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        寧可慢增長,不要負增長

        2016-10-14 11:09:41李雷
        商業(yè)文化 2016年9期
        關(guān)鍵詞:權(quán)威人士泡沫化杠桿

        李雷

        由于2016年以來市場利率水平持續(xù)走低,很多人認為貨幣政策應(yīng)該是寬松的,甚至還認為下半年還有降準和降息的機會。但央行這么一個動作,似乎讓大家預(yù)期又發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

        一季度搖擺,二季度明晰

        2016年的新年伊始,人民幣大幅貶值,股市暴跌,令人猝不及防。究其原因,其中之一就是相關(guān)權(quán)威人士的訪談中提到的,穩(wěn)健貨幣政策要靈活適度,絕不要隨便放水??春笞屓烁械截泿耪邞?yīng)該比2015年略有收緊。隨后在2016年1月末央行又召開金融機構(gòu)流動性管理座談會上,央行官員也強調(diào)“不隨意降準”。

        如此強烈的信號,分明暗示著貨幣政策要比2015年緊了,給了資本市場債券和股票下跌的理由。但令人意外的是,2月末央行突然降準,3月份的政府工作報告中,居然把M2的增速目標調(diào)高至13%。這分明是貨幣寬松的信號!要知道,自2010年GDP增速下行以來,M2增速目標一直是往下調(diào)的,如2011年下調(diào)至16%,2012年下調(diào)至14%,2013年下調(diào)至13%,2014~2015年繼續(xù)下調(diào)至12%。2013年GDP增速目標是7.5%,2016年的目標是6.5%~7%,顯然,2016年GDP對應(yīng)的M2增速應(yīng)該是11%才合理,或至多12%,故確定為13%是超出預(yù)期的。結(jié)果,1季度的新增貸款達到4.61萬億人民幣,比2009年推出四萬億人民幣投資計劃時的貸款規(guī)模還多。

        一季度貨幣政策的大放水顯然是超出預(yù)期了,于是,新一輪的經(jīng)濟周期之說和通脹回升之說就甚囂塵上。但2016年5月9日,權(quán)威人士再度發(fā)聲,強調(diào)貨幣政策對經(jīng)濟的拉動效應(yīng)遞減,再不去杠桿,將引發(fā)系統(tǒng)性的金融風險,或?qū)е陆?jīng)濟的負增長。文章一出,股市再度應(yīng)聲大跌。

        果然,二季度信貸規(guī)模有所收斂,新增貸款額不足3萬億人民幣,對房地產(chǎn)、股市等存在高杠桿和泡沫的領(lǐng)域的干預(yù)力度明顯加強。說明各政府決策部門的思想漸趨統(tǒng)一,政策的主線條也越來越明朗,即必須得加強監(jiān)管力度,必須得去杠桿、擠泡沫。

        為何非要在此時加大監(jiān)管尺度

        2015年5月份權(quán)威人士在接受采訪中指出:“從一定意義上說,防風險就是穩(wěn)增長。當前經(jīng)濟風險總體可控,但對以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險仍要引起高度警惕。實現(xiàn)2016年經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期目標,須把握好穩(wěn)增長和控風險的平衡,牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風險的底線?!?/p>

        筆者猜測,當時他所指的各類風險中,最大的風險就是股市,因為股價在不到一年的時間內(nèi)漲了一倍,同時,場外和場內(nèi)融資增幅巨大,加大了高杠桿、泡沫化的金融風險(高杠桿與泡沫化為2014年末中央經(jīng)濟工作會議首次提出,作為2015年的防控任務(wù))。權(quán)威人士在2015年5月份著重提及泡沫化問題,并把這一問題與金融危機等同起來,明顯是不滿意那個時候的金融創(chuàng)新過度,風險隱患突顯的問題,于是證券市場的監(jiān)管力度大幅增強,股市去杠桿引發(fā)市場大跌。

        鑒于2015年股市已經(jīng)大幅下跌,則在2015年底的中央經(jīng)濟工作會議上,就沒有再提泡沫化,但仍提去杠桿,并且把它與去產(chǎn)能、去庫存、降成本、補缺口并列為五大任務(wù)。然而,2016年初為了刺激經(jīng)濟,似乎有意讓居民加杠桿,為此,央行下調(diào)了房貸首付比例,這實質(zhì)上又是鼓勵居民購房加杠桿,于是房價又出現(xiàn)了瘋漲,社會資金進一步脫實向虛,流向房地產(chǎn)。于是,權(quán)威人士在五一黃金周過后即刻再度發(fā)聲,提醒房地產(chǎn)泡沫問題很嚴峻,“樹不能長到天上去”。

        因此,此時金融監(jiān)管趨向嚴厲,目標就是為了去杠桿,前不久的政治局會議提出要防止資產(chǎn)泡沫,顯然,主要是指房地產(chǎn);同時,對金融機構(gòu)的產(chǎn)品風險、資金投向風險等也作了風控要求。

        那么,去杠桿的目的又是為了什么呢,為何選擇在經(jīng)濟下行的時候去,為何非去不可呢?這一方面是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)和要求,另一方面,從經(jīng)濟運行本身去考慮,如果房地產(chǎn)泡沫一旦破滅,則GDP必然負增長,連中國夢都將受挫。因此,權(quán)威人士反復(fù)強調(diào),防風險就是穩(wěn)增長,系統(tǒng)性風險一旦爆發(fā),經(jīng)濟就是負增長。這個道理已經(jīng)說得很清楚了:為了今后幾年的經(jīng)濟增速不下行而實行強刺激,其結(jié)果是若干年后爆發(fā)金融危機,導(dǎo)致經(jīng)濟大幅度下行,這就是所謂的欲速則不達。

        收緊的是監(jiān)管而非貨幣

        市場對當前政策的解讀不一,且前后判斷彼此打臉,原因之一在于沒有把貨幣政策和金融監(jiān)管區(qū)分開來;原因之二在于全社會對于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的真正含義,對于中央經(jīng)濟工作會議要點的理解和執(zhí)行不到位,對于權(quán)威人士為何要在一年之內(nèi)三次發(fā)聲的深層原因的認識比較模糊。

        就貨幣政策而言,筆者認為還是會維持中性,即穩(wěn)健偏靈活,不會再大水漫灌,2017年的M2增速目標必然會下調(diào)至12%。在CPI不超過3%的情況下,沒有必要收緊貨幣,但央行降息的可能性也極小,因為市場利率水平還會跟隨經(jīng)濟的下行而自然下行。但是,既不收緊貨幣,又要實現(xiàn)金融、房地產(chǎn)去杠桿,那么,唯一的選擇就是加強管制,就像管匯率一樣:既要讓人民幣漸進式貶值,又要防止外匯大量流失,那只好增強對資本賬戶的管制。

        最近,證監(jiān)會取消了創(chuàng)新部,這意味著資本市場的創(chuàng)新要放緩,同時,銀監(jiān)會、保監(jiān)會等也對通道業(yè)務(wù)、P2P業(yè)務(wù)、中短期續(xù)存期產(chǎn)品等一系列業(yè)務(wù)或產(chǎn)品進行了嚴格規(guī)范,房地產(chǎn)的限購政策、土地拍賣和房貸限制等政策都相繼出臺,目的就是為了去杠桿、擠泡沫。

        從2013年四季度的十八屆三中全會提出全面深化改革,迄今已近三年,改革的成效如何,想必大家都清楚。因此,當前的改革任務(wù)其實非常艱巨,看似第三產(chǎn)業(yè)比重的提高是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善的表現(xiàn),但細看一下,第三產(chǎn)業(yè)中金融和房地產(chǎn)的占比過高,接近30%,說白了就是泡沫成分較大,下半年金融與房地產(chǎn)要去杠桿,則金融和房地產(chǎn)對GDP的貢獻肯定會低于上半年,經(jīng)濟下行在所難免。

        因此,現(xiàn)在討論經(jīng)濟何時見底回升,沒有任何的意義,因為只要不出現(xiàn)系統(tǒng)性風險就算萬事大吉了。就如權(quán)威人士所言,L型得持續(xù)兩三年,目前通脹與就業(yè)都不是問題,故不存在所謂的穩(wěn)增長與防風險之間所謂的兩難,其實就是去杠桿這一難。如果現(xiàn)在還不舍得去杠桿,以后通脹又上來,失業(yè)也增加了,那真的就是兩難甚至三難。這就是說,我們對政策的預(yù)判不要再停留在過去政府為了穩(wěn)增長還將出什么招數(shù)的庸俗邏輯上了,而是與時俱進,多研究政策上如何防控風險,哪些改革是被倒逼出來,會硬著頭皮去推進的,機會恐怕在這些上面。

        比如,在目前眾多領(lǐng)域的改革中,最能構(gòu)成倒逼的,算是國企改革了,因為國企的杠桿率遠高于民企,產(chǎn)能過剩、盈利下降、信用債違約等問題都比民企嚴重,而且,迄今債務(wù)水平還在以17%的速度增長,銀行還在源源不斷為僵死企業(yè)輸血,這種導(dǎo)致經(jīng)濟死循環(huán)的現(xiàn)狀如果不去改變,則危機就會離我們越來越近。所以作為投資者,把關(guān)注重心放在國企改革上是符合邏輯的。

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