彭爽+賈琳

項(xiàng)目融資模式興起于20世紀(jì)80年代中期，經(jīng)過(guò)近三十年的發(fā)展日趨成熟，已成為銀行業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主流融資手段。為配合國(guó)家戰(zhàn)略布局，近年來(lái)“走出去”、“一帶一路”業(yè)已成為眾多大型中資企業(yè)的轉(zhuǎn)型重點(diǎn)，國(guó)際項(xiàng)目融資需求日趨旺盛。商業(yè)銀行如何服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略開展海外業(yè)務(wù)，防范風(fēng)險(xiǎn)提升跨境金融服務(wù)水平，筆者結(jié)合近年來(lái)在國(guó)際項(xiàng)目融資領(lǐng)域的實(shí)際工作，談?wù)剬?duì)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的體會(huì)與思考。

一、項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高

與法人融資相比，項(xiàng)目融資一般周期較長(zhǎng)、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，對(duì)于同一家以項(xiàng)目開發(fā)及運(yùn)營(yíng)為目的的公司而言，采用項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)性要遠(yuǎn)高于企業(yè)法人融資，兩者在風(fēng)險(xiǎn)考量上的巨大差異主要源自以下兩個(gè)方面：

1.還款來(lái)源不同

與傳統(tǒng)法人融資依賴借款人公司資信和綜合還款能力不同，項(xiàng)目融資還款來(lái)源為項(xiàng)目建成后自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這是項(xiàng)目融資與法人融資的根本區(qū)別。在項(xiàng)目生命周期中，項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及未來(lái)產(chǎn)品銷售會(huì)受到諸多因素影響，意味著未來(lái)現(xiàn)金流存在不確定性，項(xiàng)目能否按計(jì)劃建成投產(chǎn)并取得預(yù)期銷售現(xiàn)金流成為按期還本付息的基本條件。

2.追索權(quán)不同

項(xiàng)目融資中，項(xiàng)目發(fā)起人通常設(shè)立SPV作為融資主體。這相當(dāng)于在發(fā)起人與項(xiàng)目公司間建立了一道防火墻，貸款人就融資債項(xiàng)無(wú)法向項(xiàng)目發(fā)起人進(jìn)行追索，僅對(duì)項(xiàng)目本身的資產(chǎn)有追索和處置權(quán)。而傳統(tǒng)的法人融資中銀行可按公司擔(dān)保條款向股東追索要求償還項(xiàng)目公司借款。追索權(quán)的不同也形成了項(xiàng)目融資與法人融資在風(fēng)險(xiǎn)方面的巨大差異。

二、項(xiàng)目融資的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

項(xiàng)目融資中，常見的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在政治風(fēng)險(xiǎn)、完工風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)等幾個(gè)方面。有些風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)在項(xiàng)目融資的某一階段，例如項(xiàng)目無(wú)法按時(shí)、按預(yù)算或按標(biāo)準(zhǔn)建造的完工風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在項(xiàng)目的建設(shè)階段，運(yùn)行無(wú)法達(dá)到穩(wěn)定性能標(biāo)準(zhǔn)或由于運(yùn)營(yíng)商行為被迫中斷而產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在運(yùn)維階段。另一類風(fēng)險(xiǎn)則可能貫穿于項(xiàng)目融資的全流程，例如東道國(guó)政府行為產(chǎn)生的政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率變化產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)等在項(xiàng)目各階段都有可能發(fā)生。如何及時(shí)有效的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、科學(xué)制定風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施是全面控制風(fēng)險(xiǎn)、促成項(xiàng)目融資成功落地的首要條件。

三、項(xiàng)目融資常見的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施

完工風(fēng)險(xiǎn)、銷售風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)通常被認(rèn)為是項(xiàng)目融資中的核心風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)通常通過(guò)轉(zhuǎn)移給相關(guān)方的途徑來(lái)有效化解。其中，國(guó)際上常見的完工風(fēng)險(xiǎn)緩釋方式為業(yè)主方提供建設(shè)期完工擔(dān)保，即業(yè)主承諾建設(shè)期無(wú)條件承擔(dān)項(xiàng)目還本付息責(zé)任，不能按計(jì)劃完工的風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給業(yè)主方，將銀行的建設(shè)期風(fēng)險(xiǎn)降到最低。銷售風(fēng)險(xiǎn)的分散主要體現(xiàn)在長(zhǎng)期銷售協(xié)議的關(guān)鍵條款要鎖定銷售價(jià)格、數(shù)量與質(zhì)量，要明確保底價(jià)格與保底銷量，有效將銷售風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給下游產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)方。政治風(fēng)險(xiǎn)方面，通常采用在項(xiàng)目所在國(guó)提供主權(quán)擔(dān)保的基礎(chǔ)上，引入中信保等政策性保險(xiǎn)公司提供政治保險(xiǎn)，一旦出險(xiǎn)將獲得賠付。

另一類風(fēng)險(xiǎn)如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等可以通過(guò)技術(shù)選擇、產(chǎn)品配置、項(xiàng)目管理等手段有效降低風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的防控在于選擇行業(yè)內(nèi)成熟穩(wěn)定的技術(shù)，減少項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中的不確定性。靈活運(yùn)用遠(yuǎn)期協(xié)議、掉期交易、期權(quán)、交叉貨幣互換等金融衍生工具能夠有效化解金融風(fēng)險(xiǎn)。在應(yīng)對(duì)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上，選擇信譽(yù)良好、經(jīng)驗(yàn)豐富的運(yùn)營(yíng)商，合理設(shè)定長(zhǎng)期機(jī)器維修計(jì)劃，等比例配套大修儲(chǔ)備金資金等常見手段是確保項(xiàng)目可持續(xù)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)。

四、對(duì)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的幾點(diǎn)思考

1.風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是項(xiàng)目融資的核心原則

一個(gè)完整的項(xiàng)目融資中，貸款的信用支持應(yīng)該被傳遞或分配到與項(xiàng)目有關(guān)的各關(guān)鍵維度，不應(yīng)有任何一方單獨(dú)承擔(dān)全部項(xiàng)目債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。在實(shí)際工作中，銀行應(yīng)積極針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)敞口引入對(duì)應(yīng)相關(guān)方，由最擅長(zhǎng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，并獲得相應(yīng)收益，最終將項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟矫恳粋€(gè)參與方，將最少的風(fēng)險(xiǎn)留給項(xiàng)目公司，從而實(shí)現(xiàn)銀行的風(fēng)險(xiǎn)最小化。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的同時(shí)還要充分滿足各方利益訴求，這是項(xiàng)目融資可執(zhí)行的關(guān)鍵。

2.盡職調(diào)查是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的必要條件

還款來(lái)源與追索權(quán)上的差異導(dǎo)致項(xiàng)目融資與法人融資相比風(fēng)險(xiǎn)大幅提升，銀行的盡職調(diào)查在項(xiàng)目融資中就顯得尤為重要。與法人融資中盡職調(diào)查中主要關(guān)注貸款人及第三方擔(dān)保人信用不同，項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估要求要遠(yuǎn)高于法人融資。銀行在項(xiàng)目融資的盡職調(diào)查中應(yīng)該從項(xiàng)目自身可行性分析和財(cái)務(wù)盡職調(diào)查兩部分著手。一方面，對(duì)項(xiàng)目資本金來(lái)源、行業(yè)、市場(chǎng)、所在地區(qū)、發(fā)起人能力、原料供應(yīng)、產(chǎn)品需求、合規(guī)要求等諸多方面進(jìn)行多角度風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，全方位考量項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)維可行性。另一方面，通過(guò)財(cái)務(wù)模型、壓力測(cè)試等技術(shù)分析合理預(yù)估項(xiàng)目未來(lái)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。

在盡職調(diào)查開展過(guò)程中，銀行應(yīng)充分調(diào)動(dòng)境內(nèi)外分、子行力量。境內(nèi)方面，總行牽頭境內(nèi)機(jī)構(gòu)聯(lián)動(dòng)中信保、銀團(tuán)成員與境內(nèi)客戶密切溝通、深度解讀項(xiàng)目材料。境外方面，應(yīng)牽頭境外機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目評(píng)估部門深入項(xiàng)目實(shí)地考察，境內(nèi)外通力合作形成銀行自身對(duì)項(xiàng)目的基本判斷。在此基礎(chǔ)上，盡調(diào)過(guò)程中法律、技術(shù)、市場(chǎng)、保險(xiǎn)等第三方顧問機(jī)構(gòu)的聘請(qǐng)也非常必要。顧問機(jī)構(gòu)能夠從專業(yè)角度揭示、量化項(xiàng)目潛在的全部風(fēng)險(xiǎn)敞口，幫助銀行對(duì)項(xiàng)目真實(shí)情況有更加細(xì)致的確切了解，并為風(fēng)險(xiǎn)化解提出參考意見。

3.抵質(zhì)押擔(dān)保是項(xiàng)目實(shí)施的基本要求

項(xiàng)目融資中雖然項(xiàng)目業(yè)主通常不能提供貸款期全程擔(dān)保，但銀行方面可以通過(guò)一系列的抵質(zhì)押擔(dān)保條件的取得保障貸款期對(duì)項(xiàng)目的話語(yǔ)權(quán)。取得項(xiàng)目權(quán)益與資產(chǎn)主要從防御性及主動(dòng)性兩方面考慮。防御性主要是指避免其它債務(wù)人起訴時(shí)，資產(chǎn)被處置，對(duì)銀行不利。主動(dòng)性體現(xiàn)在銀行能夠管理和控制項(xiàng)目現(xiàn)金流，極端情況下，確保一旦項(xiàng)目出現(xiàn)違約，銀行有權(quán)行使抵押權(quán)，進(jìn)場(chǎng)接管項(xiàng)目，把整個(gè)項(xiàng)目打包含所有相關(guān)協(xié)議轉(zhuǎn)賣給第三方，收益用來(lái)償還銀行債項(xiàng)。

在抵質(zhì)押擔(dān)保環(huán)節(jié)，原則上銀行應(yīng)取得項(xiàng)目形成的土地、建筑、設(shè)備等所有資產(chǎn)的最優(yōu)先抵押權(quán)，項(xiàng)目公司股權(quán)的最優(yōu)先質(zhì)押權(quán)，項(xiàng)目公司資本金賬戶、銷售收入賬戶等所有相關(guān)賬戶的質(zhì)押權(quán)，項(xiàng)目公司在銷售協(xié)議與執(zhí)行協(xié)議項(xiàng)下的所有權(quán)益，項(xiàng)目公司施工期和運(yùn)營(yíng)期投保的所有商業(yè)保險(xiǎn)權(quán)益，以及項(xiàng)目股東按比例對(duì)融資在項(xiàng)目建設(shè)期內(nèi)提供全額完工擔(dān)保。以上權(quán)利及抵質(zhì)押物及資產(chǎn)都應(yīng)轉(zhuǎn)至銀行或銀團(tuán)代理行名下。

4.資金流監(jiān)控是還本付息的有力保證

項(xiàng)目融資中現(xiàn)金流為王。銀行可以通過(guò)階梯賬戶的設(shè)置有效監(jiān)控資金流向，確保項(xiàng)目持續(xù)運(yùn)營(yíng)及正常還本付息。以電站項(xiàng)目為例，銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流需經(jīng)過(guò)系列賬戶分流，最終達(dá)到一定條件后才可以由業(yè)主自由支配或分紅。通常項(xiàng)目融資中的賬戶設(shè)置、資金流向控制如下圖所示：

如上圖所示，銷售收入在結(jié)算時(shí)首先全數(shù)存入收入賬戶。然后依次流經(jīng)運(yùn)營(yíng)賬戶、大修基金賬戶、還本付息賬戶、還款儲(chǔ)備賬戶等系列賬戶，最終滿足分紅條件后進(jìn)入分紅賬戶。在系列賬戶的設(shè)置上銀行一是要注意各賬戶預(yù)留充足的資金額度。一般運(yùn)營(yíng)賬戶應(yīng)提取預(yù)算內(nèi)未來(lái)3個(gè)月或6個(gè)月的運(yùn)營(yíng)開支，確保項(xiàng)目當(dāng)期的順利運(yùn)營(yíng)。大修基金賬戶按維修計(jì)劃預(yù)算預(yù)留未來(lái)2年-3年機(jī)器設(shè)備大修的儲(chǔ)備資金，保證項(xiàng)目中長(zhǎng)期的正常運(yùn)營(yíng)。還款儲(chǔ)備金賬戶預(yù)留額度應(yīng)達(dá)到下一期還款本息和，一旦出現(xiàn)不可預(yù)見變化時(shí)借款人仍有足夠資金支付下一期到期利息和本金。二是除分紅賬戶外，銀行需獲得方框內(nèi)全部賬戶的監(jiān)管資格，從而有效監(jiān)控資金流向，確保銀行資產(chǎn)的安全。