朱文莉　鄧?yán)?/p>

企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行降低了權(quán)益資本成本么？
——來自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

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本文研究了上市公司的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。選取2011年至2013年深市和滬市剔除金融業(yè)的A股上市公司為樣本，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)對(duì)于國(guó)家社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)會(huì)降低企業(yè)的權(quán)益資本成本；（2）企業(yè)對(duì)于員工的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)會(huì)增加企業(yè)的權(quán)益資本成本；（3）企業(yè)對(duì)于投資者社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)會(huì)降低企業(yè)的權(quán)益資本成本；（4）企業(yè)對(duì)于供應(yīng)商社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)會(huì)降低企業(yè)的權(quán)益資本成本；（5）企業(yè)對(duì)于消費(fèi)者社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)會(huì)降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，并且上市公司社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本不存在明顯的滯后效應(yīng)。

社會(huì)責(zé)任權(quán)益資本成本上市公司

一、引言

企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的概念最早起源于美國(guó)。隨著社會(huì)以及資本市場(chǎng)的發(fā)展，“企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)社會(huì)責(zé)任”的觀點(diǎn)被人們普遍接受，人們開始更多地關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)情況以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的披露。對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任和權(quán)益資本成本的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于非財(cái)務(wù)信息作用的研究還比較少。有少數(shù)學(xué)者研究了社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露行為或效果與權(quán)益資本成本的關(guān)系，但關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)權(quán)益資本成本的實(shí)證研究還比較少。因此，本文從上市公司社會(huì)角度出發(fā)，研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行是否降低了權(quán)益資本成本，對(duì)社會(huì)責(zé)任履行與權(quán)益資本成本關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，為上市公司制定社會(huì)責(zé)任履行制度提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

“企業(yè)社會(huì)責(zé)任”的概念最早由美國(guó)學(xué)者Sheldon于1924年提出。通過閱讀大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與資本成本之間的關(guān)系可以歸納為三種：不相關(guān)、正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。社會(huì)責(zé)任的度量方式有兩種，一是轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)信息的簡(jiǎn)單計(jì)算，二是直接作為非財(cái)務(wù)信息，通過建立評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)體系來衡量。

Bassen et al. （2006）從企業(yè)聲譽(yù)的角度，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任與資本成本之間沒有顯著關(guān)系，但與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系緊密。Jennifer Francis研究了自愿性披露水平與公司資本成本之間的關(guān)系，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)自愿性披露水平與公司資本成本正相關(guān)，但這種相關(guān)關(guān)系受制于企業(yè)盈余水平。Sadok El Ghoula et al.（2011）以美國(guó)公司為大樣本，發(fā)現(xiàn)CSR得分較高的公司，股權(quán)融資成本較低。特別是投資于改善員工關(guān)系、環(huán)境政策和產(chǎn)品策略大大有助于減少公司的股本成本。Martínez-Ferrero et al.（2016）研究發(fā)現(xiàn)，投資者和其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略有積極的評(píng)價(jià)，對(duì)企業(yè)聲譽(yù)有積極影響，并且可以降低資本成本。公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略在行業(yè)有極大的差別，用戶至上等電信和汽車公司要優(yōu)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的房地產(chǎn)或化工企業(yè)等行業(yè)（Cajias，2014）。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)直接研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與資本成本關(guān)系的文獻(xiàn)非常有限，絕大部分從側(cè)面檢驗(yàn)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)企業(yè)再融資可持續(xù)性的影響。沈艷、蔡劍（2009）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)越強(qiáng)，表現(xiàn)越好的企業(yè)從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得資金的能力就越強(qiáng)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)于企業(yè)融資能力起到至關(guān)重要的作用。劉凱平（2012）認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任和資本成本之間的關(guān)系是成長(zhǎng)性與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)成本前后兩者的權(quán)衡，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與權(quán)益資本成本存在一個(gè)U形關(guān)系，當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行水平達(dá)到一定程度時(shí)，權(quán)益資本成本達(dá)到最低點(diǎn)。曹亞勇等（2013）采用多元回歸分析探討了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資效率的關(guān)系，結(jié)果顯示社會(huì)責(zé)任履行情況良好時(shí)，能夠幫助企業(yè)提高融資效率，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。徐珊、黃健柏（2015）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：（1） 良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)確實(shí)能顯著降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，其中改善企業(yè)對(duì)投資者的責(zé)任起到的作用最為突出。 （2） 與非國(guó)有企業(yè)相比，目前國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況更好且權(quán)益資本成本更低，但是積極的社會(huì)責(zé)任行為在非國(guó)有樣本中更能發(fā)揮降低權(quán)益資本成本的作用。

綜上所述，社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系有三種：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和U型關(guān)系，學(xué)者們并未取得一致意見。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

本文根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究成果，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)對(duì)國(guó)家社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)與企業(yè)權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)。

企業(yè)承擔(dān)積極落實(shí)國(guó)家相應(yīng)政策的責(zé)任，遵守法律法規(guī)，編制真實(shí)完整的財(cái)務(wù)報(bào)表并按時(shí)向國(guó)家繳納相關(guān)稅費(fèi)，有利于企業(yè)與政府建立良好的政治關(guān)聯(lián)，得到政府的支持。從而在核心要素供給、工商管理以及繳納稅費(fèi)方面得到優(yōu)惠，并且有助于融資渠道的拓寬和獲得更長(zhǎng)的貸款期限，從而降低企業(yè)的資本成本。

假設(shè)2：企業(yè)對(duì)員工社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)與企業(yè)權(quán)益資本成本呈正相關(guān)。

考慮到我國(guó)現(xiàn)實(shí)以及傳統(tǒng)的倫理道德文化，尤其在一些國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)承擔(dān)了對(duì)員工過重的負(fù)擔(dān)，比如安置員工家屬，延長(zhǎng)員工的病假期等。因此提出員工社會(huì)責(zé)任承擔(dān)與企業(yè)權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)，即：相關(guān)財(cái)務(wù)經(jīng)費(fèi)支出的增加，會(huì)增加企業(yè)負(fù)擔(dān)，增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高權(quán)益資本成本。

假設(shè)3：企業(yè)對(duì)投資者社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)與企業(yè)權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)。

企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)對(duì)投資者的責(zé)任，會(huì)建立與投資者之間的良性互動(dòng)關(guān)系，樹立良好的企業(yè)形象。一方面，企業(yè)可以更好地吸引新投資者的加入，獲得更廣泛的籌資渠道和資金來源；另一方面，企業(yè)贏得了原有投資者的信任，對(duì)于構(gòu)建穩(wěn)定而持續(xù)的資金來源具有重要意義。即投資者的責(zé)任貢獻(xiàn)率可以降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

假設(shè)4：企業(yè)對(duì)供應(yīng)商社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)與企業(yè)權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)。

企業(yè)建立與供應(yīng)商的良好關(guān)系，積極承擔(dān)對(duì)供應(yīng)商的責(zé)任，比如主動(dòng)改進(jìn)交易的公平公正性，體諒供應(yīng)商的一些小失誤，不僅可以提升自己的企業(yè)形象，向供應(yīng)商傳遞誠(chéng)實(shí)守信的企業(yè)精神，還有助于提升無形的企業(yè)認(rèn)可度來提高自己的議價(jià)能力，而且有助于擴(kuò)展和豐富購(gòu)貨渠道，從而降低企業(yè)的資本成本。

假設(shè)5：企業(yè)對(duì)消費(fèi)者社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)與企業(yè)權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)。

企業(yè)為消費(fèi)者提供更多的社會(huì)責(zé)任，比如主動(dòng)延長(zhǎng)產(chǎn)品的售后服務(wù)年限，向消費(fèi)者提供更貼心的服務(wù)，主動(dòng)撤回瑕疵產(chǎn)品，一方面可以增強(qiáng)產(chǎn)品的吸引力，獲得更豐厚的利潤(rùn)。另一方面，可以獲得一部分具有高忠誠(chéng)度的客觀，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來講，有利于企業(yè)發(fā)展，從而降低企業(yè)的資本成本。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究的樣本來源為2011-2013年深市和滬市的A股上市公司。按照如下步驟進(jìn)行樣本篩選：首先，剔除該年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司；其次，因?yàn)檠芯恐行枰?012年至2015年證券分析師預(yù)測(cè)的盈余數(shù)據(jù)，所以剔除在相關(guān)年度盈利預(yù)測(cè)缺失的公司；第三，由于股票性質(zhì)和行業(yè)的特殊性，剔除ST股票、金融業(yè)以及制造業(yè)；第四，本文使用Easton模型，因此剔除使模型無意義的數(shù)據(jù)，即剔除eps2-eps1〈0的數(shù)據(jù)。本文研究的盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來自wind金融研究數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。使用的樣本是公司合并報(bào)表的最新調(diào)整數(shù)據(jù)。

（三）變量選取和模型建立

本文選取的變量如表1所示，模型中涉及的變量有被解釋變量、解釋變量以及控制變量。（1） 被解釋變量。本文選取公司權(quán)益資本成本的變化Rei，t作為被解釋變量，用來解釋說明企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)企業(yè)權(quán)益資本的影響。Re采用Easton模型來進(jìn)行估計(jì)。毛新述、葉康濤等（2012）指出，大量的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，事后資本成本往往非常不準(zhǔn)確，而Easton提出的非正常盈余預(yù)測(cè)模型能夠很好地預(yù)測(cè)權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本計(jì)算公式如下：

其中eps2代表預(yù)期第二年的預(yù)測(cè)的盈余，eps1代表預(yù)期第二年預(yù)測(cè)的盈余，P0代表股價(jià)（見表1）。（2） 解釋變量。解釋變量是基于利益相關(guān)者理論的社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)信息的指標(biāo)體系，是在國(guó)內(nèi)中研究常用到的貢獻(xiàn)率指標(biāo)體系。主要包括：國(guó)家責(zé)任貢獻(xiàn)率、員工責(zé)任貢獻(xiàn)率、投資者責(zé)任貢獻(xiàn)率、供應(yīng)商責(zé)任貢獻(xiàn)率和消費(fèi)者責(zé)任貢獻(xiàn)率五部分。具體指標(biāo)見表1。（3）控制變量。模型中將盈利水平ROA、成長(zhǎng)能力NETGRRT、發(fā)展能力YTDGRRT、資本結(jié)構(gòu)DBASTRT作為控制變量（見表1）。

表1　變量名稱、 含義和計(jì)算方法

表2　各指標(biāo)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

表3　各變量之間的相關(guān)分析結(jié)果

本文先對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，然后進(jìn)行回歸分析與檢驗(yàn)，通過實(shí)證分析來說明各社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)率對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。實(shí)證研究主要通過SPSS17.0完成，部分?jǐn)?shù)據(jù)使用了excel進(jìn)行處理。具體回歸模型如下：

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

由表2結(jié)果表明，所選取樣本公司的權(quán)益資本成本相差較大，最大值為1.004843，最小值為0.0784330，平均值為0.0784330。各公司權(quán)益資本成本相差較大，主要是由于市場(chǎng)以及各公司具體的情況決定的。國(guó)家責(zé)任貢獻(xiàn)率、員工責(zé)任貢獻(xiàn)率和投資者責(zé)任貢獻(xiàn)率的平均值較為接近，分別為：0.087324、0.122931和0.080512；而供應(yīng)商責(zé)任貢獻(xiàn)率和消費(fèi)者責(zé)任貢獻(xiàn)率的平均值較為接近，分別為：0.692520和0.667904。這可能是由于利益相關(guān)者的利益博弈和分配所造成的，但其標(biāo)準(zhǔn)誤差都比較接近，相差不大。

（二）相關(guān)分析

變量之間的相關(guān)關(guān)系研究見表3。由表3可以看出，國(guó)家責(zé)任貢獻(xiàn)率、投資者責(zé)任貢獻(xiàn)率、員工責(zé)任貢獻(xiàn)率、供應(yīng)商責(zé)任貢獻(xiàn)率以及消費(fèi)者責(zé)任貢獻(xiàn)率這5個(gè)解釋變量都與被解釋變量權(quán)益資本成本顯著相關(guān)。國(guó)家責(zé)任貢獻(xiàn)率、投資者責(zé)任貢獻(xiàn)率、供應(yīng)商責(zé)任貢獻(xiàn)率和消費(fèi)者責(zé)任貢獻(xiàn)率在1%的顯著性水平上與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，而員工責(zé)任貢獻(xiàn)率在1%的顯著性水平下與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。變量之間的相關(guān)性最大為0.580，證明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）非平衡面板數(shù)據(jù)回歸分析

回歸分析的方法選用普通最小二乘法，回歸結(jié)果如表4、表5和表6所示。由表4結(jié)果表明，模型的擬合優(yōu)度R平方的值為0.088，調(diào)整的R平方的值為0.082，說明解釋變量可以解釋權(quán)益資本成本的變異量為8.8%，不排除其他因素沒有納入模型的可能。根據(jù)表5可以看出，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為15.716，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的P值為0.000，即在1%的水平下方程也是顯著的。即模型雖然解釋能力有限，但仍在可以接受的范圍內(nèi)。導(dǎo)致R平方不高的可能是由于樣本數(shù)量有限。DW值為1.990，說明殘差序列不存在自相關(guān)性。

表4　模型（1）的擬合分析結(jié)果

表5　模型（1）的回歸分析結(jié)果

表6　模型（1）的回歸分析結(jié)果

根據(jù)表6的回歸分析結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：（1） 國(guó)家責(zé)任貢獻(xiàn)率的回歸系數(shù)為0.072，Sig為0.000，表明國(guó)家責(zé)任貢獻(xiàn)率與企業(yè)權(quán)益資本成本在1%的顯著性水平下呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即可以驗(yàn)證本文第一個(gè)假說。（2） 員工責(zé)任貢獻(xiàn)率的回歸系數(shù)為-0.024，Sig為0.101，表明員工責(zé)任貢獻(xiàn)率與企業(yè)權(quán)益資本成本在10%的顯著性水平下呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即可以驗(yàn)證本文第二個(gè)假說。（3） 投資者責(zé)任貢獻(xiàn)率的回歸系數(shù)為-0.007，Sig為0.623，表明投資者責(zé)任貢獻(xiàn)率與企業(yè)權(quán)益資本成本之間呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，即可以驗(yàn)證本文第三個(gè)假說。（4） 供應(yīng)商責(zé)任貢獻(xiàn)率的回歸系數(shù)為0.006，Sig為0.024，表明供應(yīng)商責(zé)任貢獻(xiàn)率與企業(yè)權(quán)益資本成本在5%的顯著性水平下呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即可以驗(yàn)證本文第四個(gè)假說。（5） 消費(fèi)者責(zé)任貢獻(xiàn)率的回歸系數(shù)為0.13，Sig為0.201，表明國(guó)家責(zé)任貢獻(xiàn)率與企業(yè)權(quán)益資本成本之間呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即可以驗(yàn)證本文第五個(gè)假說。

加拿大未來的天然氣產(chǎn)量增長(zhǎng)以西加拿大盆地的非常規(guī)氣為主。艾伯塔省是加拿大天然氣主產(chǎn)區(qū)，天然氣可采資源量（不含頁巖氣）為2.2萬億立方米，另外有14.2萬億立方米的煤層氣。

（四）時(shí)間序列檢驗(yàn)

經(jīng)過時(shí)間序列回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)解釋變量都不再顯著，只有截距項(xiàng)通過顯著性水平為1%的檢驗(yàn)。說明上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平對(duì)權(quán)益資本成本不存在明顯的滯后效應(yīng)。

五、結(jié)論與建議

本文以2011年至2013年深市和滬市的A股上市公司為樣本，剔除ST股票，金融業(yè)和制造業(yè)兩個(gè)行業(yè)，運(yùn)用普通最小二乘法進(jìn)行回歸得到下列結(jié)論：（1） 企業(yè)對(duì)于國(guó)家社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)會(huì)降低企業(yè)的權(quán)益資本成本；（2） 企業(yè)對(duì)于員工的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)會(huì)增加企業(yè)的權(quán)益資本成本；（3） 企業(yè)對(duì)于投資者社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)會(huì)降低企業(yè)的權(quán)益資本成本；（4） 企業(yè)對(duì)于供應(yīng)商社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)會(huì)降低企業(yè)的權(quán)益資本成本；（5） 企業(yè)對(duì)于消費(fèi)者社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)會(huì)降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，并且上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本不存在明顯的滯后效應(yīng)。

根據(jù)研究結(jié)論，提出以下建議：（1）企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)家的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平。國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，企業(yè)應(yīng)關(guān)注相關(guān)政策的頒布和解讀，主動(dòng)積極地承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，對(duì)于降低企業(yè)自身的權(quán)益資本成本起到重要作用。（2） 關(guān)于對(duì)員工的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)，我國(guó)企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來承擔(dān)了較重的負(fù)擔(dān)，這會(huì)造成企業(yè)權(quán)益資本成本的增加。這并不是說加強(qiáng)對(duì)員工的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平對(duì)企業(yè)無效，完善與員工相關(guān)的保障體系可以增強(qiáng)員工對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)度，建立和諧的企業(yè)氛圍，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，對(duì)企業(yè)的發(fā)展是有好處的。這需要企業(yè)在一定的范圍內(nèi)提高資金的利用效率，減少一系列不必要的中間損失費(fèi)用。（3）企業(yè)對(duì)投資者社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平的提高會(huì)降低權(quán)益資本成本，企業(yè)可以從具體的作用機(jī)制上出發(fā)，比如從降低股票風(fēng)險(xiǎn)和提高股票流動(dòng)上進(jìn)行細(xì)致分析。此外企業(yè)還應(yīng)注意成本效應(yīng)的權(quán)衡，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)追根到底也還是一種凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，需要在投入和回報(bào)之間尋找到一個(gè)平衡點(diǎn)。（4） 企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)對(duì)供應(yīng)商和消費(fèi)者的責(zé)任，對(duì)于在資本市場(chǎng)建立穩(wěn)固的供應(yīng)鏈非常重要，防止市場(chǎng)后向一體化和前向一體化，也有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

作者單位：陜西科技大學(xué)管理學(xué)院

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