卜政

摘 要：本文首先介紹對賭協(xié)議的概念，指出對賭協(xié)議是由于投融資雙方欲求合作，但由于存在信息不對稱性，無法明確資金需求企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，在對企業(yè)估值時(shí)簽訂的融資契約，共同設(shè)定判斷企業(yè)價(jià)值的標(biāo)的，以是否達(dá)成這一標(biāo)的來調(diào)整雙方股權(quán)比例。隨后利用演化博弈模型對投資方和融資方在對賭協(xié)議中的博弈進(jìn)行研究，最后對于對賭協(xié)議的發(fā)展提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；演化博弈模型

一、對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議的英文為Valuation Adjustment Mechanism（簡稱VAM），直譯為估值調(diào)整機(jī)制。對賭協(xié)議在企業(yè)金融領(lǐng)域經(jīng)常被機(jī)構(gòu)投資者所采用，而且經(jīng)常性的被用在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，尤其是風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)候，對賭協(xié)議被更多的采用，將對賭協(xié)議作為投融資雙方簽訂的協(xié)議。由于對賭協(xié)議自身的特點(diǎn)，可以看出對賭協(xié)議有以下兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)是其他風(fēng)險(xiǎn)投資方式所未曾擁有的：一方面對賭協(xié)議的存在可以將投資方高估企業(yè)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上有效地降低，另一方面股權(quán)激勵(lì)作用可以對公司管理層起到優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營績效的作用。從目前的實(shí)物領(lǐng)域來看，對賭協(xié)議經(jīng)常在新興高科技戰(zhàn)略行業(yè)的投融資領(lǐng)域被采納。對賭協(xié)議在形式上，表現(xiàn)為期初的風(fēng)險(xiǎn)投資合同中的附件或條款，在某些情況下也可能是具有單獨(dú)法律合同的形式。

在企業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和企業(yè)金融學(xué)的角度，對賭協(xié)議在本質(zhì)上市一種包含風(fēng)險(xiǎn)對價(jià)的金融性契約，投融資雙方針對未來企業(yè)標(biāo)的價(jià)值出現(xiàn)的情況的概率，即未來企業(yè)的價(jià)值，做出權(quán)利和義務(wù)的約定。可以看出此類協(xié)議具有未來的不確定性條件，因此該條件達(dá)是否達(dá)成，是對賭協(xié)議簽訂方行使合同約定的依據(jù)。

綜合之前的研究經(jīng)驗(yàn)，對賭協(xié)議的發(fā)生在于是風(fēng)險(xiǎn)投資方與需要融資的企業(yè)之間想要合作，由于信息不對稱性導(dǎo)致的逆向選擇，旺旺在很大程度上限制了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對某些前景良好的企業(yè)的投資，使其錯(cuò)過了良好的投資機(jī)會(huì)。根本的原因在于投資初期，投資方可能因?yàn)榉N種原因無法準(zhǔn)確的估計(jì)出融資企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，或者風(fēng)險(xiǎn)投資方在估算企業(yè)價(jià)值時(shí)認(rèn)為該價(jià)值的結(jié)果存在重大的不確定性，因而放棄投資。但是對賭協(xié)議的存在，投融資雙方在對企業(yè)估值后簽訂相關(guān)融資契約，雙方共同設(shè)定的企業(yè)價(jià)值為標(biāo)的物，并以是否達(dá)成該標(biāo)的來調(diào)整投融資雙方的股權(quán)比例。本文擬對對賭協(xié)議進(jìn)行博弈研究，研究投融資雙方在簽訂對賭協(xié)議中的選擇，并對對賭協(xié)議的發(fā)展給出政策建議。

二、對賭協(xié)議的演化博弈分析

1、假設(shè)前提。參與主體：根據(jù)前文的分析可知，在對賭協(xié)議中參與主體是投資方，以及融資方。將投資方作為一個(gè)博弈主體比較容易理解，因?yàn)橥顿Y方可以有意識的選擇投資或者拒絕投資。然而融資方并不是一個(gè)有自主意識的博弈方，因?yàn)楣窘窈蟮臉I(yè)績情況融資方在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，并不能完全直銷和控制，但它會(huì)對投資方主體做出的決策以一種客觀的現(xiàn)實(shí)發(fā)生進(jìn)行回應(yīng)。因此，可以將融資方作為一個(gè)博弈主體進(jìn)行研究。

主體行動(dòng)：在博弈過程中，每個(gè)群體都將面臨兩種不同策略選擇。在本文模型的策略選擇中，投資方可以選擇的方案是：高估企業(yè)價(jià)值和低估企業(yè)價(jià)值，融資方可以采取的方案為：達(dá)到預(yù)期企業(yè)價(jià)值和未達(dá)到預(yù)期企業(yè)價(jià)值。

2、模型構(gòu)建。根據(jù)以上假定，對投資方與融資方主體不同策略下的成本、收益做如下假設(shè)：設(shè)投資方的調(diào)研分析成本為S（c），無論是最終投資方如何估價(jià)融資方企業(yè)價(jià)值，這個(gè)成本都是存在的；當(dāng)投資方“高估企業(yè)價(jià)值”時(shí)，這時(shí)投資方獲得的收益為ρ，但若融資方企業(yè)主體“未達(dá)到預(yù)期企業(yè)價(jià)值”時(shí)就會(huì)對投資方產(chǎn)生負(fù)效用-μ，而融資方的收益為θ；如果融資方“達(dá)到預(yù)期企業(yè)價(jià)值”時(shí)，則將會(huì)產(chǎn)生一個(gè)額外的正效用δ；當(dāng)投資方“低估企業(yè)價(jià)值”時(shí)，產(chǎn)生的收益相當(dāng)于節(jié)省下來的時(shí)間的價(jià)值χ；此時(shí)融資方“達(dá)到預(yù)期企業(yè)價(jià)值”時(shí)，則會(huì)有一個(gè)正常的正效用θ；若此時(shí)融資方“未達(dá)到預(yù)期企業(yè)價(jià)值”，同樣會(huì)對投資方產(chǎn)生不好的影響，同時(shí)還損失了投資方所能帶來的正效用Δ，最終的結(jié)果是融資方損失-Δ。

三、博弈模型結(jié)論與對賭協(xié)議的政策建議

從上述演化博弈的模型結(jié)果中可以看出，在進(jìn)行對賭協(xié)議的簽訂過程中，投融資方對企業(yè)的估值應(yīng)當(dāng)盡量的準(zhǔn)確，因?yàn)槿绻O(shè)定的企業(yè)價(jià)值目標(biāo)過低，將難以吸引風(fēng)險(xiǎn)投資方進(jìn)行繼續(xù)投資；而如果企業(yè)價(jià)值標(biāo)的目標(biāo)過高，企業(yè)管理層的壓力過大，面臨無法完成協(xié)議要求的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)管理層可能會(huì)因?yàn)闃I(yè)績壓力的動(dòng)因在編制財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)對財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)修改存在舞弊的壓力，這樣反而對投資方是一種損失，而且無法真實(shí)的完成之前簽訂的企業(yè)價(jià)值，一旦企業(yè)管理層沒有完成對賭協(xié)議的目標(biāo)就要面臨懲罰。因此設(shè)定什么樣的目標(biāo)，即企業(yè)估值的大小，在設(shè)計(jì)對賭協(xié)議條款時(shí)是融資方要首要考慮的問題。

另一方面，由于對賭協(xié)議的投資周期通常較短，通常在五年以內(nèi)，短期目標(biāo)的設(shè)立通常根據(jù)企業(yè)以往的業(yè)績來進(jìn)行判斷。對成熟型企業(yè)來多年的經(jīng)營，其經(jīng)營模式、發(fā)展方向趨于穩(wěn)定，歷史業(yè)績是設(shè)立企業(yè)價(jià)值目標(biāo)的重要參考，如果忽視歷史業(yè)績，就有可能因企業(yè)價(jià)值估值錯(cuò)誤，無法完成既定的目標(biāo)而失敗。此外，企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)不能簡單的設(shè)定為一個(gè)單一的、確定的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)該設(shè)定成多層次的目標(biāo)，有關(guān)股權(quán)比例設(shè)定成浮動(dòng)的范圍，這樣的設(shè)定可以使得融資方的經(jīng)營活動(dòng)更加靈活多樣，對風(fēng)險(xiǎn)投資方也可以及時(shí)調(diào)整投資策略。

針對上述分析，本文對對賭協(xié)議的政策建議為：

1、為對賭協(xié)議提供相應(yīng)的法律保障；

2、完善股權(quán)融資體系，拓寬企業(yè)融資渠道；

3、投融資雙方在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)充分考慮企業(yè)的歷史業(yè)績和未來發(fā)展；

4、對賭協(xié)議的標(biāo)的確定為一個(gè)浮動(dòng)范圍，這樣利于雙方事先雙贏。（作者單位：重慶工商大學(xué)）

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