中國社會(huì)科學(xué)院亞太與全球戰(zhàn)略研究院　岳鋒利

未來中國財(cái)政與貨幣政策的有效性分析

中國社會(huì)科學(xué)院亞太與全球戰(zhàn)略研究院岳鋒利

財(cái)政與貨幣政策是對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行調(diào)控的主要手段，其有效性一直都是金融研究的核心所在。本文闡述了宏觀調(diào)控基礎(chǔ)理論，并構(gòu)建起了有效性評(píng)估的模型，根據(jù)主要變量進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估。研究結(jié)果表明，財(cái)政政策較為有效但未來將逐漸下降，貨幣政策有效性不足但未來將逐漸有效。

中國財(cái)政 貨幣政策 有效性

中國經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入深水區(qū)加劇了宏觀調(diào)控的復(fù)雜性，而各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期也使參數(shù)本身在不斷地發(fā)生變化，因此采用通常的固定參數(shù)模型很難捕捉這些參數(shù)的真實(shí)信息。本文采用可變參數(shù)的狀態(tài)空間模型解析財(cái)政和貨幣政策乘數(shù)的影響因素，以解釋需求管理模式在中國相對(duì)失效的原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從時(shí)間趨勢上看，未來財(cái)政政策的有效性將逐漸下降，貨幣政策將更加有效。

1　宏觀調(diào)控基礎(chǔ)理論及模型構(gòu)建

盡管在1936年凱恩斯的著作中并沒有直接提出較為明確的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的模型，但其后在經(jīng)濟(jì)學(xué)中J·?？怂购虯·漢森的發(fā)展下（1937年英著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家J·?？怂乖凇督?jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)》雜志上發(fā)表的《凱恩斯先生與“古典學(xué)派”》論文中首次提出LS-LM模型；1948年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家A·漢森在《貨幣理論與財(cái)政政策》以及1953年在《凱恩斯學(xué)說指南》中對(duì)這一模型作了進(jìn)一步解釋），將凱恩斯的主要理論觀點(diǎn)運(yùn)用較為清晰明了的語言及模型形式表達(dá)出來。在后來經(jīng)濟(jì)學(xué)家的發(fā)展下形成較為熟知的IS-LM-BP模型。這個(gè)模型也逐漸成為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的較為完善的理論基石，由于其運(yùn)用圖形分析較為明了，也多被政府管理者所熟知，對(duì)如今的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控仍具有極其重要的指導(dǎo)意義。這個(gè)理論的首秀是20世紀(jì)30年代使美國較為快速地走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰霾，通過政府?dāng)U張性的財(cái)政政策使美國快速走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)，此后凱恩斯理論在經(jīng)濟(jì)學(xué)界奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

本文也采用IS-LM-BP模型，結(jié)合中國尚未開放資本賬戶的事實(shí)，為使模型更清晰地說明問題，假設(shè)中央銀行可以自主地控制貨幣供給，即貨幣市場并不受外國市場的干擾。這樣，在開放經(jīng)濟(jì)中的IS-LM-BP模型，在產(chǎn)品市場、資本市場和外匯市場分別均衡時(shí)可以得到。其中，根據(jù)均衡狀態(tài)時(shí)的公式財(cái)政政策乘數(shù)為（用表示）分別為：

貨幣政策乘數(shù)的主要影響因素是邊際消費(fèi)傾向、稅率、投資需求利率彈性、貨幣需求收入彈性、貨幣需求利率彈性。貨幣政策乘數(shù)的影響因素與財(cái)政政策的影響因素有相同的部分，但影響的方向不同。

2　主要影響因素的動(dòng)態(tài)估計(jì)

經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的很多時(shí)間變量往往是難以觀測的。如居民的消費(fèi)偏好、邊際進(jìn)口傾向、貨幣需求對(duì)收入的彈性等。在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，狀態(tài)空間模型（state space model）為這種不可觀測的時(shí)間序列的估計(jì)提供了一種方法。通常被用來估計(jì)不可觀測的時(shí)間變量。本文對(duì)主要變量的估計(jì)采用的時(shí)間跨度為1978年～2013年（數(shù)據(jù)來源中國統(tǒng)計(jì)年鑒）。

2.1邊際消費(fèi)傾向的動(dòng)態(tài)估計(jì)

在IS-LM-BP模型中，影響居民消費(fèi)的主要因素是其可支配收入。由于在中國的統(tǒng)計(jì)年鑒中，對(duì)城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的收入采用不相同的統(tǒng)計(jì)口徑，其中，城鎮(zhèn)居民統(tǒng)計(jì)的是可支配收入，而農(nóng)村居民統(tǒng)計(jì)的是人均純收入?；谶@種特殊性，本文也采用城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入和城鎮(zhèn)居民的人均消費(fèi)之間的關(guān)系，用以估計(jì)中國居民的邊際消息傾向。

圖1　邊際消費(fèi)傾向變化趨勢

從結(jié)果中看，中國的邊際消費(fèi)傾向自20世紀(jì)80年代后期開始出現(xiàn)逐步下降的態(tài)勢。這其中主要的原因是中國的轉(zhuǎn)軌正如火如荼地展開，企業(yè)改制、國有企業(yè)職工下崗等因素導(dǎo)致居民的邊際消費(fèi)傾向開始出現(xiàn)下降的態(tài)勢。其后隨著教育、醫(yī)療、住房等的改革，使得居民在這些方面的支出被迫加大，而這些支出均不屬于消費(fèi)支出，社會(huì)保障的不完善導(dǎo)致居民的儲(chǔ)蓄意識(shí)增強(qiáng)，從而出現(xiàn)邊際消費(fèi)傾向不斷下降的現(xiàn)象。這導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中的漏出效應(yīng)增大，從而使財(cái)政和貨幣政策的有效性下降。

2.2投資的利率彈性的動(dòng)態(tài)估計(jì)

在四部門經(jīng)濟(jì)中，投資的主要影響因素是利率。盡管由于資本的跨國流動(dòng)可能導(dǎo)致一國的利率水平并不是外生變量，由于受其他國家利率水平、國際收支等因素的影響，但由于我國的資本項(xiàng)目沒有放開，且人民幣的匯率水平相對(duì)保持穩(wěn)定，這使得中國的利率水平基本可以作為由政府控制的外生變量。因此可以采用產(chǎn)品市場中的投資方程對(duì)投資的利率彈性進(jìn)行估計(jì)：

圖2　投資對(duì)利率的敏感度

從圖2可以看出，我國投資的利率彈性正在逐年提高，但從整體看，投資的利率彈性仍比較小。這其中主要的原因是一些國有企業(yè)對(duì)投資的敏感性較低，尤其是在一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，由于其具有財(cái)政支持的性質(zhì)，因此在投資項(xiàng)目時(shí)，利率對(duì)其約束作用并不明顯。另外，中國特殊的政治體制也決定了各個(gè)地方政府為突出不同的政績，其發(fā)展和執(zhí)行策略往往與中央政府并不完全一致，這也導(dǎo)致各個(gè)地方政府之間在“上項(xiàng)目”方面相互攀比，導(dǎo)致投資的盲目性。

2.3邊際進(jìn)口傾向的動(dòng)態(tài)估計(jì)

邊際進(jìn)口傾向是漏出效應(yīng)的另外一個(gè)重要的影響因素，因?yàn)橐粐用駥?duì)其他國家進(jìn)口的增加，將導(dǎo)致一國擴(kuò)張性政策的引致效應(yīng)的減少，從而導(dǎo)致該國的總收入增長幅度下降。根據(jù)外部均衡條件，一國的進(jìn)口額主要取決于該國的收入水平，因此可以根據(jù)估計(jì)中國的邊際進(jìn)口傾向。

從結(jié)果中看，中國的邊際消費(fèi)傾向整體上呈現(xiàn)出緩慢上升的態(tài)勢，但在2008年金融危機(jī)時(shí)有一定的下降。邊際進(jìn)口傾向的緩慢上升一方面是由于中國的經(jīng)濟(jì)對(duì)外貿(mào)易逐漸不斷地加強(qiáng)，尤其是20世紀(jì)90年代，上升最快，這期間中國的主要增長的動(dòng)力即是外貿(mào)出口的快速增長，其中尤其是加工貿(mào)易的發(fā)展使中國的進(jìn)出口均有快速的增長。進(jìn)入21世紀(jì)，隨著中國能源難以自給，進(jìn)口能源消費(fèi)更快增長，另一方面隨著中國居民收入水平的提高，進(jìn)口消費(fèi)品也有快速地增長。因此整體上，邊際進(jìn)口傾向是緩慢上升的。這也導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的“漏出效應(yīng)”較大。

圖3　邊際進(jìn)口傾向變化趨勢

2.4貨幣需求的利率彈性和收入彈性的動(dòng)態(tài)估計(jì)

在貨幣市場中，對(duì)貨幣的需求主要包括兩種：其一是為滿足日常交易所需要準(zhǔn)備的貨幣，主要和國民總收入有關(guān)；其二是為其他突發(fā)事件或一些投機(jī)行為而準(zhǔn)備的貨幣，主要影響因素是利率，且與利率負(fù)相關(guān)。整體上，我們采用M2表示貨幣供給，具體的方程如上述貨幣市場中的

圖4　貨幣投機(jī)需求對(duì)利率的敏感度

圖5　貨幣交易需求對(duì)收入的敏感度

從模型估計(jì)結(jié)果看，貨幣交易需求對(duì)國民收入的敏感度不斷增長，這主要原因是中國的一些改革和轉(zhuǎn)軌，導(dǎo)致市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在生活中占有越來越大的比重，即市場化程度不斷提高，這使得居民對(duì)貨幣的交易需求不斷擴(kuò)大。另外，貨幣投機(jī)需求對(duì)利率的敏感度的變化并不十分敏感，這可能主要是因?yàn)槲覈Y本市場并不十分發(fā)達(dá)，因此導(dǎo)致投資和投機(jī)的機(jī)會(huì)相對(duì)較小，或者居民對(duì)投資和投機(jī)的意識(shí)仍比較淡薄，從而導(dǎo)致投機(jī)的貨幣需求對(duì)利率的彈性較小，但仍可以看出是不斷增長的態(tài)勢。

3　主要結(jié)論

整體來看，轉(zhuǎn)軌特殊時(shí)期的結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致中國居民的邊際消費(fèi)傾向不斷減小、投資的利率彈性適中處于較小的水平，而這兩個(gè)關(guān)鍵的因素導(dǎo)致財(cái)政政策效應(yīng)和貨幣政策效應(yīng)具有明顯不同的結(jié)果。

財(cái)政政策較為有效但未來將逐漸下降。財(cái)政政策大會(huì)作用的過程中，需要多個(gè)中間變量的傳導(dǎo)。需要較多的從各參數(shù)估計(jì)結(jié)果看，LM曲線較為平坦使財(cái)政政策相對(duì)有效。這其中的主要原因是投資的利率彈性較低，從而使財(cái)政政策對(duì)私人部門投資的擠出效應(yīng)較小，這是財(cái)政政策較為有效的主要原因。但是，由于我國的居民邊際消費(fèi)傾向不斷下降，而邊際進(jìn)口傾向不斷上升，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中的漏出效應(yīng)不斷擴(kuò)大，從而抑制了經(jīng)濟(jì)中擴(kuò)張性財(cái)政政策的發(fā)揮效果。

然而，從時(shí)間趨勢上看，未來財(cái)政政策的有效性將逐漸下降。首先，由于我國的居民邊際消費(fèi)傾向不斷下降，而邊際進(jìn)口傾向不斷上升，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中的漏出效應(yīng)不斷擴(kuò)大，從而抑制了經(jīng)濟(jì)中擴(kuò)張性財(cái)政政策的發(fā)揮效果。更重要的是，投資的利率彈性的不斷擴(kuò)大，財(cái)政政策的有效性將大大下降。

貨幣政策有效性不足但未來將逐漸有效。從各參數(shù)的估計(jì)結(jié)果上看， LM曲線還表現(xiàn)出相當(dāng)強(qiáng)的黏性，當(dāng)前的貨幣乘數(shù)相當(dāng)小，從而使擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用較為有限。貨幣政策作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的手段，主要通過中央銀行改變貨幣供應(yīng)量來達(dá)到其不同內(nèi)容的目標(biāo)。無論其采用什么手段，貨幣政策的目標(biāo)都是貨幣政策調(diào)節(jié)的真實(shí)目的。但在長期發(fā)展的過程中，有的時(shí)候貨幣政策的使用也會(huì)脫離貨幣政策的主要目標(biāo)。

例如，2008年全球金融危機(jī)之后，很多以通貨膨脹為目標(biāo)的國家就采取了會(huì)增加通貨膨脹壓力的寬松貨幣政策，其目的是刺激經(jīng)濟(jì)。在這種貨幣政策的影響下，短期內(nèi)，一國將會(huì)出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)績效的不同程度的發(fā)展。如較高的經(jīng)濟(jì)增長率和較高的通貨膨脹率并存，或較低的通貨膨脹率與較低的經(jīng)濟(jì)增長率并存。

但從時(shí)間趨勢上看，投資的利率彈性不斷擴(kuò)大，貨幣政策的有效性將逐步提高。未來，隨著中國改革的不斷深入，利率的市場化將取得重大進(jìn)展，利率的市場形成機(jī)制將得到不斷地完善，從而使利率由市場決定的成分更大一些，利率也更能反映市場度資本的需求程度。從而使資本的配置效率得到提高。加之對(duì)國有企業(yè)的改革深入、地方政府債務(wù)擴(kuò)張的約束等，未來的市場主體對(duì)利率的敏感性也將得到提升。因而，從時(shí)間趨勢看盡管目前的貨幣政策的有效性相對(duì)較低，但未來將獲得顯著的提升。

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2096-0298（2016）08（b）-062-03