■曾嘯波

中國(guó)A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)與“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象研究

■曾嘯波

動(dòng)量效應(yīng)作為一種金融異象，廣泛存在于各個(gè)市場(chǎng)。然而在豐厚收益的背后卻存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)術(shù)界稱之為“動(dòng)量崩盤”。本文在確定中國(guó)A股證券市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了動(dòng)量組合的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)。結(jié)果表明：A股市場(chǎng)存在周度的動(dòng)量效應(yīng)；且該周度效應(yīng)無法被CAPM和Fama-French三因子模型所解釋；A股的周度動(dòng)量效應(yīng)沒有出現(xiàn)普遍存在于其他動(dòng)量市場(chǎng)的“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象，表明在A股市場(chǎng)實(shí)施動(dòng)量策略，不僅收益比美國(guó)市場(chǎng)更豐厚，而且風(fēng)險(xiǎn)更??；而動(dòng)量組合在牛熊市中不對(duì)稱的收益表現(xiàn)，使得動(dòng)量收益可以和股票期權(quán)一樣被市場(chǎng)預(yù)計(jì)波動(dòng)率所解釋。

動(dòng)量效應(yīng)；動(dòng)量崩盤；預(yù)計(jì)波動(dòng)率

曾嘯波（1984-），碩士研究生，上海杉達(dá)學(xué)院金融系，講師。（上海201209）

一、引言

動(dòng)量效應(yīng)指的是資產(chǎn)價(jià)格按照原有的趨勢(shì)繼續(xù)運(yùn)行的慣性，即過去一段時(shí)間表現(xiàn)良好的資產(chǎn)在將來一段時(shí)間內(nèi)仍然表現(xiàn)良好，而過去表現(xiàn)較差的資產(chǎn)在將來一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)仍然較差。投資者通過購(gòu)買過去表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，同時(shí)賣出過去表現(xiàn)差的資產(chǎn)構(gòu)建動(dòng)量套利組合，利用動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行獲利。

關(guān)于動(dòng)量效應(yīng)的研究最早開始于Jegadeesh和Titman（1993），他們發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)上存在著平均每月1%的動(dòng)量利潤(rùn)，并且該動(dòng)量利潤(rùn)無法用傳統(tǒng)的金融理論進(jìn)行解釋。但是最近的研究也發(fā)現(xiàn)，美國(guó)市場(chǎng)上的動(dòng)量效應(yīng)存在著“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象，即動(dòng)量套利組合在大級(jí)別熊市的反彈中，會(huì)遭遇非常大的損失。本文的主要工作是考察中國(guó)A股市場(chǎng)上的動(dòng)量效應(yīng)，除了對(duì)動(dòng)量的存在性和動(dòng)量利潤(rùn)來源解釋進(jìn)行研究以外，更進(jìn)一步考察“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象是否同樣也發(fā)生在中國(guó)市場(chǎng)上。

本文首先利用月度和周度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了中國(guó)A股市場(chǎng)的動(dòng)量存在性，使用與Jegadeesh和Titman（1993）相同的構(gòu)造法發(fā)現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)上不存在月度的動(dòng)量效應(yīng)，僅存在1～3周的短期周度動(dòng)量效應(yīng)，且在（1，1）①（J，K）策略是指動(dòng)量效應(yīng)的考察形成期為J，持有期為K。例如周度（1，1）策略指考察動(dòng)量效應(yīng)時(shí)，形成期為1周，持有期為1周；月度（6，3）策略指形成期為6個(gè)月，持有期為3個(gè)月。以此類推。和（2，1）的策略上，動(dòng)量利潤(rùn)要高于美國(guó)市場(chǎng)。

接下來，本文使用CAPM模型和Fama-French三因子模型對(duì)周度動(dòng)量收益進(jìn)行解釋，發(fā)現(xiàn)同美國(guó)市場(chǎng)的結(jié)果一致，兩個(gè)傳統(tǒng)的金融學(xué)模型都無法對(duì)動(dòng)量收益作出解釋，并且在控制了這些變量后，動(dòng)量收益不減反增。這樣的結(jié)果使得對(duì)動(dòng)量效應(yīng)這一金融異象的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)研究變得更重要。

本文第五部分檢驗(yàn)了周度動(dòng)量效應(yīng)是否存在“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象。發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)在熊市反彈時(shí)，動(dòng)量組合的貝塔值同熊市時(shí)沒有顯著區(qū)別；當(dāng)市場(chǎng)在牛市中反轉(zhuǎn)時(shí)，動(dòng)量組合的貝塔值比牛市中顯著減少，相當(dāng)于給組合提供了“保護(hù)”。因此中國(guó)A股市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)，不僅僅在利潤(rùn)上要高于美國(guó)市場(chǎng)，在風(fēng)險(xiǎn)上也小于美國(guó)市場(chǎng)，并不會(huì)出現(xiàn)“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象。而鑒于動(dòng)量組合在牛熊市的反轉(zhuǎn)行情中表現(xiàn)出和期權(quán)類似的不對(duì)稱收益形態(tài)，本文又使用市場(chǎng)預(yù)計(jì)波動(dòng)率來解釋動(dòng)量組合，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)計(jì)波動(dòng)率能較好地解釋動(dòng)量收益，當(dāng)預(yù)計(jì)波動(dòng)率增加時(shí)，動(dòng)量組合的收益將會(huì)減少；但在牛市中，當(dāng)波動(dòng)率增加時(shí)，動(dòng)量組合的收益將會(huì)增加。

本文的創(chuàng)新之處在于：一是首次考察中國(guó)A股市場(chǎng)中周度動(dòng)量效應(yīng)的“動(dòng)量崩盤”存在性，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在動(dòng)量效應(yīng)上相對(duì)于國(guó)外市場(chǎng)除了收益更高以外，面臨的風(fēng)險(xiǎn)更?。欢氰b于動(dòng)量組合在牛熊市中反轉(zhuǎn)時(shí)表現(xiàn)出不同的收益率，這種類同于期權(quán)的不對(duì)稱收益率，可以像期權(quán)價(jià)格一樣，被市場(chǎng)的預(yù)計(jì)波動(dòng)率所解釋，并且發(fā)現(xiàn)隨著市場(chǎng)波動(dòng)率的增加，動(dòng)量組合收益減少，而當(dāng)在牛市中波動(dòng)率增大時(shí)，會(huì)改善動(dòng)量組合的收益。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）動(dòng)量效應(yīng)的存在性

股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)最早由Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)，他們發(fā)現(xiàn)過去3～12個(gè)月收益高的股票在接下來3～12個(gè)月仍然表現(xiàn)較好，而過去3～12個(gè)月收益低的股票在接下來3～12個(gè)月仍然表現(xiàn)差，利用這一現(xiàn)象構(gòu)造的套利組合能夠獲得持續(xù)顯著的異常收益，大約為每月1%。此后，Rouwenhorst（1998）研究發(fā)現(xiàn)在歐洲十二個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)存在與美國(guó)類似的動(dòng)量效應(yīng)，并且他還發(fā)現(xiàn)在其他新興市場(chǎng)也存在動(dòng)量效應(yīng)。除了股票資產(chǎn)外，外匯和大宗商品市場(chǎng)也被發(fā)現(xiàn)存在類似的動(dòng)量效應(yīng)。

關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)的存在性研究始于1990年代末期，研究結(jié)論并不一致，一部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)在月度數(shù)據(jù)中存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；而一部分學(xué)者卻在特定形成期和持有期或一定條件下發(fā)現(xiàn)了月度的動(dòng)量效應(yīng)；周度周期上，有較多的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)了在特定的形成期和持有期，存在著動(dòng)量效應(yīng)。比較這些研究，結(jié)論的不同主要由于研究區(qū)間、時(shí)間頻率、樣本選擇、處理數(shù)據(jù)的方法不同導(dǎo)致。本文在明確以上規(guī)則的情況下，將再次驗(yàn)證中國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)存在性。

（二）動(dòng)量效應(yīng)的解釋

對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)的解釋，有從傳統(tǒng)金融學(xué)領(lǐng)域，如Jegadeesh和Titman（1993）用CAPM模型對(duì)其進(jìn)行解釋，結(jié)果發(fā)現(xiàn)動(dòng)量組合所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不足以解釋其高額收益；有從行為金融學(xué)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行解釋，分為反應(yīng)不足、過度反應(yīng)以及正反饋交易等；此外，還有從交易成本、知情交易甚至文化差異等其他角度來解釋動(dòng)量效應(yīng)的。由于市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一一致的認(rèn)定，本文繼續(xù)使用傳統(tǒng)的金融學(xué)理論來再次嘗試解釋國(guó)內(nèi)的動(dòng)量效應(yīng)。

（三）“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象

最早發(fā)現(xiàn)“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象的是Daniel和Moskowitz（2013），他們發(fā)現(xiàn)在美國(guó)證券市場(chǎng)上，盡管存在著顯著的月度動(dòng)量效應(yīng)，但在長(zhǎng)期熊市后的反彈行情里，動(dòng)量組合遭遇了巨大的損失，動(dòng)量組合有著相當(dāng)大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，收益率呈現(xiàn)嚴(yán)重的負(fù)偏形態(tài)。不僅如此，他們還發(fā)現(xiàn)，除了美國(guó)股票市場(chǎng)，在其他股票市場(chǎng)包括英國(guó)、日本和歐洲大陸地區(qū)的股票市場(chǎng)，以及美國(guó)國(guó)債、大宗商品、外匯等其他資產(chǎn)市場(chǎng)都發(fā)現(xiàn)了“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象。

學(xué)術(shù)界對(duì)“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象的解釋并不一致，Yan（2013）認(rèn)為是擁擠交易造成的，擁擠交易會(huì)造成價(jià)格偏離基本面，特別是當(dāng)賣空機(jī)制受限造成套利不便時(shí)，更加大了這種偏離，進(jìn)而促發(fā)了這種“崩盤”。而Barroso和Santa-Clara（2015）認(rèn)為是由動(dòng)量因子本身的性質(zhì)決定的，動(dòng)量的風(fēng)險(xiǎn)是可以預(yù)測(cè)和控制的，而經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)量策略可以使得動(dòng)量組合的夏普比例提升一倍。

目前尚沒有人對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)研究過“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象的存在性，也沒有研究過在熊市中反轉(zhuǎn)是否會(huì)遭遇收益率的大幅回撤，因此本文在文后嘗試研究動(dòng)量組合在長(zhǎng)期或短期趨勢(shì)行情中反轉(zhuǎn)時(shí)的組合性質(zhì)和特點(diǎn)。

三、動(dòng)量效應(yīng)的存在性

（一）研究設(shè)定與數(shù)據(jù)樣本

本文根據(jù)Jegadeesh和Titman（1993）對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)的研究設(shè)計(jì)，采用重疊法來衡量中國(guó)A股市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)。由于國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)分別考察過月度和周度上的動(dòng)量效應(yīng)，因此，本文也同時(shí)考察月度和周度周期上的動(dòng)量效應(yīng)，以便和前人的結(jié)果作比較。

動(dòng)量效應(yīng)的測(cè)度分為形成期（J）和持有期（K），對(duì)形成期內(nèi)每只股票的收益率進(jìn)行排名，選取表現(xiàn)最好的10%股票作為贏家組合，選取表現(xiàn)最差的10%股票作為輸家組合，同時(shí)買進(jìn)贏家組合，賣空輸家組合組成套利組合，計(jì)算該套利組合在持有期內(nèi)的收益率。如果組合的收益率顯著為正，則說明存在動(dòng)量效應(yīng)，如果收益率顯著為負(fù)，則說明不存在動(dòng)量效應(yīng)，而存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

數(shù)據(jù)樣本選擇所有中國(guó)證券市場(chǎng)上交易的A股①包括已經(jīng)退市的股票。，由于中國(guó)證券市場(chǎng)從1996年底開始實(shí)施漲跌停板制度，為保證研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量，因此研究樣本的時(shí)間區(qū)間選擇1997年至2014年底，其中月度收益率、周度收益率數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

基于樣本數(shù)據(jù)，計(jì)算月度周期下不同（J，K）策略下的套利組合收益，得到的結(jié)果見表1。

表1　基于月度數(shù)據(jù)的動(dòng)量效應(yīng)

根據(jù)表1，我們可以看出無論在形成期與持有期期間是否存在間隔，動(dòng)量效應(yīng)都不明顯。僅有的顯著的動(dòng)量效應(yīng)存在于（6，3）和（6，6）策略，但是平均一個(gè)月0.13%的動(dòng)量收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期無風(fēng)險(xiǎn)收益率。因此認(rèn)為中國(guó)A股市場(chǎng)不存在國(guó)外市場(chǎng)普遍存在的動(dòng)量效應(yīng)。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)上，在短期的形成期和持有期上，都存在著不同程度的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，特別是無間隔期的（1，1）和（3，1）策略收益，達(dá)到了平均每月0.90%和1.14%，遠(yuǎn)高于同期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

此外，無間隔期的動(dòng)量收益普遍低于有間隔期的動(dòng)量收益，原因可能是大量的動(dòng)量交易會(huì)使得股價(jià)在短期內(nèi)偏離正常范圍，造成股價(jià)短期的回補(bǔ)，這一點(diǎn)與國(guó)外的情況類似，因此在研究動(dòng)量效應(yīng)時(shí)，通常都間隔一個(gè)時(shí)間周期以消除這種影響。

基于樣本數(shù)據(jù)，計(jì)算周度周期下不同（J，K）策略下的套利組合收益，得到的結(jié)果見表2。

表2　基于周度數(shù)據(jù)的動(dòng)量效應(yīng)

根據(jù)表2，我們可以看出，在中國(guó)A股市場(chǎng)上，當(dāng)間隔期為1周且形成期為1周或2周時(shí)，存在較為明顯的動(dòng)量效應(yīng)，特別是（1，1）和（2，1）策略，動(dòng)量收益達(dá)到平均每周0.38%和0.39%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)收益和無風(fēng)險(xiǎn)收益，也高于美國(guó)平均每月1%的動(dòng)量收益。

此外還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)間隔期為1周時(shí)，隨著持有期的增加，動(dòng)量收益逐漸減少，甚至出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)效應(yīng)。表明動(dòng)量效應(yīng)隨持有期的增加而減少。并且當(dāng)形成期和持有期為3周或4周時(shí)，組合呈現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，表明動(dòng)量效應(yīng)隨著形成期的增長(zhǎng)而減少，說明國(guó)內(nèi)動(dòng)量效應(yīng)普遍存在于較短周期上。而當(dāng)不考慮間隔期時(shí)，套利組合在大多數(shù)情況下表現(xiàn)出了反轉(zhuǎn)效應(yīng)，特別是（1，1）策略，這和月度數(shù)據(jù)的結(jié)論類似，是市場(chǎng)短期內(nèi)偏離正常價(jià)格范圍所致。

四、動(dòng)量效應(yīng)與CAPM模型和Fama-French三因子模型

（一）研究設(shè)定與數(shù)據(jù)樣本

既然表2中顯示出了在周度周期上較為明顯的動(dòng)量效應(yīng)，那么這顯著的動(dòng)量收益到底源自哪里？是市場(chǎng)異象還僅僅是對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償？我們利用CAPM和Fama-French的三因子模型，分別嘗試去解釋周度周期上的動(dòng)量收益。首先利用套利組合收益對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行回歸：

其中，Rwml，t=Rwt-Rlt，Rwt和Rlt分別為贏家組合和輸家組合在t月的收益率，Rft為t月的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rmt為t月的市場(chǎng)回報(bào)率。

進(jìn)一步，控制市值因子與賬面市值比因子，使用三因子模型嘗試對(duì)動(dòng)量收益進(jìn)行解釋：

其中，SMBt是市值因子，HMLt是賬面市值比因子。

數(shù)據(jù)仍然選用1997年至2014年年底的數(shù)據(jù)，只考慮周度套利組合收益率作為因變量，市場(chǎng)回報(bào)率選擇上證A股指數(shù)的周度收益率。周度無風(fēng)險(xiǎn)收益率和周度三因子數(shù)據(jù)來源為銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

對(duì)模型（1）和（2）分別做回歸，結(jié)果見表3。

表3　套利組合收益的CAPM與Fama-French三因子模型實(shí)證結(jié)果

在表3中可以發(fā)現(xiàn)，CAPM模型當(dāng)控制了市場(chǎng)溢酬風(fēng)險(xiǎn)后，套利組合的收益率α非但沒有減少，反而有所增加，例如（1，1）和（2，1）策略，分別增加了每周0.01%的收益率，表明動(dòng)量效應(yīng)的收益并非是由于套利組合承擔(dān)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

而在三因子模型回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)進(jìn)一步控制了市值因子和賬面市值比因子后，動(dòng)量效應(yīng)的收益較CAPM模型更提高了一些，（1，1）和（2，1）策略分別提高了每周0.02%和0.01%，說明三因子模型也無法解釋動(dòng)量效應(yīng)。這與劉博和皮天雷（2007），寧欣和王志強(qiáng)（2012）的結(jié)論類似。

套利組合的CAPM和Fama-French三因子模型的實(shí)證結(jié)果說明，從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕嵌冉忉屩袊?guó)A股市場(chǎng)上存在的周度動(dòng)量效應(yīng)不太成功，因此我們觀測(cè)到的動(dòng)量效應(yīng)極有可能是市場(chǎng)中的一種金融異象。而大量機(jī)構(gòu)投資者的“正反饋交易”特性（陳卓思等，2008）也從某種程度上說明了這種異象的存在。因此研究該套利組合本身的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)將有助于提高市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的收益率進(jìn)而提高市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的比例，優(yōu)化市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)。

下面我們以周度動(dòng)量效應(yīng)顯著的（1，1）策略為例，進(jìn)一步研究該策略下，動(dòng)量效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)問題。

五、“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象的存在性與特點(diǎn)分析

（一）研究設(shè)定與數(shù)據(jù)樣本

國(guó)外關(guān)于動(dòng)量風(fēng)險(xiǎn)的研究發(fā)現(xiàn)，套利組合在某些情況下會(huì)遭受巨大的損失，并且“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象往往發(fā)生在市場(chǎng)巨幅下跌之后的反彈時(shí)期，主要原因是，當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，贏家組合往往包含的是那些低β的股票，而輸家組合往往包含的是那些高β的股票，因此一旦反彈，贏家組合的收益會(huì)大幅度小于輸家組合，使套利組合遭受損失。

為檢驗(yàn)中國(guó)A股市場(chǎng)是否同樣存在“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象，參考Daniel和Moskowitz（2013）的模型，考慮如下三個(gè)回歸：

其中，Rwml，t，Rm，t和Rft定義同第四部分，IT和IR是虛擬變量，當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)歷了趨勢(shì)行情，IT取值為1，否則取值為0。當(dāng)市場(chǎng)在當(dāng)前周期出現(xiàn)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)時(shí)，則IR取值為1，否則取值為0。由于原始數(shù)據(jù)取自1997年至2014年，而在定義趨勢(shì)時(shí)，需要用到50周的數(shù)據(jù)，因此第五部分回歸的樣本區(qū)間為1998年至2014年的周度數(shù)據(jù)。模型（3）是CAPM模型，記作回歸1，作為基準(zhǔn)。

模型（4）考察在牛熊市時(shí)以及趨勢(shì)和波動(dòng)市時(shí)套利組合的表現(xiàn)差異，參考Daniel and Moskowitz（2013）對(duì)于熊市的定義，選取長(zhǎng)期的市場(chǎng)收益率作為參考，如果過去50周市場(chǎng)累積收益率為負(fù)，記IT= 1，記作回歸2?？紤]到中國(guó)A股市場(chǎng)趨勢(shì)行情較少，波動(dòng)行情較多，振幅較大，因此選取更短周期的市場(chǎng)收益率作為參考，并且不區(qū)分牛熊市，當(dāng)過去市場(chǎng)8周的累積收益率低于-10%或者高于+10%時(shí)，IT=1，記作回歸3。

模型（5）考察在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)套利組合的情況。如果過去50周市場(chǎng)累積收益率為負(fù)/正，且當(dāng)周的市場(chǎng)收益率為正/負(fù)，則IT=1，IR=1記作回歸4/回歸5。回歸4和回歸5試圖發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)，組合的β值的特征。進(jìn)一步，考察市場(chǎng)短期趨勢(shì)反轉(zhuǎn)時(shí)組合的情況。如果過去8周市場(chǎng)累積收益率為-10%/+ 10%，且當(dāng)周的市場(chǎng)收益率為正/負(fù)，則IT=1，IR=1。分別記作回歸6和回歸7。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

首先給出各10%組合的描述性統(tǒng)計(jì)量，見表4。

表4　各10%組合及套利組合和市場(chǎng)的描述性統(tǒng)計(jì)量

從表4可以看出，形成期收益越高的組合持有期收益一般也越高，說明動(dòng)量效應(yīng)明顯，同時(shí)各個(gè)組合的波動(dòng)率較為接近，因此形成期收益較高的組合往往夏普比率也越高。每個(gè)10%組合的偏度都為負(fù)，說明各個(gè)組合都面臨著一定的尾部風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)套利組合表現(xiàn)出最高的夏普比例，且負(fù)偏程度優(yōu)于所有10%組合。從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，套利組合似乎不存在“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象，且比各10%組合更穩(wěn)健。

考察“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象的回歸結(jié)果見表5。

表5　“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象實(shí)證結(jié)果

從表5可以看出，盡管使用了1998年至2014年的數(shù)據(jù)，回歸1的結(jié)果和表3的（1，1）的CAPM模型的實(shí)證結(jié)果非常接近，這從一定程度上證明了（1，1）策略動(dòng)量效應(yīng)的魯棒性。回歸2的α^T顯著，說明動(dòng)量效應(yīng)在牛熊市之間表現(xiàn)不同，在長(zhǎng)期牛市中，動(dòng)量收益達(dá)到了每周0.51%，而在熊市中，動(dòng)量收益每周只有0.19%，這表明動(dòng)量效應(yīng)在牛熊市之間表現(xiàn)不同，且在牛市中動(dòng)量效應(yīng)更明顯。這與賀學(xué)會(huì)和陳諍（2006）的結(jié)果類似。同時(shí)，回歸2的β^T顯著為負(fù)，表明在熊市中，套利組合的β值為負(fù)，而在牛市中β值為正，這和直觀感受也是一樣的，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，負(fù)β的組合得到正收益，而當(dāng)市場(chǎng)上升時(shí)，正β的組合得到正收益?；貧w3的α^T不顯著，表明如果市場(chǎng)存在短期趨勢(shì)無論上升還是下降，動(dòng)量效應(yīng)在這些趨勢(shì)中沒有區(qū)別。

回歸4的β^T，R不顯著，表明在長(zhǎng)期熊市下，反彈當(dāng)周套利組合的β并沒有和之前下降趨勢(shì)時(shí)的β有明顯的差異，這一點(diǎn)和Daniel和Moskowitz（2013）對(duì)于美國(guó)股市的發(fā)現(xiàn)不同。回歸5的β^T，R顯著為負(fù)，表明當(dāng)市場(chǎng)在長(zhǎng)期牛市中反轉(zhuǎn)下跌時(shí)，套利組合的負(fù)β值使得套利組合在市場(chǎng)下跌時(shí)能增加收益，表明中國(guó)A股市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)，非但沒有國(guó)外股市在熊市反轉(zhuǎn)時(shí)的“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象出現(xiàn)，甚至出現(xiàn)了在牛市反轉(zhuǎn)下跌時(shí)的“保護(hù)”?；貧w6和7旨在考察套利組合在更短周期上的表現(xiàn)，結(jié)果回歸6的β^T，R不顯著，而回歸7的β^T，R顯著為負(fù)，同長(zhǎng)周期的表現(xiàn)一致。

（三）動(dòng)量套利組合收益與市場(chǎng)波動(dòng)

動(dòng)量組合在熊市中反彈時(shí)的表現(xiàn)和在熊市中的表現(xiàn)無異，而同時(shí)，在牛市中下跌時(shí)的表現(xiàn)卻給組合提供了“保護(hù)”。動(dòng)量組合在牛熊市中反轉(zhuǎn)時(shí)顯示出的收益不對(duì)稱性，和股票期權(quán)的收益類似。因此，類同于用市場(chǎng)波動(dòng)率來預(yù)測(cè)期權(quán)價(jià)格，此處考慮使用市場(chǎng)波動(dòng)率來對(duì)動(dòng)量套利組合進(jìn)行預(yù)測(cè)。利用每日市場(chǎng)收益率計(jì)算每周市場(chǎng)波動(dòng)率，然后利用該周波動(dòng)率作為下周的波動(dòng)率的估計(jì)值，對(duì)動(dòng)量套利組合進(jìn)行預(yù)測(cè)。

其中，IT的定義同表5的回歸（5），σ^m，t=σm，t-1。實(shí)證結(jié)果見表6。

表6　動(dòng)量收益與市場(chǎng)波動(dòng)率

表6的回歸（1）表明，牛市中套利組合的收益要顯著高于熊市中套利組合，這和表5回歸（1）的結(jié)論一致?；貧w（2）顯示，當(dāng)市場(chǎng)的預(yù)計(jì)波動(dòng)增大時(shí)，會(huì)減少套利組合的收益?；貧w（3）的系數(shù)和回歸（1）與回歸（2）非常接近，表明牛熊市與市場(chǎng)波動(dòng)率這兩個(gè)因素，都能各自獨(dú)立的預(yù)測(cè)動(dòng)量套利組合?；貧w（4）的γ^lnt顯著為正，說明在牛市中預(yù)計(jì)波動(dòng)率越大，動(dòng)量套利組合的收益越高?；貧w（5）的各項(xiàng)系數(shù)均顯著，表明在牛市中動(dòng)量收益要顯著高于熊市收益，且市場(chǎng)預(yù)計(jì)波動(dòng)率的提升會(huì)顯著降低動(dòng)量組合的收益率，但如果是在牛市中，則波動(dòng)率的提高會(huì)增加動(dòng)量套利組合的收益率，說明在中國(guó)A股市場(chǎng)上，動(dòng)量套利組合在牛市中的波動(dòng)中，有較強(qiáng)的“保護(hù)”作用，這與美國(guó)證券市場(chǎng)上的“動(dòng)量崩盤”現(xiàn)象有很大的區(qū)別。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

使用同樣具有顯著周度動(dòng)量效應(yīng)的（2，1）策略收益作模型（3）～（6），所得各項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)與顯著性都與（1，1）策略的結(jié)果類似，故認(rèn)為以上結(jié)論對(duì)周度動(dòng)量效應(yīng)是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

綜上，本文的主要結(jié)論如下：

1.我國(guó)A股市場(chǎng)上不存在月度動(dòng)量效應(yīng)，但存在周度動(dòng)量效應(yīng)，特別是當(dāng)間隔期為1周時(shí)，（1，1）、（1，2）、（2，1）、（2，2）與（3，1）策略表現(xiàn)出遠(yuǎn)超無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益。

2.無論是CAPM模型還是Fama-French的三因子模型都無法解釋中國(guó)A股市場(chǎng)上的周度動(dòng)量效應(yīng)，可以認(rèn)為A股市場(chǎng)上的動(dòng)量效應(yīng)是一種無法用傳統(tǒng)金融學(xué)解釋的“金融異象”。

3.A股市場(chǎng)中牛市中的動(dòng)量效應(yīng)要大于熊市時(shí)。此外同美國(guó)股市及全球多項(xiàng)資產(chǎn)的動(dòng)量組合具有“動(dòng)量崩盤”的特點(diǎn)不同，A股市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)非常穩(wěn)健，即在熊市中的反彈并沒有使得動(dòng)量組合的回報(bào)率降低，同時(shí)在牛市中的回調(diào)甚至還使得動(dòng)量組合的回報(bào)率提升。表明在中國(guó)A股市場(chǎng)實(shí)施動(dòng)量策略，能獲得比在美國(guó)實(shí)施同樣策略更為穩(wěn)健的收益回報(bào)率。

4.由于動(dòng)量組合在牛熊市中反轉(zhuǎn)所表現(xiàn)出的收益不對(duì)稱性和股票期權(quán)類似。因此動(dòng)量組合的收益和期權(quán)類似，可以很好的被市場(chǎng)的預(yù)計(jì)波動(dòng)率所解釋，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)率增大時(shí)，會(huì)顯著地降低組合收益率。與此同時(shí)，牛市中的波動(dòng)率增加會(huì)改善動(dòng)量組合的回報(bào)率。

本文的研究結(jié)果有助于股票市場(chǎng)的參與者，特別是使用動(dòng)量策略的投資者進(jìn)一步了解中國(guó)股市的規(guī)律，在中國(guó)市場(chǎng)中使用動(dòng)量策略的投資者應(yīng)該比在國(guó)外同類市場(chǎng)中的投資者更有信心。

［1］Daniel K D，Moskowitz T J 2013.Momentum crashes.Swiss Finance Institute Research Paper［J］.14～16.

［2］陳卓思，高峰，祁斌.機(jī)構(gòu)投資者交易行為特征研究［J］.金融研究，2008，（4）:122～130.

［3］賀學(xué)會(huì)，陳諍.基于牛市和熊市不同周期的股票市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)研究［J］.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2006，（27）:40～44.

［4］寧欣，王志強(qiáng).基于殘差收益的動(dòng)量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)：來自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.投資研究，2012，（12）:123～136.

F830.91

A

1006-169X（2016）09-0076-06

本文受上海市教育委員會(huì)和上海市教育發(fā)展基金會(huì)“晨光計(jì)劃”（14CGB04），上海杉達(dá)學(xué)院校基金（2015hx03）資助。