彭穎

（西南財經(jīng)大學 天府學院，四川 成都 610031）

企業(yè)價值評估常用方法分析比較

彭穎

（西南財經(jīng)大學 天府學院，四川 成都 610031）

企業(yè)價值評估對于企業(yè)投資決策、并購、企業(yè)風險認定等具有決定性的作用，目前國際評估體系包括了成本法、收益法、市場法三大類評估體系，其中各自又包括不同具體評估方法，這些方法側(cè)重不同，各有優(yōu)劣。本文對一些常用評估方法進行分析，并對其主要優(yōu)缺點進行比較。

企業(yè)價值評估；方法；比較

經(jīng)濟學家認為，企業(yè)的價值就是企業(yè)預期自由現(xiàn)金流量以加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值，可以理解為企業(yè)目前盈利能力加未來潛在盈利能力之和。企業(yè)價值的高低主要決定了投資者對其的投資決策，特別是在企業(yè)合并中，對合并方來說舉足輕重，所以如何對一個企業(yè)進行價值評估是每個投資者關(guān)注的焦點。

最早的價值評估理論起源于二十世紀初，由美國的著名經(jīng)濟學家Irving Fisher（埃爾文·費雪）提出，他把資本看作未來收入的現(xiàn)值。后在二十世紀三十年代，馬歇爾提出了根據(jù)收益折現(xiàn)來確定企業(yè)價值，在此基礎(chǔ)上，逐漸形成了現(xiàn)代企業(yè)價值評估的理論體系，馬歇爾也成為第一位探討價值評估方法的經(jīng)濟學家。從二十世紀初至今，在價值評估理論發(fā)展的過程中，又有很多學者專家提出了不同的企業(yè)價值評估方法，目前國際上通行的評估方法主要分為成本法、收益法和市場法三大類。成本法是將目標企業(yè)的資產(chǎn)和負債進行合理評估后，再通過調(diào)整后的資產(chǎn)負債確定企業(yè)價值的方法。其理論基礎(chǔ)在于“替代”原則，即任何一個理性投資者在購買某項資產(chǎn)時支付的價格，都不會超過重置或者購買具有相同用途的替代品所需的成本。具體方法為重置成本法。成本法是我國目前企業(yè)價值評估實踐中最常用的方法。收益法是通過計算目標企業(yè)預期收益并將其折現(xiàn)以確定評估企業(yè)價值的方法。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟學中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值。具體方法有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、EVA估價法和CAPM模型等。市場法是將目標企業(yè)與可比同類企業(yè)進行對比以確定企業(yè)價值的方法。其前提是企業(yè)所處環(huán)境完全市場化，理論基礎(chǔ)是完全市場化下相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。具體方法有相對估值法、合購案例法等。

本文擬對三類評估方法體系中的六種主要方法進行分析，比較其優(yōu)缺點、適用條件。企業(yè)在價值評估的過程中，可以根據(jù)自身情況，選擇最適合本企業(yè)的方法加以應(yīng)用，以求獲得較公允的評估結(jié)果。

一、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是目前發(fā)達國家企業(yè)價值評估中使用最廣泛的一種方法，此方法將企業(yè)自由現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，得出企業(yè)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在一段時間內(nèi)以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的經(jīng)營活動或投資活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流量，其計算公式為：

V是目標企業(yè)價值，i為貼現(xiàn)率，n為預計期數(shù)，CF是第t年自由現(xiàn)金流量，TV為終值。

從公式中我們可以看出，DCF方法的關(guān)鍵在于確定兩個變量貼現(xiàn)率i和未來現(xiàn)金流CF，其中的貼現(xiàn)率可以理解為企業(yè)投資所產(chǎn)生的風險，即在市場上投資其他相同風險的資產(chǎn)所獲得的平均收益率，風險越大，i越大，反之，則越小。該方法應(yīng)用的前提是企業(yè)未來現(xiàn)金流的可預測性和企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營性。DCF方法的優(yōu)點在于其在實際運用中比較廣泛，理論基礎(chǔ)扎實，并且考慮了貨幣的時間價值，評估結(jié)果較為客觀準確。其局限性在于：一是沒有充分考慮企業(yè)的各種投資機會，只能估算現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生現(xiàn)金流和已知的投資機會，而有些不確定性環(huán)境下的投資機會，可能會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值；二是對企業(yè)的貼現(xiàn)率和自由現(xiàn)金流量依賴過大，無法用于一些處于重組和財務(wù)困境的企業(yè)。

二、內(nèi)部收益率法（IRR）

內(nèi)部收益率又稱內(nèi)部報酬率，就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。此種方法一般被用來衡量被投資企業(yè)是否具有投資價值。它經(jīng)常和DCF結(jié)合使用。其基本原理是找出一個使投資流入和流出相同的貼現(xiàn)率。內(nèi)部收益率完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，不受資本市場利息率的影響，其數(shù)值反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。

采用內(nèi)部收益率法只能算出投資收益率的“下限”，告訴投資者被評估企業(yè)是否值得投資，但并不能算出被投資企業(yè)的價值，即值得多少錢投資。在大多數(shù)時候，投資方（或并購方）不僅要知道目標企業(yè)是否值得投資，更希望全面了解目標企業(yè)的整體價值，內(nèi)部收益率法顯然不能滿足要求，所以此方法的使用局限性很大，多用在單個項目的投資或與DCF方法結(jié)合使用。

三、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）最初用在對股票類的風險資產(chǎn)進行估價，其推導方法如下：

r=Rg+（Rm-Rg）×β

r為資本報酬率；Rg為無風險報酬率；Rm為市場平均報酬率；β為企業(yè)的風險系數(shù)。

從公式中我們可以看出資本報酬率取決于無風險報酬率Rg、市場平均報酬率Rm和企業(yè)自身風險水平β，β代表的是公司收益相對于基準收益的波動。該方法的核心在于研究目標企業(yè)與市場整體之間的相關(guān)性。公式中包含了風險因子，因此該模型也可以用來確定風險投資項目的貼現(xiàn)率。CAPM模型的應(yīng)用需要一個十分成熟的、完全市場化的環(huán)境，在中國目前的市場環(huán)境下，其應(yīng)用受到一定的限制。但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。

四、EVA估價法

EVA即經(jīng)濟增加值（Economic Value Added），是指投資收益和投資成本之間的差額，用企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤（NOPAT）減去企業(yè)所有投入資本成本（COC）計算得出。其由思騰思特（Stern Stewart）公司提出，目前在發(fā)達國家的企業(yè)價值評估中運用比較廣泛。計算公式如下：

EVA=NOPAT-COC=NOPAT-CE×WACC

企業(yè)價值=預計的EVA現(xiàn)值+初始投入成本

其中，CE為資本總額，WACC為加權(quán)平均資本成本。

EVA可以反映出企業(yè)未來的盈利能力和成長能力，該評價方法的主要特點是在評價企業(yè)盈利能力時考慮了企業(yè)的投資成本（包括機會成本），這也是其最大的優(yōu)勢。在計算EVA的過程中，為避免會計信息的失真和達到計算結(jié)果的精確，需要對會計信息進行必要的調(diào)整，如果調(diào)整的工作量過大，則會違背成本效益原則，而且在調(diào)整的過程中有可能會去掉一些對投資者至關(guān)重要的信息，比如有關(guān)企業(yè)末來發(fā)展機會的信息等。

五、相對估價法

相對估價法就是運用類比的方法，將目標公司的指標和同類企業(yè)平均值進行比較，計算得出目標企業(yè)價值的方法。常用的相對估價法有市盈率法、市凈率法、銷售收入法等，可以使用的前提條件是市場完備且有效的情況。在選取不同相對比率的情況下，這里簡單介紹三種相對估價法。

1、市盈率法

目標企業(yè)價值=同類企業(yè)的平均市盈率×目標企業(yè)每股收益

市盈率=每股市價/每股收益

2、市凈率法

目標企業(yè)價值=同類企業(yè)的平均市凈率×目標企業(yè)每股凈資產(chǎn)

市凈率=每股市價/每股凈資產(chǎn)

3、市銷率法

目標企業(yè)價值=同類企業(yè)的平均收入乘數(shù)×目標企業(yè)銷售收入

收入乘數(shù)=公司價值/銷售收入

市盈率法和市凈率是專門針對上市公司的價值評估方法。從公式中我們可以看出，相對估價法的原理是認為相似的資產(chǎn)具有相近的價值。該方法的評估結(jié)果非常直觀，量化后簡單易懂，對于上市公司來說，數(shù)據(jù)也比較容易取得。但使用相對估價法的前提是要有一定量可比的同類企業(yè)，并且其數(shù)據(jù)可以取得。而且，使用上市公司指標對企業(yè)價值進行評估，需要有一個完全市場化的證券交易市場，顯然我國距此要求還有一定距離。此方法在完全市場化的發(fā)達國家應(yīng)用已十分成熟，但目前我國一般只把其作為一種企業(yè)價值評估的輔助方法。

六、重置成本法

重置成本法首先要評估目標企業(yè)單項要素資產(chǎn)的重置成本，如果是舊資產(chǎn)，還要扣除其使用損耗等因素，然后將單項要素資產(chǎn)的評估值加總，再加上企業(yè)商譽得出企業(yè)整體資產(chǎn)價值。

企業(yè)整體資產(chǎn)價值=∑單項資產(chǎn)評估值+商譽

股東權(quán)益價值=企業(yè)整體資產(chǎn)價值-企業(yè)負債

重置成本法以資產(chǎn)負債表為評估基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)來源較易取得，且計算簡單，評估結(jié)果客觀依據(jù)較強。但該方法將各項資產(chǎn)簡單相加，沒有考慮資產(chǎn)之間規(guī)模和協(xié)同效應(yīng)，而且計算資產(chǎn)價值時只從“投入”角度入手即資產(chǎn)的成本，沒有考慮到資產(chǎn)對企業(yè)的貢獻能力，這些都可能會導致評估結(jié)果的不準確。特別需要說明的是，運用重置成本法對持續(xù)經(jīng)營企業(yè)進行價值評估時，一定要考慮到企業(yè)商譽，否則會導致結(jié)果的偏差。

從上面的分析中我們可以看出，成本法、收益法、市場法三大價值評估體系各自的測重點不同，各有優(yōu)劣。對目標企業(yè)進行價值評估要從評估目的、評估條件、資料收集的各個方面考慮，采用一種或多種不同的評估方法，力求使價值評估的結(jié)果公允客觀，以達到評估目的。值得一提的是，目前收益法是國際評估準則中明確的最恰當最理想的評估方式，而在我國的評估實踐中，使用收益法所占比例卻非常低，究其原因，主要是因為對企業(yè)未來收益的預測和折現(xiàn)率的確定這兩個因素限制了收益法的使用。我國企業(yè)價值評估主要采用的是成本法，成本法計算簡便，客觀依據(jù)強，但也有其局限性。相信隨著我國的市場機制不斷健全，經(jīng)濟環(huán)境的不斷成熟，對企業(yè)價值評估的方法也將日趨科學和全面。

［1］高曉素：公司估值方法簡介及適用性分析［J］.時代金融，2014（1）中.

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［3］田增潤：企業(yè)估值方法比較分析［J］.經(jīng)營管理，2013（16）.

［4］譚宏濤：企業(yè)價值評估方法選擇及應(yīng)用［J］.合作經(jīng)濟與科技，2014（4）.

［5］呂明：企業(yè)價值評估方法選擇及DCF估值方法［J］.中國外資，2014（1S）.

（責任編輯：劉冰冰）