唐潔瓏　郭俊　黃溪

資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)與企業(yè)價(jià)值

唐潔瓏郭俊黃溪

本文運(yùn)用基本分析評(píng)價(jià)法，從真實(shí)性、周轉(zhuǎn)性、盈利性、獲現(xiàn)性與可持續(xù)性五個(gè)維度初步構(gòu)建資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，研究2010—2013中國(guó)A股上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果表明，企業(yè)資產(chǎn)與股價(jià)顯著正相關(guān)，證實(shí)了資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)假說(shuō)；并且，資產(chǎn)質(zhì)量越高的企業(yè)，資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)越大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量得分越大，資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)越大，這充分說(shuō)明我國(guó)上市公司高水平的資產(chǎn)質(zhì)量具有增量信息作用。本研究提出了資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)假說(shuō)，并嘗試從資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系構(gòu)建視角，探求我國(guó)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的市場(chǎng)反應(yīng)，為資產(chǎn)質(zhì)量提供了增量文獻(xiàn)。

資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)經(jīng)濟(jì)后果

一、引言

2006年，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)頒布《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)管理暫行辦法》，要求國(guó)有企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度、資產(chǎn)運(yùn)行狀態(tài)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)有效性等方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析和評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，以綜合反映企業(yè)所占用經(jīng)濟(jì)資源的利用效率、資產(chǎn)管理水平與資產(chǎn)的安全性。

現(xiàn)實(shí)世界不存在完美、完全和確定性的市場(chǎng)環(huán)境，財(cái)務(wù)人員無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)量資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，各利益集團(tuán)更無(wú)法就計(jì)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值的程序和方法達(dá)成一致，因此，無(wú)法用經(jīng)濟(jì)價(jià)值來(lái)定義資產(chǎn)質(zhì)量。如果通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告中資產(chǎn)總額公布后的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)度量資產(chǎn)質(zhì)量，便能夠符合會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的基本要求。管理人員披露高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，真實(shí)地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，以及能夠使信息使用者據(jù)此對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況做出合理預(yù)測(cè)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)在會(huì)計(jì)信息公布后做出積極的反應(yīng)，通過(guò)股票的買進(jìn)和賣出影響股票價(jià)格，使資本流向資產(chǎn)質(zhì)量高的企業(yè)，從而優(yōu)化經(jīng)濟(jì)資源的配置。在有效市場(chǎng)假設(shè)前提下，市場(chǎng)會(huì)對(duì)相同賬面價(jià)值但不同質(zhì)量的資產(chǎn)做出不同的反應(yīng)。市場(chǎng)對(duì)相同賬面價(jià)值資產(chǎn)的反應(yīng)越強(qiáng)烈，意味著企業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值的認(rèn)可程度越高，資產(chǎn)質(zhì)量越好。

資產(chǎn)質(zhì)量的一種衡量方法是構(gòu)建資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，主要采用基本分析法（Fundamental Analysis），在進(jìn)行基本分析時(shí)，會(huì)計(jì)研究人員通常采用單變量、多變量等方法評(píng)價(jià)資產(chǎn)質(zhì)量。

（一）單變量計(jì)量法

學(xué)者經(jīng)常采用的單變量有K值法，如宋獻(xiàn)中和高志文（2001）、李嘉明和李松敏（2005）、賀武和劉平（2006）、張付榮（2010）、朱騰明和康婷（2011）等把K值作為評(píng)價(jià)資產(chǎn)質(zhì)量好壞的標(biāo)準(zhǔn)。K值越高（低），說(shuō)明不良資產(chǎn)所占比重越大（?。髽I(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越差（好）。用該方法評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，優(yōu)點(diǎn)是比較簡(jiǎn)便，缺點(diǎn)是通過(guò)會(huì)計(jì)方法的簡(jiǎn)單調(diào)整，不能反映資產(chǎn)的全部?jī)?nèi)涵和外延。由于現(xiàn)行的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不再沿用“待攤費(fèi)用”科目，“待處理財(cái)產(chǎn)凈損失”科目雖沒(méi)有改變，但只在利潤(rùn)表中披露“非流動(dòng)資產(chǎn)處置損失”，所以中國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已不再要求上市公司披露調(diào)整后每股凈資產(chǎn)，2007年以后的企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量不能用K值法評(píng)價(jià)。

另外，劉文軍和米莉（2009）用固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備占總資產(chǎn)的比重作為資產(chǎn)質(zhì)量的替代變量，該指標(biāo)顯示資產(chǎn)中固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提的程度越高，意味著企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值就越低，以此衡量企業(yè)資產(chǎn)的總體質(zhì)量水平。研究結(jié)果顯示，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與公司外部治理機(jī)制顯著正相關(guān)。并且，資產(chǎn)質(zhì)量與公司質(zhì)量特征存在替代效應(yīng)，對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量較低的企業(yè)而言，較好的公治理結(jié)構(gòu)能積極發(fā)揮監(jiān)督職能，以促進(jìn)提高公司績(jī)效。

（二）綜合指數(shù)法

20世紀(jì)70年代伊始，財(cái)務(wù)分析研究盛行一種觀點(diǎn)：股票價(jià)格的變化領(lǐng)先于賬面收益。股票價(jià)格提前提供關(guān)于評(píng)估公司未來(lái)收益的信息（Beaver 和Morse，1978；Freeman，1987；Collins et al.，1987）。然而，有學(xué)者研究結(jié)果顯示：在財(cái)務(wù)報(bào)告中不僅包含有關(guān)公司和過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況信息，還包含大量的關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)狀況的有關(guān)變數(shù)。這些變數(shù)通常稱為“基本信號(hào)”（fundamental signals）。這些基本信號(hào)對(duì)評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值具有顯著作用（Ou和Penman，1989；Lev和Thiagarajan，1993；Abarbanell和Bushee，1997）。

錢愛(ài)民和張新民（2009），陳琪（2012）從經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的概念界定和質(zhì)量特征入手，結(jié)合新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則引起的有關(guān)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)信息披露方面的變化，從周轉(zhuǎn)性、增值性以及獲現(xiàn)性三個(gè)方面構(gòu)建經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。劉英（2008），徐泓和王玉梅（2009）等學(xué)者從資產(chǎn)的存在性、流動(dòng)性、結(jié)構(gòu)性、可持續(xù)性和風(fēng)險(xiǎn)性等方面設(shè)計(jì)資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行了資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)分排名。

徐文學(xué)（2007）以存在性、有效性和收益性為基礎(chǔ)構(gòu)建資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，通過(guò)江蘇省上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)：固定資產(chǎn)損耗率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵因素。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與劣質(zhì)資產(chǎn)的最大區(qū)別在于資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力，作為公司的經(jīng)營(yíng)者應(yīng)該清楚認(rèn)識(shí)到提高公司資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵在于將公司的存量資產(chǎn)用足、用活，只有提高資產(chǎn)質(zhì)量，企業(yè)才具備做大做強(qiáng)的基礎(chǔ)。

縱觀上述文獻(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)外鮮有資產(chǎn)質(zhì)量體系方面的研究，而國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)又缺乏統(tǒng)一、完善的理論規(guī)范，故難以形成系統(tǒng)的資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)體系構(gòu)建，最終導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)的匱乏。本研究提出資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)假說(shuō)，并嘗試從資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系構(gòu)建視角，探求我國(guó)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的市場(chǎng)反應(yīng)，完善了資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系的文獻(xiàn)證據(jù)。

表1　資產(chǎn)質(zhì)量財(cái)務(wù)指標(biāo)說(shuō)明

表2　資產(chǎn)質(zhì)量細(xì)分評(píng)價(jià)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)（樣本量：6668）

二、理論分析與假設(shè)提出

Barth et al.（1998）認(rèn)為，當(dāng)資產(chǎn)存量信息更具有價(jià)值相關(guān)性時(shí)，表明投資者相對(duì)地重視資產(chǎn)負(fù)債表信息，處置企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，這就是流動(dòng)資產(chǎn)效應(yīng)。Francis和Schipper （1999）也發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司的盈余水平和變動(dòng)對(duì)于股票回報(bào)率的解釋能力在1952—1994年間呈下降趨勢(shì)。但是財(cái)務(wù)報(bào)告的價(jià)值相關(guān)性卻沒(méi)有下降，原因是資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值（無(wú)論有沒(méi)有聯(lián)合盈余）對(duì)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的解釋能力一直在上升。

在關(guān)于資產(chǎn)的賬面價(jià)值對(duì)股價(jià)的解釋能力方面，Giner和Rees （1999）采用Ohlson價(jià)格模型以在馬德里證券交易所上市公司（金融類除外）1986—1995年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，比較西班牙會(huì)計(jì)改革前后股票價(jià)格與會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系——會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的價(jià)值相關(guān)性，研究表明西班牙會(huì)計(jì)改革后會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性下降，而凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性增加。

大量研究表明，凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值是具有信息含量的，如果將負(fù)債看作為負(fù)的資產(chǎn)。那么，上述模型可演變?yōu)椋?/p>

中國(guó)的許多實(shí)證研究也證明了這點(diǎn)，陳麗花等（2009）也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債觀在一定程度上改善了中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。因此，資產(chǎn)首先是有信息含量的，基于此，本文提出資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)假說(shuō)：

H1：在中國(guó)的A股資本市場(chǎng)上，上市公司的資產(chǎn)具有價(jià)值相關(guān)性。

李姝和黃雯（2011）的研究結(jié)果表明，在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定下，上市公司計(jì)提的長(zhǎng)期減值準(zhǔn)備本身具有增量?jī)r(jià)值相關(guān)性，并且新準(zhǔn)則實(shí)施以后，上市公司計(jì)提的長(zhǎng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的價(jià)值相關(guān)性顯著高于執(zhí)行舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的年度。步丹璐和葉建明（2009）發(fā)現(xiàn)新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施以后，資產(chǎn)減值信息與經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系加強(qiáng)了，《資產(chǎn)減值》準(zhǔn)則在一定程度上減少了上市公司利用資產(chǎn)減值進(jìn)行盈余管理的空間，使資產(chǎn)減值信息更具相關(guān)性。資產(chǎn)減值是衡量資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素，資產(chǎn)減值越高，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越低。已有研究表明資產(chǎn)減值具有價(jià)值相關(guān)性，因此，提出以下假設(shè)：

H2a：資產(chǎn)質(zhì)量越高的企業(yè)，股票價(jià)格越高。

資產(chǎn)價(jià)值由其未來(lái)現(xiàn)金流量和資本成本所共同決定。資本市場(chǎng)存在一種理想狀態(tài)，在這種狀態(tài)下，資本市場(chǎng)的功能是分配經(jīng)濟(jì)資源，市場(chǎng)中的價(jià)格為這種資源的分配提供了精確的信號(hào)，充分反映了所有可以獲得的信息，使投資者可以做出正確的決策（Fama，1970）。資產(chǎn)作為創(chuàng)利能力的主要來(lái)源，資產(chǎn)質(zhì)量的高低決定了未來(lái)現(xiàn)金流量的大小，這直接影響了企業(yè)的價(jià)值。而在有效市場(chǎng)中，市場(chǎng)能夠辨別體現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量高低的會(huì)計(jì)信息，充分反映出企業(yè)價(jià)值高低，并最終反映到股票價(jià)格上。簡(jiǎn)而言之，有效市場(chǎng)能夠通過(guò)識(shí)別企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的高低，對(duì)資產(chǎn)做出不同的市場(chǎng)反應(yīng)。

表3　資產(chǎn)質(zhì)量分層評(píng)價(jià)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

羅進(jìn)輝等（2012）研究結(jié)果表明，在建工程占總資產(chǎn)的比例越大，會(huì)計(jì)盈余水平與市場(chǎng)回報(bào)率之間的盈余價(jià)值相關(guān)性就越低。由于在建工程屬于未投入使用的資產(chǎn)，不能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)效益，因此在建工程占總資產(chǎn)的比例越高，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量相應(yīng)越低，由此推斷資產(chǎn)質(zhì)量越高的企業(yè)其盈余反應(yīng)系數(shù)越大。因此，結(jié)合前文關(guān)于資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)的分析，提出以下假設(shè)：

H2b：相比資產(chǎn)質(zhì)量較低的公司而言，資產(chǎn)質(zhì)量高的公司資產(chǎn)反映系數(shù)越大。

三、模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

（一）模型建立

借鑒Francis和Schipper（1999）的研究方法，構(gòu)建模型

（1）來(lái)分析公司資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性。

另外，為研究資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)的影響，將運(yùn)用基本分析評(píng)價(jià)法計(jì)算的資產(chǎn)質(zhì)量得分（Aq）加入到資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)模型，通過(guò)構(gòu)建資產(chǎn)質(zhì)量得分與每股資產(chǎn)的交乘項(xiàng)來(lái)進(jìn)一步考察資產(chǎn)質(zhì)量得分高低對(duì)ARC的影響模型（2）。

（二）變量選取

1.被解釋變量

Pit表示公司i在第t+1年4月30日股價(jià)。根據(jù)Francis and Schipper （1999）的分析，即為市場(chǎng)對(duì)公司資產(chǎn)的反應(yīng)系數(shù)，該系數(shù)可以從市場(chǎng)的角度評(píng)價(jià)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，驗(yàn)證資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)假說(shuō)。

根據(jù)資產(chǎn)在未來(lái)帶來(lái)現(xiàn)金流的實(shí)質(zhì)，并借鑒以往的研究成果，分5個(gè)層次選取了11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)資產(chǎn)質(zhì)量。上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量信息是資產(chǎn)真實(shí)性、周轉(zhuǎn)性、盈利性、獲現(xiàn)性和可持續(xù)性等財(cái)務(wù)信息的綜合匯總（見(jiàn)表1），資產(chǎn)質(zhì)量與股價(jià)信息之間具有更強(qiáng)的相關(guān)性。

表4　資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)回歸結(jié)果

2.解釋變量

Assetit是年末的每股資產(chǎn)；Debtit是年末的每股負(fù)債。公司股權(quán)性質(zhì)（State），采用上市公司終極控制人的性質(zhì)來(lái)衡量公司的性質(zhì)。如果公司終極控制人為國(guó)家，State取0，否則取1。股權(quán)集中度（Shrz），用前5大股東持股比例的赫菲達(dá)爾指數(shù)衡量公司的股權(quán)集中度，即公司前五大股東的持股比例的平方和。審計(jì)意見(jiàn)類型（Opinion），如果審計(jì)意見(jiàn)為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，Opinion取0，否則取1。審計(jì)師類型（Auditor），如果公司所聘請(qǐng)的事務(wù)所為國(guó)際四大則取1，否則取0。公司規(guī)模（Size），等于資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)，用來(lái)控制公司規(guī)模對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的影響。財(cái)務(wù)杠桿（Lev），等于負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額，用來(lái)控制負(fù)債水平對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的影響。Year和Ind表示年度和行業(yè)虛擬變量。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

為了排除《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（2006）》的實(shí)施對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的影響，選取2010—2013年在滬深兩市上市的A股公司作為研究樣本。剔除以下類型的企業(yè)：（1）金融保險(xiǎn)類公司；（2）被交易所ST的公司；（3）相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到6668個(gè)樣本觀測(cè)值。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。另外，采用Winsor的方法對(duì)極端值進(jìn)行處理，對(duì)所有小于1%分位數(shù)（大于99%分位數(shù)）的觀測(cè)值，令其值分別等于1%分位數(shù)（99%分位數(shù)）。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）上市公司資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

構(gòu)成資產(chǎn)質(zhì)量的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。資產(chǎn)真實(shí)率的均值為0.976，中值為0.989，這表明，隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易和大股東侵占的監(jiān)管的加強(qiáng)，上市公司的其他應(yīng)收款所占比逐漸縮小?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值為0.756，中值為0.640，債權(quán)周轉(zhuǎn)率的均值為41.96，中值為8.323，存貨周轉(zhuǎn)率的均值為9.153，中值為4.261，這表明，上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在較高的水平上，公司的經(jīng)營(yíng)管理水平得到不斷提高。毛利率的均值為0.251，中值為0.216，核心利潤(rùn)率的均值為0.0364，中值為0.055，息稅前利潤(rùn)率的均值為0.0626，中值為0.059，這表明，上市公司的盈利能力較為理想。資產(chǎn)現(xiàn)金回收率的均值為0.0531，中值為0.0513，核心利潤(rùn)變現(xiàn)率的均值為0.895，中值為0.825，這表明，平均而言，上市公司在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增加和利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)，使現(xiàn)金流通維持在一個(gè)良好的水平上。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的均值為0.263，中值為0.121，無(wú)形資產(chǎn)比率的均值為0.0475，中值為0.0297，這表明，上市公司具有良好的成長(zhǎng)性，但是無(wú)形資產(chǎn)所占的比重仍然較低，這顯然不利于公司未來(lái)成長(zhǎng)的可持續(xù)性。

根據(jù)上節(jié)所述，分五個(gè)層次選取了11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)計(jì)量資產(chǎn)質(zhì)量。然而，如何根據(jù)細(xì)分指標(biāo)加權(quán)得到總的評(píng)價(jià)指標(biāo)，是一個(gè)難以解決的問(wèn)題，該問(wèn)題的關(guān)鍵是如何選取權(quán)重。以往的研究一般采取的方法是：主觀指定和專家評(píng)分。這兩種方法都無(wú)法避免由于人的主觀性所帶來(lái)的偏差。鑒于此，首先把每一個(gè)細(xì)分指標(biāo)按照該年度行業(yè)中值轉(zhuǎn)變?yōu)樘摂M變量，如果變量取值大于年度行業(yè)中值，則變量為1，否則為0。然后，把每一層下的細(xì)分指標(biāo)加總并除以細(xì)分指標(biāo)個(gè)數(shù)計(jì)算出每一層評(píng)價(jià)指標(biāo)。最后，把每一層指標(biāo)加總計(jì)算出每一家公司的資產(chǎn)質(zhì)量得分。表3列示了資產(chǎn)質(zhì)量分層評(píng)價(jià)指標(biāo)和總的評(píng)價(jià)指標(biāo)的分年度描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？偟馁Y產(chǎn)質(zhì)量的均值為2.484，中值為2.5，相比于最大值5而言，這一分?jǐn)?shù)并不高，這說(shuō)明中國(guó)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量還處于較低的水平，中國(guó)上市公司在這方面還有較大的提升空間。

表5　加入資產(chǎn)質(zhì)量得分交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果

實(shí)際上，由于對(duì)每一個(gè)細(xì)分指標(biāo)都按照年度行業(yè)中值進(jìn)行了虛擬化，幾個(gè)細(xì)分指標(biāo)的平均數(shù)分別構(gòu)成了五個(gè)指標(biāo)，所以，這五個(gè)指標(biāo)的均值都應(yīng)該接近0.5。對(duì)于真實(shí)性，其只是由一個(gè)細(xì)分指標(biāo)構(gòu)成，在虛擬化時(shí)，又是按照小于等于中位數(shù)的為0，這導(dǎo)致了中值為0。

（二）資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)回歸分析

1.總樣本與年度分組檢驗(yàn)結(jié)果

表4列示了運(yùn)用上述模型對(duì)中國(guó)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果。第2列是對(duì)全部樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果，ARC為2.184。第3—6列是分年度進(jìn)行回歸的結(jié)果，從中可見(jiàn)，2010年的ARC是2.106，2011年的ARC 是1.963，2012年的ARC是2.444，2013年的ARC是2.1。分年度和總樣本的ARC都顯著為正，說(shuō)明我國(guó)A股市場(chǎng)上的資產(chǎn)信息具有顯著市場(chǎng)反應(yīng)，支持資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)假說(shuō)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。在這四年中，上市公司在2012年的ARC最大，也就表示該年的資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性最好。上市公司在2011年的ARC最小，從側(cè)面反映出該年的資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性最差。其原因可能在于，2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，給很多上市公司帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)上和投融資上的困難，進(jìn)而使市場(chǎng)對(duì)公司資產(chǎn)的定價(jià)較低。而事實(shí)上，由于中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)施加的較大干預(yù)，使得上市公司2012年出現(xiàn)較大程度的反彈，導(dǎo)致2012年資產(chǎn)的市場(chǎng)反應(yīng)系數(shù)最高。

（三）資產(chǎn)質(zhì)量的回歸分析

表5回歸結(jié)果顯示，Aq的系數(shù)顯著為正，即資產(chǎn)質(zhì)量越高的企業(yè)，其股票價(jià)格相應(yīng)越高，說(shuō)明在新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，加上股權(quán)分置改革基本完成，我國(guó)A股市場(chǎng)正逐步向半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)發(fā)展，假設(shè)2a得到驗(yàn)證。Asset*Aq的系數(shù)在回歸（1）10%的水平上顯著為正，在回歸（2）中的顯著性水平達(dá)到了1%，說(shuō)明上市公司資產(chǎn)質(zhì)量得分越大，其市場(chǎng)反應(yīng)系數(shù)越大，即相對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量較低的公司而言，資產(chǎn)質(zhì)量高的公司股價(jià)對(duì)公司資產(chǎn)的市場(chǎng)反應(yīng)更敏感。這進(jìn)一步證實(shí)高水平的資產(chǎn)質(zhì)量的增量信息作用，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。考慮到Asset 與Debt之間可能存在共線性問(wèn)題，故在回歸（3）中未將Debt納入模型，回歸結(jié)果基本一致。

五、結(jié)論

本文驗(yàn)證了資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)假說(shuō)，并根據(jù)資產(chǎn)在未來(lái)帶來(lái)現(xiàn)金流的實(shí)質(zhì)，從資產(chǎn)的真實(shí)性、周轉(zhuǎn)性、盈利性、獲現(xiàn)性與可持續(xù)性五個(gè)方面選取了11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，初步建立一個(gè)資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，為以后的資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)研究提供了探索的路徑。為檢驗(yàn)該指標(biāo)體系的客觀性與完善性，運(yùn)用上述評(píng)價(jià)體系對(duì)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量現(xiàn)狀進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：中國(guó)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)（ARC）具有較強(qiáng)的顯著性，即資產(chǎn)具有信息含量，而且，資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量做出反應(yīng)，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量得分越大，企業(yè)價(jià)值越高；同時(shí)，通過(guò)建立資產(chǎn)質(zhì)量得分與資產(chǎn)的交乘項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量越高，資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)越大，進(jìn)一步驗(yàn)證了資產(chǎn)質(zhì)量的市場(chǎng)反應(yīng)功能，并且發(fā)現(xiàn)高水平的資產(chǎn)質(zhì)量具有增量信息作用。

作者單位：中國(guó)人民大學(xué)
中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司人民日?qǐng)?bào)社

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