趙康生　趙玉潔

分析師跟進(jìn)、政府干預(yù)程度與投資效率

趙康生趙玉潔

本文從投資效率的視角研究了分析師跟進(jìn)的公司治理作用，研究結(jié)果表明，分析師跟進(jìn)較好地發(fā)揮了公司治理作用，分析師跟進(jìn)、跟進(jìn)人數(shù)以及明星分析師的跟進(jìn)都與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，分析師跟進(jìn)能夠有效地防范企業(yè)的過度投資和企業(yè)的投資不足行為，從而提高了上市公司的投資效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)的外部公司治理效應(yīng)主要集中在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)。

分析師跟進(jìn)投資效率政府干預(yù)

一、引言

作為管理層的重要決策之一，投資效率很大程度上決定了企業(yè)價(jià)值。相對于發(fā)達(dá)資本市場，我國資本市場信息不對稱現(xiàn)象較為嚴(yán)重，由此導(dǎo)致了更為嚴(yán)重的代理問題（Haw等，2012），更進(jìn)一步地，信息不對稱會引發(fā)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，這兩者是導(dǎo)致我國資本市場中產(chǎn)生摩擦的根本原因（任春艷和趙景文，2011）。資本市場上的逆向選擇使得資金提供者（主要表現(xiàn)為銀行等金融機(jī)構(gòu)）通過信貸配給的方式控制融資規(guī)模，提高了企業(yè)的外部融資成本，產(chǎn)生了融資約束的現(xiàn)象。融資約束使得內(nèi)源性融資不足的公司在面臨投資機(jī)會時(shí)，企業(yè)不得不支付更高的外部融資成本，從而投資于新項(xiàng)目；抑或就此放棄原本可以投資的項(xiàng)目，導(dǎo)致公司出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。與逆向選擇不同，道德風(fēng)險(xiǎn)對非效率投資的作用機(jī)理主要表現(xiàn)為，在缺乏適當(dāng)激勵(lì)與約束的情況下，管理者可能為了自身的貨幣與非貨幣收益，將資金投入虧損或微盈利項(xiàng)目中，導(dǎo)致公司出現(xiàn)投資過度的現(xiàn)象，從而增加了企業(yè)的非效率投資行為。因此如何降低上市公司內(nèi)外部之間的信息不對稱程度，從而有效提高上市公司投資效率成為了我國資本市場重要課題之一。

國內(nèi)外學(xué)者從公司治理角度對此問題展開了研究（鐘海燕等，2010；陳運(yùn)森和謝德仁，2011），囿于成本效益原則的限制，公司內(nèi)部治理本身存在著固有的局限性，內(nèi)部公司治理機(jī)制的不完善會降低企業(yè)的信息透明度，從而降低了資本市場的信息傳遞效率。鐘海燕等（2010）等研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致國有上市公司出現(xiàn)過度投資以及投資效率低下的根本原因是國有上市公司的政府干預(yù)、薪酬管制和債務(wù)軟約束這三大公司治理機(jī)制的弱化，并且認(rèn)為要想從根本上提高我國國有上市公司投資效率，必須強(qiáng)化其內(nèi)部治理機(jī)制。謝志華（2008）認(rèn)為，即使完美的公司內(nèi)部治理亦不可能完全實(shí)現(xiàn)公司治理的目標(biāo)，即防止信息造假的行為、投資決策的低效甚至失誤的行為、以及侵占所有者權(quán)益的行為，這就需要借助于外部公司治理機(jī)制來進(jìn)行相應(yīng)的控制。因此，本文以外部公司治理機(jī)制為研究視角，探討了分析師跟進(jìn)與上市公司投資效率之間的關(guān)系。另外，新興加轉(zhuǎn)軌市場經(jīng)濟(jì)國家的法律制度、監(jiān)管條例等法治水平亦能夠影響上市公司的投資效率（鐘海燕等，2010；陳運(yùn)森和謝德仁，2011）。鑒于此，本文研究的第二個(gè)主題是：我國各地區(qū)的政府干預(yù)程度差異是否會影響分析師跟進(jìn)對投資效率的促進(jìn)作用？

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

證券分析師通過收集上市公司私有信息，深入調(diào)研行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，對相關(guān)企業(yè)進(jìn)行盈余預(yù)測與現(xiàn)金流預(yù)測并給出相應(yīng)的投資評級，能夠顯著降低上市公司和投資者之間的信息不對稱程度，提高資本市場效率（Beaver，2002）。分析師利用自己專業(yè)知識技能，對公司尚未披露的信息加以預(yù)測，與作為資本市場上信息主要提供者——公司管理層進(jìn)行信息競爭，另外還整合分析上市公司已披露的相關(guān)信息，充當(dāng)管理層對外披露信息的檢驗(yàn)者與補(bǔ)充者（薛祖云和王沖，2011）。

作為資本市場的信息中介之一，分析師跟進(jìn)并發(fā)布相關(guān)的研究報(bào)告有利于擴(kuò)大上市公司信息披露的廣度和深度。當(dāng)公司發(fā)現(xiàn)新的正現(xiàn)值投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對稱的存在，公司很難在較短時(shí)期內(nèi)快速籌集項(xiàng)目所需資金，特別是在我國這種資本市場尚未達(dá)到半強(qiáng)勢有效的情況下，籌資不足導(dǎo)致公司投資不足尤為突出，公司迫切需要“尋找”市場信息“傳播器”以向市場傳遞其利好的消息或者盡量減輕不利消息的影響，從而降低公司的外部融資成本（肖斌卿等，2010），此時(shí)分析師是最恰當(dāng)?shù)男畔鬟f中介之一， 分析師跟進(jìn)并發(fā)布相關(guān)信息，使得投資者及時(shí)了解公司真實(shí)、完整信息，進(jìn)而降低管理層為了自身利益而進(jìn)行的過度投資等非效率投資行為發(fā)生的可能性。

另一方面，分析師跟進(jìn)被視于有效的外部公司治理機(jī)制之一（knyazeva，2007），其檢驗(yàn)了分析師跟進(jìn)對機(jī)構(gòu)投資者的外部公司治理機(jī)制的替代作用，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對于機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的上市公司，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的上市公司分析師跟進(jìn)與盈余管理程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。分析師通過搜集和整理其獲取的私有信息、公開的市場信息、行業(yè)信息和宏觀信息等，更加全面分析公司經(jīng)營狀況，對上市公司進(jìn)行有效監(jiān)督。分析師作為外部監(jiān)管者，其無時(shí)無刻的監(jiān)督，能有效抑制管理層的機(jī)會主義行為（謝志華，2008），保護(hù)投資者的權(quán)益不會因?yàn)楣芾韺拥倪^度投資行為而受到侵蝕。綜上所述，分析師跟進(jìn)有利于發(fā)揮信息中介作用，降低投資者和公司之間的信息不對稱程度，緩解投資不足現(xiàn)象；另一方面，分析師跟進(jìn)能夠有效履行外部監(jiān)督作用，進(jìn)一步遏制上市公司的過度投資行為。因此，分析師跟進(jìn)能夠有效促進(jìn)上市公司的投資效率，基于此，提出本文的研究假設(shè)1 （a）：

研究假設(shè)1（a）：在控制其他因素后，相對于未被分析師跟進(jìn)的上市公司，分析師跟進(jìn)的上市公司投資效率更高。

分析師跟進(jìn)并發(fā)布相關(guān)的研究報(bào)告能夠有效地提高和擴(kuò)大上市公司信息傳播的速度和廣度，有利于信息搜集能力較差的中小股東及時(shí)獲取上市公司相關(guān)信息，從而中小股東能夠及時(shí)地監(jiān)督上市公司管理層的自利行為（趙玉潔，2013）。因此，當(dāng)上市公司被更多分析師跟進(jìn)時(shí)，其受到關(guān)注程度越高，上市公司經(jīng)營狀況信息傳播的速度越快，范圍越廣，上市公司非效率投資行為受到外部監(jiān)督的可能性越大。因此，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多，越有利于促進(jìn)上市公司投資效率的提升。潘越等（2011）研究也發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)如今新聞媒體、網(wǎng)絡(luò)媒體以及微博、微信等多重交織的信息披露渠道的市場中，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多的上市公司，其相關(guān)信息能夠多角度和多層面比對和校驗(yàn)，企業(yè)的真實(shí)信息就會被更全面、更真實(shí)地披露和分析。Derrien和Kecskes（2012）通過對外生性分析師追蹤數(shù)量的研究，發(fā)現(xiàn)分析師的離去會導(dǎo)致公司當(dāng)年投融資的減少，還會改變公司的籌資政策。因此，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多，上市公司的投資效率越高，據(jù)此，提出本文的研究假設(shè)1（b）：

研究假設(shè)1（b）：在控制其他因素后，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多，上市公司投資效率越高。

雖然分析師跟進(jìn)有利于提高上市公司的信息傳遞速度和廣度，但分析師的盈余預(yù)測和股票推薦評級過程中存在系統(tǒng)的樂觀傾向（潘越等，2011），但這種樂觀傾向會受到分析師擔(dān)憂其職業(yè)聲譽(yù)受損的制約。一般而言，分析師聲譽(yù)可以約束分析師和券商潛在的利益沖突行為（Fang和Yasuda，2009）。對分析師或其所在的券商而言，進(jìn)入《新財(cái)富》榜單所帶來的良好聲譽(yù)有助于提升證券公司在資本市場上討價(jià)還價(jià)的能力，亦有利于提升分析師個(gè)人薪酬的增長率和更多的升遷機(jī)會，而缺乏聲譽(yù)的證券公司和分析師則會降低其在資本市場上的競爭力（Harrison和Kubik，2003）。由于分析師需要不斷重復(fù)與投資者打交道，短期機(jī)會主義行為也許在未來會受到投資者的懲罰，因此，基于長遠(yuǎn)收益和未來職業(yè)生涯的角度，證券分析師會珍惜和維護(hù)自己的聲譽(yù)（王宇熹等，2012）。聲譽(yù)越高的分析師，越容易被市場認(rèn)可，在信息傳遞的速度和廣度上更具優(yōu)勢，可以更好地監(jiān)督上市公司管理層的自利行為，從而提高上市公司的投資效率。基于此，提出本文的研究假設(shè)1 （c）：

研究假設(shè)1（c）：在控制其他因素后，與其他分析師相比，明星分析師的跟進(jìn)更能提高上市公司投資效率。

表1　相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2　分析師跟進(jìn)與投資效率回歸表

由于我國上市公司是國有企業(yè)改制而成，地方政府基于其政績目標(biāo)的考慮會干預(yù)國有上市公司的行為，尤其是對上市公司的投融資等重大活動干預(yù)程度更甚，各種決策都會受到政府直接或間接的干預(yù)，這種情況一般在政府干預(yù)水平較高的地區(qū)以及最終控制人為國有的上市公司更為顯著（陳運(yùn)森和謝德仁，2011）。作為一個(gè)新興加轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，由中央政府主導(dǎo)的非均衡區(qū)域發(fā)展的策略以及現(xiàn)行分權(quán)制下各級政府行為的扭曲等，都使得我國各地區(qū)政府行政干預(yù)程度存在差異。部分地方政府為了GDP的增速、當(dāng)?shù)鼐用竦木蜆I(yè)率等社會性目標(biāo)以及官員自身仕途晉升目標(biāo)會要求或者提高地方國有上市公司投資各項(xiàng)地方政府選定的投資項(xiàng)目，為了誘導(dǎo)上市公司投資這些項(xiàng)目，地方政府會給地方國有上市公司提供各種優(yōu)惠條件。因此，地方政府干預(yù)可能會導(dǎo)致這些上市公司存在過度投資行為，而這種現(xiàn)象在市場化水平低和政府干預(yù)水平高的地區(qū)尤其突出（程仲鳴等，2008）。

表3　分析師跟進(jìn)、投資過度與投資不足回歸結(jié)果表

另一方面，公司管理層存在一味追求投資規(guī)模的“經(jīng)理帝國主義”的傾向，因?yàn)殡S著資源控制的增多，他們可以從中謀求的私利也更多（Cambini和Rondi，2010）。依據(jù)管制俘虜理論，地處政府干預(yù)程度較高的上市公司，更容易出現(xiàn)管制權(quán)利外溢的現(xiàn)象，管制者與公司管理層更容易達(dá)成隱性契約，為了個(gè)人私利而共謀（李延喜等，2013）。因此，與政府干預(yù)程度較低地區(qū)相比，處于政府干預(yù)程度較高地區(qū)的上市公司管理層更傾向于為了未來獲取自身利益而接受地方政府的“授意”投資，從而導(dǎo)致上市公司的非效率投資增大，此時(shí)更需要諸如分析師跟進(jìn)等外部公司治理機(jī)制履行監(jiān)督職能，分析師跟進(jìn)對投資效率的提高作用更加顯著。據(jù)此，提出本文的研究假設(shè)（2）：

研究假設(shè)2：相對于政府干預(yù)程度較低地區(qū)，干預(yù)程度較高地區(qū)的分析師跟進(jìn)對投資效率的提高作用更為明顯。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

（一）投資效率度量

目前實(shí)證研究中較多地采用了Richardson（2006）模型來度量上市公司投資效率，本文亦參照該模型計(jì)算上市公司的投資效率，具體如式（1）所示：

其中，INVi，t代表i第t年新增的投資量，采用公司資產(chǎn)負(fù)債表中的固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)以及長期投資合計(jì)數(shù)的變化量與平均總資產(chǎn)之比來度量。Growthit-1代表公司i第t-1年的成長機(jī)會，采用銷售增長率作為公司成長機(jī)會的度量。Levit-1表示公司i第t-1年的負(fù)債水平，采用資產(chǎn)負(fù)債率來度量；Cashit-1表示公司i第t-1年的現(xiàn)金持有量，采用公司i第t-1年的交易性金融資產(chǎn)和貨幣資金之和與第t-1年年初總資產(chǎn)的比值來度量；Sizeit-1表示公司i第t-1年的資產(chǎn)規(guī)模，采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量；Ageit-1表示公司i截止到第t-1年為止的上市年數(shù)；Returnit-1為公司i第t-1年股票年收益率，本文采用上年度5月至本年度4月經(jīng)市場調(diào)整的月股票回報(bào)率計(jì)算所得。INVit-1為公司i第t-1年的投資的新增量。為了消除不同行業(yè)投資水平和年度宏觀因素的變化，對模型（1）進(jìn)行分年度和分行業(yè)回歸，回歸殘差代表樣本公司的投資效率。

表4　分析師跟進(jìn)、政府干預(yù)程度與投資效率回歸結(jié)果表

（二）研究模型和變量定義

在計(jì)算了特定公司投資效率之后，采用模型（2）和模型（3）分別檢驗(yàn)研究假設(shè)1和研究假設(shè)2。

其中，被解釋變量（INV_Res）為上市公司的投資效率，采用模型1中的回歸殘差來度量。若回歸殘差為正，則表示投資過度，采用overINV來表示；若回歸殘差為負(fù)，則表示投資不足，采用underINV來表示。同時(shí)，為了便于理解，借鑒陳運(yùn)森和謝德仁（2011）的做法，在回歸分析中對投資不足（underINV）乘于-1，經(jīng)過上述處理后，當(dāng)投資不足（underINV）數(shù)值越大，表示上市公司的投資不足越嚴(yán)重，非投資效率越嚴(yán)重。同時(shí)對殘差取絕對值（absINV）表示公司投資效率，absINV越大，投資越無效。

模型中解釋變量（analyst）為分析師跟進(jìn)，分別采用：（1）分析師是否跟進(jìn)（follow），如當(dāng)年度有分析師跟蹤并出具相應(yīng)的盈余預(yù)測報(bào)告，則為1，否則為0；（2）分析師跟蹤的頻次（number），采用當(dāng)年度上市公司被不同分析師跟蹤次數(shù)之和來度量；（3）明星分析師跟進(jìn)（topanalyst），若當(dāng)年度分析師入選了《新財(cái)富》雜志評選的最佳分析師榜單，則該分析師為明星分析師。上市公司當(dāng)年度被明星分析師所跟蹤，則為1，否則為0。解釋變量（GOV）為政府干預(yù)程度，采用選取樊綱等（2011）編著的《中國市場化——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程報(bào)告》的“政府與市場的關(guān)系”指數(shù)作為政府干預(yù)程度的替代變量。由于樊綱等（2011）只提供了截止到2009年的指數(shù)數(shù)據(jù)，如何獲取2010-2011年的數(shù)據(jù)是個(gè)問題?？紤]到政府干預(yù)程度的相對穩(wěn)定性，根據(jù)前三年指數(shù)的加權(quán)平均增長率計(jì)算2010年和2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)。該指標(biāo)的數(shù)值越大，表明該地區(qū)政府干預(yù)程度越低，市場化程度越高。

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，模型中還加入了下列控制變量，以控制其他因素對企業(yè)投資效率的影響。各控制變量的具體含義如下：（1）自由現(xiàn)金流量（fcf），采用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金之間的差額與年末總資產(chǎn)的比值來度量；（2）公司高管薪酬（salary），采用公司前三高管薪酬的自然對數(shù)來衡量；（3）獨(dú)立董事比例（Independ），采用獨(dú)立董事在董事會成員中的比例作為其替代變量；（4）現(xiàn)金股利支付比例（payoff），若公司當(dāng)年度發(fā)送現(xiàn)金股利，則為1，否則為0；（5）大股東持股比例（top1），采用第一大控股股東的持股比例來度量；（6）兩職合一（dual），若董事長與總經(jīng)理雙職合一，則為1，否則為0；（7）管理層持股比例（manager），采用公司管理層持股合計(jì)數(shù)占總股數(shù)比例來度量；（8）公司股權(quán)性質(zhì)（state），若公司實(shí)際控制人為國有性質(zhì)，則為1，否則為0；（9）公司規(guī)模（size），對公司年末總資產(chǎn)取自然對數(shù)來度量；（10）公司管理費(fèi)用率（adm），采用公司管理費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的比例來衡量；（11）大股東掏空（tunnel），采用其他應(yīng)收款占其平均總資產(chǎn)的比例來度量。

（三）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A(yù)股主板市場（不含創(chuàng)業(yè)板）2007年至2011年的非金融類公司為樣本。樣本篩選過程如下：（1）由于計(jì)算相關(guān)控制變量時(shí)需要采用上年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，刪除上市年限不足一年的上市公司；（2）在計(jì)算投資效率時(shí)需要分年度、分行業(yè)進(jìn)行回歸，因此，如果年度行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量不足15家時(shí)，剔除該行業(yè)中的樣本公司；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，個(gè)別缺失財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了手工收集，收集于中國證券協(xié)會網(wǎng)站、巨潮資訊、證券時(shí)報(bào)網(wǎng)站，分析師排名數(shù)據(jù)來源于新財(cái)富雜志。經(jīng)上述數(shù)據(jù)篩選程序后，共獲得了7168個(gè)年度公司樣本數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1統(tǒng)計(jì)了各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表1顯示，樣本公司中投資不足樣本（3330個(gè)）要小于投資過度樣本（3838個(gè)），表明我國上市公司整體上偏向于過度投資。投資效率（absINV）的均值為0.0407，中位數(shù)為0.0163，投資效率存在一定程度的右偏現(xiàn)象，最大值為8.1936，最小值為0.0001，最大值和最小值之間存在較大的差異性，表明樣本公司之間的投資效率存在極端異常值現(xiàn)象。分析師跟進(jìn)變量（follow）的均值為0.6109，表明樣本公司有61.09%比例被分析師跟蹤并發(fā)布了盈余預(yù)測報(bào)告，分析師跟進(jìn)存在較明顯的集中度；分析師跟蹤次數(shù)（number）的均值為58.8344次，樣本公司年度內(nèi)平均有58.834次分析師跟進(jìn)并簽發(fā)盈余預(yù)測研究報(bào)告；其中，樣本公司中有31.56%曾經(jīng)被明星分析師所跟進(jìn)。樣本公司政府干預(yù)程度（GOV）的均值為8.84，中位數(shù)為9.11，兩者較為接近。

樣本公司的自由現(xiàn)金流量的平均值和中位數(shù)分別為0.0212和0.0218，兩者較為接近。高管薪酬的平均值和中位數(shù)分別為13.7163和13.7368。樣本公司的獨(dú)立董事比例為36.38%，與現(xiàn)行規(guī)定獨(dú)立董事占董事會成員的比例不得低于三分之一較為吻合。樣本公司中進(jìn)行了現(xiàn)金分紅的比例為52.23%，董事長與總經(jīng)理雙職合一的比例為14.90%。樣本公司大股東的持股比例均值為35.66%，管理層持股比例均值為1.44%。樣本公司的管理費(fèi)用率的均值為0.4899，該數(shù)值主要受到極端異常值的影響所致；大股東掏空的均值為0.0331?？傮w上而言，樣本公司各變量的數(shù)量分布情況較理想，但最大值和最小值之間存在著較大的差異性，部分連續(xù)型變量存在極端的異常值。對此后續(xù)研究分析中，本文對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾（winsorize）處理，后文不再贅述。

（二）實(shí)證結(jié)果

表2報(bào)告了分析師跟進(jìn)對企業(yè)投資效率的影響，回歸結(jié)果顯示，調(diào)整后的R2都大于11%，F(xiàn)值也較大，并且通過了1%水平下顯著性檢驗(yàn)，模型的整體擬合度較好。分析師跟進(jìn)（follow）與absINV在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明與沒有分析師跟進(jìn)的上市公司相比，分析師跟進(jìn)的上市公司投資效率更高。分析師跟進(jìn)數(shù)量（number）與absINV在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明分析師跟進(jìn)數(shù)量越多，上市公司投資效率越高。進(jìn)一步將樣本限制于分析師跟進(jìn)子樣本時(shí)，如表2中的模型3所示?；貧w結(jié)果表明，明星分析師跟進(jìn)（topanalyst）與absINV在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，與一般分析師相比，明星分析師跟進(jìn)更能提高上市公司的投資效率。上述回歸結(jié)果說明分析師跟進(jìn)發(fā)揮了較好的公司治理效應(yīng)，分析師跟進(jìn)有利于提高上市公司的投資效率。

表2的回歸結(jié)果還顯示，自由現(xiàn)金流（fcf）與absINV顯著正相關(guān)，說明公司的自由現(xiàn)金流越多，公司投資效率越低。而大股東掏空（tunnel）與absINV顯著負(fù)相關(guān)，這可能是大股東掏空導(dǎo)致了上市公司資金緊張，由此削減了冗余的投資支出，導(dǎo)致無效的投資項(xiàng)目較少（鐘海燕等，2010），從而投資效率得以提高。而公司支付股利（payoff）以及第一大股東持股比例（top1）亦與absINV顯著正相關(guān)，表明發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司、第一大股東持股比例越高的上市公司，其投資效率越低下。公司規(guī)模（size）與absINV顯著負(fù)相關(guān)，表明上市公司規(guī)模越大，其投資效率越高。其他控制變量的系數(shù)和顯著性則存在不一致的現(xiàn)象，與投資效率之間的關(guān)系并不確定。

進(jìn)一步地，本文將投資效率劃分為投資不足和投資過度兩組，檢驗(yàn)分析師跟進(jìn)是否緩解投資不足，或者抑制投資過度，抑或是對兩者同時(shí)發(fā)揮作用，實(shí)證結(jié)果如表3 所示。表3模型1至模型3回歸結(jié)果顯示，無論是follow、number還是topanalyst變量，都與過度投資（overINV ）呈現(xiàn)顯著性負(fù)相關(guān)關(guān)系（系數(shù)分別為-0.008、-0.001和-0.006），這表明分析師跟進(jìn)、跟進(jìn)人數(shù)和跟進(jìn)質(zhì)量越高，越能有效抑制公司的過度投資；同樣地，表3模型4至模型6回歸結(jié)果顯示，無論是follow、number還是topanalyst變量，都通過了1%顯著性檢驗(yàn)（系數(shù)分別為-0.005、-0.001和-0.002），說明分析師跟進(jìn)數(shù)量和質(zhì)量越高，越能緩解公司投資不足。這一結(jié)果表明，分析師跟進(jìn)較好地發(fā)揮了外部公司治理功能，分析師跟進(jìn)能夠有效地抑制公司的過度投資行為，緩解上市公司的投資不足行為。

表4進(jìn)一步研究分析了政府干預(yù)程度對分析師跟進(jìn)與投資效率之間關(guān)系的影響，回歸結(jié)果顯示，政府干預(yù)程度（GOV）與非效率投資（absINV）顯著負(fù)相關(guān)，表明市場化程度越高的地區(qū)，其政府干預(yù)程度越低，上市公司投資效率越高，上市公司所在地區(qū)的市場化程度的改善有助于降低公司的非效率投資。更進(jìn)一步地，政府干預(yù)程度與分析師跟進(jìn)各維度的交叉變量（follow*GOV、number*GOV 和topanalyst*GOV）都與非投資效率（absINV）顯著正相關(guān)，這表明當(dāng)上市公司地處政府干預(yù)程度較低地區(qū)（GOV越大）時(shí)，分析師跟進(jìn)對投資效率的提高效應(yīng)被削弱了，亦即分析師跟進(jìn)的外部公司治理效應(yīng)主要集中在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)。導(dǎo)致這一結(jié)論的原因是，政府干預(yù)程度較低地區(qū)上市公司的法律環(huán)境和公司治理機(jī)制較為完善，投資者依賴于分析師跟進(jìn)等外部公司治理機(jī)制程度較低，由此導(dǎo)致了分析師跟進(jìn)與投資效率之間的關(guān)系主要體現(xiàn)在政府干預(yù)程度較高地區(qū)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.剔除適度投資。本文采用Richardson（2006）模型計(jì)算了投資效率，但事實(shí)上，該模型忽略了公司存在的適度投資問題（陳運(yùn)森和謝德仁，2011），如果模型回歸殘差在0 附近，可能是由于模型的偏誤所導(dǎo)致，為了削弱這種影響，把投資過度組和投資不足組分別分成10 個(gè)組，剔除殘差最接近0的2個(gè)組別來消除由于模型的偏誤所導(dǎo)致的結(jié)果。研究結(jié)果表明，分析師跟進(jìn)與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果與前述結(jié)論保持了一致性。

2.投資效率計(jì)算的替代方法。Chen 等（2011）認(rèn)為可以直接采用公司的資本投資跟成長性回歸進(jìn)而求出投資效率， 具體模型為：

其中dummy為虛擬變量，若上市公司上年度營業(yè)收入增長率為負(fù)的話，則為1，否則為0。Growth為企業(yè)的成長機(jī)會，采用營業(yè)收入增長率來度量。

回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)與上市公司的非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，而且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系主要集中在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)。這表明前述論文結(jié)果是穩(wěn)健的。

3.政府干預(yù)程度替代變量。本文亦采用了樊綱（2011）指數(shù)中的“中介組織發(fā)育和法律”指數(shù)作為政府干預(yù)程度的替代變量重新進(jìn)行了研究，研究結(jié)果亦表明，分析師跟進(jìn)與上市公司的非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系主要集中在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，這一結(jié)論與前述研究結(jié)論保持了一致性。

五、結(jié)論、建議與展望

企業(yè)投資是財(cái)務(wù)管理學(xué)和金融學(xué)中重要的內(nèi)容之一，投資效率的高低直接影響到企業(yè)價(jià)值和股東的投資回報(bào)率。本文研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)能夠較好地發(fā)揮公司治理作用，分析師跟進(jìn)、跟進(jìn)人數(shù)以及明星分析師的跟進(jìn)都與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，這表明分析師跟進(jìn)有利于提高上市公司的投資效率。將投資效率劃為投資不足和投資過度后發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)數(shù)量和質(zhì)量越高，越能有效抑制公司的過度投資和緩解公司投資不足。進(jìn)一步考慮到我國地方政府干預(yù)程度的差異化后發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)的公司治理效應(yīng)主要集中在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，當(dāng)上市公司處于政府干預(yù)程度較低的地區(qū)，分析師跟進(jìn)對投資效率的提高效應(yīng)被削弱了。

上述研究結(jié)論表明，分析師跟進(jìn)能夠有效地發(fā)揮外部公司治理作用，分析師跟進(jìn)能夠有效地促進(jìn)上市公司的投資效率，但是這種促進(jìn)作用僅體現(xiàn)在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)。對此，提出相應(yīng)的政策建議：（1）各級政府應(yīng)當(dāng)減少對企業(yè)的直接干預(yù)，減少和下放包括投資在內(nèi)的各種行政審批事項(xiàng)，提高其市場化程度，促使公司治理水平的提升，從而提高投資效率；（2）在地方政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，其市場化程度較低，內(nèi)部公司治理機(jī)制更趨向于一種失效的狀態(tài)，分析師的公司治理角色更加顯著。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該更好地培育分析師等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，促使分析師等中介機(jī)構(gòu)更好地發(fā)揮其外部公司治理角色，提高公司的投資效率。

本文對分析師跟進(jìn)與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，研究結(jié)論有一定的理論和實(shí)踐意義。囿于局限和篇幅限制，本文的研究還有待深化，未來可以從以下兩方面拓展：（1）本文從橫截面角度論證了分析師跟進(jìn)與投資效率之間的關(guān)系，但橫截面角度的論證提供的只是間接證據(jù)。而更直接的論證是如果一個(gè)公司被更多的分析師跟進(jìn)，上市公司的投資效率是否確實(shí)提高了，即從時(shí)間角度對此問題進(jìn)行研究。（2）在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊背景下，企業(yè)投資效率低下不僅與經(jīng)理人的代理問題有關(guān)，而且往往是由于地方政府對企業(yè)的干預(yù)導(dǎo)致的，因此，未來可以進(jìn)一步探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)條件下分析師跟進(jìn)與投資效率之間的關(guān)系。

本文得到國家自然科學(xué)基金（71262005；71462012；71462011）的資助。

作者單位：復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院
江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

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