徐　勇， 賈鍵濤

?

多元化投資策略對創(chuàng)業(yè)投資績效影響的研究*
——基于中國創(chuàng)業(yè)投資的經驗證據

徐勇， 賈鍵濤

結合2000—2013年中國大陸地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的數據，采用面板Tobit回歸，基于知識基礎觀的視角，實證檢驗在中國轉型經濟的背景下多元化投資策略對創(chuàng)業(yè)投資績效的影響，并進一步分析聯合投資對二者關系的調節(jié)作用。研究發(fā)現：多元化的投資策略為創(chuàng)業(yè)投資機構提供了有效的知識來源渠道，行業(yè)多元化知識使得創(chuàng)業(yè)投資機構在價值發(fā)現和適應行業(yè)波動方面更具優(yōu)勢，地域多元化知識幫助投資機構有效克服不同區(qū)域間的制度差異，均對投資績效具有顯著提升作用；聯合投資作為調節(jié)變量削弱了地域多元化對投資績效的正向影響，而對行業(yè)多元化與投資績效的影響并不顯著。

創(chuàng)業(yè)投資； 知識基礎觀； 多元化； 聯合投資； 投資績效

一、引　言

創(chuàng)業(yè)投資作為資本市場的重要組成部分，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展提供了重要支持(Peng，2001)，在全球范圍內受到了廣泛關注(Wright，2007)。創(chuàng)業(yè)投資機構的主要投資標的為高風險、高成長的中小型企業(yè)(Andrieu，2013)，因此需要面臨創(chuàng)業(yè)情境下諸多環(huán)境不確定性因素的考驗。在這種情況下，憑借特定的投資策略，保持戰(zhàn)略柔性和環(huán)境適應性對于投資機構來說至關重要。然而，投資機構在制定投資決策時面臨著專業(yè)化和多元化的選擇困境。

現有研究發(fā)現:選擇專業(yè)化的投資策略，聚焦于特定領域內深耕細作，有利于投資機構積累豐富的知識和專業(yè)的投資經驗(Dimov and Clercq,2006);經驗優(yōu)勢和專業(yè)化能夠幫助投資機構快速地識別專業(yè)領域內潛在的投資機會(Busenitz and Barney，1997)，有助于減少與標的企業(yè)間的協調成本，促進投資機構的經驗和知識向標的企業(yè)轉移(Kang et al.，2011)，從而使得投資績效得以提升。隨著投資多元化程度的提高，隱性知識的有效轉移以及其他資源的協調利用將會變得困難(Koka and Prescott, 2008)，進而會對投資績效產生負面的影響。然而，近年來有越來越多的研究關注到多元化的投資對創(chuàng)業(yè)投資績效的積極影響(Matusik and Fitza，2012；Yang et al.，2014)。由此可見，理論界對于專業(yè)化還是多元化的選擇問題尚未取得一致性結論。

不同戰(zhàn)略選擇對績效的影響一直是管理學爭論的焦點。對于創(chuàng)業(yè)投資而言，不同投資策略對于投資績效的影響也是理論界和實務界所關注的核心。一方面，各級政府積極部署“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的國家戰(zhàn)略，這在推動創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的同時提出了更高的要求，創(chuàng)業(yè)投資機構迫切地需要厘清投資策略與投資績效之間的內在邏輯；另一方面，中國轉型經濟導致了制度缺失以及產業(yè)結構的不斷變化，創(chuàng)業(yè)投資機構在中國市場需要承擔更高的投資風險，外部因素必將更為深刻地影響投資策略與投資績效之間的關系。

基于對上述問題的思考，本研究從知識基礎觀的視角出發(fā)，探討在中國轉型經濟的背景下創(chuàng)業(yè)投資機構投資策略與投資績效之間的關系，并進一步分析聯合投資作為補充其知識來源的一種機制，對投資策略與投資績效關系的影響。本研究立足于中國現實的創(chuàng)業(yè)熱潮，基于豐富的創(chuàng)業(yè)投資數據，實證檢驗投資策略與投資績效的關系及其內在的應用邊界，不僅豐富了創(chuàng)業(yè)投資研究的現實情境，而且為我國創(chuàng)業(yè)投資機構制定決策提供理論參考。

二、理論分析與研究假設

(一)投資活動與知識獲取

知識基礎觀認為企業(yè)是一系列異質性資源的集合，組織對知識的有效整合和利用是獲得持續(xù)競爭優(yōu)勢的關鍵(Yang et al.，2015)。知識基礎觀是資源基礎觀的延伸，它更加聚焦于組織的無形資源，認為知識是企業(yè)實現價值創(chuàng)造的關鍵戰(zhàn)略性資源，企業(yè)績效差異的主要決定因素是異質性的知識基礎(DeCarolis and Deeds，1999)。獲取互補性的知識、信息是組織間互動的重要目的，組織間的知識資源在價值創(chuàng)造過程中扮演著催化劑和競爭優(yōu)勢的角色，企業(yè)有效運用知識資源將產生綜合效益。如何有效利用組織間的互動關系，通過各種方式獲取企業(yè)所需的知識和技術，是企業(yè)建立競爭優(yōu)勢的重要課題，通過跨越組織邊界的組織間關系網絡來獲取外源性的知識更是成為企業(yè)發(fā)展的關鍵一環(huán)(羅珉，2007)。

知識代表了結構化的經驗、價值、信息以及專家洞察力，創(chuàng)業(yè)投資是典型的知識密集型行業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資機構主要依賴知識資源對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行篩選、識別、監(jiān)督和輔導(Baum and Silverman，2004)。在面對日益激烈的市場競爭時，組織除了需要加強內部的學習和知識積累以外，還必須跨越組織邊界去進行外部知識獲取，尋求外部互補性資源以彌補組織自身知識積累的不足(Teece et al.， 1997)。

在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)構成了投資機構重要的外部知識來源。通過投資活動，創(chuàng)業(yè)投資機構能夠有機會深入地了解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實際情況，從而使得其知識儲備得以不斷地積累和更新。首先，在正式制定投資決策之前，創(chuàng)業(yè)投資機構要對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行全面、細致的盡職調查，這為投資機構獲取企業(yè)相關領域的知識提供了絕佳的窗口(Dushnitsky and Lenox，2005)。其次，在與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂投資協議時，創(chuàng)業(yè)投資機構會積極爭取董事會席位或者列席董事會的權利，通過參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內部治理和運營，熟悉該行業(yè)的操作流程和操作規(guī)范，積累行業(yè)內部的專業(yè)化知識(Hill et al.，2009)。此外，在完成投資之后，創(chuàng)業(yè)投資機構會定期拜訪創(chuàng)業(yè)企業(yè)并建立長效溝通機制以便對企業(yè)進行監(jiān)督和服務。最后，即使創(chuàng)業(yè)企業(yè)最終未能在激烈的市場競爭中脫穎而出，創(chuàng)業(yè)投資機構仍能夠從中汲取相關領域的知識和經驗，畢竟失敗本身也是具備價值的(Mcgrath，1997)。

事實上，通過參與投資活動，創(chuàng)業(yè)投資機構與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間形成了便于知識交流和分享的渠道。創(chuàng)業(yè)投資機構不僅能夠從創(chuàng)業(yè)企業(yè)那里獲取顯性知識與經驗，而且可以通過“干中學”的方式獲得其隱性知識和經驗，這為其有效識別、篩選以及依托知識資源更好地服務創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了有力支撐。

(二)投資策略與投資績效

外部環(huán)境的不確定性決定了創(chuàng)業(yè)投資機構的投資策略會對投資績效產生極為關鍵的作用。不同的策略導向將會通過知識溢出途徑的差異來影響投資績效。

專業(yè)化的投資策略有助于投資機構聚焦于某一特定的領域，持續(xù)積累重要的知識和經驗并不斷深化。投資之前，創(chuàng)業(yè)投資機構可以依賴專業(yè)化的知識和經驗對相關領域及標的企業(yè)的發(fā)展?jié)摿M行更準確的研判。這類專業(yè)化的知識在投資后也能發(fā)揮巨大的作用，幫助企業(yè)識別特定領域內的潛在風險并尋找到解決問題的方法?？偟膩碚f，專業(yè)化的投資策略使得創(chuàng)業(yè)投資機構在特定領域內成為專家，利用過往積累的經驗和知識來應對環(huán)境的不確定性。

然而，當投資機構在專業(yè)化的知識層面積累一定的競爭優(yōu)勢后，往往會進一步強化對已有知識資源及經驗的利用，進而演化出特定的機制并對相關知識產生依賴性，導致知識慣性(knowledge inertia)的形成，使得組織在面對問題時會慣例性地使用現有知識資源和先前經驗，并采用現有組織流程來解決當前問題(周鐘、陳智高，2015)。知識慣性會降低組織對外部環(huán)境的適應(Wuyts and Dutta，2014)，尤其對于新興市場而言，外部環(huán)境快速變化，基于專業(yè)化投資策略導致的知識慣性會對投資績效產生強烈的負面效應。

自改革開放以來，中國經濟的高速發(fā)展伴隨著經濟環(huán)境和產業(yè)結構的劇烈變革。一方面，外部環(huán)境的巨大波動使得主要依賴過往經驗的專業(yè)化創(chuàng)業(yè)投資機構難以形成穩(wěn)定的路徑和流程，從而弱化了特定的知識對于投資績效提升的正向影響。另一方面，專業(yè)化的創(chuàng)業(yè)投資機構受到知識慣性的影響更容易陷入“本地搜尋”的短視行為中，直接導致的結果是過往所積累的知識和經驗與環(huán)境變化的匹配程度會越來越低。更何況，當整個領域出現系統(tǒng)性風險時，專注其中的創(chuàng)業(yè)投資機構也將變得束手無策(Kang et al.，2011)。

相較于發(fā)達經濟體，中國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)起步較晚，大多數創(chuàng)業(yè)投資機構規(guī)模相對較小，多元化程度相對有限，因此伴隨多元化而來的溝通和協調成本也尚在可控范圍之內。同時，中國同其他新興經濟體一樣，面臨正式制度的不完備，知識產權保護有待加強等問題。在市場機制尚不健全的情況下，組織搜尋與獲取知識的成本會很高，多元化的投資則可以降低交易成本(柳建華，2009)。因此，投資機構采用多元化投資策略有著獨特的優(yōu)勢，對于創(chuàng)業(yè)投資績效的影響更為明顯。

多元化的投資策略能夠幫助投資機構獲取更多的異質性外部知識(Wuyts and Dutta，2014)，增強自身戰(zhàn)略柔性以及對環(huán)境的適應能力，在新興市場獲取更大的競爭優(yōu)勢。首先，多元化投資策略獲取的異質性知識能夠為投資機構的戰(zhàn)略決策提供更多參考(Ahuja and Katila，2001)，充分利用異質性信息獲取市場競爭優(yōu)勢(Gavetti et al.，2005)。其次，在當今產業(yè)融合發(fā)展的大趨勢下，當企業(yè)現有技術不符合市場需求或者有應用于其他領域的潛力時，具備多元化知識的創(chuàng)業(yè)投資機構便有可能幫助企業(yè)在不同的領域內開辟出新的發(fā)展路徑(Matusik and Fitza，2012)。最后，多元化的知識來源可以降低組織的知識慣性，幫助投資機構快速識別新興市場的投資機會，獲取進入者優(yōu)勢，從而提升投資績效。

多元化的投資策略有利于創(chuàng)業(yè)投資機構充分利用現有各類互補的知識和資源，降低投資標的企業(yè)的新創(chuàng)弱性，從而提高投資績效。學者們認為新創(chuàng)弱性是不同環(huán)境下任何新創(chuàng)企業(yè)普遍面對的問題(Bruderl and Schussler，1990)，而新創(chuàng)弱性的根源在于企業(yè)缺少歷史業(yè)績記錄和經驗，以及與各類外部相關方的聯系(Singh et al.，1986)。就現階段的中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)來說，投資機構給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的最大幫助為對外部資源的整合(黃福廣等，2015)。通過多元化的投資策略，投資機構可以充分地整合跨領域的知識及資源，為投資標的企業(yè)提供更全面的外部資源支持，減少標的企業(yè)的搜尋成本和試錯成本，培育形成適合新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的知識資源，從而克服投資標的企業(yè)的新創(chuàng)弱性，有效降低投資機構所面臨的風險，對提升投資績效發(fā)揮積極的作用(Zimmerman and Zeitz，2002)。

不同行業(yè)在行業(yè)結構、競爭態(tài)勢、行業(yè)環(huán)境和業(yè)務特點等方面存在著諸多不同特點，涉足不同的行業(yè)使得創(chuàng)業(yè)投資機構能夠獲得與現有認知和經驗更為互補的外部知識資源，便于其積累更多元的行業(yè)知識，這些異質性的知識能夠幫助創(chuàng)業(yè)投資機構提升對于行業(yè)波動的適應性。技術創(chuàng)新的不斷涌現，特別是信息化技術的迅猛發(fā)展，產業(yè)交叉融合發(fā)展的趨勢也更為凸顯。在市場結構、產業(yè)結構高速變化的環(huán)境中，多元化的行業(yè)知識能夠幫助創(chuàng)業(yè)投資機構更加敏銳地感知和識別新興的市場機會，更加準確地判斷和把握投資標的的價值。此外，借助多元化的行業(yè)知識，創(chuàng)業(yè)投資機構在投資后能夠有針對性地為投資對象提供增值服務。當企業(yè)現有技術或商業(yè)模式不符合目前所在細分市場的需求或者有應用于其他行業(yè)的潛力時，具備多元化行業(yè)知識的創(chuàng)業(yè)投資機構就有可能引導企業(yè)拓展出新的發(fā)展路徑(Matusik and Fitza，2012)?？偟膩碚f，行業(yè)多元化的投資策略使得創(chuàng)業(yè)投資機構在價值發(fā)現和適應行業(yè)波動方面更具優(yōu)勢。因此，本研究提出如下假設：

H1a：行業(yè)多元化投資與創(chuàng)業(yè)投資機構投資績效正相關。

不同地域的創(chuàng)業(yè)環(huán)境、市場化程度等各個方面存在較大差異。由于中國的市場化改革在相當程度上是由政府主導和推動的，主要依靠政策規(guī)范和法令來展開強制性的制度變遷，中央政府在推進改革過程中施行的非均衡性策略，以及在體制改革過程中各級政府行為的不同，導致了在市場化改革的進程中，中國各省市間制度環(huán)境呈現出了較大差異(鄧路等，2014)。例如財政分權所引起的地區(qū)競爭，就使得創(chuàng)業(yè)投資機構在不同地區(qū)面臨著不同的政策激勵(任颋等，2015)，以及較大程度的政策不確定性。即使中國的法律體系在各個區(qū)域相對統(tǒng)一，然而不同地方政府的治理水平、當地產品與金融市場、合約執(zhí)行強度等諸多方面依舊存在著顯著差異，不同區(qū)域經營環(huán)境與履約情況很是不同(Fan et al.，2007)。制度環(huán)境對于交易成本和交易風險的影響巨大，是在制定投資決策時必然需要考慮的重要因素。通過在不同區(qū)域投資，創(chuàng)業(yè)投資機構獲得了隱含在不同區(qū)域制度環(huán)境中的異質性知識，能夠幫助其形成一系列應對不同環(huán)境的核心能力，降低與投資對象的信息不對稱問題及外部交易成本，從而實現在更廣闊的市場范圍內發(fā)現價值。總的來說，地域多元化的投資策略使得創(chuàng)業(yè)投資機構在克服制度差異方面更具優(yōu)勢。因此，本研究提出如下假設：

H1b：地域多元化投資與創(chuàng)業(yè)投資機構投資績效正相關。

(三)聯合投資的調節(jié)作用

聯合投資是指多家創(chuàng)業(yè)投資機構共同參與投資活動，提供所需資源并共享投資成果(Lerner，1994)。聯合投資作為創(chuàng)業(yè)投資機構整體投資策略的一部分，深刻地影響機構的投資行為和投資績效。

已有研究發(fā)現：在投資新涉足的領域時創(chuàng)業(yè)投資機構更傾向于選擇聯合投資，分攤風險是主要的動機之一(Dimov and Milanov，2010)。投資機構通過戰(zhàn)略性的選擇參與聯合投資的數量和在聯合投資中扮演的角色，來分配資金投向并優(yōu)化投資組合的結構及資產質量，涉足更多投資和金額較大的交易(J??skel?inen，2012)。此外，資源獲取也是聯合投資的重要動因，投資機構可以在資金資源、項目資源、關系資源、信息資源、專業(yè)知識資源等諸多層面彌補自身的不足。在前期項目篩選階段，聯合投資帶來了更廣泛的信息渠道，信息不對稱程度得以降低，創(chuàng)業(yè)投資機構花費在信息搜集和風險甄別的時間會大大減少(Huang and Xu，2003)。聯合投資在投資后增加價值方面也會帶來重大幫助。被投資企業(yè)在發(fā)展的不同階段所需要的關鍵資源和增值服務也不盡相同，得益于參與投資的機構增多，完成投資后企業(yè)可能獲得的各項資源也會相應增多，通過聚集多方資源與知識，投資機構提供的增值服務也會更加完善。聯合投資還可使創(chuàng)業(yè)投資機構突破原有投資行業(yè)和空間地域的范圍，獲得更為多元化的投資組合，減少投資組合的非系統(tǒng)性風險，并提升自身水平(劉偉等，2013)。

從知識基礎觀的視角來看，聯合投資伙伴是創(chuàng)業(yè)投資機構自身組織邊界之外的重要外部知識主體，聯合投資關系的建立使得投資機構間可以完成知識和資源的互補和共享。

地域多元化的投資策略使得創(chuàng)業(yè)投資機構積累了應對制度差異的知識，這類區(qū)域性資源的形成會明顯地留下當地制度環(huán)境的烙印，當地的管制制度、區(qū)域傳統(tǒng)文化等因素會對組織內在價值形成和外在戰(zhàn)略行為選擇產生相當程度的影響(Kostova，1999)，當地政府等關鍵市場參與方在這其中具有相當的影響力。對于制度環(huán)境的適應較大程度上是一種內隱的知識，這類知識很難被明確地編碼，是內嵌于組織或個人同各方的關系網絡之中的，這其中最為重要的是與區(qū)域內關鍵市場參與方的關系，這些區(qū)域內的關鍵市場參與方是相對穩(wěn)定和低流動性的。這種穩(wěn)定性使得市場其他參與主體通過與其建立關系而獲得相關知識的同質性較高，就創(chuàng)業(yè)投資機構而言，多元化投資與聯合投資伙伴這兩種知識來源的可替代性較強。與此不同的是，行業(yè)知識相對更易編碼，組織也更容易通過公開渠道獲得。同時，行業(yè)知識網絡中的關鍵參與主體更為多樣，范圍更廣，流動性也相對較高，因此創(chuàng)業(yè)投資機構適應行業(yè)差異的路徑更為多樣化，不同知識來源的可替代性較弱?；谏鲜龇治觯狙芯刻岢鋈缦录僭O：

H2a：聯合投資不會弱化投資行為的行業(yè)多元化與投資績效的正相關關系。

H2b：聯合投資使得投資行為的地域多元化與投資績效的正相關關系弱化。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本研究的數據來源主要為投中集團旗下的CVsource數據庫，從中獲取2000年1月1日至2013年12月31日之間的創(chuàng)業(yè)投資交易。此外，本研究還利用Wind數據庫對重要缺失數據進行了補充。

根據已有相關文獻的標準以及本研究的研究主題，對投資交易信息進行了嚴格篩選以確保樣本選擇的合理性。具體步驟如下：(1)本研究關注創(chuàng)業(yè)投資機構在中國大陸地區(qū)進行的創(chuàng)業(yè)投資活動，因此剔除投資交易數據中面向海外及港臺地區(qū)的投資；(2)剔除關鍵數據缺失條目及對非企業(yè)項目(如電影、電視劇、演唱會等)的投資；(3)基于投資邏輯的不同，剔除天使投資及PE投資，僅保留融資性質為VC-Series的投資；(4)針對多輪次的投資，僅保留創(chuàng)業(yè)投資機構的首輪投資事件(Dimov and Milanov，2010)；(5)非活躍的投資機構往往不具備代表性，因此需要將其剔除(Fitza et al.，2009)。本研究活躍投資機構的篩選標準為在觀測期14年內至少有7筆投資交易，最終獲取了2000—2013年間250家投資機構的5372起投資交易數據。

(二)模型構建與變量設計

基于上述研究假設，設定以下待檢驗的模型：

P=α+β1D1+β2Sy+β3CV+εi，

(1)

P=α+β1DR+β2Sy+β3CV+εi，

(2)

(1)被解釋變量：投資績效(P)。本研究用創(chuàng)業(yè)投資機構t年一年時間內投資并最終實現IPO的項目數占該年總投資數的比例來度量投資績效(Matusik and Fitza，2012)。

(2)解釋變量：行業(yè)多源化(DI)和地域多源化(DR)。在完成投資至最終實現退出這段時間內，創(chuàng)業(yè)投資機構對已投企業(yè)的輔導和幫助將會為企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮重要作用。因此，在測量解釋變量、調節(jié)變量及部分控制變量時，本研究選取5年滾動時間窗，觀察t年至t+4年間的投資交易情況。

本研究采用被廣泛使用的熵指數(Entrophy index)來度量創(chuàng)業(yè)投資機構的多元化程度(Palepu，1985)，公式如下：

(3)

具體來說，計算行業(yè)多源化，熵指數公式中Pj表示投資機構在5年時間窗內對j行業(yè)的投資占總投資交易數的百分比，對投資對象所在行業(yè)分類依據的是國家統(tǒng)計局給出的國民經濟行業(yè)分類(2位代碼)；計算地域多源化，熵指數公式中Pj表示投資機構在5年時間窗內對j地區(qū)的投資占總投資交易數的百分比，對投資對象所在地域依據中國大陸地區(qū)省級行政區(qū)劃進行分類。

(3)調節(jié)變量：聯合投資(Sy)。兩個或兩個以上創(chuàng)業(yè)投資機構在同一投資輪次中，共同投資于一個目標企業(yè)，便形成了聯合投資。本研究以單一投資機構在5年時間窗內所有投資中涉及的機構總數除以5年內的投資交易數來測量聯合投資這一變量(Matusik and Fitza，2012)。

(4)控制變量(CV)。參考相關研究，本研究的控制變量主要包括：①投資階段(St)，采用在t年內創(chuàng)業(yè)投資機構投資階段是“擴張期”和“獲利期”占該年內總投資交易的比例來度量，該比例越高說明投資階段越后期；②投資行業(yè)(I)，依照國家統(tǒng)計局高技術產業(yè)分類目錄，采用在t年內投資對象分布于高技術產業(yè)的比例來表示；③投資地域(R)，采用在t年內投資對象分布于京津冀、長三角(上海、浙江、江蘇)及珠三角(廣東)地區(qū)的比例來表示；④資本來源(CS)，按照中資、外資、中/外資的分類構造了虛擬變量引入模型；⑤投資經驗(EX)，采用創(chuàng)業(yè)投資機構在t年之前完成的投資數量表示，并進行了對數換算；⑥年份(Y)，不同年份之間，由于經濟形勢、產業(yè)政策等諸多因素的不同，會對投資績效產生顯著影響，因此本研究引入年份虛擬變量；⑦IPO環(huán)境(EN)，本研究關注時間窗內的因素對投資績效的影響，因此還計算了5年時間窗內所有投資交易的IPO成功率作為整體IPO環(huán)境進行控制。

四、實證檢驗與結果分析

本研究采用STATA12.0進行數據處理以檢驗前文假設。本研究以當年投資交易最終實現IPO的比例作為度量機構投資績效的指標，因此因變量取值在0—1間分布。就中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)現狀來說，大部分機構并未在一年內發(fā)生多筆投資，因此該變量在多處取0和1。為了避免普通最小二乘法(OLS)估計帶來的偏誤，通常采用Tobit回歸能夠獲得無偏和一致的估計(梁建，2010)。由于本研究的數據特征，在數據分析時將采用面板數據Tobit模型。

(一)描述性統(tǒng)計

本研究對涉及的各關鍵變量進行描述性統(tǒng)計，匯報各關鍵變量的相關系數、均值和標準差，詳見表1?？梢钥闯觯瑒?chuàng)業(yè)投資機構投資的行業(yè)多元化、地域多元化均與投資績效顯著正相關。從控制變量來看，投資階段與投資績效顯著正相關，投資經驗與投資績效顯著負相關。此外，投資行業(yè)、投資地域與投資績效沒有顯著的相關關系。

表1　相關系數表和描述性統(tǒng)計(N=915)

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著；年度、IPO環(huán)境、資本來源控制變量未加列示。

(二)數據分析與假設檢驗

表2是投資多元化與投資績效間關系的檢驗結果以及聯合投資對此關系的影響。模型1為基準回歸模型，包括所有控制變量和調節(jié)變量在內的檢驗結果。模型2和模型4將投資行業(yè)多元化與投資地域多元化分別作為自變量放入回歸模型。模型2結果顯示，創(chuàng)業(yè)投資機構投資行業(yè)的多元化與投資績效顯著正相關(beta= 0.208，p<0.01)，且在后續(xù)加入調節(jié)作用的模型3中依然穩(wěn)健，說明創(chuàng)業(yè)投資機構投資行業(yè)的多元化程度越高，投資績效越好，由此本研究假設H1a得到驗證。模型4結果顯示，創(chuàng)業(yè)投資機構投資地域的多元化與投資績效顯著正相關(beta=0.331，p<0.01)，且在后續(xù)加入調節(jié)作用的模型5中依然穩(wěn)健，說明創(chuàng)業(yè)投資機構投資地域的多元化程度越高，投資績效越好，由此本研究假設H1b得到驗證。

此外，表2中的模型3和模型5檢驗了聯合投資對投資多元化與投資績效關系的調節(jié)作用。模型3結果顯示，行業(yè)多元化與聯合投資的交互項與被解釋變量并無顯著相關，說明聯合投資不會弱化行業(yè)多元化與投資績效的正相關關系，由此假設H2a得到支持。模型5結果顯示，地域多元化與聯合投資的交互項與投資績效顯著負相關(beta=-0.242，p<0.05)，說明聯合投資使得創(chuàng)業(yè)投資機構投資地域多元化程度與投資績效的正相關關系弱化，由此假設H2b得到驗證。

表2　回歸結果(N=915)

注：括號內為標準誤；***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著；控制了年度與資本來源虛擬變量，在表中未加列示。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗結果的穩(wěn)健性，本研究采用另一種為學術界廣泛應用的方法——赫芬達爾指數(HHI)，重新計算測量創(chuàng)業(yè)投資機構投資多元化程度。本研究對赫芬達爾指數的公式進行了修正(Yang et al.，2014 )，以表示多元化程度，具體形式如下所示：

(4)

其中Pj表示投資機構在5年時間窗內對j行業(yè)(地域)的投資占總投資交易數的百分比，行業(yè)、地域的分類依據與前述相同。

穩(wěn)健性檢驗的結果如表3所示。表3是HHI指數衡量的投資多元化與投資績效間關系的檢驗結果以及聯合投資對此關系的影響。可以看出，各模型均有比較顯著的擬合效果，本研究假設均得到驗證和支持。因此，即使采用了不同的方式對解釋變量進行處理后，本研究的結論依舊能夠與原結論保持一致。

五、結論與討論

本研究以2000—2013年間中國大陸地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資交易為基礎，從知識基礎觀的視角探討了行業(yè)與地域維度的多元化投資策略對創(chuàng)業(yè)投資機構投資績效的影響，并分析了聯合投資的調節(jié)作用。身處知識密集型的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)之中，創(chuàng)業(yè)投資機構多元化的投資策略使得其擁有更為廣泛的知識來源及學習渠道。聯合投資不僅為創(chuàng)業(yè)投資機構提供了分攤風險的重要途徑，更為重要的是使得創(chuàng)業(yè)投資機構得以借助合作伙伴的知識資源，建立補充企業(yè)知識來源的重要渠道。包含在行業(yè)與地域之中的知識內容與結構是有所差異的，因此行業(yè)多元化與地域多元化對創(chuàng)業(yè)投資機構投資績效產生影響的機制也會有所不同。通過理論分析與數據檢驗，本研究得出以下結論：(1)借助行業(yè)多元化的投資策略，創(chuàng)業(yè)投資機構能夠更好地發(fā)現價值和應對行業(yè)波動，因而對投資績效能夠產生正向影響；(2)地域多元化的投資策略使得創(chuàng)業(yè)投資機構在克服制度差異方面更具優(yōu)勢，也會對投資績效帶來促進作用；(3)與行業(yè)知識相比，地域知識的來源主體及互動對象穩(wěn)定且流動性低，創(chuàng)業(yè)投資機構與聯合投資伙伴獲得相關知識的同質性較高，因此聯合投資削弱了多元化投資策略對績效的正向影響，而對行業(yè)多元化投資與績效關系的影響并不顯著。

表3　穩(wěn)健性檢驗結果(N=915)

注：括號內為標準誤；***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著；控制了年度與資本來源虛擬變量，在表中未加列示。

本研究豐富了創(chuàng)業(yè)投資機構投資行為的相關研究。創(chuàng)業(yè)投資機構在實施具體的投資策略時，伴隨多元化與專業(yè)化投資策略而來的利與弊經常是相互交織的。同時，中國經濟轉軌期內政府的轉型與改革增加了市場環(huán)境和制度環(huán)境的不確定性，加之中國尚未成熟的創(chuàng)業(yè)市場使得創(chuàng)業(yè)投資機構面臨著更大的信息不對稱問題。因此，具有情境針對性的分析才更具現實意義。研究結果表明，多元化投資策略使得創(chuàng)業(yè)投資機構獲取了更為多源的知識資源和經驗，這能夠幫助其增強戰(zhàn)略柔性和對環(huán)境不確定的適應性，這種能力與當前的市場環(huán)境和制度環(huán)境匹配度高、適應性好，從而揭示了中國情境下多元化投資策略影響投資績效的機制。除此之外，本研究發(fā)現聯合投資是補充企業(yè)知識資源的重要機制。正是由于中國各區(qū)域間不均衡的制度環(huán)境，使得聯合投資在創(chuàng)業(yè)投資機構跨區(qū)域投資時發(fā)揮著關鍵作用。

本研究也回應了當前創(chuàng)業(yè)投資實務界及創(chuàng)業(yè)領域內的一些現實問題。首先，本研究為更好地理解中國創(chuàng)業(yè)投資活動提供了基礎，闡述了創(chuàng)業(yè)投資機構應對我國轉型經濟下特殊市場環(huán)境及制度環(huán)境挑戰(zhàn)的機制，為中國創(chuàng)業(yè)投資機構的發(fā)展提供了借鑒和啟示。其次，中國不同區(qū)域內制度環(huán)境的不均衡導致創(chuàng)業(yè)投資機構面臨著更多的不確定性，各級政府除了出臺政策支持和鼓勵本區(qū)域內的創(chuàng)業(yè)投資之外，更應當注重為市場提供穩(wěn)定的法律、制度保障，讓市場的調節(jié)機制發(fā)揮主要作用，減少因政府因素導致的不確定風險，才能夠為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展提供良好的環(huán)境保障。最后，理解多元化投資策略與績效的關系，可以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)逐步了解創(chuàng)業(yè)投資機構投資的邏輯和模式，以便更有針對性地開展募資活動，提高募資效率。

Ahuja, G., and Katila, R. Technological Acquisitions and the Innovation Performance of Acquiring Firms: A Longitudinal Study. Strategic Management Journal, 2001,22, (3):197—220.

Andrieu, G. The Impact of the Affiliation of Venture Capital Firms: A Survey. Journal of Economic Surveys, 2013,27, (2):234—246.

Baum, J. A., and Silverman, B. S. Picking Winners or Building them? Alliance, Intellectual, and Human Capital as Selection Criteria in Venture Financing and Performance of Biotechnology Startups. Journal of Business Venturing, 2004,19, (3):411—436.

Bruderl, J., and Schussler, R. Organizational Mortality: The Liabilities of Newness and Adolescence. Administrative Science Quarterly, 1990,35, (3):530—547.

Busenitz, L. W., and Barney, J. B.Differences Between Entrepreneurs and Managers in Large Organizations: Biases and Heuristics in Strategic Decision-Making. Journal of Business Venturing, 1997,12, (1):9—30.

Decarolis, D. M, and Deeds, D L. The Impact of Stocks and Flows of Organizational Knowledge on Firm Performance: An Empirical Investigation of TheBiotechnology Industry. Strategic Management Journal, 1999, 20(20):953—968.

Dimov, D., and De Clercq, D. Venture Capital Investment Strategy and Portfolio Failure Rate: A Longitudinal Study. Entrepreneurship Theory and Practice, 2006,30, (2):207—223.

Dimov, D., and Milanov, H. The Interplay of Need and Opportunity in Venture Capital Investment Syndication. Journal of Business Venturing, 2010,25, (4):331—348.

Dushnitsky, G., and Lenox, M. J. When Do Incumbents Learn From Entrepreneurial Ventures?: Corporate Venture Capital and Investing Firm Innovation Rates. Research Policy, 2005,34, (5):615—639.

Fan, J. P., Wong, T. J., and Zhang, T. Politically Connected CEOs, Corporate Governance, and Post-IPO Performance of China's Newly Partially Privatized Firms. Journal of Financial Economics, 2007,84, (2):330—357.

Fitza, M., Matusik, S. F., and Mosakowskie. Do VCs Matter? The Importance of Owners On Performance Variance in Start‐Up Firms. Strategic Management Journal, 2009,30, (4):387—404.

Gavetti, G., Levinthal, D. A., and Rivkin, J. W. Strategy Making in Novel and Complex Worlds: The Power of Analogy. Strategic Management Journal, 2005,26, (8):691—712.

Hill S. A., Maula, M. V., Birkinshaw, J. M., et al. Transferability of the Venture Capital Model to the Corporate Context: Implications for the Performance of Corporate Venture Units. Strategic Entrepreneurship Journal, 2009,3, (1):3—27.

Huang, H., and XU, C. Financial Syndication and R&D. Economics Letters, 2003,80, (2):141—146.

J??skel?inen, M. Venture Capital Syndication: Synthesis and Future Directions. International Journal of Management Reviews, 2012,14, (4):444—463.

Kang, H., Burton, R. M., and Mitchell, W. How Potential Knowledge Spillovers Between Venture Capitalists' Entrepreneurial Projects Affect the Specialization and Diversification of VC Funds When VC Effort Has Value. Strategic Entrepreneurship Journal, 2011,5, (3):227—246.

Koka, B. R., and Prescott, J. E. Designing Alliance Networks: The Influence of Network Position, Environmental Change, and Strategy On Firm Performance. Strategic Management Journal, 2008,29, (6):639—661.

Kostova, T. Transnational Transfer of Strategic Organizational Practices: AContextual Perspective. Academy of Management Review,1999,24,(2):308—324.

Lerner, J. The Syndication of Venture Capital Investments. Financial Management, 1994,23, (3):16—27.

Matusik, S. F., and Fitza, M. A. Diversification in the Venture Capital Industry: Leveraging Knowledge Under Uncertainty. Strategic Management Journal, 2012,33, (4):407—426.

Mcgrath, R. G. A Real Options Logic for Initiating Technology Positioning Investments. Academy of Management Review, 1997,22,(4):974—996.

Palepu, K. Diversification Strategy, Profit Performance and the Entropy Measure. Strategic Management Journal, 1985,6, (3):239—255.

Peng, M. W. How Entrepreneurs Create Wealth in Transition Economies. The Academy of Management Executive, 2001,15, (1):95—108.

Singh, J. V., Tucker, D. J., and House, R. J. Organizational Legitimacy and the Liability of Newness. Administrative Science Quarterly, 1986,31, (2):171—193.

Teece, D. J., Pisano, G., and Shuen, A. Dynamic Capabilities and Strategic Management. Strategic Management Journal, 1997,18, (7):509—533.

Wright, M. Venture Capital in China: A View From Europe. Asia Pacific Journal of Management, 2007,24,(3):269—281.

Wuyts, S., and Dutta, S. Benefiting from Alliance Portfolio Diversity: The Role of Past Internal Knowledge Creation Strategy. Journal of Management, 2014,40, (6):1653—1675.

Yang, Y., Narayanan, V. K., and De Carolis, D. M. The Relationship Between Portfolio Diversification and Firm Value: The Evidence From Corporate Venture Capital Activity. Strategic Management Journal, 2014,35, (13):1993—2011.

Yang, Z., Zhou, X., and Zhang, P. Centralization and Innovation Performance in an Emerging Economy: Testing the Moderating Effects. Asia Pacific Journal of Management, 2015,32, (2):415—442.

Zimmerman, M. A., and Zeitz, G. J. Beyond Survival: Achieving New Venture Growth by Building Legitimacy. Academy of Management Review, 2002,27, (3):414—431.

鄧路，謝志華，李思飛. 民間金融、制度環(huán)境與地區(qū)經濟增長. 管理世界，2014，(3).

黃福廣，張曉，彭濤，等. 創(chuàng)業(yè)投資對中國未上市中小企業(yè)管理提升和企業(yè)成長的影響. 管理學報，2015，12，(2).

梁建，陳爽英，蓋慶恩. 民營企業(yè)的政治參與、治理結構與慈善捐贈. 管理世界， 2010，(7).

柳建華. 多元化投資、代理問題與企業(yè)績效. 金融研究，2009，(7).

劉偉，程俊杰，敬佳琪. 聯合創(chuàng)業(yè)投資中領投機構的特質、合作模式、成員異質性與投資績效——基于我國上市企業(yè)的實證研究. 南開管理評論，2013，16，(6).

羅珉. 組織間關系理論最新研究視角探析. 外國經濟與管理，2007，29，(1).

任颋，茹璟，尹瀟霖. 所有制性質、制度環(huán)境與企業(yè)跨區(qū)域市場進入戰(zhàn)略選擇. 南開管理評論，2015，18，(2).

周鐘，陳智高. 產業(yè)集群網絡中知識轉移行為仿真分析——企業(yè)知識剛性視角. 管理科學學報，2015，(1).

【責任編輯：楊海文；責任校對：楊海文，趙洪艷】

2016—03—04

國家自然科學基金項目(71302098)；廣州市哲學社會科學“十二五”規(guī)劃課題(15Q02)

徐勇，中山大學管理學院(廣州 510275)；

10.13471/j.cnki.jsysusse.2016.05.017

賈鍵濤，中山大學管理學院(廣州 510275)。