文/李雪婷　張瑞

行業(yè)視角下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

文/李雪婷張瑞

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)作為籌資決策的核心問(wèn)題，一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，也備受實(shí)務(wù)界關(guān)注。本文以資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，選取2011～2015年我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得抵押貸款的能力、企業(yè)的規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，企業(yè)的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)并沒(méi)有顯著相關(guān)性。

行業(yè)分析；資本結(jié)構(gòu)；影響因素

一、研究背景與目的

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論開始于1958年Modigliani和Miller提出的MM理論，隨著稅收、代理成本、信號(hào)傳遞理論諸多因素被考慮進(jìn)來(lái)，學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究日益深入。資本結(jié)構(gòu)的影響因素是資本結(jié)構(gòu)理論的核心命題，該研究對(duì)于資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論的發(fā)展和實(shí)踐的指導(dǎo)均具有重要意義。

二、實(shí)證研究的設(shè)計(jì)與分析

（一）研究假設(shè)

假設(shè)一：企業(yè)獲得抵押貸款的能力與資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）正相關(guān)。固定資產(chǎn)具有較強(qiáng)的資產(chǎn)保值特征，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率越高，債務(wù)擔(dān)保能力會(huì)越強(qiáng)，企業(yè)獲得負(fù)債融資的可能性越大。

假設(shè)二：企業(yè)的規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）正相關(guān)。一般而言，企業(yè)的規(guī)模越大，市場(chǎng)份額越多，償還負(fù)債的能力越強(qiáng)，就更容易獲得負(fù)債融資。

假設(shè)三：企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）負(fù)相關(guān)。一般盈利能力較高的企業(yè)，能夠自由支配的現(xiàn)金流較充裕。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)偏好內(nèi)部融資。企業(yè)進(jìn)行籌資決策時(shí)，會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)部留存收益。

假設(shè)四：企業(yè)的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）正相關(guān)。一般認(rèn)為，成長(zhǎng)性較好的企業(yè)，發(fā)展速度較快，具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。

（二）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)站，以2011～2015年我國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司為樣本，隨機(jī)抽取660家上市公司作為研究對(duì)象，使用EViews7.2統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行計(jì)量分析。

數(shù)據(jù)篩選原則如下：①剔除2011～2015年之間被ST的上市公司；②剔除B、H股發(fā)行的上市公司；③剔除金融保險(xiǎn)類公司。

本文將上市公司按照行業(yè)進(jìn)行分類，行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)參照RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)的分類，分類結(jié)果如表1所示。

（三）變量指標(biāo)的選取

1.被解釋變量：資產(chǎn)負(fù)債率

本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的代理變量。計(jì)算公式為：資產(chǎn)負(fù)債率（DR）=總負(fù)債/總資產(chǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)總資產(chǎn)中有多少是通過(guò)負(fù)債籌資的，是衡量企業(yè)負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。

2.解釋變量：固定資產(chǎn)比率

本文選擇固定資產(chǎn)比率作為企業(yè)獲得抵押貸款能力的代理變量，計(jì)算公式為：固定資產(chǎn)比率（FR）=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)。固定資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)，更適合作為良好的貸款抵押品，固定資產(chǎn)比率越高，企業(yè)更容易獲得信貸，因此本文選擇固定資產(chǎn)比率作為抵押貸款能力的代理變量。

3.控制變量：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、單位資本利潤(rùn)率、托賓Q值

不同行業(yè)的企業(yè)規(guī)模不同，本文選擇總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量。由于總資產(chǎn)與其他變量相差較大，為了減少計(jì)算誤差，對(duì)總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)，因此選擇總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)Ln（總資產(chǎn)）作為控制變量。

因本文采用行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，不同行業(yè)的利潤(rùn)率不一樣，這會(huì)對(duì)分析結(jié)果產(chǎn)生影響，故選取單位資本利潤(rùn)率（ER）作為控制變量。

本文選擇托賓Q值（TQ）作為企業(yè)成長(zhǎng)性的代理變量，計(jì)算公式為：托賓Q值（TQ）=企業(yè)市價(jià)/重置成本，實(shí)務(wù)中，可以選擇凈資產(chǎn)替代重置成本。

各變量指標(biāo)的含義及計(jì)算公式如表2所示。

（四）模型的構(gòu)建

本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為代理變量、被解釋變量，建立回歸模型如下：

如表1所示，本文將樣本劃分為十個(gè)行業(yè)，H1～H10表示十個(gè)行業(yè)的虛擬變量。

（五）實(shí)證研究分析

表1　行業(yè)分類

表2　變量指標(biāo)定義

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析（見表3）

表3　樣本總體的描述性統(tǒng)計(jì)分析

經(jīng)EViews7.2統(tǒng)計(jì)軟件計(jì)算分析得出，如表3所示，在所有的統(tǒng)計(jì)樣本中，資產(chǎn)負(fù)債率（DR）作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的代理變量，最大值為69.04%，最小值為31.97%，平均值為48.21%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.11。在所有的統(tǒng)計(jì)樣本中，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值接近于50%。

固定資產(chǎn)比率（FR）作為企業(yè)獲得抵押貸款能力的代理變量，最大值為0.59，最小值為0.03，平均值為0.25，標(biāo)準(zhǔn)差為0.16?？傎Y產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（SZ）作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，最大值為23.50，最小值為20.64，平均值為22.21，標(biāo)準(zhǔn)差為0.74。單位資本利潤(rùn)率（ER）作為盈利能力的代理變量，最大值為0.12，最小值為0.04，平均值為0.08，標(biāo)準(zhǔn)差為0.02。托賓Q值（TQ）作為企業(yè)成長(zhǎng)性的代理變量，最大值為7.29，最小值為1.17，平均值為2.45，標(biāo)準(zhǔn)差為1.22。

不同行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率差距較大，其中資產(chǎn)負(fù)債率平均值最大的是房地產(chǎn)業(yè)，為66.70%，其次是建筑業(yè)，為65.92%，資產(chǎn)負(fù)債率平均值最小的是信息技術(shù)業(yè)，為34.76%。表明不同行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率存在差異，有必要設(shè)置行業(yè)虛擬變量。

2.實(shí)證檢驗(yàn)

本文運(yùn)用EViews7.2統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行模型設(shè)定形式的檢驗(yàn)，在隨機(jī)效應(yīng)模型輸出結(jié)果的窗口，選擇Hausman test命令，完成統(tǒng)計(jì)量和伴隨概率的計(jì)算。通過(guò)Hausman檢驗(yàn)，可以看出Hausman檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為19.109828，伴隨概率P為0.0007，P值接近于0，表明隨機(jī)效應(yīng)與因變量相關(guān)，因此建立固定效應(yīng)模型。（見表4）

表4　Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)觀察固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果，固定資產(chǎn)（FR）的回歸系數(shù)為正，t-Statistic值為3.08，對(duì)應(yīng)的伴隨概率為0.0039，表明固定資產(chǎn)比率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響為正，并且顯著?？傎Y產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（SZ）的回歸系數(shù)為正，表明企業(yè)規(guī)模對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響為正。通過(guò)觀察單位資本利潤(rùn)率（ER）的t-Statistic值，發(fā)現(xiàn)單位資本利潤(rùn)率與資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)顯著相關(guān)性。托賓Q值（TQ）的回歸系數(shù)為負(fù)，表明托賓Q值對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響為負(fù)。

三、研究結(jié)論

固定資產(chǎn)比率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響為正，并且顯著，表明在我國(guó)目前信貸約束較強(qiáng)的情況下，企業(yè)獲得抵押貸款的能力對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正向影響，因此證明了假設(shè)一：企業(yè)獲得抵押貸款的能力與資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）正相關(guān)。

總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響為正，并且顯著，表明企業(yè)規(guī)模對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正向影響，因此證明了假設(shè)二：企業(yè)的規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）正相關(guān)。企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）無(wú)顯著相關(guān)性，與本文假設(shè)三矛盾。托賓Q值對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響為負(fù)，并且顯著，表明企業(yè)的成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，與本文所提的假設(shè)四相矛盾。原因可能是成長(zhǎng)性較好的企業(yè)處于發(fā)展期，企業(yè)進(jìn)行籌資決策時(shí)，一般更傾向于選擇權(quán)益融資。

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（作者單位：安徽文達(dá)信息工程學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院）