王　鵬，孔劉柳

（上海理工大學(xué)，上海200093）

改革實(shí)踐

影響創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的因素
——基于Logit模型分析

王鵬，孔劉柳

（上海理工大學(xué)，上海200093）

對(duì)中國(guó)主板市場(chǎng)上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的影響因素，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為：公司的股價(jià)大?。还镜墓杀疽?guī)模；股票的每股收益；公司是否為次新股；公司上一年度的凈利潤(rùn)等；是決定是否高送轉(zhuǎn)的原因，但專門針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的影響因素研究還比較少。利用近年來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的行為特征以及進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的動(dòng)機(jī)，分析可能影響公司進(jìn)行是否高送轉(zhuǎn)的影響因素，運(yùn)用Logit模型實(shí)證研究公司股價(jià)和公司總市值對(duì)高送轉(zhuǎn)有著顯著影響，給與投資在未來(lái)選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司高送轉(zhuǎn)的預(yù)期提供參考。

高送轉(zhuǎn)；股利政策；行為動(dòng)機(jī)；減持套現(xiàn)

在國(guó)內(nèi)上市公司股利分配過(guò)程中，不同于國(guó)外公司注重現(xiàn)金分紅，中國(guó)的上市公司更熱衷于股票股利的分配方式，特別是高比例送紅股、轉(zhuǎn)增股（以下簡(jiǎn)稱“高送轉(zhuǎn)”。所謂高送轉(zhuǎn)是指上市公司所送紅股或轉(zhuǎn)增股比例很高，通常每10股送股或轉(zhuǎn)增股票5股（含5股）以上，送股是用公司的稅后利潤(rùn)進(jìn)行分紅，轉(zhuǎn)增股本是將資本公積轉(zhuǎn)為股本，高送轉(zhuǎn)后股本總數(shù)雖然增加了，但股東權(quán)益并沒(méi)有因此增加，在凈利潤(rùn)不變的情況下，股本擴(kuò)大導(dǎo)致了每股收益減少了，這實(shí)質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，并未增加股東財(cái)富。然而，投資者卻偏好于對(duì)高送轉(zhuǎn)股票的投機(jī)炒作。

本文針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的送轉(zhuǎn)股現(xiàn)象進(jìn)行研究的意義：以往的研究主要涉及主板市場(chǎng)上市公司，而創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板市場(chǎng)上市公司相比，在股價(jià)大小，股本規(guī)模，成立時(shí)間的長(zhǎng)短，公司的盈利水平，公司總市值的大小等方面存在著很大的差異，因此，傳統(tǒng)的研究高送轉(zhuǎn)的影響因素并不一定能推廣到創(chuàng)業(yè)板上市公司。另外，初創(chuàng)期或者高速發(fā)展期的公司更多地會(huì)選擇送轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，在投資者非理性投資前提下，創(chuàng)業(yè)板上市公司更傾向于通過(guò)高送轉(zhuǎn)這一炒作題材配合投資者的非理性行為。

1　國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

1.1國(guó)外文獻(xiàn)

股利政策是公司反饋投資者的一種分配方式，國(guó)外高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象不是很多，但他們的股票分割和高送轉(zhuǎn)本質(zhì)是一致的，上市公司股票分割有多種理論可供解釋。包括：股票的信號(hào)傳遞理論；股票股利的迎合理論；股票股利的流動(dòng)性理論；股票的名義股價(jià)幻覺(jué)研究等。其中Brennan［1］等指出上市公司股票股利和股票分割會(huì)稀釋每股盈余，因而這些行為往往是在公司對(duì)未來(lái)盈利的提升有信心的情況下做的；Mcnichols和Kalay等從分析師盈余預(yù)測(cè)更正視角論證了股票分割過(guò)程中的信號(hào)傳遞效應(yīng)；Baker［2］提出通過(guò)理論模型與實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上市公司股利行為很大程度上基于投資者對(duì)股利的偏好，這種偏好通過(guò)支付的股票溢價(jià)來(lái)反映；Li和Lie［3］的研究論證了股票迎合理論，表明管理者在做股票決策時(shí)會(huì)迎合投資者隨時(shí)間變化的需求；Lakonishok［4］等指出股票分割就是為了使公司股票價(jià)格到正常水平。

1.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，最早研究上市公司高送轉(zhuǎn)股票效應(yīng)開(kāi)始于90年代中后期。何濤［5］等分析表明，中國(guó)的送股與美國(guó)的股票股利類似，國(guó)內(nèi)上市公司通過(guò)資本公積金轉(zhuǎn)增股本與美國(guó)的股票拆分相類似；陳珠明［6］通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)股票在相關(guān)事件前后的超額收益是顯著的；戚擁軍［7］研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)時(shí)高管減持的行為；熊義明，陳欣［8］等通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)與高送轉(zhuǎn)相關(guān)性較強(qiáng)的變量主要有股價(jià)，每股收益，是否次新股，以及低股價(jià)；馮秦［9］通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)實(shí)行高送轉(zhuǎn)股利政策主要原因有：股權(quán)機(jī)構(gòu)方面，盈利能力方面，公司成長(zhǎng)性方面。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間比較短，對(duì)于國(guó)內(nèi)上市公司高送轉(zhuǎn)的影響因素的研究還比較少。

2　研究設(shè)計(jì)

2.1模型選取與介紹

由于本文研究的是創(chuàng)業(yè)板上市公司是否進(jìn)行高送轉(zhuǎn)，把它作為被解釋變量，屬于典型的二分變量，如果采用傳統(tǒng)的最小二乘法進(jìn)行回歸計(jì)量方法，容易造成殘差項(xiàng)出現(xiàn)異方差，從而導(dǎo)致回歸結(jié)果不準(zhǔn)確，所以本文不采用一般回歸模型來(lái)分析影響上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的影響因素，而需要采取離散分析模型，即Logit模型進(jìn)行實(shí)證分析。

Logit基本形式為：

在Logit模型中，觀察到Y(jié)的取值為1時(shí)，概率為：

設(shè)Ui=α+βX則式（2）可以變形為:

對(duì)（3）式倆邊進(jìn)行取對(duì)數(shù)：

這是一元的模型，由于上市公司高送轉(zhuǎn)受許多因素影響，因此將式（4）變?yōu)槎嘣Ｐ停?/p>

由于本文采用的是邏輯回歸方法，因此本文的計(jì)量模型為：

2.2變量的選取與變量的解釋

本文選取了 2014年創(chuàng)業(yè)板股票代碼為（300001-300100）的樣本，剔除數(shù)據(jù)不全或者停牌的股票后，樣本總數(shù)為87只，從歷年的情況來(lái)看，上市公司披露的利潤(rùn)分配方案中，年報(bào)相對(duì)于一季報(bào)和中報(bào)出現(xiàn)的高送轉(zhuǎn)股票多些，所以為了更有識(shí)別高送轉(zhuǎn)的因素，本文分析均針對(duì)年報(bào)而言，數(shù)據(jù)均來(lái)自同花順和wind資訊。根據(jù)以上理論分析，我們可以把影響上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的因素分為：股價(jià)的大小X1，上一年度凈利潤(rùn)X2，每股凈資產(chǎn)X3，每股現(xiàn)金流X4，每股未分配利潤(rùn)X5，凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率X6，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率X7，公司總市值X8。

?

?

根據(jù)所考察的相關(guān)系數(shù)得出：與高送轉(zhuǎn)相關(guān)性較強(qiáng)的變量有股價(jià)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，公司市值，且都與高送轉(zhuǎn)之間成正相關(guān)關(guān)系，另外3個(gè)變量間非高度相關(guān)，所以可以同時(shí)放入計(jì)量模型。

根據(jù)EViews8.0的logit分析結(jié)果，如表3。

根據(jù)回歸結(jié)果公司股價(jià)、公司的總市值對(duì)公司是否進(jìn)行高送轉(zhuǎn)產(chǎn)生顯著影響，且股價(jià)的相關(guān)系數(shù)為正，說(shuō)明上市公司股價(jià)越高，公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的概率越大，由于股價(jià)過(guò)高，限制了一部分投資者的買入，高送轉(zhuǎn)股票在除權(quán)除息后可以降低公司的股價(jià)，促進(jìn)股票的交易和流通。公司總市值系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明公司總市值越大，高送轉(zhuǎn)的概率越小。其中上一年度凈利潤(rùn)X2，每股凈資產(chǎn)X3，每股現(xiàn)金流X4，每股未分配利潤(rùn)X5，凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率X6，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率X7，它們系數(shù)不顯著，可能原因是我國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟，上市公司中屬于“鐵公雞”現(xiàn)象非常普遍，也有的公司為了擴(kuò)大再生產(chǎn)而積累資金。

3　結(jié)論與建議

本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策為研究對(duì)象，選取可能影響上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的影響因素，通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)公司的股價(jià)和公司的總市值與高送轉(zhuǎn)存在著顯著性關(guān)系，當(dāng)上市公司股價(jià)過(guò)高時(shí)，提高了投資者的門檻，不易于股票交易的活躍性，同時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)IPO面臨著諸多不確定因素，傳統(tǒng)的融資模式成本又比較高，上市公司更容易實(shí)施高送轉(zhuǎn)來(lái)降低公司的股價(jià)，在非理性的投資環(huán)境下，通過(guò)高送轉(zhuǎn)這一炒作題材，公司的股價(jià)會(huì)迅速提高來(lái)達(dá)到企業(yè)再融資；配合大股東以及機(jī)構(gòu)減持套現(xiàn)的功能。同時(shí)本文通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)以往的研究成果：公司的股本規(guī)模以及公司上一年度的凈利潤(rùn)影響上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)這一理論在創(chuàng)業(yè)板中并不適用。因?yàn)槲覈?guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股本普遍低，創(chuàng)業(yè)板上市公司屬于高成長(zhǎng)，同時(shí)也是高風(fēng)險(xiǎn)性企業(yè)，并沒(méi)有持續(xù)盈利的能力，從而導(dǎo)致凈利潤(rùn)并不穩(wěn)定。而公司的總市值比較小時(shí)，上市公司更容易實(shí)施高送轉(zhuǎn)。

本文雖然實(shí)證分析了可能影響創(chuàng)業(yè)板上市公司高送轉(zhuǎn)的影響因素，但真正能實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)板公司只是極少數(shù)，投資者還需要謹(jǐn)慎對(duì)待高送轉(zhuǎn)這一炒作陷阱。高送轉(zhuǎn)后股本總數(shù)雖然增加了，但股東權(quán)益并沒(méi)有因此增加，在凈利潤(rùn)不變的情況下，股本擴(kuò)大導(dǎo)致了每股收益減少了，這實(shí)質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，并未增加股東財(cái)富，若后期不具備一定的高成長(zhǎng)性，凈利潤(rùn)不能大幅增長(zhǎng)的話，公司的每股收益將快速下降，投資者還需理性對(duì)待高送轉(zhuǎn)這一題材的炒作。

［1］龔慧云.基于股利迎合理論的我國(guó)上市公司送轉(zhuǎn)股行為研究［J］.上海金融，2010（11）:67-72.

［2］鄭蓉.基于迎合理論的A股分配新趨勢(shì)的實(shí)證研究［J］.海南大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（1）:118-123.

［3］孫建峰.中國(guó)上市公司“高送轉(zhuǎn)”行為及其效應(yīng)研究［J］.決策與信息（下旬刊），2009（5）:18-20.

［4］呂長(zhǎng)江，王克敏.上市公司股利政策的實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，1999（12）:31-39.

［5］任有泉.中國(guó)上市公司股利政策穩(wěn)定性的實(shí)證研究［J］.清華大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（1）:119-126.

［6］陳欣.高送轉(zhuǎn)推動(dòng)股價(jià)的四種“假說(shuō)”［J］.股市動(dòng)態(tài)分析，2014 （43）:14.

［7］向中興.關(guān)于股價(jià)操縱的股本規(guī)模實(shí)證研究［J］.西南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（9）:15-19.

［8］熊義明，陳欣等.中國(guó)上市公司送轉(zhuǎn)行為的動(dòng)因研究［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012（5）:81-88.

［9］吳苗苗.創(chuàng)業(yè)板上市公司的高送轉(zhuǎn)股利政策研究［J］.會(huì)計(jì)師，2011（9）:10-11.

［10］馮秦.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司高送轉(zhuǎn)股利政策分配行為動(dòng)因分析［J］.商，2015（48）:148.

［責(zé)任編輯：路實(shí)］

Research on the influencing factorsof the high transfer of theGEM Listed com panies --Based on LogitModelAnalysis

WANGPeng，KONG Liu-liu
（University ofShanghai for Science and Technology，Shanghai200093，China）

Related to the Chinesemain board market listing corporation to carry out high transfer of the impact factors，the academic community generally believe that the following aspects are the reasons for the decision ofhigh transfer:the sizeof the company'sshare price，the sizeof the company'sequity，theearnings per share，whether the company for thenew sharesand the netprofitof the company for the lastyear.But the research on the impact factors of the high transfer of the GEM listed companies is relatively small.This paper analyzes the impact factors of high transfer of the GEM listed companies by using the behavior characteristics of the GEM listed companies in recentyears to carry on the high transfer and themotivation of the high transfer.And using the Logitmodel to study the company's stock price and the company's total market value has a significant impact on the high transfer，to provide reference for the future of the company'shigh transferof theGEM.

high transfer；dividend policy；behaviormotivation；cash holdings

改革實(shí)踐

F830.91

A

1673-5919（2016）03-0035-03

10.13691/j.cnki.cn23-1539/f.2016.03.011

2016-04-28

王鵬（1990-），男，江蘇鹽城人，碩士研究生。