■紀　敏，張　翔

對杠桿率和資產(chǎn)負債率的思考

■紀敏，張翔

本文闡述了我國非金融企業(yè)部門杠桿率和資產(chǎn)負債率相背離的現(xiàn)狀，指出這一現(xiàn)狀的根本原因是資產(chǎn)效益下降，文章最后指出要真正實現(xiàn)“去杠桿”，一方面可通過供給側(cè)改革提高資產(chǎn)回報率，另一方面，可通過債務(wù)重組，降低企業(yè)債務(wù)負擔(dān)，減少債務(wù)存量。同時，輔以其他配套政策來“去杠桿”。

杠桿率；資產(chǎn)負債率；資產(chǎn)效益

紀敏，中國人民銀行研究局；張翔，中國人民銀行貨幣政策司。（北京100034）

一、非金融企業(yè)部門杠桿率和資產(chǎn)負債率指標出現(xiàn)背離

我國債務(wù)風(fēng)險集中在非金融企業(yè)部門，衡量債務(wù)風(fēng)險的常用指標有兩個，宏觀層面選取“總債務(wù)/ GDP”作為杠桿率指標，微觀層面選取“總債務(wù)/總資產(chǎn)”作為資產(chǎn)負債率指標，兩個指標越高，意味著債務(wù)風(fēng)險越大。

圖1　資產(chǎn)負債率和杠桿率的背離

數(shù)據(jù)來源：杠桿率數(shù)據(jù)源于BIS，資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)源于國家統(tǒng)計局。

圖1顯示，近年來，非金融企業(yè)部門杠桿率快速增加，而企業(yè)資產(chǎn)負債率卻呈下降趨勢。2008～2015年，非金融企業(yè)部門杠桿率從108%上升到166%，上升了58個百分點，“加杠桿”明顯，而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率卻從59.2%下降到56.2%，下降約3個百分點，呈“去杠桿”趨勢。兩指標的背離，難以判斷到底在“去桿杠”還是在“加杠桿”。

二、背離根源是資產(chǎn)效益下降

（一）理論上，資產(chǎn)負債率等于杠桿率乘以資產(chǎn)效益

從定義上理解，式（1）左側(cè)的資產(chǎn)負債率指標（總債務(wù)/總資產(chǎn)）可分解為“總債務(wù)/GDP”和“GDP/總資產(chǎn)”兩部分。“總債務(wù)/GDP”就是宏觀上的杠桿率指標，而“GDP/總資產(chǎn)”反映的是總資產(chǎn)所創(chuàng)造的產(chǎn)品和勞務(wù)價值，實質(zhì)就是以GDP（增加值）表示的資產(chǎn)效益。上述分解表明，如果資產(chǎn)負債率下降的同時宏觀杠桿率反而上升，則影響因素就是資產(chǎn)效益在下降。

從實證看，多個指標顯示近年來我國資產(chǎn)收益率在逐漸下降。從宏觀上看，根據(jù)白重恩和張瓊（2014）的測算，我國資本回報率（不考慮存貨影響，剔除了生產(chǎn)稅和所得稅影響）已由2000年的12.84%下降到2013年的4.96%。從微觀上看，人民銀行5000戶工業(yè)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，被調(diào)查工業(yè)企業(yè)的銷售成本利潤率已經(jīng)由危機前的超過10%的水平，降至2015年3季末的4.7%左右的水平，低于2015年末的一般貸款加權(quán)平均利率5.64%。

從行業(yè)看，根據(jù)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，產(chǎn)能過剩企業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債率呈上升趨勢，而制造業(yè)企業(yè)整體資產(chǎn)負債率穩(wěn)中有降。如圖2所示，2008年至2015年，采掘業(yè)、鋼鐵業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負債率持續(xù)上升，分別從34.4%、58.8%和62.9%上升到49.3%、67.4%和76.3%，分別增加了14.9、8.6和13.4個百分點；這些“加杠桿”明顯的行業(yè)，總資產(chǎn)報酬率均有不同程度下滑（見圖3），其中以產(chǎn)能過剩行業(yè)降幅最大，比如鋼鐵行業(yè)2015年資本回報率為-5.2%，而資產(chǎn)負債率則高達67.4%，驗證了資產(chǎn)效益下降是導(dǎo)致近年來杠桿率上升主要因素的解釋。

圖2　上市公司資產(chǎn)負債率（單位：%）數(shù)據(jù)來源：萬得資訊。

圖3　上市公司總資產(chǎn)報酬率（ROA，單位：%）數(shù)據(jù)來源：萬得資訊。

（二）從公允價值和資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)看資產(chǎn)負債率

上述分析表明，一個企業(yè)實際的債務(wù)風(fēng)險，既取決于資產(chǎn)的數(shù)量，也取決于資產(chǎn)的質(zhì)量。換言之，如果資產(chǎn)擴張速度快于負債擴張速度，資產(chǎn)負債率就可能下降，但這并不一定意味著真實債務(wù)風(fēng)險下降或償債能力上升。具體原因可從資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)公允價值角度進行分析。

一是固定資產(chǎn)按賬面價值計量可能存在高估。工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)的固定資產(chǎn)占比約為40%，根據(jù)會計準則，固定資產(chǎn)賬面價值按照構(gòu)建過程中的實際支出減去累計折舊額計價，對于已經(jīng)入賬的固定資產(chǎn)價值不得任意變動，只有在少數(shù)幾種情況下才能對固定資產(chǎn)賬面價值進行調(diào)整。但現(xiàn)實中固定資產(chǎn)的償債能力，取決于有意愿的交易對手以有序方式進行交易的價格，也就是公允價值。如圖4所示，2010年～2014年，我國固定資產(chǎn)投資完成額（不含農(nóng)戶）的名義同比增速一直快于社會融資規(guī)模存量的同比增速①2015年，社會融資規(guī)模存量增速較快，主要因為股票融資同比增長了20.2%。，反映了投資驅(qū)動下企業(yè)固定資產(chǎn)增速快于負債增速，特別是重工業(yè)投資和資產(chǎn)擴張很快，帶來了工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率的下降。但近年來隨著產(chǎn)能過剩和工業(yè)生產(chǎn)品價格的持續(xù)下跌，這些行業(yè)的資產(chǎn)效益持續(xù)下降，相關(guān)固定資產(chǎn)的潛在公允價值可能要在賬面價值基礎(chǔ)上打較大折扣，最終在風(fēng)險處置階段必然就是資產(chǎn)負債率的大幅上升。需要指出的是，如果按照少破產(chǎn)清算、多并購重組的思路去杠桿，關(guān)鍵就在于是否允許固定資產(chǎn)在賬面價值上按市場公允價格打折交易，并且這個折扣可能較大，由此涉及相關(guān)的政策取向，比如國有資產(chǎn)管理政策以及稅費交易政策等。

圖4　固定資產(chǎn)投資完成額（不含農(nóng)戶）和社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)來源：萬得資訊。

二是交易目的資產(chǎn)、可出售資產(chǎn)和無形資產(chǎn)按照公允價值計量存在順周期性。一方面，資產(chǎn)價格泡沫程度上升導(dǎo)致公允價值計價的投資性房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)擴張，存在“價格上漲—資產(chǎn)上漲—資產(chǎn)負債率下降—借貸增加”的金融加速器效應(yīng)，掩蓋了真實的債務(wù)風(fēng)險。一旦資產(chǎn)價格逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)發(fā)生大量減記，有可能出現(xiàn)資產(chǎn)負債率大幅上升，甚至形成了“資產(chǎn)減計—拋售資產(chǎn)償債—價格進一步下跌”的惡性循環(huán)。另一方面，我國企業(yè)并購交易增長強勁，2015年我國企業(yè)并購交易總數(shù)量上升37%，交易總金額增長84%達到7340億美元。在公司并購過程中，可能會形成商譽、專利等無形資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的真實價值往往難以評估和用以償債。以我國上市公司（剔除金融企業(yè)）為例，從2008年到2015年，有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重從32.63%下降到27.76%，下降了4.87個百分點。如果充分考慮到資產(chǎn)現(xiàn)實交易的順周期性，則資產(chǎn)負債率可能存在低估。

三是資產(chǎn)負債表存在期限錯配的流動性風(fēng)險。工業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資項目是長期的，而負債中短期的占比較高，存在期限錯配問題。這種情況下企業(yè)雖然不一定是資不抵債，但可能沒有充足的流動性去清償當(dāng)前債務(wù)。根據(jù)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重呈下降趨勢，而流動負債占總負債比重基本保持穩(wěn)定（圖5）。與此同時，企業(yè)流動性資產(chǎn)質(zhì)量也有所下降，其中應(yīng)收賬款占比從2011年12月的21.6%上升到2016年6月末的25.2%，上升了3.6個百分點。需要看到，在危機時期，期限錯配和資產(chǎn)減值可以相互反饋強化。尤其是在危機期間，借款人集體出售資產(chǎn)，而潛在購買人為避免風(fēng)險往往選擇囤積流動性，進而加劇了流動性枯竭，形成資產(chǎn)價格踩踏性下跌，可能還會使得正常經(jīng)營的企業(yè)也受到嚴重資產(chǎn)減值。

圖5　工業(yè)企業(yè)流動性資產(chǎn)和流動性負債數(shù)據(jù)來源：萬得資訊。

（三）杠桿率指標難以完全反映債務(wù)的流動性風(fēng)險和可持續(xù)性

較之資產(chǎn)負債率指標，杠桿率指標（“債務(wù)/ GDP”）用增加值代替總資產(chǎn)衡量債務(wù)主體的償債能力。相對于總資產(chǎn)，增加值是效益指標，更能較好地反映資產(chǎn)質(zhì)量以及相應(yīng)的償債能力。但這一指標的缺陷在于難以完全反映債務(wù)的可持續(xù)性。一是不反映債務(wù)主體的資產(chǎn)變現(xiàn)能力，而資產(chǎn)變現(xiàn)能力是決定短期內(nèi)債務(wù)流動性風(fēng)險的關(guān)鍵；二是這一指標分子是存量概念，而分母是流量概念，用短期償債能力（增加值）衡量長期存量債務(wù)，同樣不能準確反映債務(wù)的可持續(xù)性。就債務(wù)的流動性風(fēng)險而言，短期內(nèi)債務(wù)的可持續(xù)性取決于借款人的流動性能否抵補當(dāng)期利息和債務(wù)到期與發(fā)行的缺口。以我國2015年非金融企業(yè)債務(wù)風(fēng)險為例進行情景模擬測算，國際清算銀行（簡稱BIS）計算的2014年我國非金融企業(yè)部門杠桿率是157%，以6%的資金成本計算，2015年的利息支出占GDP比重為9.4%，而同期非金融企業(yè)部門杠桿率擴張了9個百分點，借新債還舊息，那么非金融企業(yè)在2015年實際短期債務(wù)負擔(dān)占GDP比重僅為-0.4%；但如果債務(wù)到期后沒有新增債務(wù)發(fā)行的情景，非金融企業(yè)部門杠桿率反而收縮了9個百分點，此時非金融企業(yè)短期債務(wù)負擔(dān)占GDP比重將高達18.4%，考慮到企業(yè)部門初次收入分配占GDP比重僅24%左右，這一情形就很容易引發(fā)債務(wù)危機。從國際看，日本政府部門杠桿率高達211%卻不發(fā)生債務(wù)危機，很大程度上得益于零利率和債務(wù)不斷展期；而希臘在2010年爆發(fā)債務(wù)危機時，盡管政府部門杠桿率僅為146%，但負債利率較高（當(dāng)時約5%左右），同時政府財政嚴重赤字導(dǎo)致外債難以展期，且債務(wù)危機爆發(fā)后，市場利率的急劇上升也很容易引爆更多債務(wù)危機。

從償債率指標看，我國非金融私人部門債務(wù)負擔(dān)已超過杠桿率最高的日本。償債率是近年國際組織提出的債務(wù)風(fēng)險指標，用當(dāng)年應(yīng)支付債務(wù)額（本金和利率）占總收入的比率表示。相對于杠桿率，債償率分子分母均為流量，能夠相對準確地衡量當(dāng)期的償債能力。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)（圖6），2008年底到2015年9月，我國非金融私人部門債償率從12%上升到了20%，與最高的巴西相當(dāng)，而杠桿率比我國更高的日本反而從16.2%下降到了14.8%，這一反差至少說明我國債務(wù)增速較快，或債務(wù)增速超過了償債收入增速，借新還舊的壓力較大，潛在債務(wù)風(fēng)險不容忽視。同時這一變化也反映在信貸效率的不斷下降或信貸密集度的不斷上升上，2009年11月之前的1年，信貸增長12萬億，推動GDP從1季度的6.1%上升到全年的9.2%，信貸占GDP約34%；反觀2016年2月之前的過去1年，盡管信貸增量高達27.9萬億，占GDP比例上升到40%，但GDP增速仍然下滑。上述反差表明信貸的一部分可能用來還債。

圖6　非金融私人部門償債率的國際比較（2015年9月）數(shù)據(jù)來源：BIS。

從金融脆弱性角度，在經(jīng)濟政策由“寬”轉(zhuǎn)“緊”的轉(zhuǎn)向時期，更可能觸發(fā)泡沫破滅的“明斯基時刻”。政策寬松期，利率、稅負較低，且債務(wù)發(fā)行量高于到期量，容易借新還舊；反過來在政策緊縮期，利率上升，利息、稅收負擔(dān)加重，同時債務(wù)發(fā)行量低于到期量，難以繼續(xù)借新還舊，此時借款人的償債壓力會不斷上升，從而觸發(fā)風(fēng)險事件。上世紀80年代末日本房地產(chǎn)泡沫的破滅，就是多重緊縮政策疊加戳破泡沫引發(fā)災(zāi)難性后果的典型。1989年5月31日，日本銀行（日本中央銀行）一改持續(xù)數(shù)年的寬松貨幣政策，將再貼現(xiàn)率從2.5%一下提升到3.25%，并在其后短短一年多時間（到1990年8月），連續(xù)提升再貼現(xiàn)率到6%；同期大藏省于1990年4月起，實行控制不動產(chǎn)融資總量的措施，并對銀行融資實行嚴格的窗口管制；政府也在1991年出臺開征地價稅的政策，對土地保有實施高稅率，并對短期土地交易收益大幅提高稅率。再如本次美國次貸危機的爆發(fā)，無論是之前長達數(shù)年1%的超低政策利率，還是之后的連續(xù)加息，都是資產(chǎn)泡沫形成和破滅的重要政策誘因。尤其是2004年6月到2006年5月不到兩年時間，盡管每次加息幅度僅為0.25%，但次數(shù)多達16次，聯(lián)邦基金利率從1%上升到5%，最終刺破資產(chǎn)泡沫釀成全球金融危機。

三、政策啟示

資產(chǎn)效益是聯(lián)系杠桿率和資產(chǎn)負債率的紐帶，也是最終衡量債務(wù)可持續(xù)性和債務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵。當(dāng)前我國杠桿率和資產(chǎn)負債率指標走勢背離的根源是資產(chǎn)效益的下降。結(jié)合我國去杠桿的供給側(cè)改革任務(wù)，以下幾點值得重視。

（一）需要綜合全面衡量債務(wù)風(fēng)險。一是不能簡單將資產(chǎn)負債率下降理解為“去杠桿”。由于資產(chǎn)質(zhì)量、公允價值、流動性以及資產(chǎn)處置的順周期性等原因，資產(chǎn)的實際償債能力可能存在高估，這對于產(chǎn)能嚴重過剩、固定資產(chǎn)集中、生產(chǎn)者價格持續(xù)下跌的重化工行業(yè)尤其如此。本輪國際金融危機的教訓(xùn)也表明，危機前看似健康的資產(chǎn)負債表，在經(jīng)歷大量“有毒資產(chǎn)”減記之后，很快就變得不再健康。二是評估債務(wù)可持續(xù)性需要多維度指標。杠桿率指標即“債務(wù)/GDP”的隱含前提是，在GDP（增加值）不變、利率既定、債務(wù)不展期的條件下，債務(wù)增長意味著債務(wù)風(fēng)險的加劇。實踐中評估債務(wù)的短期風(fēng)險，既要看債務(wù)增長速度，也要結(jié)合實體經(jīng)濟自身造血能力，包括具體行業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力，看其自身資產(chǎn)流動性能否抵補利息和債務(wù)到期與發(fā)行的缺口。

（二）貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注市場利率、資產(chǎn)價格變動。利率和資產(chǎn)價格分別是決定短期債務(wù)負擔(dān)和資產(chǎn)變現(xiàn)償債能力的關(guān)鍵變量。鑒此，貨幣政策應(yīng)高度關(guān)注金融市場利率和資產(chǎn)價格的相對穩(wěn)定，防止其大幅波動引發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險。同時也要看到，由于資產(chǎn)效益總體呈下降趨勢，貨幣政策擴張的效應(yīng)將更多反映為債務(wù)而非產(chǎn)出增加，即在同樣的貨幣及信貸增速下，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險上升更快，貨幣和信貸總量的增長需把握好度，同時加大利率、定向調(diào)控工具的運用。

（三）長期看，要真正實現(xiàn)“去杠桿”主要沿著兩條思路。一是通過供給側(cè)改革提高資產(chǎn)回報率，推進去產(chǎn)能，優(yōu)化資產(chǎn)配置效率，減少回報率較低的資產(chǎn)配置、增加回報率較高的資產(chǎn)配置；二是通過債務(wù)重組，對基本面較好、存在短期財務(wù)困境的企業(yè)，重新協(xié)商債務(wù)契約或債轉(zhuǎn)股，降低企業(yè)債務(wù)負擔(dān)，減少債務(wù)存量。需要指出的是，在評估債務(wù)主體風(fēng)險確定債轉(zhuǎn)股對象時，既要看資產(chǎn)負債率，也要關(guān)注資產(chǎn)收益、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等資產(chǎn)質(zhì)量指標。同時在轉(zhuǎn)股時，按每股凈資產(chǎn)確定股價應(yīng)充分考慮資產(chǎn)折價，總體上應(yīng)按公允價格而非賬面價值確定其資產(chǎn)價值及相應(yīng)的股價，這一原則也同樣適用企業(yè)間的兼并重組，為此可能需要突破國有資產(chǎn)管理的一些政策，并有相關(guān)的稅費支持措施。其他的配套政策包括，債轉(zhuǎn)股應(yīng)以優(yōu)先股為主降低銀行風(fēng)險，同時要大幅降低銀行持股的資本占用風(fēng)險系數(shù)。

F830.4

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1006-169X（2016）09-0018-04