喬永遠(yuǎn)

3月16日李克強(qiáng)總理在“兩會(huì)”答記者問(wèn)時(shí)表示，可通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股方式來(lái)逐步降低企業(yè)的杠桿率，從而引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。不過(guò)目前投資者對(duì)債轉(zhuǎn)股仍心存疑慮，一是擔(dān)心政策力度恐不及預(yù)期，推出時(shí)點(diǎn)會(huì)不斷延后；二是擔(dān)心受制于此前政策規(guī)定，方案設(shè)計(jì)難度大，債轉(zhuǎn)股恐難大規(guī)模展開(kāi)。

目前在企業(yè)部門(mén)去杠桿和銀行不良債務(wù)上升的背景下，債轉(zhuǎn)股如能順利推進(jìn)，則有望實(shí)現(xiàn)一石二鳥(niǎo)的雙重改善。而且由于注冊(cè)制等股權(quán)融資渠道受限，債轉(zhuǎn)股在去杠桿過(guò)程中的重要性將大幅提升，未來(lái)政策支持力度也毋庸置疑。從2008年起，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)GDP占比逐漸上升，2014年達(dá)1.23，高居14個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體首位。推動(dòng)債轉(zhuǎn)股，降低杠桿，是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要選擇。同時(shí)，商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率逐年“雙升”，201 5年末不良貸款余額高達(dá)12，744億元，同比大幅增加51.25%，不良貸款率1.67%，較2014年底上升0.42個(gè)百分點(diǎn)。債務(wù)問(wèn)題成為制約企業(yè)開(kāi)拓新發(fā)展和區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的潛在源頭。

企業(yè)、銀行、AMC有望受益

隨著決策層的頻繁表態(tài)以及潛在相關(guān)配套措施的出臺(tái)，我們認(rèn)為債轉(zhuǎn)股可行性將不斷加大。而不良債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)有望形成一箭三雕的改善效果：第一、債轉(zhuǎn)股的推行最直接受益人是企業(yè)，不僅降低其還債付息壓力，還有望提升企業(yè)活力。第二、對(duì)于銀行可以一定程度上消化其不良債務(wù)“雙升”壓力，甚至帶來(lái)長(zhǎng)期潛在回報(bào)機(jī)會(huì)。第三、對(duì)于AMC，由于不良資產(chǎn)供過(guò)于求，隨著不良資產(chǎn)生態(tài)逐步完善，可能帶來(lái)該行業(yè)的繁榮景象。

企業(yè)：降低杠桿，激發(fā)新活力

從2008年起，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)占GDP比重（非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率）逐漸上升，2014年達(dá)到1.23，領(lǐng)跑14個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體。其次，建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)等制造類企業(yè)2014年平均資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)了50%，財(cái)務(wù)杠桿A股策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分40f7比率超過(guò)2。企業(yè)過(guò)高的杠桿率，一方面會(huì)帶來(lái)過(guò)高還債付息的財(cái)務(wù)壓力，另一方面提高以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)發(fā)生區(qū)域性或全局性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能性。

銀行：降低不良?jí)毫?/p>

盡管從不良貸款率的角度來(lái)看，商業(yè)銀行不良貸款率相較2008年以前仍處于較低位置，但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)型、調(diào)結(jié)構(gòu)，使得去產(chǎn)能和去庫(kù)存壓力較大；同時(shí)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的周期性行業(yè)的償債能力可能存在被削弱，不良貸款余額存在進(jìn)一步上升空間。不良債權(quán)轉(zhuǎn)股為商業(yè)銀行和監(jiān)管層提供了一個(gè)較好的消化途徑，降低了區(qū)域性或系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生的可能性。

對(duì)銀行而言，我們應(yīng)該注意到其在進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，由于相關(guān)法律法規(guī)問(wèn)題，使得破產(chǎn)清算程序相當(dāng)繁雜，銀行需要投入大量人力物力時(shí)間，但性價(jià)比和效果卻不及預(yù)期。對(duì)企業(yè)而言，一些未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景可觀但當(dāng)前暫時(shí)性陷入困境的企業(yè)將因此受害，可能引發(fā)社會(huì)穩(wěn)定等多重問(wèn)題。為了避免這些問(wèn)題，銀行亦在盡可能尋求使用其它處置方式，比如將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給不良資產(chǎn)管理公司（AHC）。

AMC：生態(tài)完善帶來(lái)可觀盈利

在經(jīng)濟(jì)下行與結(jié)構(gòu)調(diào)整期，有授信放款業(yè)務(wù)的地方就有壞賬，不良資產(chǎn)來(lái)源不再局限于傳統(tǒng)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，而是如雨后春筍般滋生在各類金融機(jī)構(gòu)和債權(quán)企業(yè)的授信土壤中。不良資產(chǎn)管理的觸角可以延伸到各類授信領(lǐng)域，擁有廣闊的發(fā)展空間。目前國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)嚴(yán)重供過(guò)于求，處于“買(mǎi)方市場(chǎng)”格局，使AMC盈利仍然可觀，從而吸引了越來(lái)越多的投資者參與其中。但行業(yè)也出現(xiàn)了一些新的變化，使行業(yè)生態(tài)逐漸由粗放走向成熟。

周期股與AMC迎來(lái)希望

供給側(cè)改革助力制造業(yè)或成債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)優(yōu)先選擇對(duì)象。由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、調(diào)結(jié)構(gòu)使得制造業(yè)供給很難具有改善空間，同時(shí)需求升級(jí)，使得原有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)存在改善優(yōu)化空間。我們根據(jù)行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)了制造業(yè)累計(jì)企業(yè)總數(shù)和虧損累計(jì)企業(yè)總數(shù)，以虧損企業(yè)/總企業(yè)數(shù)的比例作為指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)2015年12月的虧損企業(yè)比例同比增長(zhǎng)了10.87%。制造業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)較高位置，存在較高的轉(zhuǎn)型升級(jí)高端制造的可能性，不良債轉(zhuǎn)股提供這種實(shí)現(xiàn)的可能。制造業(yè)有喜有憂，資源加工類龍頭或是債轉(zhuǎn)股重頭戲。我們統(tǒng)計(jì)了制造業(yè)31個(gè)子行業(yè)的企業(yè)個(gè)數(shù)和虧損企業(yè)個(gè)數(shù)，計(jì)算各個(gè)子行業(yè)虧損企業(yè)的比例。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：虧損企業(yè)比例較高的主要是資源加工利用類的行業(yè)，如石油、廢棄資源、黑色金屬、有色金屬加工等。

未來(lái)在不良債轉(zhuǎn)股推進(jìn)過(guò)程中，我們認(rèn)為周期性行業(yè)的龍頭公司盈利恢復(fù)能力強(qiáng)、股權(quán)流動(dòng)性更好（尤其上市公司股權(quán)），有望更受銀行或AMC青睞，或?qū)⒙氏韧七M(jìn)。受益方向上，我們重點(diǎn)布局優(yōu)質(zhì)周期龍頭與AMC兩條主線。第一，不良債轉(zhuǎn)股中，周期性行業(yè)的龍頭公司盈利恢復(fù)能力強(qiáng)、股權(quán)流動(dòng)性更好（尤其上市公司股權(quán)），有望更受銀行或AMC青睞，或?qū)⒙氏韧七M(jìn)。我們梳理潛在高負(fù)債、低償還能力的企業(yè)，目前主要集中在資源加工類行業(yè)，如：石油化工、鋼鐵煤炭、有色金屬等。第二，不良債轉(zhuǎn)股興起將使AMC行業(yè)再次迎來(lái)新一輪景氣周期，受益標(biāo)的：浙江東方（最純正的不良資產(chǎn)管理公司上市標(biāo)的），海德股份（擬設(shè)立子公司海德資管，轉(zhuǎn)型不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)）。