武岳珊，藍(lán)少升，謝雪慶

（桂林電子科技大學(xué)，廣西 桂林 541004）

廣西上市公司信息披露質(zhì)量與再融資的研究

武岳珊，藍(lán)少升，謝雪慶

（桂林電子科技大學(xué)，廣西 桂林 541004）

上市公司在首次公開募股發(fā)行（簡(jiǎn)稱IPO）之后，為了不斷發(fā)展會(huì)選擇再融資來彌補(bǔ)自己資金短缺的問題，而再融資與信息披露質(zhì)量息息相關(guān)。上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)投融資雙方至關(guān)重要，一方面信息披露質(zhì)量的提高可以使投資者更好的了解上市公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，做出合適的投資決策，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面通過提高上市公司信息披露質(zhì)量可以降低投融資雙方信息不對(duì)稱程度，降低融資成本。本文基于廣西上市公司信息披露與再融資的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了廣西上市公司信息披露質(zhì)量和再融資的現(xiàn)狀，從廣西上市公司信息披露質(zhì)量的高低水平來分析其對(duì)廣西上市公司再融資的成本和規(guī)模的影響。

上市公司；信息披露；再融資

一、引言

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司扮演著重要的角色，其重要活動(dòng)就是通過證券市場(chǎng)展開投融資行為，要想從投資者或債權(quán)人手中得到資金，降低再融資成本，就必須進(jìn)行信息披露，而上市公司對(duì)外披露的信息往往存在很大的不足，這將直接影響到再融資的成本和規(guī)模。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者主要從信息不對(duì)稱理論、代理成本等相關(guān)理論來研究上市公司信息披露質(zhì)量與其自身進(jìn)行再融資成本和規(guī)模的關(guān)系，統(tǒng)一的認(rèn)為，信息披露和再融資之間有著直接的聯(lián)系。因此，作為一家上市公司，對(duì)信息披露質(zhì)量有必要引起高度重視，這對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要。一個(gè)地區(qū)的上市公司為該地區(qū)的稀缺資源，隨著上市公司數(shù)量的增加和規(guī)模的擴(kuò)大，區(qū)域經(jīng)濟(jì)也會(huì)得到提升。隨著上市公司數(shù)量的增加，在北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展和中國(guó)—東盟自貿(mào)區(qū)發(fā)展的機(jī)遇下，為廣西上市公司的發(fā)展提供更好的外部環(huán)境。因此，上市公司提高信息披露質(zhì)量，能更好的提高再融資的效率。

二、文獻(xiàn)研究與研究假設(shè)

國(guó)外對(duì)此領(lǐng)域的研究較早，并取得了一系列豐碩的研究成果。Amihud Y 和 Mendelson H（1986）研究發(fā)現(xiàn)證券交易所的交易者利用信息對(duì)股票價(jià)格的影響來獲利，做市商給出合理的價(jià)格，補(bǔ)償缺乏信息的交易者的損失，而公司作為知情者的交易者，主動(dòng)披露信息，做市商就會(huì)降低價(jià)格，促成交易，使得股票市場(chǎng)更加活躍。與此類似，Welker M（1995）研究發(fā)現(xiàn)如果被投資者對(duì)外泄露的信息少，證券市場(chǎng)上的投資者和被投資者在進(jìn)行交易時(shí)需要給做市商代理成本，如果投資者從做市商購入差價(jià)較大的股票，投資者會(huì)要求高的報(bào)酬來彌補(bǔ)多付出的資本。此外，Easley和Hara（2004）研究認(rèn)為證券市場(chǎng)上投融資雙方存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，造成融資方在進(jìn)行融資時(shí)要付出更多的成本，即投資者為保證投資的安全，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，造成公司融資成本增加。

國(guó)內(nèi)研究起步較晚，但對(duì)此領(lǐng)域也有很多研究。曾穎和陸正飛（2006）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司披露質(zhì)量與邊際股權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)。殷琦和韓東平（2010）研究中小企業(yè)信息披露與股權(quán)融資成本的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)了及時(shí)可靠披露信息的公司，股東籌集資金的效率較高。

何賢杰、肖土盛和陳信元（2012）研究發(fā)現(xiàn)，公司對(duì)外公布及時(shí)可靠的信息，定期公布報(bào)告，信息披露質(zhì)量高，股東要求的回報(bào)小，公司付出融資代價(jià)就小。

綜上所述，信息披露與再融資有著互相促進(jìn)，相輔相成的關(guān)系。 高質(zhì)量的信息披露有助于公司擴(kuò)大再融資規(guī)模，降低再融資的成本。

據(jù)此，我們認(rèn)為，上市公司主動(dòng)披露高質(zhì)量的信息，及時(shí)反應(yīng)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，將降低股東和債權(quán)人雙方信息不對(duì)稱程度，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高融資方的信譽(yù)，減少融資約束，降低融資成本。而信息披露質(zhì)量低的公司，將需要更大的成本來進(jìn)行融資活動(dòng)。因此，提出假設(shè)1和假設(shè)2：

假設(shè)1：上市公司信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：上市公司信息披露質(zhì)量與債權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。

上市公司信息披露質(zhì)量提高，更容易得到股東和債權(quán)人的信賴，在同等條件下，就會(huì)得到更多的融資額，因此，提出假設(shè)3和假設(shè)4：

假設(shè)3：上市公司信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資規(guī)模正相關(guān)。

假設(shè)4：上市公司信息披露質(zhì)量與債權(quán)融資規(guī)模正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

1、 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

深圳證券交易所每年客觀公平地對(duì)深市上市公司信息披露內(nèi)容進(jìn)行評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)結(jié)果公布在上市公司的誠(chéng)信檔案中。本文以在深交所上市的公司樣本，并且剔除ST公司和金融保險(xiǎn)業(yè)的公司，選取研究年份跨度為2011年到2014年。

2、變量設(shè)計(jì)（表1）

表2　信息披露水平評(píng)級(jí)結(jié)果統(tǒng)計(jì)

表4　再融資描述統(tǒng)計(jì)

3、模型建立

信息披露評(píng)級(jí)結(jié)果等級(jí)越好，股權(quán)再融資和債權(quán)再融資成本就越低，股權(quán)融資和債權(quán)融資規(guī)模就越大。因此，以股權(quán)融資和債權(quán)融資為被解釋變量，信息披露質(zhì)量為解釋變量，構(gòu)建回歸模型，分析在信息披露質(zhì)量的影響下，股權(quán)融資和債權(quán)融資的發(fā)展趨勢(shì)。本研究報(bào)告主要建立四個(gè)回歸模型，基本形式如下：

模型1：

模型2：

模型3：

模型4：

四、實(shí)證研究

1、各變量的描述統(tǒng)計(jì)

（1）信息披露考核評(píng)級(jí)的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2信息披露水平結(jié)果中可以看出，這四年深交所廣西上市公司的信息披露質(zhì)量逐漸好轉(zhuǎn)?！安缓细瘛北壤值停昂细瘛北壤?011年的6.25%上升為2014年的35.29%，“良好”比例總體水平比較高，“優(yōu)秀”也保持一定的比例。可見一些公司信息披露質(zhì)量逐漸向“合格”或是“良好”轉(zhuǎn)化。

表3　信息披露質(zhì)量描述統(tǒng)計(jì)

從表3可以清晰地看出，樣本公司信息披露質(zhì)量的平均值為1.866分，說明信息披露的考評(píng)結(jié)果大多集中在“良好”和“優(yōu)秀”兩個(gè)等級(jí)，樣本公司的信息披露質(zhì)量總體還是較好的，這是監(jiān)管部門和被監(jiān)管對(duì)象共同努力的結(jié)果，同時(shí)也表明國(guó)家和監(jiān)管部門越來越重視對(duì)證券市場(chǎng)的規(guī)范。上市公司不斷完善信息披露質(zhì)量，降低再融資難度，使得我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展。

（2）再融資的描述性統(tǒng)計(jì)。從表4可以看出股權(quán)再融資成本Cequity的最大值是14.80%，最小值是1.11 %，由于樣本公司之間再融資效率的不同，股權(quán)再融資成本差異較大；而債權(quán)再融資成本Cdebt最大值為6.93%，最小值為-8.83%。股權(quán)融資規(guī)模Sequity平均值51.94%，而債權(quán)融資規(guī)模Sdebt的平均值為24.73%，股權(quán)融資規(guī)模平均值大于債權(quán)融資規(guī)模的平均值，表明研究樣本中，雖然股權(quán)融資和債權(quán)融資都是上市公司再融資的渠道，但上市公司進(jìn)行再融資時(shí)，選擇股權(quán)融資機(jī)率大于債權(quán)融資，這和我國(guó)公司進(jìn)行再融資有股權(quán)融資偏好一致。

（3）其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)。經(jīng)過上面的相關(guān)數(shù)據(jù)也可以得出其它相關(guān)變量的結(jié)果：控制變量中Turnover平均值為0.5914，表明樣本公司的管理層能夠有效利用公司的資產(chǎn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率不錯(cuò)。Leverage平均值為0.4282，中位數(shù)為0.3556，研究樣本的杠桿率基本上是合理的。ROE平均值為0.0342，中位數(shù)為0.0432，最大值和最小值分別為0.3486和-0.4040，可知凈資產(chǎn)收益率差異較大，樣本公司盈利能力不同，造成再融資效率差異是很大的。M/B平均值為1.0649，中位數(shù)為0.7873，最大值和最小值為3.0993和0.2570，賬面市值比高則面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就高，股權(quán)再融資成本就比較高。Strdebt平均值為0.1403，中位數(shù)為0.0431，最大值和最小值分別為0.7116 和0，可見樣本公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)類型相差不大，負(fù)債率較高的公司再融資成本必然會(huì)高于負(fù)債率低的公司，能夠獲得的再融資規(guī)模也會(huì)小。

表6　信息披露質(zhì)量與控制變量的相關(guān)性

2、信息披露質(zhì)量對(duì)再融資影響的相關(guān)系數(shù)分析

從表5相關(guān)性分析結(jié)果得到，信息披露DIS和Cdebt、Sdebt的相關(guān)系數(shù)為-0.1883和0.0205，說明信息披露質(zhì)量與債權(quán)再融資成本成反比，與債權(quán)再融資規(guī)模成正比，驗(yàn)證了假設(shè)2和4。信息披露DIS與Cequity、Sequity的相關(guān)性系數(shù)為分別為0.7031和-0.4798，可見DIS和Cequity正相關(guān)，與Sequity負(fù)相關(guān)。信息披露質(zhì)量的提高對(duì)再融資有積極作用，可以減少上市公司再融資的成本和增加規(guī)模，提高再融資效率，這也初步驗(yàn)證了假設(shè)2， 4的結(jié)論，但可能由于數(shù)據(jù)不夠充分和全面，使得在股權(quán)再融資的成本和規(guī)模沒有得到驗(yàn)證，讓相關(guān)性分析不夠準(zhǔn)確和合理。

從表6中可以看出，控制變量中與股權(quán)和債權(quán)融資成本的關(guān)系基本上是準(zhǔn)確的，雖然有些有出入，但這和我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟，我國(guó)特有國(guó)情密切相關(guān)。而控制變量對(duì)再融資成本的影響基本上和再融資規(guī)模的影響基本上是相反的，即控制變量使得再融資成本高的，再融資規(guī)模就會(huì)變小。

表5　信息披露質(zhì)量與成本和規(guī)模的相關(guān)性

以上研究存在一定的局限，主要是由于選取的廣西區(qū)在深交所上市的公司，樣本容量較小，使得數(shù)據(jù)不夠完整和全面，以及上市公司年份的選擇和專業(yè)統(tǒng)計(jì)軟件的缺乏，導(dǎo)致研究結(jié)論有誤差等。隨著證券市場(chǎng)的不斷改善和優(yōu)化，投融資行為更加合理，相信以后的研究會(huì)更加合理和完整。

五、研究結(jié)論

上市公司信息披露質(zhì)量，會(huì)直接質(zhì)量影響投融資雙方信息不對(duì)稱，代理成本增加，從而影響再融資的效率。本文選取廣西在深交所上市的公司為研究對(duì)象，分析廣西上市公司信息披露和再融資現(xiàn)狀，研究上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)再融資成本和規(guī)模兩方面的影響，經(jīng)過分析得出以下主要結(jié)論：

1、及時(shí)的、準(zhǔn)確的、完整的和真實(shí)的信息才能發(fā)揮信息的傳遞和導(dǎo)向作用，為公司募集成本更低、規(guī)模更大的資金。隨著證券市場(chǎng)的不斷完善，上市公司信息披露質(zhì)量不斷提高，投資者獲取上市公司信息也會(huì)更為全面，降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高再融資規(guī)模，更利于公司的持續(xù)發(fā)展，提高資本市場(chǎng)資源配置的效率。

2、上市公司的信息披露質(zhì)量與再融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。提高公司的信息披露質(zhì)量有助于降低公司的股權(quán)和債權(quán)融資成本。信息披露比較完善的公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度較低，降低了上市公司的融資成本。相反，公司的信息披露質(zhì)量越低，投資者投資的風(fēng)險(xiǎn)越存在不確定性，需要用更高的回報(bào)率來彌補(bǔ)，所以會(huì)增加上市公司的融資成本，

3、上市公司信息披露質(zhì)量和再融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。上市公司信息披露質(zhì)量越高，再融資時(shí)更能獲得股東的信賴，從而獲得更多的股權(quán)融資，上市公司應(yīng)不斷提高信息披露質(zhì)量來提高再融資效率。上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)債權(quán)融資規(guī)模有顯著地積極影響，即銀行等金融機(jī)構(gòu)更加青睞信息披露質(zhì)量高的上市公司，以保證資金的安全。上市公司信息披露質(zhì)量的提高，大大提高了對(duì)外融資的規(guī)模，有利于市場(chǎng)資源的配置。

總之，隨著上市公司的數(shù)量逐漸增加，再融資發(fā)展迅速，方式也趨于多樣化。上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)再融資成本和規(guī)模有很大的影響。伴隨著信息披露質(zhì)量提高，公司再融資成本會(huì)降低，而再融資規(guī)模會(huì)增大。相反，信息披露質(zhì)量降低，公司再融資成本會(huì)提高，而再融資規(guī)模會(huì)減小。

（注：參與本文研究作者：陳焜）

［1］ 李廷建.廣西上市公司會(huì)計(jì)信息披露問題的研究［J］.商業(yè)會(huì)計(jì)，2014（15）：72-75.

［2］ 孟紅軍.上市公司內(nèi)幕信息管理研究［J］.交通財(cái)會(huì)，2016（1）：69-72.

［3］ 侯雪筠.上市公司會(huì)計(jì)信息監(jiān)控存在的問題及對(duì)策研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2011（2）：05-106.

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［5］ 何晨.廣西上市公司再融資現(xiàn)狀與對(duì)策［J］.中國(guó)證券期貨，2013（5）：17-20.

［6］ 陳小雪.信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響研究［D］.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

（責(zé)任編輯：劉 康）