劉新民　鄭潤佳　王壘

(1. 山東科技大學經(jīng)濟管理學院，山東青島266590；2.山東科技大學數(shù)學與系統(tǒng)科學學院，山東青島266590)

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機構投資者持股與股權制衡對央企效率的治理效應

劉新民1鄭潤佳2王壘1

(1. 山東科技大學經(jīng)濟管理學院，山東青島266590；2.山東科技大學數(shù)學與系統(tǒng)科學學院，山東青島266590)

為了探究不同功能分類央企中引入機構投資者和股權制衡機制對企業(yè)治理水平的影響，以2008-2014年央企A股上市公司為研究樣本，在混合所有制背景下基于央企功能分類視角，研究了機構持股、股權制衡對企業(yè)效率的影響差異以及股權制衡的調節(jié)效應，另外為了保證結論的可靠性還考慮了股權結構內生性問題。實證結果發(fā)現(xiàn)，在商業(yè)類整體樣本中，機構持股比例與企業(yè)效率顯著正相關，股權制衡度與企業(yè)效率顯著負相關，股權制衡在機構持股和企業(yè)效率之間起到負向調節(jié)效應。但不同類型的企業(yè)又表現(xiàn)出不同的效應。具體而言，在競爭性商業(yè)央企上市公司中，機構持股與企業(yè)效率顯著正相關，股權制衡度對企業(yè)效率無顯著影響，股權制衡的負向調節(jié)效應顯著；在特定功能類商業(yè)央企上市公司中，機構持股比例與企業(yè)效率有顯著正向關系，股權制衡度與企業(yè)效率負相關，股權制衡的負向調節(jié)效應顯著。本研究對央企分類改革中機構投資者的引入提供了有力支撐，有助于加深對股權制衡機制的認識，研究結論對國有企業(yè)混合所有制改革中的股權結構調整有重要啟示。

機構投資者；股權制衡；企業(yè)效率；混合所有制

一、引言

當前，在中央企業(yè)中，機構投資者雖然已經(jīng)得到一定程度的發(fā)展，但其在企業(yè)中是否起到改善公司治理的效果還有待檢驗。特別是隨著央企分類改革的實施，央企的功能定位和價值導向被進行了進一步劃分，一般商業(yè)類央企自主經(jīng)營、自負盈虧，鼓勵其積極面對市場競爭，以市場利潤作為企業(yè)的價值導向；特定功能類央企承擔著支撐科技進步、保障國家經(jīng)濟安全的責任，在追求企業(yè)利潤的同時，主要以社會功能作為價值導向。在不同功能定位的企業(yè)當中，機構投資者是否都能發(fā)揮積極的治理效應？相對于一般企業(yè)而言，央企內部特殊的股權結構對機構投資者參與央企治理的積極性和治理效果將會產生什么影響？不同功能類型的企業(yè)內部股權制衡結構在對企業(yè)治理水平產生直接影響以外，對于機構投資者治理水平又會產生怎樣的影響？這是本文試圖探究的主要問題。

基于以上問題，本文從企業(yè)功能分類的視角，以2008—2014年有機構持股的中央商業(yè)類企業(yè)上市公司為研究樣本，通過對競爭性商業(yè)類和特定功能類上市公司的對比分析，考察了機構投資者持股、股權制衡在商業(yè)類央企上市公司治理中的影響差異，以及股權制衡在機構持股和企業(yè)效率之間所起到的調節(jié)作用。與以往研究相比，本文的創(chuàng)新性工作和研究意義主要體現(xiàn)在以下方面：第一，從企業(yè)功能分類視角研究了引入機構投資者和股權制衡機制對于不同類型商業(yè)類央企治理水平的影響，探討了機構投資者持股和股權制衡機制在企業(yè)特殊政策制度環(huán)境下治理效應的情景差異,有助于深入剖析機構投資者參與公司治理的作用機制,加深對機構投資者等外部投資者參與公司治理的理性認識；第二，本研究探索了股權制衡度在機構持股和企業(yè)效率之間所起到的調節(jié)機制，揭示了股權制衡機制對機構投資者引入效果所起到的作用，豐富了企業(yè)特殊股權結構下機構投資者參與企業(yè)治理效應的研究，進而為國有企業(yè)混合所有制改革提供了有力的理論支撐。

二、理論綜述與假設提出

(一)機構投資者與企業(yè)治理

公司治理水平是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎,為了提高企業(yè)的治理水平,企業(yè)需要不斷優(yōu)化股權結構，完善董事會制度等企業(yè)內部治理機制,與此同時,企業(yè)需要關注外部治理機制的完善。引入機構投資者作為公司外部治理機制當中重要組成部分，受到西方資本市場企業(yè)普遍重視，因而機構投資者參與公司治理程度相對較高，對公司治理影響巨大。國外學者Chung和Zhang[1]發(fā)現(xiàn)機構持股比例與企業(yè)治理水平具有正向關系。Woidtke[2]研究發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金基金的持股比例與企業(yè)財務績效呈現(xiàn)正相關。Cornett[3]等研究也發(fā)現(xiàn)機構投資者持股能起到改善公司績效的作用；Shleifer和Vishny[4]、Maug[5]、Kahn和Winton[6]等學者的研究也支持了這一觀點。國內方面，隨著對機構投資者的研究不斷深入，機構投資者對企業(yè)績效的激勵作用也得到一部分學者的證實。李維安、李濱(2008)[8]的研究顯示機構投資者能夠有效降低上市公司的代理成本，進而提升公司價值。高雷、張杰(2008)[9]研究發(fā)現(xiàn)機構投資者具有積極參與上市公司治理的動機，能夠有效改善公司治理，石美娟、童衛(wèi)華(2009)[10]的研究也支持了這一結論。李增福等(2013)[11]從企業(yè)真實盈余管理視角發(fā)現(xiàn)，機構投資者能夠改善公司治理，但其作用在國有公司中受到一定程度限制；張饒(2014)[12]、劉新民等(2014，2016)[13，33]的研究發(fā)現(xiàn)機構投資者可以通過抑制大股東的隧道侵占行為改善公司治理水平。

對于機構投資者的引入目前也存在反對聲音。Murphy等[14]認為，因為與其他利益相關者的目標差異，使得機構投資者難以有動力去改善公司治理水平。Gorton和Matthias[15]提出，因為自身治理存在的問題，機構投資者會對公司治理帶來一定程度的不利影響。姚頤等(2007)[16]研究發(fā)現(xiàn)通過戰(zhàn)略合謀侵害中小投資者利益，對公司價值產生不利影響；劉星、吳先聰(2011)[17]發(fā)現(xiàn)國有產權性質對以基金為首的國內機構投資者在改善公司績效方面有消極影響；王壘等(2015，2016)[18，19，34]研究發(fā)現(xiàn)機構投資者等社會股東的機會主義行為不利于企業(yè)績效改善，影響國企高管的業(yè)績；同時，機構投資者等社會股東通過提供更高的經(jīng)濟激勵合同來激勵國企高管，給社會股東增加了代理成本，影響了機構投資者治理效應。

另外一部分學者認為引入機構投資者對公司治理不存在影響。李善民、王彩萍(2007)[20]沒有找到有力支持機構投資者能夠有效改善公司治理的證據(jù)；張敏、姜付秀(2010)[21]發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)機構投資者對公司治理無顯著影響。

雖然我國機構投資者處于初步發(fā)展階段，可能存在參與公司治理動力不足的問題[7]，但是隨著混合所有制改革的進行，商業(yè)類中央企業(yè)中社會資本的比重開始提高，尤其是機構投資者憑借其自身的資金、信息等專業(yè)優(yōu)勢，具有其他小投資者無法比擬的優(yōu)勢，在企業(yè)治理中的積極作用開始得到發(fā)揮。特別在商業(yè)類國有企業(yè)當中，企業(yè)巨大的利益驅動促使機構投資者從“用腳投票”的消極持股者轉型為企業(yè)積極的監(jiān)督者和參與者。而且近些年機構投資者持股比例的提高，意味著機構投資者在公司治理當中具有越來越多的發(fā)言權。為了維護自身投資利益，參與公司治理的意愿將會越強，對管理層的監(jiān)督將會更加有效，進而可能不斷改善公司治理水平，同時提高了企業(yè)效率。因此提出假設H1a。

假設H1a在商業(yè)類上市公司中，機構持股比例與企業(yè)效率顯著正相關。

具體而言，商業(yè)競爭類央企所處的競爭性領域對于機構投資者具有更加巨大的利益驅動，符合機構投資者對獲取投資收益極強的內在偏好，只要監(jiān)督的收益超過監(jiān)督的成本時，機構投資者就具有監(jiān)督的積極性，有能力和動力積極監(jiān)督經(jīng)理人，減小兩類代理成本，從而防止控股股東肆意掠奪小股東利益的行為發(fā)生，促進企業(yè)治理效率的提高。因此提出假設H1b。

假設H1b在商業(yè)競爭類上市公司中，機構持股比例與企業(yè)效率顯著正相關。

相對于以經(jīng)濟效益為導向的商業(yè)競爭類中央企業(yè)，特定功能類中央企業(yè)除了市場利潤為導向，更多的是以承擔維護國家經(jīng)濟安全責任為導向，以保障民生、提供公共產品和服務為主要目標的企業(yè)，注重企業(yè)的長遠社會收益，企業(yè)一般將短期市場收益放在次要的位置，產品由政府定價，企業(yè)的盈利保障能力不強。機構投資者考慮到自身擔負的快速盈利責任，一般只會選擇那些財務狀況很好的公司進行投資，所以特定功能類上市公司的企業(yè)功能定位使得機構投資者的利益最大化得不到保證，參與公司治理的積極性將受到影響，不能發(fā)揮有效監(jiān)督的動力和職責。另外現(xiàn)階段在特定功能類上市公司中機構投資者持股比例相對較低，可能還未能在提高企業(yè)效率方面起到實質性的影響。根據(jù)以上分析，提出假設H1c。

假設H1c在特定功能類上市公司中，機構持股比例對企業(yè)效率無顯著影響。

(二)股權制衡與企業(yè)治理

股權制衡意味著企業(yè)的控制權是由多個大股東分享，使得單個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策。股權制衡作為維護中小股東利益、促進公平性的企業(yè)治理機制，在一定程度上可以約束控股股東的利益侵占行為，從而有利于企業(yè)價值的提升[22-24]。

另一方面，股權制衡可能會引起企業(yè)內部控制性大股東之間的權利爭奪，影響企業(yè)決策效率，不利于企業(yè)價值的提高。Gomes和Novaes[25]研究發(fā)現(xiàn)大股東控制權的爭奪可能會影響公司的效率。張光榮、曾勇[26]的研究也發(fā)現(xiàn)在國有控股公司股權制衡可能降低決策效率。

在當前央企分類改革的背景下，股權制衡會對公司的經(jīng)營績效產生顯著的負面影響在國有控股的公司中更為明顯[26]。作為控制性股東的國家持股并不一定只會產生負面影響，相對于其他中小股東，國家在決策制定和執(zhí)行方面更具有效率。如果過分強調股權制衡，非但達不到促進企業(yè)治理水平的效果，甚至適得其反。尤其在商業(yè)類上市公司中，部分國有資本正在逐步退出，進而轉向一些承擔國家重大戰(zhàn)略目標的企業(yè)，商業(yè)類企業(yè)中存在的國有資本越來越多地開始扮演“扶持之手”的角色，中小股東之間、與國有股東之間的制衡勢必造成企業(yè)治理成本的增加，導致企業(yè)效率的低下。因此，提出假設H2a。

H2a在商業(yè)類上市公司，股權制衡度與企業(yè)效率負相關。

但是因為競爭類商業(yè)央企和特定功能類央企所承擔的責任差異，在這兩類企業(yè)中股權制衡的效果可能也會存在差異。在商業(yè)競爭類上市公司中，國家憑借持股享有的表決權和控制權對企業(yè)管理施加干預，國家過多的政治干預或許會犧牲企業(yè)盈利能力，確實會對企業(yè)的經(jīng)營績效和效率產生不利影響，此時其他股東對國有股東的制衡可能在一定程度上改善公司治理水平。但是現(xiàn)在競爭類商業(yè)上市公司還處于國家這一大股東控制狀態(tài)，高持股比例享有絕對控制權，其他股東難以左右控股股東的行為，其他股東對國家持股的制衡效果可能不明顯。所以提出假設H2b。

H2b在競爭類商業(yè)上市公司，股權制衡度對企業(yè)效率無顯著影響。

特定功能類上市公司以保障國家經(jīng)濟安全為企業(yè)目標，國家將會通過遏制惡性競爭、提供專業(yè)引導、資源調配等方式來幫助企業(yè)的發(fā)展，幫助企業(yè)社會職能的實現(xiàn)。如果過分強調股權制衡，由于股東間控制權紛爭而引發(fā)的效率損失有可能使企業(yè)喪失競爭優(yōu)勢，所以相對于競爭類上市公司，股權制衡的負面影響可能更加顯著?；谏鲜龇治鎏岢鋈缦录僭O。

H2c在特定功能類上市公司，股權制衡度與企業(yè)效率負相關。

股權制衡形成的特殊股權結構除了直接影響企業(yè)治理效率之外，對機構投資者參與公司治理也會產生影響。因為機構投資者參與公司治理的效果不僅靠自身專業(yè)優(yōu)勢的發(fā)揮，在很大程度上還會受到股權結構的影響。一方面，在商業(yè)類央企中，股權制衡的提高可能導致控制權的爭奪，控制權紛爭導致的企業(yè)治理環(huán)境的惡化勢必影響機構投資者的生存，使得機構投資者的積極治理優(yōu)勢得不到發(fā)揮的空間。另一方面，機構投資者也可能為了自身利益加入到上市公司控制權紛爭中，但是機構投資者還主要是中小股東，其他大股東之間的彼此制衡將導致機構投資者利益的受損，阻礙了機構投資者積極參與公司治理?；谝陨戏治?，本文認為，不管是在競爭性上市公司還是特定功能類上市公司，股權制衡導致的股權紛爭都會影響機構投資者積極治理效應，改變機構投資者對企業(yè)效率關系的影響，所以股權制衡將在機構投資者和企業(yè)效率之間起到負向調節(jié)作用。具體假設如下。

H3a在商業(yè)類上市公司，股權制衡對機構持股和企業(yè)效率的關系起到負向調節(jié)效應。

H3b在競爭類商業(yè)上市公司，股權制衡對機構持股和企業(yè)效率的關系起到負向調節(jié)效應。

H3c在特定功能類上市公司，股權制衡對機構持股和企業(yè)效率的關系起到負向調節(jié)效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選擇2008—2014年中央商業(yè)類企業(yè)上市公司為樣本。根據(jù)2014年底國資委最終確定版本的央企分類意見，現(xiàn)行的央企分類改革方案中將央企劃分為商業(yè)類和公益類，商業(yè)類又具體被分為商業(yè)一類和商業(yè)二類。商業(yè)一類企業(yè)主要是指處于充分競爭行業(yè)和領域的企業(yè)，也就是之前所說的商業(yè)競爭類央企；商業(yè)二類企業(yè)主要是指主業(yè)關系到國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域，或處于自然壟斷行業(yè)，經(jīng)營專營業(yè)務，承擔重大專項任務的企業(yè)，也就是之前版本中的特定功能類[31]。

本文參考黃群慧(2013)[27]中央企業(yè)分類標準，在此基礎上剔除5家公益類中央企業(yè)(樣本太少，實證結論難以保證質量)，將其余105家(截止2015年12月)中央企業(yè)劃分為商業(yè)類，再將商業(yè)類劃分為商業(yè)競爭類和特定功能類企業(yè)。這105家商業(yè)類中央企業(yè)下屬250多家上市公司，為了保證數(shù)據(jù)的一致性和穩(wěn)健性，剔除所有發(fā)行B股或H股的公司，ST、*ST類公司，未完成股改的S類公司，上市未滿三年以及數(shù)據(jù)嚴重缺失上市公司，最終商業(yè)類上市公司樣本數(shù)量217家，其中商業(yè)競爭類上市公司91家，特定功能類上市公司126家。

數(shù)據(jù)來源為央企上市公司年報整理和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫。回歸所用軟件為Stata 12.1。

(二)變量選擇與說明

1. 關鍵效率變量及其度量

本文選取企業(yè)的全要素生產率來衡量企業(yè)的效率。為了測算我國中央上市公司TFP，參考魯曉東、連玉君(2012)[28]最小二乘模型，采取傳統(tǒng)的計量經(jīng)濟學方法。假設中央上市公司的生產函數(shù)為兩要素投入的C-D生產函數(shù)

(1)

其中Yit、Ai(t)、Kit、Lit分別為第i個上市公司第t年的總產值、技術水平、固定資本、勞動投入；α為資本的產出彈性，β為勞動的產出彈性。

在具體計算中，總產值采用上市公司各年份的營業(yè)收入來表示，固定資本采用各年份的固定資產值來表示，勞動投入以上市公司職工年均人數(shù)表示。

將式(1)兩邊取對數(shù)，并根據(jù)規(guī)模報酬不變的假設，即α+β=1，可將式(1)化簡為

ln(Yit/Lit)=lnAi(t)+αln(Kit/Lit)+εit

(2)

采用2008—2014年的中央上市公司數(shù)據(jù)對式(2)進行面板回歸，可以求得資本的產出彈性α，將α值代回式(2)中，可以得到TFP的絕對水平值

TEPit=ln(Yit/Lit)-αln(Kit/Lit)

(3)

2. 關鍵解釋變量

機構投資者持股比例：本文研究前十大股東中的機構投資者持股。機構持股比例選取年末各類機構投資者持股數(shù)量除以本年末A股總股數(shù)來度量。

股權制衡度：本文選取中央上市企業(yè)的前十大股東作為計算對象，股權制衡度的數(shù)值為該上市企業(yè)第二至第十位大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。

3. 控制變量

已有的研究文獻表明，國有股比例、流通股比例、董事會特征、上市公司的規(guī)模、財務結構、營業(yè)收入增長率、上市年限等都可能會對公司效率產生影響，為此，本文將這些變量作為控制變量。具體變量定義見表1。

表1　變量說明

四、實證結果與分析

(一)樣本統(tǒng)計性描述

表2列出了兩類商業(yè)類央企上市企業(yè)主要變量描述統(tǒng)計。從樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性描述可以看出，在第一類樣本公司中，機構投資者持股比例均值在央企上市公司已經(jīng)接近50%，在第二類上市公司中機構持股比例為36%，低于第一類上市公司。這也反映出機構投資者在競爭性領域的投資偏好。兩類上市公司中機構投資者持股比例相對較高，說明在中央企業(yè)“超常規(guī)發(fā)展機構投資者”的戰(zhàn)略在商業(yè)類上市公司得到了落實；兩類上市公司中國有股比例都接近50%，國家還是第一大股東。另外股權制衡度均值在兩類上市公司中都小于1，說明在中央企業(yè)上市公司中“一股獨大”的現(xiàn)象依然存在。其他變量分布均在合理范圍內。

表2　變量統(tǒng)計性描述

(二)機構持股與企業(yè)效率關系的兩階段最小二乘回歸結果

為了檢驗機構投資者持股對中央企業(yè)上市公司企業(yè)效率的影響，采用方程(4)檢驗機構持股對企業(yè)效率的直接影響，同時也作為股權制衡機制對企業(yè)效率影響的檢驗方程。

(4)

根據(jù)已有研究，本文選取的控制變量包括流通股比例(RTS)、國有持股比例(STATE)、董事會規(guī)模(BSIZE)、獨立董事比例(INBSHARE)、資產負債率(DAR)、營業(yè)收入增長率(IRBR)和上市年限(YEAR)，εit為隨機誤差項。

通過前文理論分析已經(jīng)得知當機構投資者參與到商業(yè)類上市公司的治理當中時，機構投資者可能會發(fā)揮自身優(yōu)勢，積極監(jiān)督約束公司治理，通過降低公司治理成本來提高公司治理水平，從而促進企業(yè)效率的提升；而公司效率比較高的上市公司則意味著公司治理水平較高，企業(yè)治理環(huán)境較好，對于機構投資者可能具有更加巨大的利益驅動，這樣的企業(yè)往往能夠吸引機構投資者的參與。因此在研究機構投資者持股與公司效率二者相關關系時，可能存在不可避免的內生性問題。如果單純的使用普通最小二乘回歸可能導致回歸估計結果是有偏的，會導致出現(xiàn)結果和解釋上的偏差。為了處理潛在的內生性問題，參考伍德里奇(2003)[32]的解決方法，利用工具變量，采用2SLS方法進行估計以控制方程(4)的內生性問題。本文采用不受研究系統(tǒng)影響的外生變量作為工具變量，選擇的標準如下：第一，工具變量是外生的，即與公司效率沒有直接相互影響，且與影響企業(yè)效率的其他因素不相關；第二，工具變量與假設內生解釋變量顯著相關。借鑒宋敏(2004)[29]等經(jīng)驗，經(jīng)過測試與分析，最終選擇的有效工具變量為樣本上市公司年末股東人數(shù)的自然對數(shù)(HolderNum)，進行面板數(shù)據(jù)兩階段最小二乘回歸(2SLS)。一階段回歸方程如(5)

(5)

這里方程(4)作為二階段回歸的回歸方程，一階段回歸中的控制變量與二階段回歸中的控制變量保持一致。

利用分組檢驗的方法檢驗機構投資者持股對企業(yè)效率的影響，模型1-3分別以商業(yè)類總體樣本、商業(yè)一類樣本、商業(yè)二類樣本來驗證假設H1a，H1b，H1c，其中三個模型都是使用了工具變量的回歸結果，具體結果見表3。研究結果發(fā)現(xiàn)，在模型1中機構持股比例與企業(yè)效率相關系數(shù)顯著正相關(β=2.823，p<0.01)，說明按照現(xiàn)有的企業(yè)功能分類，在商業(yè)類央企上市公司中，機構投資者持股能夠對企業(yè)治理效率產生明顯的正向激勵效果，支持了假設H1a。

表3　2SLS回歸分析

注：*p<0.1，**p< 0.05，***p<0.01，括號內為Z檢驗值。

在模型2中，機構持股比例與企業(yè)效率顯著正相關(β=5.273，p<0.01)，這一結論進一步說明在競爭類商業(yè)上市公司中機構投資者持股對企業(yè)效率能夠起到促進作用，支持了假設H1b。

在模型3中機構持股比例與企業(yè)效率具有顯著正向關系(β=1.805，p<0.01)?，F(xiàn)階段在特定功能類上市公司中機構投資者持股比例相對較低，但是對企業(yè)效率卻有著顯著的促進作用，發(fā)揮了改善公司治理的作用。原先的假設低估了機構投資者在特定功能類商業(yè)央企中的積極作用，機構投資者利用自身優(yōu)勢在激勵企業(yè)治理上已經(jīng)起到實質性的影響。假設H1c不成立。

另外通過回歸結果還可以發(fā)現(xiàn)，在前兩個模型中，國有股比例與企業(yè)效率顯著負相關，但是在模型3中，國有股對企業(yè)效率的負向影響不顯著。這一結論說明在競爭類商業(yè)央企中國家可以通過適當減持來提高企業(yè)效率，但是在特定功能類商業(yè)央企中，考慮到這些企業(yè)更多地承擔國計民生和保障國家經(jīng)濟安全的戰(zhàn)略任務，國家在這些企業(yè)還是應該保持絕對控制。

(三)股權制衡度與企業(yè)效率關系的實證結果

表3中的回歸結果同時表明股權制衡度與企業(yè)效率的關系在不同功能定位的企業(yè)中也是存在差異的。在模型1中股權制衡度與企業(yè)效率顯著負相關(β=-0.342，p<0.01)，說明在商業(yè)類央企上市公司中股權制衡度的提高不利于企業(yè)提高效率，股權制衡度的提高可能導致的控制權爭奪阻礙了公司治理水平的改善，支持了假設H2a。

在模型2中股權制衡度與企業(yè)效率負相關，但不顯著，說明在競爭類商業(yè)上市公司中股權制衡機制對企業(yè)治理效率產生的阻礙效應不顯著，支持了假設H2b。

在模型3中股權制衡度與企業(yè)效率顯著負相關(β=-0.282，p<0.01)，進一步反應出在特定功能類商業(yè)央企中，不能過分強調股權制衡機制，股權制衡度的提高不一定有利于這類企業(yè)治理，反而有可能導致企業(yè)效率的低下，支持了假設H2c。

(四)股權制衡對機構持股和企業(yè)效率關系的調節(jié)效應分析

股權制衡機制不僅對企業(yè)效率產生直接影響，還可能對機構投資者參與公司治理的水平產生影響。本節(jié)進一步探究股權制衡在機構持股和企業(yè)效率之間所起到的調節(jié)效應，進而更加深入地揭示股權制衡機制在機構投資者引入過程當中所起到的作用。

本文假設股權制衡度會改變機構持股對企業(yè)效率關系的影響，則股權制衡度為調節(jié)變量。參考溫忠麟等[30]的方法，主要考慮最常用的調節(jié)模型，即

(6)

注：*p < 0.1，**p < 0.05，***p < 0.01，括號內為Z檢驗值。

表5　OLS回歸結果

模型中機構持股比例和股權制衡度兩個變量均作了中心化處理，控制變量包括流通股比例(RTS)、董事會規(guī)模(BSIZE)、獨立董事比例(INBSHARE)、資產負債率(DAR)、營業(yè)收入增長率(IRBR)和上市年限(YEAR)，εit為隨機誤差項。其中系數(shù)α3衡量了調節(jié)效應的大小，只要α3顯著，則股權制衡的調節(jié)效應就是存在的。

股權制衡度的調節(jié)效應分析見表4，在模型4-6中，由于機構持股與股權制衡的乘積項在10%的顯著性水平上都顯著為負，支持了假設H3a、H3b、H3c。所以在商業(yè)類上市公司中，不論是在競爭性的商業(yè)類上市公司還是在特定功能類的上市公司，股權制衡度都在機構持股和企業(yè)效率之間起到負向調節(jié)作用，即股權制衡度的提高會阻礙機構持股對企業(yè)效率的促進作用。這一結論反應出在商業(yè)類上市公司中，股權制衡度不僅會對企業(yè)效率產生負向影響，而且還會抑制機構投資者積極治理效應的發(fā)揮。

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述研究結論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性測試：(1)對所有樣本連續(xù)變量數(shù)據(jù)進行了1%和99%分位數(shù)水平的截尾處理，消除了數(shù)據(jù)異常值的影響；(2)使用Z5(第2到第5大股東持股比例之和/第1大股東持股比例)作為股權制衡度(Z10)的替代指標，其結果顯示與前面的結論基本一致；(3)作為比較，采用普通最小二乘回歸(OLS)對不考慮機構投資者持股與企業(yè)效率關系內生性的情形進行了研究，結果見表5。研究結論顯示主要變量系數(shù)的方向和顯著性基本與上述2SLS回歸的結論保持一致，但是機構投資者持股比例系數(shù)偏小，說明如果不考慮機構持股的內生性問題，會導致研究結論的有偏性，低估機構投資者持股對企業(yè)效率的影響作用。工具變量的引入顯著改善了存在的內生性問題，校正了不一致的估計。上述采用2SLS和工具變量法來控制內生性問題的研究結論是可靠的。

五、結論與啟示

機構投資者作為混合所有制改革中一支重要的力量，在公司治理過程中發(fā)揮了重要的作用。本文以央企功能分類為視角，利用2008-2014年最新上市公司數(shù)據(jù)，探究了機構投資者、股權制衡對央企商業(yè)類上市公司企業(yè)效率的影響，并探究了股權制衡在機構持股和企業(yè)效率之間的調節(jié)效應影響。為了保證研究的科學性，本文還考慮了機構投資者持股與企業(yè)效率之間可能存在的內生性問題，通過工具變量法和2SLS模型對內生性問題進行了有效控制，以確保結論的可靠性。通過研究結論發(fā)現(xiàn)：(1)在商業(yè)類上市公司中，機構投資者引入能夠有效提高公司治理效率，對企業(yè)治理存在正向激勵效用，但是股權制衡機制對企業(yè)治理沒有起到很好的激勵作用，在一定程度上對企業(yè)的治理效率具有消極影響，并且當前商業(yè)類央企中股權制衡機制阻礙了機構投資者積極作用的發(fā)揮，具體表現(xiàn)在股權制衡度在機構持股和企業(yè)效率之間起到負向調節(jié)作用，即股權制衡度的提高，會阻礙機構持股對企業(yè)效率的促進作用；(2)在競爭類商業(yè)央企中，通過引入機構投資者能夠顯著促進企業(yè)效率的提高，股權制衡機制的實施對企業(yè)效率沒有起到明顯的激勵效果，反而牽制了機構投資者積極治理效應的發(fā)揮；(3)在具有特定功能的商業(yè)類央企中，機構持股的引入可以有效改善公司治理水平，股權制衡機制對企業(yè)治理效率提高產生了阻礙作用，同時股權制衡機制對機構持股和企業(yè)效率起到負向調節(jié)影響。

本文的研究表明了在當前央企分類改革中引入機構投資者的必要性，同時深化了對股權制衡機制的認識，而且對國有企業(yè)的混合所有制改革有重要參考意義。針對研究結論，本文的政策啟示在于：

第一，引進機構投資者等外部投資者，切實落實分類管理的政策措施。前文的實證分析結論證實了機構投資者參與商業(yè)類中央企業(yè)的積極作用，不管是在競爭型商業(yè)類上市公司中還是特定功能商業(yè)類上市公司中機構投資者持股都能對企業(yè)治理起到激勵效應。尤其在特定功能類商業(yè)上市公司企業(yè)盈利能力得不到保證的情況下，機構投資者也能超出預期地發(fā)揮積極的治理作用，可見機構投資者在商業(yè)類上市企業(yè)中已經(jīng)發(fā)揮了治理的實質性作用，進一步說明在國有企業(yè)混合所有制改革過程中引進機構投資者等外部中小股東的必要性。值得注意的是，雖然本文研究最大可能控制了機構投資者持股的內生性問題，但是現(xiàn)實企業(yè)股權結構內生性問題更加復雜，對于在不同功能分類企業(yè)中引進機構投資者問題還要因企施策，不能采取統(tǒng)一標準。

另外本研究還表明現(xiàn)階段央企內部股權制衡結構并沒有起到改善公司治理的效果，相反在特定功能類商業(yè)上市公司中股權制衡度的提高反倒引起了企業(yè)效率的低下。在當前國有企業(yè)股權結構改革當中，在承擔特定功能的企業(yè)不可過分強調股權制衡，不同企業(yè)要按照分類改革的要求對股權制衡程度進行合理的控制。

第二，進一步正確理解股權制衡的作用。本文的結論表明股權制衡機制會對機構投資者持股和企業(yè)效率關系之間起到負向調節(jié)作用，這說明股權制衡可能導致的股東之間控制權的爭奪還會對機構投資者的積極治理效果產生不利影響?？梢姍C構投資者的引入不僅要考慮到企業(yè)所處的領域和企業(yè)功能定位，更要通過改善企業(yè)內部股權結構，創(chuàng)造適合機構投資者等社會資本適宜生存的內部環(huán)境，充分發(fā)揮其活力。尤其是在承擔保障國家經(jīng)濟安全的特定功能企業(yè)中，股權制衡帶來的股權紛爭不但會影響企業(yè)的效率，還將影響機構投資者的治理效應發(fā)揮，可以考慮國家適當保持控制地位，同時控制機構投資者等外部投資者的持股比例，不可過分強調股權制衡。

第三，完善國有資本在競爭性領域的退出機制。研究還發(fā)現(xiàn)在競爭類商業(yè)央企中，國有持股與企業(yè)效率顯著負相關，但是在特定功能類央企中，國有持股與企業(yè)效率的負向關系不顯著。這一結論說明雖然當前中央企業(yè)分類改革過程中大量上市企業(yè)還存在國有股“一股獨大”的股權結構，但是國有持股的治理作用還需視具體企業(yè)功能性質而定。針對處于競爭性領域的企業(yè)，應該充分遵循市場競爭原則，國家應建立國有資本退出機制，繼續(xù)減持，大力引進機構投資者等社會資本以增強企業(yè)活力和提高企業(yè)效率，鼓勵更多有經(jīng)驗和優(yōu)勢的投資者參與到企業(yè)治理當中來，充分發(fā)揮機構持股等市場投資者的積極治理作用。與此同時將國有資本投向更符合公共服務和國家戰(zhàn)略目標的特定功能類等企業(yè)，確保國家戰(zhàn)略的安全實施。

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責任編輯楊萍

Institutional Investors Holding, Ownership Control and Governance Effects of the Central State-Owned Enterprises’ Efficiency

LIU Xin-min1, ZHENG Run-jia2, WANG Lei1

(1.College of Economics and Management, Shandong University of Science and Technology, Qingdao 266590, China; 2.College of Mathematics and Systems Science, Shandong University of Science and Technology, Qingdao 266590, China)

To explore different institutional investors’ governance effects in different functional state-owned enterprises, under the background of mixed ownership based on state function classification’s perspective, this paper collected 2008—2014 A-share listed companies as research samples, and studied the relationship between institutional ownership, ownership control and the enterprise efficiency, as well as the moderating effect of ownership control. In the whole sample, the empirical results show that institutional ownership improves enterprise efficiency, and equity balance degree has negative correlation with the enterprise efficiency and can negatively moderate the relationship between institutional ownership and efficiency. Specifically, in the competitive state-owned enterprises, institutional ownership has significantly positive correlation with enterprise efficiency. Equity balance degree has no effect on the enterprise efficiency and has negative moderating effect; In specific functional state-owned enterprises, institutional ownership has significant positive relationship with efficiency beyond expectations. Equity balance degree is negatively related to the enterprise efficiency. Equity balances has negative moderating effect. This study provides strong evidence on the introduction of institutional investors in state-owned enterprises’ classification reform, and the research conclusion would be helpful to mixed ownership reform of state-owned enterprises and the adjustment of equity structure.

institutional investors; ownership control; enterprise efficiency; mixed ownership

2016-03-06

國家自然科學基金面上項目(71371111)；中國博士后科學基金面上資助項目(2015M582119)。

劉新民，男，山東科技大學經(jīng)濟管理學院教授，博士生導師，管理學博士，主要從事組織治理與系統(tǒng)決策研究；鄭潤佳，男，山東科技大學數(shù)學與系統(tǒng)科學學院碩士生，主要從事公司治理研究；王壘，男，山東科技大學經(jīng)濟管理學院講師，工學博士，主要從事公司治理研究。

F270

A

1005-1007(2016)10-0027-12