李雷

由于2016年以來(lái)市場(chǎng)利率水平持續(xù)走低，很多人認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該是寬松的，甚至還認(rèn)為下半年還有降準(zhǔn)和降息的機(jī)會(huì)。但央行這么一個(gè)動(dòng)作，似乎讓大家預(yù)期又發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

一季度搖擺，二季度明晰

2016年的新年伊始，人民幣大幅貶值，股市暴跌，令人猝不及防。究其原因，其中之一就是相關(guān)權(quán)威人士的訪談中提到的，穩(wěn)健貨幣政策要靈活適度，絕不要隨便放水?？春笞屓烁械截泿耪邞?yīng)該比2015年略有收緊。隨后在2016年1月末央行又召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理座談會(huì)上，央行官員也強(qiáng)調(diào)“不隨意降準(zhǔn)”。

如此強(qiáng)烈的信號(hào)，分明暗示著貨幣政策要比2015年緊了，給了資本市場(chǎng)債券和股票下跌的理由。但令人意外的是，2月末央行突然降準(zhǔn)，3月份的政府工作報(bào)告中，居然把M2的增速目標(biāo)調(diào)高至13%。這分明是貨幣寬松的信號(hào)！要知道，自2010年GDP增速下行以來(lái)，M2增速目標(biāo)一直是往下調(diào)的，如2011年下調(diào)至16%，2012年下調(diào)至14%，2013年下調(diào)至13%，2014～2015年繼續(xù)下調(diào)至12%。2013年GDP增速目標(biāo)是7.5%，2016年的目標(biāo)是6.5%～7%，顯然，2016年GDP對(duì)應(yīng)的M2增速應(yīng)該是11%才合理，或至多12%，故確定為13%是超出預(yù)期的。結(jié)果，1季度的新增貸款達(dá)到4.61萬(wàn)億人民幣，比2009年推出四萬(wàn)億人民幣投資計(jì)劃時(shí)的貸款規(guī)模還多。

一季度貨幣政策的大放水顯然是超出預(yù)期了，于是，新一輪的經(jīng)濟(jì)周期之說(shuō)和通脹回升之說(shuō)就甚囂塵上。但2016年5月9日，權(quán)威人士再度發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)遞減，再不去杠桿，將引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)е陆?jīng)濟(jì)的負(fù)增長(zhǎng)。文章一出，股市再度應(yīng)聲大跌。

果然，二季度信貸規(guī)模有所收斂，新增貸款額不足3萬(wàn)億人民幣，對(duì)房地產(chǎn)、股市等存在高杠桿和泡沫的領(lǐng)域的干預(yù)力度明顯加強(qiáng)。說(shuō)明各政府決策部門(mén)的思想漸趨統(tǒng)一，政策的主線條也越來(lái)越明朗，即必須得加強(qiáng)監(jiān)管力度，必須得去杠桿、擠泡沫。

為何非要在此時(shí)加大監(jiān)管尺度

2015年5月份權(quán)威人士在接受采訪中指出：“從一定意義上說(shuō)，防風(fēng)險(xiǎn)就是穩(wěn)增長(zhǎng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但對(duì)以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)仍要引起高度警惕。實(shí)現(xiàn)2016年經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，須把握好穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)的平衡，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線?！?/p>

筆者猜測(cè)，當(dāng)時(shí)他所指的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)中，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是股市，因?yàn)楣蓛r(jià)在不到一年的時(shí)間內(nèi)漲了一倍，同時(shí)，場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)融資增幅巨大，加大了高杠桿、泡沫化的金融風(fēng)險(xiǎn)（高杠桿與泡沫化為2014年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，作為2015年的防控任務(wù)）。權(quán)威人士在2015年5月份著重提及泡沫化問(wèn)題，并把這一問(wèn)題與金融危機(jī)等同起來(lái)，明顯是不滿意那個(gè)時(shí)候的金融創(chuàng)新過(guò)度，風(fēng)險(xiǎn)隱患突顯的問(wèn)題，于是證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度大幅增強(qiáng)，股市去杠桿引發(fā)市場(chǎng)大跌。

鑒于2015年股市已經(jīng)大幅下跌，則在2015年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，就沒(méi)有再提泡沫化，但仍提去杠桿，并且把它與去產(chǎn)能、去庫(kù)存、降成本、補(bǔ)缺口并列為五大任務(wù)。然而，2016年初為了刺激經(jīng)濟(jì)，似乎有意讓居民加杠桿，為此，央行下調(diào)了房貸首付比例，這實(shí)質(zhì)上又是鼓勵(lì)居民購(gòu)房加杠桿，于是房?jī)r(jià)又出現(xiàn)了瘋漲，社會(huì)資金進(jìn)一步脫實(shí)向虛，流向房地產(chǎn)。于是，權(quán)威人士在五一黃金周過(guò)后即刻再度發(fā)聲，提醒房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題很?chē)?yán)峻，“樹(shù)不能長(zhǎng)到天上去”。

因此，此時(shí)金融監(jiān)管趨向嚴(yán)厲，目標(biāo)就是為了去杠桿，前不久的政治局會(huì)議提出要防止資產(chǎn)泡沫，顯然，主要是指房地產(chǎn)；同時(shí)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、資金投向風(fēng)險(xiǎn)等也作了風(fēng)控要求。

那么，去杠桿的目的又是為了什么呢，為何選擇在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候去，為何非去不可呢？這一方面是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)和要求，另一方面，從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身去考慮，如果房地產(chǎn)泡沫一旦破滅，則GDP必然負(fù)增長(zhǎng)，連中國(guó)夢(mèng)都將受挫。因此，權(quán)威人士反復(fù)強(qiáng)調(diào)，防風(fēng)險(xiǎn)就是穩(wěn)增長(zhǎng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)就是負(fù)增長(zhǎng)。這個(gè)道理已經(jīng)說(shuō)得很清楚了：為了今后幾年的經(jīng)濟(jì)增速不下行而實(shí)行強(qiáng)刺激，其結(jié)果是若干年后爆發(fā)金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅度下行，這就是所謂的欲速則不達(dá)。

收緊的是監(jiān)管而非貨幣

市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前政策的解讀不一，且前后判斷彼此打臉，原因之一在于沒(méi)有把貨幣政策和金融監(jiān)管區(qū)分開(kāi)來(lái)；原因之二在于全社會(huì)對(duì)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的真正含義，對(duì)于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要點(diǎn)的理解和執(zhí)行不到位，對(duì)于權(quán)威人士為何要在一年之內(nèi)三次發(fā)聲的深層原因的認(rèn)識(shí)比較模糊。

就貨幣政策而言，筆者認(rèn)為還是會(huì)維持中性，即穩(wěn)健偏靈活，不會(huì)再大水漫灌，2017年的M2增速目標(biāo)必然會(huì)下調(diào)至12%。在CPI不超過(guò)3%的情況下，沒(méi)有必要收緊貨幣，但央行降息的可能性也極小，因?yàn)槭袌?chǎng)利率水平還會(huì)跟隨經(jīng)濟(jì)的下行而自然下行。但是，既不收緊貨幣，又要實(shí)現(xiàn)金融、房地產(chǎn)去杠桿，那么，唯一的選擇就是加強(qiáng)管制，就像管匯率一樣：既要讓人民幣漸進(jìn)式貶值，又要防止外匯大量流失，那只好增強(qiáng)對(duì)資本賬戶(hù)的管制。

最近，證監(jiān)會(huì)取消了創(chuàng)新部，這意味著資本市場(chǎng)的創(chuàng)新要放緩，同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等也對(duì)通道業(yè)務(wù)、P2P業(yè)務(wù)、中短期續(xù)存期產(chǎn)品等一系列業(yè)務(wù)或產(chǎn)品進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范，房地產(chǎn)的限購(gòu)政策、土地拍賣(mài)和房貸限制等政策都相繼出臺(tái)，目的就是為了去杠桿、擠泡沫。

從2013年四季度的十八屆三中全會(huì)提出全面深化改革，迄今已近三年，改革的成效如何，想必大家都清楚。因此，當(dāng)前的改革任務(wù)其實(shí)非常艱巨，看似第三產(chǎn)業(yè)比重的提高是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善的表現(xiàn)，但細(xì)看一下，第三產(chǎn)業(yè)中金融和房地產(chǎn)的占比過(guò)高，接近30%，說(shuō)白了就是泡沫成分較大，下半年金融與房地產(chǎn)要去杠桿，則金融和房地產(chǎn)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)肯定會(huì)低于上半年，經(jīng)濟(jì)下行在所難免。

因此，現(xiàn)在討論經(jīng)濟(jì)何時(shí)見(jiàn)底回升，沒(méi)有任何的意義，因?yàn)橹灰怀霈F(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就算萬(wàn)事大吉了。就如權(quán)威人士所言，L型得持續(xù)兩三年，目前通脹與就業(yè)都不是問(wèn)題，故不存在所謂的穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間所謂的兩難，其實(shí)就是去杠桿這一難。如果現(xiàn)在還不舍得去杠桿，以后通脹又上來(lái)，失業(yè)也增加了，那真的就是兩難甚至三難。這就是說(shuō)，我們對(duì)政策的預(yù)判不要再停留在過(guò)去政府為了穩(wěn)增長(zhǎng)還將出什么招數(shù)的庸俗邏輯上了，而是與時(shí)俱進(jìn)，多研究政策上如何防控風(fēng)險(xiǎn)，哪些改革是被倒逼出來(lái)，會(huì)硬著頭皮去推進(jìn)的，機(jī)會(huì)恐怕在這些上面。

比如，在目前眾多領(lǐng)域的改革中，最能構(gòu)成倒逼的，算是國(guó)企改革了，因?yàn)閲?guó)企的杠桿率遠(yuǎn)高于民企，產(chǎn)能過(guò)剩、盈利下降、信用債違約等問(wèn)題都比民企嚴(yán)重，而且，迄今債務(wù)水平還在以17%的速度增長(zhǎng)，銀行還在源源不斷為僵死企業(yè)輸血，這種導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)死循環(huán)的現(xiàn)狀如果不去改變，則危機(jī)就會(huì)離我們?cè)絹?lái)越近。所以作為投資者，把關(guān)注重心放在國(guó)企改革上是符合邏輯的。