喬永遠

3月16日李克強總理在“兩會”答記者問時表示，可通過市場化債轉(zhuǎn)股方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率，從而引發(fā)市場關(guān)注。不過目前投資者對債轉(zhuǎn)股仍心存疑慮，一是擔心政策力度恐不及預(yù)期，推出時點會不斷延后；二是擔心受制于此前政策規(guī)定，方案設(shè)計難度大，債轉(zhuǎn)股恐難大規(guī)模展開。

目前在企業(yè)部門去杠桿和銀行不良債務(wù)上升的背景下，債轉(zhuǎn)股如能順利推進，則有望實現(xiàn)一石二鳥的雙重改善。而且由于注冊制等股權(quán)融資渠道受限，債轉(zhuǎn)股在去杠桿過程中的重要性將大幅提升，未來政策支持力度也毋庸置疑。從2008年起，我國非金融企業(yè)部門債務(wù)GDP占比逐漸上升，2014年達1.23，高居14個主要經(jīng)濟體首位。推動債轉(zhuǎn)股，降低杠桿，是當前我國經(jīng)濟發(fā)展的重要選擇。同時，商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率逐年“雙升”，201 5年末不良貸款余額高達12，744億元，同比大幅增加51.25%，不良貸款率1.67%，較2014年底上升0.42個百分點。債務(wù)問題成為制約企業(yè)開拓新發(fā)展和區(qū)域性系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)的潛在源頭。

企業(yè)、銀行、AMC有望受益

隨著決策層的頻繁表態(tài)以及潛在相關(guān)配套措施的出臺，我們認為債轉(zhuǎn)股可行性將不斷加大。而不良債轉(zhuǎn)股的推進有望形成一箭三雕的改善效果：第一、債轉(zhuǎn)股的推行最直接受益人是企業(yè)，不僅降低其還債付息壓力，還有望提升企業(yè)活力。第二、對于銀行可以一定程度上消化其不良債務(wù)“雙升”壓力，甚至帶來長期潛在回報機會。第三、對于AMC，由于不良資產(chǎn)供過于求，隨著不良資產(chǎn)生態(tài)逐步完善，可能帶來該行業(yè)的繁榮景象。

企業(yè)：降低杠桿，激發(fā)新活力

從2008年起，我國非金融企業(yè)部門債務(wù)占GDP比重（非金融企業(yè)部門杠桿率）逐漸上升，2014年達到1.23，領(lǐng)跑14個主要經(jīng)濟體。其次，建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)等制造類企業(yè)2014年平均資產(chǎn)負債率超過了50%，財務(wù)杠桿A股策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分40f7比率超過2。企業(yè)過高的杠桿率，一方面會帶來過高還債付息的財務(wù)壓力，另一方面提高以商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)發(fā)生區(qū)域性或全局性的系統(tǒng)性風險可能性。

銀行：降低不良壓力

盡管從不良貸款率的角度來看，商業(yè)銀行不良貸款率相較2008年以前仍處于較低位置，但隨著我國經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)型、調(diào)結(jié)構(gòu)，使得去產(chǎn)能和去庫存壓力較大；同時，傳統(tǒng)經(jīng)濟的周期性行業(yè)的償債能力可能存在被削弱，不良貸款余額存在進一步上升空間。不良債權(quán)轉(zhuǎn)股為商業(yè)銀行和監(jiān)管層提供了一個較好的消化途徑，降低了區(qū)域性或系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生的可能性。

對銀行而言，我們應(yīng)該注意到其在進行破產(chǎn)清算時，由于相關(guān)法律法規(guī)問題，使得破產(chǎn)清算程序相當繁雜，銀行需要投入大量人力物力時間，但性價比和效果卻不及預(yù)期。對企業(yè)而言，一些未來經(jīng)營前景可觀但當前暫時性陷入困境的企業(yè)將因此受害，可能引發(fā)社會穩(wěn)定等多重問題。為了避免這些問題，銀行亦在盡可能尋求使用其它處置方式，比如將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給不良資產(chǎn)管理公司（AHC）。

AMC：生態(tài)完善帶來可觀盈利

在經(jīng)濟下行與結(jié)構(gòu)調(diào)整期，有授信放款業(yè)務(wù)的地方就有壞賬，不良資產(chǎn)來源不再局限于傳統(tǒng)的銀行業(yè)金融機構(gòu)，而是如雨后春筍般滋生在各類金融機構(gòu)和債權(quán)企業(yè)的授信土壤中。不良資產(chǎn)管理的觸角可以延伸到各類授信領(lǐng)域，擁有廣闊的發(fā)展空間。目前國內(nèi)不良資產(chǎn)嚴重供過于求，處于“買方市場”格局，使AMC盈利仍然可觀，從而吸引了越來越多的投資者參與其中。但行業(yè)也出現(xiàn)了一些新的變化，使行業(yè)生態(tài)逐漸由粗放走向成熟。

周期股與AMC迎來希望

供給側(cè)改革助力制造業(yè)或成債轉(zhuǎn)股試點優(yōu)先選擇對象。由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、調(diào)結(jié)構(gòu)使得制造業(yè)供給很難具有改善空間，同時需求升級，使得原有的經(jīng)濟增長點存在改善優(yōu)化空間。我們根據(jù)行業(yè)經(jīng)濟效益指標數(shù)據(jù)，統(tǒng)計了制造業(yè)累計企業(yè)總數(shù)和虧損累計企業(yè)總數(shù)，以虧損企業(yè)/總企業(yè)數(shù)的比例作為指標，發(fā)現(xiàn)2015年12月的虧損企業(yè)比例同比增長了10.87%。制造業(yè)在國民經(jīng)濟中占據(jù)較高位置，存在較高的轉(zhuǎn)型升級高端制造的可能性，不良債轉(zhuǎn)股提供這種實現(xiàn)的可能。制造業(yè)有喜有憂，資源加工類龍頭或是債轉(zhuǎn)股重頭戲。我們統(tǒng)計了制造業(yè)31個子行業(yè)的企業(yè)個數(shù)和虧損企業(yè)個數(shù)，計算各個子行業(yè)虧損企業(yè)的比例。統(tǒng)計結(jié)果顯示：虧損企業(yè)比例較高的主要是資源加工利用類的行業(yè)，如石油、廢棄資源、黑色金屬、有色金屬加工等。

未來在不良債轉(zhuǎn)股推進過程中，我們認為周期性行業(yè)的龍頭公司盈利恢復能力強、股權(quán)流動性更好（尤其上市公司股權(quán)），有望更受銀行或AMC青睞，或?qū)⒙氏韧七M。受益方向上，我們重點布局優(yōu)質(zhì)周期龍頭與AMC兩條主線。第一，不良債轉(zhuǎn)股中，周期性行業(yè)的龍頭公司盈利恢復能力強、股權(quán)流動性更好（尤其上市公司股權(quán)），有望更受銀行或AMC青睞，或?qū)⒙氏韧七M。我們梳理潛在高負債、低償還能力的企業(yè)，目前主要集中在資源加工類行業(yè)，如：石油化工、鋼鐵煤炭、有色金屬等。第二，不良債轉(zhuǎn)股興起將使AMC行業(yè)再次迎來新一輪景氣周期，受益標的：浙江東方（最純正的不良資產(chǎn)管理公司上市標的），海德股份（擬設(shè)立子公司海德資管，轉(zhuǎn)型不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)）。