李雷

由于2016年以來市場利率水平持續(xù)走低，很多人認為貨幣政策應(yīng)該是寬松的，甚至還認為下半年還有降準和降息的機會。但央行這么一個動作，似乎讓大家預(yù)期又發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

一季度搖擺，二季度明晰

2016年的新年伊始，人民幣大幅貶值，股市暴跌，令人猝不及防。究其原因，其中之一就是相關(guān)權(quán)威人士的訪談中提到的，穩(wěn)健貨幣政策要靈活適度，絕不要隨便放水?？春笞屓烁械截泿耪邞?yīng)該比2015年略有收緊。隨后在2016年1月末央行又召開金融機構(gòu)流動性管理座談會上，央行官員也強調(diào)“不隨意降準”。

如此強烈的信號，分明暗示著貨幣政策要比2015年緊了，給了資本市場債券和股票下跌的理由。但令人意外的是，2月末央行突然降準，3月份的政府工作報告中，居然把M2的增速目標調(diào)高至13%。這分明是貨幣寬松的信號！要知道，自2010年GDP增速下行以來，M2增速目標一直是往下調(diào)的，如2011年下調(diào)至16%，2012年下調(diào)至14%，2013年下調(diào)至13%，2014～2015年繼續(xù)下調(diào)至12%。2013年GDP增速目標是7.5%，2016年的目標是6.5%～7%，顯然，2016年GDP對應(yīng)的M2增速應(yīng)該是11%才合理，或至多12%，故確定為13%是超出預(yù)期的。結(jié)果，1季度的新增貸款達到4.61萬億人民幣，比2009年推出四萬億人民幣投資計劃時的貸款規(guī)模還多。

一季度貨幣政策的大放水顯然是超出預(yù)期了，于是，新一輪的經(jīng)濟周期之說和通脹回升之說就甚囂塵上。但2016年5月9日，權(quán)威人士再度發(fā)聲，強調(diào)貨幣政策對經(jīng)濟的拉動效應(yīng)遞減，再不去杠桿，將引發(fā)系統(tǒng)性的金融風險，或?qū)е陆?jīng)濟的負增長。文章一出，股市再度應(yīng)聲大跌。

果然，二季度信貸規(guī)模有所收斂，新增貸款額不足3萬億人民幣，對房地產(chǎn)、股市等存在高杠桿和泡沫的領(lǐng)域的干預(yù)力度明顯加強。說明各政府決策部門的思想漸趨統(tǒng)一，政策的主線條也越來越明朗，即必須得加強監(jiān)管力度，必須得去杠桿、擠泡沫。

為何非要在此時加大監(jiān)管尺度

2015年5月份權(quán)威人士在接受采訪中指出：“從一定意義上說，防風險就是穩(wěn)增長。當前經(jīng)濟風險總體可控，但對以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險仍要引起高度警惕。實現(xiàn)2016年經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期目標，須把握好穩(wěn)增長和控風險的平衡，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風險的底線。”

筆者猜測，當時他所指的各類風險中，最大的風險就是股市，因為股價在不到一年的時間內(nèi)漲了一倍，同時，場外和場內(nèi)融資增幅巨大，加大了高杠桿、泡沫化的金融風險（高杠桿與泡沫化為2014年末中央經(jīng)濟工作會議首次提出，作為2015年的防控任務(wù)）。權(quán)威人士在2015年5月份著重提及泡沫化問題，并把這一問題與金融危機等同起來，明顯是不滿意那個時候的金融創(chuàng)新過度，風險隱患突顯的問題，于是證券市場的監(jiān)管力度大幅增強，股市去杠桿引發(fā)市場大跌。

鑒于2015年股市已經(jīng)大幅下跌，則在2015年底的中央經(jīng)濟工作會議上，就沒有再提泡沫化，但仍提去杠桿，并且把它與去產(chǎn)能、去庫存、降成本、補缺口并列為五大任務(wù)。然而，2016年初為了刺激經(jīng)濟，似乎有意讓居民加杠桿，為此，央行下調(diào)了房貸首付比例，這實質(zhì)上又是鼓勵居民購房加杠桿，于是房價又出現(xiàn)了瘋漲，社會資金進一步脫實向虛，流向房地產(chǎn)。于是，權(quán)威人士在五一黃金周過后即刻再度發(fā)聲，提醒房地產(chǎn)泡沫問題很嚴峻，“樹不能長到天上去”。

因此，此時金融監(jiān)管趨向嚴厲，目標就是為了去杠桿，前不久的政治局會議提出要防止資產(chǎn)泡沫，顯然，主要是指房地產(chǎn)；同時，對金融機構(gòu)的產(chǎn)品風險、資金投向風險等也作了風控要求。

那么，去杠桿的目的又是為了什么呢，為何選擇在經(jīng)濟下行的時候去，為何非去不可呢？這一方面是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)和要求，另一方面，從經(jīng)濟運行本身去考慮，如果房地產(chǎn)泡沫一旦破滅，則GDP必然負增長，連中國夢都將受挫。因此，權(quán)威人士反復(fù)強調(diào)，防風險就是穩(wěn)增長，系統(tǒng)性風險一旦爆發(fā)，經(jīng)濟就是負增長。這個道理已經(jīng)說得很清楚了：為了今后幾年的經(jīng)濟增速不下行而實行強刺激，其結(jié)果是若干年后爆發(fā)金融危機，導(dǎo)致經(jīng)濟大幅度下行，這就是所謂的欲速則不達。

收緊的是監(jiān)管而非貨幣

市場對當前政策的解讀不一，且前后判斷彼此打臉，原因之一在于沒有把貨幣政策和金融監(jiān)管區(qū)分開來；原因之二在于全社會對于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的真正含義，對于中央經(jīng)濟工作會議要點的理解和執(zhí)行不到位，對于權(quán)威人士為何要在一年之內(nèi)三次發(fā)聲的深層原因的認識比較模糊。

就貨幣政策而言，筆者認為還是會維持中性，即穩(wěn)健偏靈活，不會再大水漫灌，2017年的M2增速目標必然會下調(diào)至12%。在CPI不超過3%的情況下，沒有必要收緊貨幣，但央行降息的可能性也極小，因為市場利率水平還會跟隨經(jīng)濟的下行而自然下行。但是，既不收緊貨幣，又要實現(xiàn)金融、房地產(chǎn)去杠桿，那么，唯一的選擇就是加強管制，就像管匯率一樣：既要讓人民幣漸進式貶值，又要防止外匯大量流失，那只好增強對資本賬戶的管制。

最近，證監(jiān)會取消了創(chuàng)新部，這意味著資本市場的創(chuàng)新要放緩，同時，銀監(jiān)會、保監(jiān)會等也對通道業(yè)務(wù)、P2P業(yè)務(wù)、中短期續(xù)存期產(chǎn)品等一系列業(yè)務(wù)或產(chǎn)品進行了嚴格規(guī)范，房地產(chǎn)的限購政策、土地拍賣和房貸限制等政策都相繼出臺，目的就是為了去杠桿、擠泡沫。

從2013年四季度的十八屆三中全會提出全面深化改革，迄今已近三年，改革的成效如何，想必大家都清楚。因此，當前的改革任務(wù)其實非常艱巨，看似第三產(chǎn)業(yè)比重的提高是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善的表現(xiàn)，但細看一下，第三產(chǎn)業(yè)中金融和房地產(chǎn)的占比過高，接近30%，說白了就是泡沫成分較大，下半年金融與房地產(chǎn)要去杠桿，則金融和房地產(chǎn)對GDP的貢獻肯定會低于上半年，經(jīng)濟下行在所難免。

因此，現(xiàn)在討論經(jīng)濟何時見底回升，沒有任何的意義，因為只要不出現(xiàn)系統(tǒng)性風險就算萬事大吉了。就如權(quán)威人士所言，L型得持續(xù)兩三年，目前通脹與就業(yè)都不是問題，故不存在所謂的穩(wěn)增長與防風險之間所謂的兩難，其實就是去杠桿這一難。如果現(xiàn)在還不舍得去杠桿，以后通脹又上來，失業(yè)也增加了，那真的就是兩難甚至三難。這就是說，我們對政策的預(yù)判不要再停留在過去政府為了穩(wěn)增長還將出什么招數(shù)的庸俗邏輯上了，而是與時俱進，多研究政策上如何防控風險，哪些改革是被倒逼出來，會硬著頭皮去推進的，機會恐怕在這些上面。

比如，在目前眾多領(lǐng)域的改革中，最能構(gòu)成倒逼的，算是國企改革了，因為國企的杠桿率遠高于民企，產(chǎn)能過剩、盈利下降、信用債違約等問題都比民企嚴重，而且，迄今債務(wù)水平還在以17%的速度增長，銀行還在源源不斷為僵死企業(yè)輸血，這種導(dǎo)致經(jīng)濟死循環(huán)的現(xiàn)狀如果不去改變，則危機就會離我們越來越近。所以作為投資者，把關(guān)注重心放在國企改革上是符合邏輯的。