖銷操作。因此，資產(chǎn)負債表構(gòu)成央行貨幣政策安排的重要要素，匯率的直接干預(yù)在本模型中起著至關(guān)重要的作用。參照央行的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)方主要包括央行持有的政府債券、外匯儲備；負債方主要包括央行票據(jù)與基礎(chǔ)貨幣。假定政府債券與央票具有相同的收益率，且可完全替代，則貨幣當局資產(chǎn)負債表可以表示為

(32)

在以上流量預(yù)算約束下，貨幣當局實施單一貨幣規(guī)則，來調(diào)控宏觀經(jīng)濟運行。由于當前我國利率尚未完全市場化，其尚無法充當央行貨幣政策中介目標，因此，在基準模型中，我們摒棄利率規(guī)則(Taylor rule)。參考McCallum (1987, 1988, 1993)，改采數(shù)量型貨幣政策安排，來模擬貨幣當局貨幣政策調(diào)控。假定央行貨幣供給增長率根據(jù)通貨膨脹目標和實際產(chǎn)出增長目標進行逆向調(diào)整。此外，借鑒陳師等(2015)、王彬(2015)，貨幣政策規(guī)則包含匯率目標，從而通過政策中介目標的反饋來間接干預(yù)以穩(wěn)定匯率。貨幣政策調(diào)控函數(shù)為

(33)

模型其他沖擊過程服從AR(1)過程

(34)

(七)市場出清

國內(nèi)產(chǎn)品市場均衡

(35)

勞動市場出清

(36)

實物資本市場出清

(37)

國內(nèi)債券市場出清

(38)

國外債券市場出清

(39)

四、基準模型的數(shù)值模擬

本部分通過對基準模型的數(shù)值模擬來解釋負向技術(shù)沖擊對中國經(jīng)濟的綜合效應(yīng)。先對模型參數(shù)賦值，編寫Matlab程序求解穩(wěn)模型態(tài)值，直接利用非線性化的模型實現(xiàn)數(shù)值模擬與后文福利績評估。

(一)參數(shù)校準

1. 居民偏好參數(shù)

參考劉斌(2008)[3,4]、陳師等(2015)、王文甫(2012)、黃志剛(2011)、Adolfson等(2007)，國內(nèi)消費與進口消費替代彈性ηc取5，國內(nèi)投資與進口投資替代彈性ηi取2.74。投資調(diào)整成本參數(shù)κ取6，匯率風險溢價參數(shù)Ωb取0.02。

2. 企業(yè)生產(chǎn)與定價參數(shù)取值

參考梅冬州等(2013)、陳師等(2015)、Adolfson等(2007)，資本產(chǎn)出份額取0.5，持久技術(shù)沖擊ρα取0.744，技術(shù)沖擊標準差σα取0.062。國內(nèi)產(chǎn)品之間的替代彈性θd取10，國內(nèi)產(chǎn)品價格粘性ξd取0.85，國內(nèi)價格指數(shù)化權(quán)重χd取0.35。進口產(chǎn)品之間替代彈性θm取6，進口產(chǎn)品品價格粘性ξm取0.85，進口價格指數(shù)化權(quán)重χm取0.35。

3. 政府、央行貨幣政策參數(shù)取值

根據(jù)梁紅梅、張衛(wèi)峰(2014)的估計，資本收入稅τk取0.25，消費增值稅τc取0.13，勞動收入稅τy取0.06。經(jīng)過回歸估計，持久政府支出沖擊ρg取0.53，政府支出沖擊標準差σg取0.049。參考王彬(2015)，貨幣政策平滑系數(shù)ρm取0.65，通脹反應(yīng)系數(shù)r1取-0.84，產(chǎn)出反應(yīng)系數(shù)r2取-1.732，實際匯率反應(yīng)系數(shù)r3取-0.134 7，貨幣沖擊標準差σm取0.055。

4. 其他的參數(shù)取值

(二)負向技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)

圖1顯示了負向技術(shù)沖擊之下，中國經(jīng)濟的動態(tài)反應(yīng)特征。橫軸表示時期，單位為季度；縱軸表示相關(guān)變量偏離其穩(wěn)態(tài)的比例，單位為基點(0.01%)。

全要素生產(chǎn)率(Totalfactorproductivity)在當期下降600基點，之后持續(xù)平滑上升，約在第20期收斂到穩(wěn)態(tài)。國內(nèi)通貨膨脹率(DomosticInflation)在當期上升60基點，之后下降并于第12期收斂到穩(wěn)態(tài)。貨幣增長率(MoneyGrowthRate)先降低并約在第4期達到谷底(-78基點)，之后上升并在第8期變?yōu)?，此后持續(xù)增加，在第13期達到峰值(50基點)，爾后逐漸下降并于25期收斂到穩(wěn)態(tài)。實際貨幣余額(RealMoneyBalance)呈“倒駝峰”型路徑下降，于第8期達到谷底(-600基點)，之后逐漸上升并收斂到穩(wěn)態(tài)。國內(nèi)利率(DomosticInterest) 呈“駝峰”型路徑增加，于第9期達到峰值(20基點)，之后緩慢回到穩(wěn)態(tài)，具有較強的持續(xù)性。名義匯率(NominalExchangeRate)出現(xiàn)超調(diào)，即期大幅貶值約500基點，此后迅速返回穩(wěn)態(tài)。實際匯率(RealExchangeRate)在當期貶值約400基點，之后緩慢上升并收斂到穩(wěn)態(tài)，具有較強的持續(xù)性。

圖1　國內(nèi)經(jīng)濟對負向技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)

出口(Exports)呈“駝峰”型路徑上升，于第6期達到峰值(300基點)，之后緩慢收斂到穩(wěn)態(tài)，具有較強的持續(xù)性。進口(Imports)先增加并約在第4期達到峰值(500基點)，之后下降并在第14期變?yōu)?，此后持續(xù)下降，在第25期達到谷底(-90基點)，爾后逐漸上升并收斂到穩(wěn)態(tài)，具有較強的持續(xù)性。經(jīng)常項目賬戶(Currentacount)在期初下降75基點，之后逐漸改善并在第16期變?yōu)?，爾后繼續(xù)小幅上升，最后緩慢收斂到穩(wěn)態(tài)。

央行凈國外資產(chǎn)(CBForeignAssets) 呈“倒駝峰”型路徑下降，于第13期達到谷底(-620基點)，之后逐漸上升并收斂到穩(wěn)態(tài)。央行票據(jù)(CBDomosticAssets)先下降，之后小幅回升，在第9期又開始第二輪下降，并于第19期達到谷底(185基點)，之后上升并收斂到穩(wěn)態(tài)。

居民消費(Consumption) 呈“倒駝峰”型路徑下降，于第9期達到谷底(-120基點)，之后逐漸上升并收斂到穩(wěn)態(tài)，具有較強的持續(xù)性。私人投資(Investments)先增加，約在第3期達到峰值(300基點)，之后下降并在第10期變?yōu)?，此后持續(xù)下降，在第19期達到谷底(-150基點)，爾后逐漸上升并收斂到穩(wěn)態(tài)，具有較強的持續(xù)性。國內(nèi)產(chǎn)出(GDP) 在當期小幅上升(30基點)，之后呈“倒駝峰”型路徑下降，于第10期達到谷底(-70基點)，之后逐漸上升并收斂到穩(wěn)態(tài)，具有較強的持續(xù)性。

(三)負向技術(shù)沖擊的傳導(dǎo)機制分析

由式(20)知，國內(nèi)中間產(chǎn)品邊際成本與全要素生產(chǎn)率負相關(guān)。在1%的負向技術(shù)沖擊之下，全要素生產(chǎn)率下降，從而導(dǎo)致邊際成本上升。根據(jù)菲利普斯曲線，通貨膨脹由邊際成本與其自身前向預(yù)期值決定，由于邊際成本上升，企業(yè)按照Calvo(1983)策略上調(diào)價格，從而導(dǎo)致通脹上升。央行根據(jù)通貨膨脹目標進行逆向調(diào)節(jié)，降低貨幣增長率。在通貨膨脹上升與貨幣增速下降的共同作用下，實際貨幣余額下降。因此，實際貨幣余額的邊際效用增加，居民通過跨期選擇，降低消費，減持國內(nèi)債券，從而使國內(nèi)利率走高。由于修正的利率平價的作用，名義匯率在即期大幅貶值，而價格粘性使得匯率的傳遞效應(yīng)緩慢，從而使實際匯率持續(xù)貶值，使出口持續(xù)增加。由于具有較強的平滑性，消費雖在短期有所減少但降幅有限，出口則大幅上升且在短期居主導(dǎo)作用，因此總需求出現(xiàn)暫時上升；同時，全要素生產(chǎn)率的下降使得資本邊際產(chǎn)出降低，為了滿足增加的市場需求，國內(nèi)企業(yè)對實物資本的需求隨之增加，從而帶來投資的短期上升。因此，對國外產(chǎn)品進口需求同步增加。而后，隨著消費持續(xù)下降、出口上升趨緩，對國內(nèi)產(chǎn)品的需求隨之降低，加之利率的不斷上升，投資需求萎縮，從而帶來產(chǎn)出的持續(xù)下降，通貨膨脹回落。

短期出口與進口均增加，但出口的上升居主導(dǎo)地位，因此，經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差，導(dǎo)致央行凈國外資產(chǎn)下降。同時，由于匯率在短期出現(xiàn)大幅貶值，央行被動進入外匯市場拋售外匯資產(chǎn)進行直接干預(yù)，從而導(dǎo)致央行凈國外資產(chǎn)的進一步減少。國內(nèi)利率的上升，導(dǎo)致沖銷成本加大，央行減少央票的發(fā)行(或增持政府債券)。

隨著產(chǎn)出的不斷下降，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)下行，持續(xù)低迷，央行據(jù)此進行逆向調(diào)節(jié)，提高貨幣增長率，消費與投資開始復(fù)蘇，產(chǎn)出與物價逐漸上升，經(jīng)濟從低迷回歸常態(tài)。

(四)基準模型與實際經(jīng)濟的匹配程度

表1考察了基準模型模擬結(jié)果與實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)的匹配程度。對1996年—2015年的中國季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行價格調(diào)整，并取對數(shù)，然后H-P濾波，求得各經(jīng)濟變量的二階矩，并與基準模型模擬結(jié)果進行比較。

表1　基準模型與實際經(jīng)濟的比較

用變量與產(chǎn)出的標準差之比度量變量的波動性，與產(chǎn)出的相關(guān)關(guān)系度量變量的順周期特性?？傮w來看，模擬數(shù)據(jù)與實際數(shù)據(jù)在波動性與順周期性方面的特征比較接近，說明基準模型能夠較好地解釋并預(yù)測實際經(jīng)濟。

五、貨幣政策規(guī)則與社會福利分析

除了上文基準模型的數(shù)量型貨幣規(guī)則外，本部分還考察各種價格型貨幣政策反饋函數(shù)，并使用社會福利函數(shù)作為評價標準，評估不同貨幣規(guī)則及其福利績效。

(一)價格型貨幣政策規(guī)則

為了考察各種貨幣政策規(guī)則并評估其福利績效，我們提出各種備選的價格型貨幣政策規(guī)則。參考Adolfson等.(2007)、Smets和Wouters(2007)、Christiano等.(2011)、陳師(2015)等，我們考察的第一種政策規(guī)則為如下含實際匯率目標的Taylor規(guī)則

(33)

參考Adolfson等(2008)、Adolfson等(2011)、Adolfson等(2014)、陳師等(2015)的建議，考察第二種貨幣政策規(guī)則為半浮動制或所謂“匯率目標區(qū)”的Taylor規(guī)則

(34)

(35)

(二)貨幣政策規(guī)則績效評估

下面基于社會福利函數(shù),評估各種貨幣政策安排的福利績效，并對不同貨幣政策規(guī)則進行比較，為央行貨幣政策調(diào)控改革提供建議。由于名義與實際剛性的存在，對相關(guān)變量的短期波動與模型穩(wěn)態(tài)造成了扭曲。隨機擾動對變量的一階矩與二階矩均產(chǎn)生影響，進而對社會福利評估造成重大影響。但在一階線性近似下，使得模型變量的預(yù)期值與非隨機穩(wěn)態(tài)值重合，隨機沖擊對內(nèi)生變量均值的效應(yīng)被人為忽略。因此，只有通過高階線性近似才能正確評估不同貨幣政策的福利績效 (Kim和Kim,2003a;Kim和Kim,2003b)。

參考Faia和Monacelli(2007)，為了考察具有相同分布特征的隨機擾動之下，動態(tài)系統(tǒng)從確定性穩(wěn)態(tài)(即模型初始條件)到不同貨幣政策規(guī)則所隱含的隨機穩(wěn)態(tài)的轉(zhuǎn)移效應(yīng)，假定社會福利函數(shù)為代表性居民終生效用的條件期望貼現(xiàn)值

(40)

上式可遞歸表述為

(41)

因此，不進行對數(shù)線性化計算，而直接對非線性化的模型編寫Matlab程序，求解穩(wěn)模型態(tài)值，實現(xiàn)相關(guān)高階數(shù)值運算與福利績效評估。

表2報告了不同貨幣政策規(guī)則及其對應(yīng)的社會福利，分別給出了基準模型的數(shù)量規(guī)則與各種Taylor規(guī)則之變體的福利績效。結(jié)果表明，從福利績效角度來考慮，利率規(guī)則盯住匯率目標區(qū)最優(yōu)，其次依序為利率規(guī)則不考慮匯率目標、基準模型數(shù)量規(guī)則、利率規(guī)則盯住實際匯率目標。

(三)不同利率規(guī)則之下負向技術(shù)沖擊對中國經(jīng)濟的影響

下圖2繪制了實施不同利率規(guī)則情形，負向技術(shù)沖擊之下中國經(jīng)濟的動態(tài)反應(yīng)特征。橫軸表示時期，單位為季度；縱軸表示相關(guān)變量偏離其穩(wěn)態(tài)的比例，單位為基點(0.01%)。其中，曲線Ⅰ為貨幣政策盯住實際匯率目標情形，曲線Ⅱ?qū)?yīng)于盯住匯率目標區(qū)情形，曲線Ⅲ為不考慮匯率目標情形。

在負向技術(shù)沖擊之下，若貨幣政策盯住實際匯率目標(曲線Ⅰ)，則名義利率上升，通貨膨脹高企，名義匯率在期初出現(xiàn)暫時升值，之后持續(xù)貶值。實際匯率則出現(xiàn)持續(xù)升值，出口降低，進口在期初暫時增加，之后持續(xù)減少。消費在短期增加，之后持續(xù)降低。投資呈“駝峰型”下降。產(chǎn)出下降，且具有較強的持續(xù)性。

若貨幣政策盯住匯率目標區(qū)(曲線Ⅱ)，名義利率下降，通貨膨脹降低，名義匯率出現(xiàn)超調(diào)，在期初大幅貶值，之后持續(xù)小幅升值。實際匯率則出現(xiàn)持續(xù)貶值，出口和進口均上升，但前者增幅更大。消費在短期出現(xiàn)下降，之后持續(xù)強勁上升。投資與產(chǎn)出均呈“駝峰”型路徑增加，且具有較強的持續(xù)性。

相較前兩種情形，若貨幣政策不考慮匯率目標(曲線Ⅲ)，則經(jīng)濟波動性大為降低，但各變量的動態(tài)特征與盯住匯率目標區(qū)間(曲線Ⅱ)高度相似。通貨膨脹降低，產(chǎn)出“駝峰”型路徑上升，但兩者的變化均較溫和，波幅較小。

表2　不同貨幣政策規(guī)則及其社會福利

圖2　不同貨幣政策規(guī)則之下國內(nèi)經(jīng)濟對負向技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)

(一)結(jié)論

在當前數(shù)量型貨幣政策規(guī)則下，負向技術(shù)沖擊使國內(nèi)通貨膨脹率上升，實際貨幣余額下降，國內(nèi)利率走高，隨著沖銷成本的加大，央行減少央票的發(fā)行。名義匯率在即期大幅貶值，而實際匯率則持續(xù)貶值，央行被動進入外匯市場進行直接干預(yù)，導(dǎo)致凈國外資產(chǎn)的減少。消費持續(xù)下降，投資在短期有所上升，之后則持續(xù)萎縮，產(chǎn)出持續(xù)下降。出口增加，進口則先大幅上升之后小幅下降，經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差，外匯儲備進一步減少。因此，央行資產(chǎn)負債表對其貨幣政策操作產(chǎn)生較大的鉗制作用，而匯率的直接干預(yù)則嚴重削弱了貨幣政策獨立性。

進一步通過對不同貨幣政策規(guī)則及其社會福利分析表明，利率規(guī)則盯住匯率目標區(qū)間最優(yōu)，其次依序為利率規(guī)則不考慮匯率目標、基準模型數(shù)量規(guī)則、利率規(guī)則盯住實際匯率目標。

(二)政策建議

(1)藏匯于民。適度降低國際儲備規(guī)模與外匯占款數(shù)量，減輕央行資產(chǎn)負債表對其貨幣政策操作的鉗制作用。

(2)完善人民幣匯率的形成機制，減少央行直接干預(yù)的頻率，提高貨幣政策的獨立性。

(3)貨幣政策規(guī)則應(yīng)考慮名義匯率目標區(qū)間，以對匯率進行間接干預(yù)，既可保持對外貿(mào)易的相對穩(wěn)定，又可提高社會福利。

(4)加快利率市場化改革，盡快實現(xiàn)貨幣政策從數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)變，提高貨幣政策的有效性。

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責任編輯廖筠

Negative Impact of Technology, Exchange Rate Intervention and Monetary Policy Regulation——Based on DSGE Model

HE Yan-qing, WU Xin-ru

(School of Economics, East China Normal University, Shanghai 200241, China)

In this paper, we build an open economy dynamic stochastic general equilibrium (NOEM-DSGE) model, with the central bank balance sheet embedded into dynamic system, trying a new perspective on the negative impact of technical transmission mechanism discussed. In the current quantitative monetary policy rule, after an negative impact of technology, the domestic inflation rate rises, causing the nominal interest rate to rise. With the increase of the cost of sterilization, the central bank reduces the issuance of central bank bills. The nominal exchange rate depreciates in the spot, while the real exchange rate continues to fall. So that the central bank enters the foreign exchange market, making a passive direct intervention, which leads to an reduced net foreign assets. Consumption continued to decline, while investment increased in the short term, then continued to shrink, and output continued to decline. Exports increased while imports declined slightly after the first sharp rise. Therefore, the central bank’s monetary policy is constrained by its balance sheet, and direct intervention in the exchange rate weakened the independence of monetary policy seriously. Welfare Performance analysis shows that if the monetary policy is conducted with an interest rate rule and shifts to peg the exchange rate target zone, it can effectively improve social welfare. Finally, a number of policy recommendations about exchange rate system reforming and monetary policy regulation are put forward.

technology shock; DSGE; exchange rate intervention; interest rate parity; monetary policy

2016-07-01

何彥清，男，華東師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生，主要從事貨幣理論與政策、國際金融研究；吳信如，男，華東師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，博士，主要從事宏觀經(jīng)濟理論與政策、國際金融研究。

F224.0

A

1005-1007(2016)10-0074-13