陸佳裔

創(chuàng)業(yè)維艱，其中有一難可能就是在融資的過程中不小心踩到“坑”。

俏江南就是個(gè)典型的例子。這家餐飲公司的創(chuàng)始人張?zhí)m不會(huì)想到，公司在一夜之間易主，不再由她掌控，是因?yàn)樗谌谫Y時(shí)和投資方簽下的一系列條款。

因未能如約在2012年上市，鼎暉投資作為投資方啟動(dòng)了第一項(xiàng)條款，要求俏江南以現(xiàn)金方式回購(gòu)鼎暉所持的俏江南股份，因?yàn)殡p方的投資合約規(guī)定：“如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年年底之前上市，鼎暉有權(quán)以回購(gòu)方式退出俏江南。”

張?zhí)m在A股和港股謀求上市都未成功，但又沒有足夠的現(xiàn)金回購(gòu)股份，這時(shí)候，投資協(xié)議中的又一項(xiàng)條款被觸發(fā)了—如果創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)沒有現(xiàn)金回購(gòu)，投資者有權(quán)對(duì)公司清算。這項(xiàng)條款啟動(dòng)后，鼎暉做主將俏江南賣給了私募基金公司CVC，張?zhí)m不僅失去了對(duì)公司的控制權(quán)，還被“趕”出了董事會(huì)。

我們習(xí)慣把鼎暉這樣的投資機(jī)構(gòu)稱為“野蠻人”，但按照做生意的規(guī)矩，這些投資機(jī)構(gòu)的做法并沒什么不妥之處，反過來，對(duì)張?zhí)m的同情反而是忘卻了什么是契約精神。

被投資人“趕”出一手創(chuàng)立的公司，這當(dāng)然是極端狀況，沒有一個(gè)創(chuàng)業(yè)者希望遇到這樣的事。但這種狀況時(shí)有發(fā)生，這其實(shí)跟創(chuàng)業(yè)者不知道自己在融資過程中簽下的條款意味著什么有關(guān)。連續(xù)創(chuàng)業(yè)者畢竟沒那么多，多數(shù)創(chuàng)業(yè)者在找投資時(shí)都是新手。

投資需謹(jǐn)慎，融資更需謹(jǐn)慎。眼下是資本的寒冬，投資者為了降低自己的投資風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)想出更苛刻的條款讓投資對(duì)象—?jiǎng)?chuàng)業(yè)者簽署。從投資協(xié)議里的法律條款到投后管理，我們梳理了一些融資過程中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)。

A

哪些投資條款暗藏殺傷力，如何化解？

謹(jǐn)慎對(duì)待“對(duì)賭條款”

創(chuàng)業(yè)者最熟悉的莫過于和投資人的對(duì)賭條款了。這種條款的對(duì)賭范圍很廣，比如，雙方會(huì)約定創(chuàng)業(yè)公司在拿到投資后，其業(yè)績(jī)需要在未來幾年達(dá)到什么標(biāo)準(zhǔn)，否則，投資人就有權(quán)要求創(chuàng)業(yè)者補(bǔ)償或回購(gòu)。在這種對(duì)賭中，有的投資人看重利潤(rùn)和銷售額，有的看重注冊(cè)用戶數(shù)或日活量等數(shù)據(jù)。除了業(yè)績(jī)對(duì)賭，上市對(duì)賭也很典型，即雙方都以公司上不上市作為打賭對(duì)象，投資人給出的上市期限通常是5年，這和投資基金的封閉期相關(guān)。如果不能上市，就會(huì)觸發(fā)對(duì)賭的補(bǔ)償，比如估值降低或者要求回購(gòu)等。俏江南先后在A股和港股尋求上市，就是迫于投資協(xié)議中的上市對(duì)賭條款。

風(fēng)險(xiǎn)投資最喜歡這種對(duì)賭協(xié)議，這跟公司在創(chuàng)業(yè)初期的高失敗風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，針對(duì)業(yè)績(jī)或上市的對(duì)賭，是它們降低投資風(fēng)險(xiǎn)的一種方法。

幾乎沒有創(chuàng)業(yè)者可以避開簽署這種對(duì)賭協(xié)議。

“投資人對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求特別迫切可以理解，對(duì)賭協(xié)議也可以接受。但如果創(chuàng)業(yè)者過度夸大這筆錢對(duì)項(xiàng)目的重要性，就會(huì)得不償失?！毙清蓭熓聞?wù)所主任衛(wèi)新說，他建議創(chuàng)業(yè)者理性對(duì)待對(duì)賭，倘若投資人“考核”的東西會(huì)牽涉到對(duì)公司的業(yè)務(wù)模型做出調(diào)整、影響整體的節(jié)奏或者創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)初心，比如這些指標(biāo)如果逼得創(chuàng)業(yè)者不得不把毛利率做低，這樣總的銷量、流量數(shù)字才好看，創(chuàng)業(yè)者就要考慮是否真的要接受這家投資機(jī)構(gòu)的注資。

“一味做數(shù)據(jù)只是給投資人打工，可能會(huì)帶偏項(xiàng)目發(fā)展的方向?！卑淄└嬖V《第一財(cái)經(jīng)周刊》。她是互聯(lián)網(wǎng)私廚行業(yè)的一名創(chuàng)業(yè)者，她對(duì)待對(duì)賭協(xié)議的方法是，從一開始就給投資人建立“我們是一個(gè)小而美的項(xiàng)目”的認(rèn)知，從而剔除那些期待看到業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)的投資機(jī)構(gòu)。在她看來，融資是一個(gè)雙方議價(jià)的過程，需要互相選擇，步調(diào)一致、節(jié)奏相仿并且彼此認(rèn)同才有可能走得長(zhǎng)遠(yuǎn)。

最好對(duì)“領(lǐng)售權(quán)條款”加以限制

上市對(duì)賭失敗后，俏江南的領(lǐng)售權(quán)條款又被觸發(fā)了，這個(gè)條款意味著鼎暉有權(quán)將股權(quán)賣給第三方，同時(shí)有權(quán)要求其他股東（包括創(chuàng)始人）一同將股權(quán)出售。這項(xiàng)條款的最大受害者往往是公司的創(chuàng)始人—ta會(huì)被迫出售股權(quán)。

“如果投資人對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的前景沒有興趣了，就會(huì)追求快速變現(xiàn)，此時(shí)啟動(dòng)領(lǐng)售權(quán)，會(huì)讓創(chuàng)業(yè)公司相當(dāng)被動(dòng)，甚至可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手吃掉?！毙l(wèi)新說，他給出的建議是，如果創(chuàng)業(yè)者有足夠的議價(jià)能力，最好在協(xié)議中劃除這一條款，或者對(duì)這一條款再增加限制條款。比如，要求有一定人數(shù)的人士同意才能出售股權(quán)，公司估值要達(dá)到一定程度才可以出售，行使權(quán)利時(shí)規(guī)定不可將股權(quán)出售給特定的行業(yè)、公司或者特定的人等。這些補(bǔ)充限制條款可以在關(guān)鍵時(shí)刻保護(hù)創(chuàng)業(yè)者的利 益。

盡量不要簽署個(gè)人回購(gòu)條款

“如果有條款要求創(chuàng)始人個(gè)人回購(gòu)股份，一定要當(dāng)心?！眳f(xié)立投資的創(chuàng)始合伙人瞿剛強(qiáng)調(diào)說。個(gè)人回購(gòu)是他眼中的“顛覆性條款”，這個(gè)條款通常和對(duì)賭相關(guān)聯(lián)，如果公司未在約定時(shí)間上市、被并購(gòu)，或者業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，投資人就會(huì)依據(jù)該條款要求創(chuàng)業(yè)者個(gè)人回購(gòu)股份，資金量通常為投資方最初的投入資金加上股息。這意味著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資基本上是無風(fēng)險(xiǎn)的，全部風(fēng)險(xiǎn)由創(chuàng)始人承擔(dān)?！八鼈儼彦X再要回去，相當(dāng)于是一種變相貸款，穩(wěn)賺不賠，如果創(chuàng)始人回購(gòu)，就成了無限連帶責(zé)任的擔(dān)保，這樣壓力會(huì)很大。”瞿剛說。

他給出的解決方式，是在談判時(shí)盡量由公司來承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任，若投資人強(qiáng)烈要求創(chuàng)始人承擔(dān)，要設(shè)法以創(chuàng)始人在公司擁有的財(cái)產(chǎn)和股權(quán)為限，從而不累及創(chuàng)始人的私人財(cái)產(chǎn)。

注意董事會(huì)條款里的“一票否決權(quán)”

對(duì)任何事，一票否決都是起決定作用的權(quán)利，尤其當(dāng)這種權(quán)利被投資人掌握在手里的時(shí)候。

一般而言，股權(quán)激勵(lì)、高管薪酬等，都需要董事會(huì)批準(zhǔn)才能操作，投資人如果擁有一票否決權(quán)，局面就會(huì)變成公司的大量決定都需要投資人拍板，這會(huì)導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)處處受制于人。

“若拿到這一權(quán)利的是不懂行的投資人，你在實(shí)際運(yùn)營(yíng)層面會(huì)束手束腳，有時(shí)恨不得再借錢，把股份全部買回來?！卑淄┱f。

B

簽了投資意向書，資金不到賬如何是好？

除了條款里的“坑”，整個(gè)找投資的過程其實(shí)都充滿不確定性。

翟剛見過不少拿到投資意向協(xié)議書（Term Sheet，簡(jiǎn)稱TS），最后資金卻沒有實(shí)際到賬的公司，尤其是競(jìng)爭(zhēng)激烈、市場(chǎng)變化迅速的行業(yè)，一旦拖過了最佳融資期，公司就會(huì)半死不活。

如果創(chuàng)業(yè)者還簽署了排他性條款，除了這家投資機(jī)構(gòu)，不能再與其他投資方談判，損失會(huì)更大。因?yàn)橥ǔ碇v，融資一旦被耽誤就是好幾個(gè)月，哪怕有知名投資機(jī)構(gòu)領(lǐng)投，如果最后沒有成功注資，就很難向其他投資人解釋再融資。

投資意向書只是一個(gè)階段性意向，衛(wèi)新把TS比做買房前的階段性推進(jìn)，像是一個(gè)不付錢的定金，有一定誠(chéng)意，但在法律上并沒有約束效力。上述提到的回購(gòu)、董事會(huì)一票否決權(quán)等條款通常建立在這個(gè)投資意向書的框架上。

簽署投資意向書后，投資方才會(huì)展開盡職調(diào)查，并最終通過投決會(huì)對(duì)項(xiàng)目投資做決定?！坝行C(jī)構(gòu)很輕易地給出TS，如果最后沒拿到投資，你很難區(qū)分究竟是項(xiàng)目本身在盡調(diào)時(shí)被發(fā)現(xiàn)問題，還是從一開始他們就沒有打算投?！宾膭傉f。

凌駿的做法是“在拿到正式協(xié)議前，一刻都不放松，隨時(shí)準(zhǔn)備新的融資”。他剛從上海交通大學(xué)高金學(xué)院畢業(yè)，業(yè)余時(shí)間會(huì)參加創(chuàng)業(yè)者聚會(huì)，他的不少行業(yè)信息和資源都是從這些聚會(huì)上獲得的。通過聚會(huì)，他還弄懂了拿到投資意向書并不代表融資成功。在剛結(jié)束的A輪融資中，他的魔方金服獲得了凱泰資本和戈壁創(chuàng)投9500萬元的投資，直到資金到賬，他才放松警惕。

投資意向書通常被看做是對(duì)投資人的保護(hù)，讓他們有時(shí)間做完盡職調(diào)查，再?zèng)Q定要不要真的投錢。但創(chuàng)業(yè)者也可以從中找到自我保護(hù)的方法，例如可以拒絕簽署投資意向書中的排他性條款，也可以和多家機(jī)構(gòu)同時(shí)商談。瞿剛建議創(chuàng)業(yè)者要找一個(gè)堅(jiān)定的領(lǐng)投方，并且最好不要簽署獨(dú)家排他性協(xié)議，“反過來你可以把手頭接觸的幾家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)向他們各自坦白，這樣反而會(huì)形成適當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)?！钡詣傉f。

C

投后管理也應(yīng)該重視

直到上一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目遇到問題時(shí)，白桐才意識(shí)到投后管理的重要性。困難時(shí)期，好的投資者和糟糕的投資者的反應(yīng)截然不同。

當(dāng)時(shí)，白桐的項(xiàng)目急需資金支持，不然可能面臨被轉(zhuǎn)賣?！昂玫耐顿Y方會(huì)來拉一把，詢問是否可以介紹更多資源，而不是痛打落水狗，發(fā)現(xiàn)你有問題了不好了就來踩幾腳?！蹦壳霸诰o張籌備新項(xiàng)目融資的白桐很謹(jǐn)慎，不愿透露更多細(xì)節(jié)，只是把投資人和投資機(jī)構(gòu)的行事風(fēng)格以及投后管理服務(wù)，提升融資優(yōu)先考慮的問題。

投后服務(wù)的類型不一，主要是指投資者除了提供資金，還可能在哪些資源方面持續(xù)幫助創(chuàng)業(yè)者。

白桐認(rèn)為，在成功的早期融資中，投資者和創(chuàng)業(yè)者通常是合作關(guān)系，它們能否和創(chuàng)業(yè)伙伴一起走下去很重要，創(chuàng)業(yè)者能從中獲得比資金支持更重要的益處。

作為投資人，瞿剛建議創(chuàng)業(yè)者把投后管理列為考察投資機(jī)構(gòu)是否“靠譜”的首要選項(xiàng)。因?yàn)椤耙粋€(gè)公司最大的短板就是創(chuàng)始人，再優(yōu)秀的創(chuàng)始人也有自己的瓶頸和短板，需要有一群人的幫助才能突破?！宾膭傉f。他的做法是設(shè)置私董會(huì)制度，每?jī)蓚€(gè)月他就召集所投公司的創(chuàng)業(yè)者們，集體做封閉式的頭腦風(fēng)暴。與會(huì)者都要簽署保密協(xié)議，而討論議題由大家在參會(huì)前票選得出，因此幾乎都是創(chuàng)業(yè)者們關(guān)注的實(shí)戰(zhàn)問題。

不同的投資機(jī)構(gòu)提供的投后管理并不一樣，是典型的不能標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)。而且并不是所有的投資機(jī)構(gòu)都會(huì)提供這樣的服務(wù)。

創(chuàng)業(yè)者要識(shí)別不同類型的投資機(jī)構(gòu)，看自己是希望投資人投了錢后什么都不要干涉，還是希望對(duì)方提供更多資源。

另外，投資者最好對(duì)不同的投后服務(wù)加以甄別，判別哪些服務(wù)內(nèi)容是真的有助于公司的成長(zhǎng)，哪些其實(shí)意在奪取公司的控制權(quán)。這種問題通常出現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)建議創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在發(fā)展的新階段引入外部高管、開拓新思路的時(shí)候。

至于如何甄別投后服務(wù)，瞿剛建議拜訪同一投資機(jī)構(gòu)之前投的企業(yè)，打探投資人的口碑和風(fēng)格。

這些實(shí)用的tips幫你做好融資

1廣泛接觸投資人，再快速收攏

國(guó)內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)很多，創(chuàng)業(yè)者不要設(shè)限，先廣泛接觸，尤其是早期融資。一般而言，每一輪融資平均都要談幾十家，因此開始時(shí)不妨列一張清單，接觸多了才能判斷投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)度。然后快速收攏，從中篩選，找到3到5家有真正投資意向的深入接觸和溝通。就像出國(guó)留學(xué)，offer多了才有選擇權(quán)。當(dāng)然，也不要貪多，適量競(jìng)爭(zhēng)才有最大效益。

2找到一家堅(jiān)定的領(lǐng)投方

一定要找一個(gè)堅(jiān)定的領(lǐng)投方，瞿剛建議一般以接觸2到3家為宜。領(lǐng)投方對(duì)未來的商業(yè)模式的認(rèn)知和堅(jiān)定判斷很重要。尤其是知名機(jī)構(gòu)，會(huì)給你的項(xiàng)目帶來品牌效應(yīng)，而跟投則相對(duì)容易。

3不靠譜的投資機(jī)構(gòu)，先通過公開信息和口碑過濾一遍

作為一名連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，樸爽遇到過不少不靠譜的投資者。他發(fā)現(xiàn)，一些不知名的投資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)項(xiàng)目非常熱情，“他們會(huì)想方設(shè)法套取你的商業(yè)模式，轉(zhuǎn)手自己就去‘創(chuàng)新了。在業(yè)務(wù)沒有形成壁壘的情況下，你可能就給自己找來了莫名的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?！睒闼f。他的做法是在接觸初期先觀察對(duì)方是否專業(yè)，建立信任后再告知核心數(shù)據(jù)。防止對(duì)方是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司派來的“臥底”，樸爽建議在深入接觸前，最好查詢一下該機(jī)構(gòu)之前所投的項(xiàng)目和口碑。

4早期項(xiàng)目不妨尋求財(cái)富顧問機(jī)構(gòu)的幫助

除開項(xiàng)目本身，凌駿把成功融資的技術(shù)原因很大程度上歸于找到了一家優(yōu)質(zhì)的財(cái)富顧問機(jī)構(gòu)（FA）。早期的創(chuàng)業(yè)者擁有的資源通常不多，而有的FA可能可以幫助你篩選大量投資機(jī)構(gòu)，在短期內(nèi)獲得相匹配的資源，縮短融資時(shí)間。這樣就能把主要精力集中在業(yè)務(wù)上。不過白桐也提醒，F(xiàn)A是把雙刃劍，他們的目的是促成交易，投后等服務(wù)還是要自己留意。

5若非得簽排他性條款，最好加個(gè)期限

對(duì)投資意向書中的排他性條款加以限制，約定一個(gè)時(shí)長(zhǎng)，比如3個(gè)月。若到期后對(duì)方的態(tài)度仍然不明，就別再心存幻想，立刻開始新的一輪融資接觸。錯(cuò)過了最佳融資時(shí)期，可別再錯(cuò)過挽救期。

6不要盲目追求高融資數(shù)額

融資金額最好和實(shí)際業(yè)務(wù)需要的資金相匹配。短期追求高融資，相應(yīng)地，你要給出的股份或代價(jià)也會(huì)增多，這對(duì)下一輪融資并非好事。