隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)呈現(xiàn)疲軟狀態(tài)，加之人民幣短期內(nèi)大幅貶值、外匯儲(chǔ)備急速下降，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)資本外流的趨勢(shì)頗為擔(dān)心。但根據(jù)野村的觀點(diǎn)，中國(guó)“資本外流”不同于傳統(tǒng)意義上新興市場(chǎng)的“資本外逃”，如今的中國(guó)外流更多是內(nèi)生性的，規(guī)模將有限。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備去年6月一度達(dá)到4萬(wàn)億美元左右，到今年8月底將降至3.56萬(wàn)億美元，花旗集團(tuán)（Citigroup）的數(shù)據(jù)顯示，在截至今年6月底的四個(gè)季度里，中國(guó)資本外流總額超過(guò)5000億美元（不含債務(wù)償還部分）。

不少分析指向在美聯(lián)儲(chǔ)加息在即、中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟、加之人民幣貶值預(yù)期的背景下，熱錢外逃使國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備持續(xù)減少成為趨勢(shì)。

巴克萊此前預(yù)計(jì)如果按照目前外匯儲(chǔ)備下降的速度，中國(guó)央行將在今年下半年將流失14%的外匯儲(chǔ)備，縱使坐擁3.7萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備也支撐不了多久。這一觀點(diǎn)在國(guó)內(nèi)引起軒然大波。但這類觀點(diǎn)可能忽視了中國(guó)資本流出的構(gòu)成，導(dǎo)致對(duì)前景過(guò)分悲觀。

“關(guān)于資本外流，我首先想澄清一點(diǎn)，中國(guó)的資本外流和一般理解的典型的新興市場(chǎng)國(guó)家的資本外流不一樣?！币按逯袊?guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)表示，1998年?yáng)|亞金融危機(jī)因很多外資提前進(jìn)入這些原本高速增長(zhǎng)的國(guó)家，一旦經(jīng)濟(jì)惡化，外資撤出國(guó)家導(dǎo)致貨幣和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格崩潰。

而中國(guó)資本外流的現(xiàn)象更多的是國(guó)內(nèi)居民主動(dòng)持有更多的外匯資產(chǎn)造成的，并不是外國(guó)熱錢撤出。趙揚(yáng)表示，過(guò)去二三十年間中國(guó)對(duì)外資管控一直比較嚴(yán)格，大部分國(guó)際資金以FDI類型的長(zhǎng)期投資進(jìn)入中國(guó)，長(zhǎng)期投資不會(huì)也不能很快撤出中國(guó)。

盡管從國(guó)際收支平衡的角度看都是資本外流，但本國(guó)居民持有外匯資產(chǎn)和外資大舉進(jìn)入又大舉撤出的原理和后果都差別巨大。

“因?yàn)楸緡?guó)居民的資產(chǎn)配置不可能是一個(gè)無(wú)限的配置?！壁w揚(yáng)表示，另外，從企業(yè)角度看，盡管因人民幣貶值，現(xiàn)在賣出產(chǎn)品收到美元后結(jié)匯意愿降低，但長(zhǎng)期看企業(yè)在國(guó)內(nèi)的運(yùn)營(yíng)仍然需要人民幣，持有外匯資產(chǎn)規(guī)模和時(shí)間長(zhǎng)度都將有限。

據(jù)此分析，中國(guó)的資本外流，更像是一種“體內(nèi)循環(huán)”，即國(guó)內(nèi)居民與企業(yè)需要美元資產(chǎn)對(duì)沖人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，但這些美元資產(chǎn)除了少數(shù)會(huì)流向境外股市與金融產(chǎn)品，多數(shù)依然留在境內(nèi)銀行金融體系。從統(tǒng)計(jì)角度來(lái)看，如果企業(yè)和居民不把外匯賣給央行，那么即便這些外匯仍留在中國(guó)，在央行資產(chǎn)負(fù)債表里外匯儲(chǔ)備依然會(huì)下降。

“嚴(yán)格意義上，中國(guó)的資本外流，應(yīng)該是外匯儲(chǔ)備從國(guó)家向居民、企業(yè)轉(zhuǎn)移的過(guò)程。”趙揚(yáng)認(rèn)為，基于多數(shù)外匯儲(chǔ)備依然留在境內(nèi)銀行金融體系，資本外流的實(shí)際規(guī)模并不高，因此人民幣的貶值空間相當(dāng)有限。

野村預(yù)計(jì)人民幣的匯率今年至明年可能在6.5～6.7之間波動(dòng)，距離當(dāng)前6.37左右的水平貶值空間有限。

野村的分析與中國(guó)央行對(duì)外儲(chǔ)下降的解讀類似。央行認(rèn)為最近企業(yè)和個(gè)人外匯存款持續(xù)增加，金融機(jī)構(gòu)外匯流動(dòng)性也十分充裕。其他境內(nèi)主體持有外匯資產(chǎn)的增加意味著企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置更加豐富，央行認(rèn)為這是中國(guó)“藏匯于民”戰(zhàn)略的體現(xiàn)，有利于促進(jìn)國(guó)際收支平衡。

趙揚(yáng)認(rèn)為國(guó)內(nèi)近期“資本外流”趨勢(shì)加強(qiáng)還存在一個(gè)結(jié)構(gòu)性原因，即過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)且人民幣穩(wěn)定升值的情況下，內(nèi)資“走出去”的意愿不強(qiáng)，私人部門持有外匯資產(chǎn)比例不夠。隨著上述預(yù)期在近兩年內(nèi)逆轉(zhuǎn)，私人部門增持外匯資產(chǎn)也是自然而然的結(jié)果。

不過(guò)，這類資金中也有部分屬于投機(jī)性配置，趙揚(yáng)認(rèn)為，如果央行能夠穩(wěn)定人民幣匯率，這類資金最終還是回來(lái)。

因從收益來(lái)看，中國(guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然在放緩，但野村預(yù)計(jì)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)速度可以達(dá)到5%，這一數(shù)字仍然好于大部分國(guó)家，如果追求投資收益的話，在中國(guó)相對(duì)其他國(guó)家機(jī)會(huì)更多，所以未來(lái)資本外流的幅度可能不會(huì)非常大。

最后，市場(chǎng)上也有不少人擔(dān)心熱錢可能悄悄通過(guò)非法“地下錢莊”外流，關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，趙揚(yáng)對(duì)華爾街見(jiàn)聞表示，地下錢莊大部分資金轉(zhuǎn)移是不過(guò)境的，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方的資金并不是換匯出國(guó)，而是仍留在錢莊的境內(nèi)賬戶，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方境外賬戶收到的外匯多數(shù)是想進(jìn)入中國(guó)的另一資金方所打入，即內(nèi)外是平衡的，并不會(huì)產(chǎn)生資本外流的效果，也不會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響。