宿玉海，王　韌

(山東財經(jīng)大學 山東金融發(fā)展研究院，山東 濟南 250014)

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基于分類DEA模型的企業(yè)跨國并購金融支持績效分析

宿玉海，王韌

(山東財經(jīng)大學 山東金融發(fā)展研究院，山東 濟南 250014)

基于2005年至2014年樣本企業(yè)跨國并購的數(shù)據(jù)，構(gòu)建金融支持度量體系，通過分類DEA模型對不同金融支持度的跨國并購企業(yè)進行績效分析，得出如下結(jié)論：一是強金融支持度下企業(yè)并購績效明顯要優(yōu)于弱金融支持的企業(yè)，且財務信息類的金融支持、商業(yè)性金融支持對企業(yè)的并購績效影響較為顯著；二是股權(quán)收購的績效增速要高于現(xiàn)金收購的方式，并購規(guī)模的大小與并購績效增速在一定程度上呈正相關(guān)關(guān)系。

跨國并購；金融支持；分類DEA模型

一、引言與文獻述評

2014年12月國務院部署“金融支持企業(yè)走出去”戰(zhàn)略，要求加大金融支持企業(yè)走出去的力度，跨國并購作為企業(yè)“走出去”的主要體現(xiàn)形式，需要金融領(lǐng)域的支持與引導，因此在企業(yè)跨國并購的過程中，金融支持對企業(yè)并購績效產(chǎn)生何種作用，不同的金融支持方式又會對企業(yè)并購的績效產(chǎn)生何種影響，以及并購企業(yè)如何利用金融支持發(fā)揮自身的優(yōu)勢無疑是現(xiàn)階段一個值得研究的課題。

在探究金融支持對企業(yè)跨國并購的影響方面，國外學者以股票市場代替金融市場從宏觀層面進行研究，認為股票市場的發(fā)展對跨國并購活動的增加起著重要作用(Giovanni，2005*Giovanni.J.What Drives Capital Flows?The Case of Cross-border M&A Activity and Financial Deepening.Journal of International Economics.2005(65):127-49.；Nicolas，Roberto和Antonin，2009*Nicolas Coeurdacier,Roberto A.De Santis,and Antonin Aviat.Cross-Border Mergers and Acquisitions:Financial and Institutional Forces.ECB Working Paper 2009 series No.1018.)。Hea 和Hyuk(2007)*Hea-Jung Hyun and Hyuk Hwang Kim.The Determinants of Cross-border M&As:the Role of Institutions and Financial Development in Gravity Model,KIEP Working Paper 2007(3).利用101個國家1989—2005年17年的面板數(shù)據(jù)，得出金融市場的發(fā)展會促進跨國并購交易活動的增加。Rabin和Ramkishen(2009)*Rabin hattari,Ramkishen S.Rajan,.Cross border M&A in developing Asia:the role of financial variables.HKIMR working paper,2009(2).在其工作論文《亞洲發(fā)展中國家的跨國并購：金融變量的作用》一文中，利用亞洲10個發(fā)展中國家1990—2006年的數(shù)據(jù)，對影響發(fā)展中國家并購的一些金融變量進行了實證分析，得出了包括流動性變量和風險變量在內(nèi)的金融變量，對亞洲發(fā)展中國家的跨國并購具有顯著的影響。Manish和Ashutosh(2011)*Manish Popli,Ashutosh Kumar Sinha.Determinants of early movers in cross-border merger and acquisition wave in an emerging market:A study of Indian firms.Asia Pacific Journal of Management，2014(74):301-322.利用亞洲(包括中國及中國香港在內(nèi))9個發(fā)展中國家的OFDI數(shù)據(jù)，對金融發(fā)展與跨國并購的關(guān)系進行了實證分析。他們的結(jié)論顯示，在發(fā)展中國家企業(yè)跨國并購的過程中，銀行部門的作用最明顯，股票市場的重要性也開始顯現(xiàn)。Bill，Iftekhar和Xian(2014)*Bill B.Francis，Iftekhar Hasan，Xian Sun,The certification role of financial advisors in cross-border M&As.International Review of Financial Analysis,2010(10):143-158.研究分析了金融參與者在企業(yè)兼并收購過程中的作用，通過DEA模型評價了企業(yè)M&A過程中的績效，肯定了金融機構(gòu)在并購過程中的積極作用。Sabine，Helene和Jorgen(2014)*Sabine Gebert Persson，Hele′ne Lundberg，Jorgen Elbe.On the discursive contest of an international M&A relationship development process within nancial services.International Business Review.2014(07):1064-1073.對金融服務在企業(yè)跨國并購中的作用進行了探討，認為金融服務推動了企業(yè)跨國并購的發(fā)展。國內(nèi)學者嚴明(2006)*嚴明：《海外投資金融支持：以中國企業(yè)為對象》，北京：社會科學文獻出版社，2006年版，第143-152頁。，冉光和、李敬、萬麗娟(2013)*冉光和，李敬，萬麗娟：《中國企業(yè)對外直接投資動機與績效評價體系研究》，《世界經(jīng)濟研究》 ，2006年第7期。主要從政策性金融、商業(yè)性金融等層次進行分析得出金融支持的積極影響；白欽先、徐愛田(2003)*白欽先，徐愛田：《進出口政策性金融對中小企業(yè)支持的國際比較》，《國際貿(mào)易問題》，2003年第1期。詳細介紹了世界各國進出口政策性金融機構(gòu)及管理體制并予以比較，指出中小企業(yè)海外貿(mào)易和投資活動需要政策性金融機構(gòu)的支持；黃人杰(2008)*黃人杰：《對實施“走出去”戰(zhàn)略的政策性金融支持體系研究》，《國際貿(mào)易》，2008年第7期。強調(diào)政策性資金對企業(yè)跨國并購的積極作用，指出應進一步研究開發(fā)性金融和以市場化手段實現(xiàn)政策性目標的運營機制等問題。

在跨國并購金融支持評價體系構(gòu)建方面，不同的領(lǐng)域所需要的金融支持方式也不盡相同，Mirela(2013)*Mirela Nicolov.Modelling European Public Finance and Support for RDI Sector.European Business Review:Procedia Economics and Finance.2013(06):754-759.在分析對外直接投資的金融支持過程中，主要從資金供給方面來衡量金融支持的力度；李青原等(2010)*李青原，趙奇?zhèn)ィ罱?，江春：《外商直接投資、金融發(fā)展與地區(qū)資本配置效率——來自省級工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《金融研究》，2010年第3期。構(gòu)建了金融支持與房地產(chǎn)泡沫之間的模型；張魯秀(2012)*張魯秀：《企業(yè)低碳自主創(chuàng)新金融支持體系研究》，《管理學報》，2012年第3期。在低碳自主創(chuàng)新金融體系構(gòu)建中，主要從企業(yè)獲取貸款能力、低碳資本市場發(fā)育程度、風險投資支持程度、金融機構(gòu)參與程度、中介機構(gòu)服務程度等方面來構(gòu)建金融支持評價體系。

在測算模型方面，國內(nèi)外對企業(yè)并購績效分析的方法有很多，主要包括事件研究法(Event-Study Methodology)、會計研究法、平衡積分卡分析法(The Balanced Scare card)等等，目前主流的方法是在評價復雜系統(tǒng)方面具有穩(wěn)健性的數(shù)據(jù)包絡分析(DEA)方法。Mohammad，Gholam，和Reza(2014)*Mohammad Tavassoli.Efficiency and effectiveness in airline performance using a SBM-DEA model in the presence of shared input.Journal of Air Transport Management.2014(06):146-153.在評價公司可持續(xù)性時采用超效率DEA模型進行績效分析。李心丹、朱洪亮、張兵、羅浩(2003)*李心丹，朱洪亮，張兵，羅浩：《基于DEA的上市公司并購效率研究》，《經(jīng)濟研究》，2003年第10期。，馮根福、吳林江(2001)*馮根福，吳林江：《我國上市公司并購績效的實證研究》，《經(jīng)濟研究》，2001年第1期。采用DEA模型對上市公司并購績效進行分析。鐘祖昌(2001)*鐘祖昌：《研發(fā)創(chuàng)新SBM效率的國際比較研究——基于OECD國家和中國的實證分析》，《財經(jīng)研究》，2011年第9期。在對OECD國家和中國的實證分析中，采用SBM-DEA模型進行效率評價。高棟梁，郭文玲(2005)*高棟梁，郭文玲：《運用DEA方法評估產(chǎn)險公司分公司之經(jīng)營績效：以M產(chǎn)險公司為例》，《管理思維與實務》,2005年第4期。在分析臺灣保險行業(yè)的公司并購績效中采用DEA模型，并把不同地區(qū)的公司并購績效進行分區(qū)域的DEA模型測算。

綜合上述文獻來看，國內(nèi)外的研究已基本明確了企業(yè)跨國并購與金融支持之間的作用關(guān)系，但現(xiàn)有的文獻更多的是金融支持的定性研究，鮮有金融支持的定量分析，尤其是不同金融支持的定量分析尚未有文獻涉及；另外，在不同領(lǐng)域的金融支持體系構(gòu)建方面，缺乏針對跨國并購領(lǐng)域的相關(guān)研究。因此，本文基于目前的研究成果做了以下改進：第一基于針對企業(yè)跨國并購構(gòu)建金融支持度量的評價體系以及金融支持評價體系的評價結(jié)果，將分類DEA模型引入企業(yè)并購績效的評價之中；第二在并購績效評價中重點凸顯金融支持的作用。

二、數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

(一)數(shù)據(jù)來源

自2004年以來企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略推進的步伐不斷加快，“走出去”的規(guī)模不斷擴大，涉及的領(lǐng)域不斷拓寬，以海爾、海信、兗礦為代表的民營和國營企業(yè)已經(jīng)逐步顯現(xiàn)出一定的示范效應，跨國并購儼然已經(jīng)成為企業(yè)“走出去”最主要的形式。為保證數(shù)據(jù)的公開性、真實性、準確性，數(shù)據(jù)采集有以下幾點說明：(1)實證模型中所采用的數(shù)據(jù)(輸入、輸出指標)均來自各上市公司披露的財務報表；(2)參與跨國并購的企業(yè)名單均來自商務部門發(fā)布的并購企業(yè)名單，企業(yè)跨國并購的發(fā)生事件均來自各上市公司年報；(3)相關(guān)金融機構(gòu)支持的數(shù)據(jù)均來自各金融機構(gòu)正式公開的信息；另外，為了樣本數(shù)據(jù)的完整性，本文從wind數(shù)據(jù)庫、全球并購交易分析庫ZEPHYR、全球上市公司分析庫Osiris搜集了相關(guān)數(shù)據(jù)。

(二)樣本選擇

考慮到DEA模型在DMU選擇時的限制條件，盡量選取在相同市場運作環(huán)境下的樣本企業(yè)，從2005年至2014年可統(tǒng)計的跨國并購案例來看，山東省發(fā)生的跨國并購案例較多且國企、民企有一定的區(qū)分度，符合研究內(nèi)容，本文從山東省52家跨國并購案例中選取了21家企業(yè)作為樣本DMU進行詳細分析，同時這21個樣本DMU也具備以下三點特征：一是這21家企業(yè)均為上市公司，其財務數(shù)據(jù)的真實性可以保證；二是這些樣本企業(yè)基本涵蓋了6大行業(yè)，具有行業(yè)代表性；三是金額標準為跨國并購中收購總價超過母公司總資產(chǎn)的4%以上。其中有多家企業(yè)發(fā)生多次跨國并購，但并不是在同一年進行，因此也將該類并購事件納入分析范圍。

樣本周期：由于要對跨國并購的績效進行評價，以并購當年的時間(T)為基準，分別向并購前、后擴延兩年進行分析，即形成了并購前兩年(T-2)、并購前一年(T-1)、并購當年(T)、并購后一年(T+1)、并購后兩年(T+2)的五年跨度期。

根據(jù)DEA模型選取指標的要求，并考慮到數(shù)據(jù)的可控性和易獲得性，本文選取了3個輸入指標和2個輸出指標，具體指標如表1所示：

表1　輸入、輸出指標一覽表

其中，輸入指標Input1選用營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加兩者的加和原因在于營業(yè)成本及所交納稅款是體現(xiàn)企業(yè)運營效率、考核企業(yè)績效的重要因素，也是整個營業(yè)總成本中占比最大的部分，在DEA市場評價體系指標中是必不可少的指標。輸入指標Input2選用三項費用之和原因在于這三項費用在行業(yè)分析中是至關(guān)重要的部分，三項費用的多少直接關(guān)系到利潤的大小，同樣在不同行業(yè)的利潤表中，這三項費用也是必不可少的，所以在行業(yè)內(nèi)部的比較中也有統(tǒng)一性，因此本文選用了三項費用作為輸入的第二類指標。輸入指標Input3選用資產(chǎn)總計在于以下兩方面原因：一是總資產(chǎn)本身定義即為在可預見的時期內(nèi)能夠為企業(yè)帶來利潤的資源，可以較準確的來衡量企業(yè)的資源配置是否達到最優(yōu)化；二是往往不同上市公司的資本結(jié)構(gòu)有所差異或者同一公司在并購前后的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也有所差異，所以采用總資產(chǎn)這一指標可以避免了這種不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)造成的不可比性。

輸出指標Output1選用營業(yè)收入的原因在于首先營業(yè)收入是直接與Input1營業(yè)成本相對應的，其次營業(yè)收入是衡量企業(yè)產(chǎn)出的重要部分，可以直觀地反應出企業(yè)績效水平，而且營業(yè)收入在作為同業(yè)衡量指標中也是共通的指標之一。輸出指標Output2選用凈利潤的原因在于評價企業(yè)績效水平最終往往要落在凈利潤上，經(jīng)濟學廠商理論中也提到追求利潤最大化是企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)的目標，所以將凈利潤作為輸出指標之一。

三、模型選取與設(shè)定

傳統(tǒng)的DEA模型如CCR模型和BCC模型大多是徑向、角度的，松弛變量問題未納入考慮，而SBM模型屬于DEA中非徑向、非角度的度量方法，如果采用非徑向非角度超效率模型來對樣本進行分析，不僅解決了松弛變量問題，而且解決了非期望產(chǎn)出下效率重疊問題，其科學性、實用性得到較大改進。本文基于SBM模型，通過SBM模型計算樣本DMU的績效值，然后采用分類DEA模型(Categorical DEA model)對企業(yè)各指標進行總體的整合測算。因此，根據(jù)分類DEA模型的思想，首先對DMU按照一定的屬性分類，本文中即按照樣本各企業(yè)在跨國并購中的金融支持程度進行層次劃分，但在實證分析中，金融支持是一個相對寬泛的概念，為進一步衡量金融支持力度的大小，結(jié)合企業(yè)跨國并購情況，在此定義了“金融支持度”的量化指標，由于影響跨國并購金融支持的因素范圍涉及多個維度，本文按照科學性、全面性、可行性原則從政策性金融支持、商業(yè)性金融支持、財務信息支持三個方面來進行模型的構(gòu)建。

第一，政策性金融支持。政策性金融支持具體從以下三方面要素度量：第一個要素是政策性金融機構(gòu)介入企業(yè)跨國并購的比率P1，P1=n1/N1，其中n1表示政策性金融機構(gòu)介入某企業(yè)跨國并購的數(shù)量，N1表示參與樣本企業(yè)跨國并購的政策性金融機構(gòu)的總數(shù)量，據(jù)統(tǒng)計目前介入企業(yè)跨國并購的政策性金融機構(gòu)主要有國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國出口信用保險公司三家，中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行目前很少涉及到企業(yè)跨國并購，因此不納入度量范圍之內(nèi)。所以，介入機構(gòu)數(shù)量n1∈[0，3]且n1∈Z(整數(shù)集)，總數(shù)量N1=3，0≤k1≤1。第二個要素是政策性金融機構(gòu)在并購過程中給予企業(yè)的并購貸款的數(shù)目或融資金額的大小，該指標用P2表示，由于并購目標國不同，涉及資金的幣種也不同，P2統(tǒng)一用美元計算，折算匯率以并購當年的年平均匯率計算，單位為億。第三個要素是政府在跨國并購上金融政策的扶持程度P3，因為政府相關(guān)政策的出臺對企業(yè)跨國并購有很大的支持作用，綜合考慮目前的研究狀況和相關(guān)文獻選用P1、P2、P3三要素來衡量政策性金融支持度，構(gòu)建如下函數(shù)表達式：

S1=F(αp1∪P1，βp2∪P2，γp3∪P3)

(1)

式中S1代表政策性金融支持度αp1、βp2、γp3分別為政策性金融機構(gòu)介入率P1、政策性金融機構(gòu)并購貸款P2、政府金融政策扶持度P3的系數(shù)。

第二，商業(yè)性金融支持。此類金融支持具體涵蓋商業(yè)銀行金融支持和私募基金支持。第一個要素指標采用的是商業(yè)銀行介入企業(yè)跨國并購的比率，這里用C1表示，C1=n2/N2，其中n2表示商業(yè)銀行介入某企業(yè)跨國并購的數(shù)量，N2表示參與樣本企業(yè)跨國并購的商業(yè)銀行總數(shù)量，據(jù)統(tǒng)計目前介入企業(yè)跨國并購的商業(yè)銀行主要有中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行這五家商業(yè)銀行，因此n2∈[0，5]且n2∈Z(整數(shù)集)，總數(shù)量N2=5，0≤k2≤1。第二個要素是商業(yè)銀行給予企業(yè)并購貸款或者其他融資項目的資金金融大小，該指標用C2表示，由于并購目標國不同，涉及資金的幣種也不同，C2統(tǒng)一用美元計算，折算匯率以并購當年的年平均匯率計算，單位為億。第三個要素是私募基金公司支持度C3，在企業(yè)跨國并購中有一些私募基金機構(gòu)介入其中，對企業(yè)并購提供一定的金融支持。綜合考慮目前的研究狀況和相關(guān)文獻選用C1、C2、C3三要素來衡量商業(yè)性金融支持度，構(gòu)建如下函數(shù)表達式：

S2=F(αc1∪C1，βc2∪C2，γc3∪C3)

(2)

式中S2代表政策性金融支持度，αc1、βc2、γc3、分別為商業(yè)性金融機構(gòu)介入率C1、商業(yè)性金融機構(gòu)并購貸款C2、私募基金扶持度C3的系數(shù)。

第三，財務信息支持。該方面支持主要涵蓋會計師事務所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、財務顧問公司、律師事務所四個要素，模型構(gòu)建采用的第一個要素是會計師事務所介入企業(yè)跨國并購的比率I1，I1=n3/N3，其中n3表示會計事務所介入某企業(yè)跨國并購的數(shù)量，N3表示參與企業(yè)跨國并購的會計師事務所總數(shù)量，據(jù)統(tǒng)計目前介入企業(yè)跨國并購的會計師事務所主要有普華永道、德勤、安永、畢馬威四家，這樣n3∈[0，4]且n3∈Z(整數(shù)集)，總數(shù)量N3=4，0≤k3≤1；第二個要素是資產(chǎn)評估機構(gòu)支持度I2(測量指標見表2)，根據(jù)目前參與企業(yè)并購的資產(chǎn)評估公司榜單，從交易金額、交易數(shù)量進行評測；第三個要素是財務顧問公司支持度I3(測量指標見表2)，目前財務顧問機構(gòu)多為證券公司、咨詢服務公司，從財務顧問機構(gòu)參與的數(shù)量、并購貸款的金額進行評測；第四個要素是金融法律支持度I4(測量指標見表2)，該指標主要選取的是參與并購活動的律師事務所，結(jié)合目前文獻中主流的模糊分析法對該要素進行評測。綜合考慮，用I1、I2、I3、I4四個要素來衡量財務信息支持度，構(gòu)建如下函數(shù)表達式：

S3=F(αI1∪I1，βI2∪I2，γI3∪I3，δI4∪I4)

(3)

式中S3代表財務信息支持度，αI1、βI2、γI3、δI4分別為會計師事務所介入率I1、資產(chǎn)評估機構(gòu)支持度I2、財務顧問公司支持度I3、金融法律支持度I4的系數(shù)。

綜合上述內(nèi)容，建立企業(yè)跨國并購金融支持度量指標體系，具體包括三大層次，10個指標要素(如表2所示)。

表2　金融支持度量模型指標

根據(jù)三角模糊理論*設(shè)A?R的一個模糊子集，A=(1，ω，B)，0<1<ω

首先，根據(jù)物元分析法確定經(jīng)典域物元、節(jié)域物元、待評物元。設(shè)等級i有1到m個等級，建立經(jīng)典域物元：

(4)

上式中xm=(an，bn)代表金融支持度各等級i關(guān)于各個指標p1、p2…F3的量值區(qū)間(經(jīng)典域)。

待評物元即跨國并購企業(yè)的金融支持度的指標用下式(5)表示，式中i0代表待測物元(跨國并購企業(yè))的金融支持度，p1、p2…F3是金融支持度的因子指標，yn代表金融支持度因子指標數(shù)值。

(5)

其次，針對指標體系中的模糊概念指標用三角模糊數(shù)賦值進行量化。根據(jù)張魯秀(2012)關(guān)于金融支持體系建設(shè)提出的方法，具體過程如下：設(shè)評價指標有w個屬性θn(n=1,2…w)，專家對評定指標θn的評價用三角模糊數(shù)賦值，該數(shù)值用Aij表示，Aij=(aij，bij，cij)，aij，bij，cij是Aij的三個分量，代表專家對評價指標的不同程度的評價范圍，然后將這種定性指標評價語言轉(zhuǎn)換成三角模糊數(shù)，通過加權(quán)平均將專家指標評價值合成模糊矩陣U，采用均值面積法對模糊矩陣U進行處理。通過S=(xi+(n+1)yi+zi)/(n+3)將模糊指標進行定量確定，統(tǒng)一處理各指標的評價值Ws=[s1,s2…sn]。

再次，根據(jù)信息熵理論來確定公式(1)—(4)中各指標的權(quán)重系數(shù)。設(shè)跨國并購樣本企業(yè)數(shù)為n，評價指標為w個，評價指標p1、p2…F3輸出的熵值Ei為：

(6)

其中pij=(i=1,2…w，j=1,2…n)

上式中Ei∈[0,1]，pij∈[0,1]。設(shè)定偏差度d=1-Ei(i=1,2…w)，則評價指標p1、p2…F3的系數(shù)權(quán)重為：

(7)

然后計算跨國并購企業(yè)的金融支持度等級S。根據(jù)公式(6)、(7)計算的結(jié)果代入(1)—(3)中計算出各并購企業(yè)的金融支持度的大小，按照各企業(yè)金融支持度的大小劃分為3個等級，等級標準的轉(zhuǎn)換關(guān)系如表3：

表3　金融支持度數(shù)值對應等級表

四、樣本實證結(jié)果分析

(一)企業(yè)跨國并購績效分析

圖1　總體企業(yè)平均績效變化趨勢圖

不同性質(zhì)的企業(yè)并購前后績效狀況如表4所示：

表4　不同性質(zhì)企業(yè)平均績效值

不同行業(yè)的企業(yè)并購前后績效狀況如表5所示：

表5　不同行業(yè)的企業(yè)平均績效值

從上述表格的結(jié)果可以看出，企業(yè)跨國并購的整體情況從并購前兩年到并購后兩年的五年時間中，績效值呈緩慢下降趨勢，但在本研究所獲取的樣本企業(yè)信息中，有部分企業(yè)*2014年完成并購的企業(yè)包括：寶莫股份、歌爾聲學、恒順電氣、杰瑞股份、軟控股份、賽輪股份、亞星化學。的并購時間發(fā)生在2014年，還無法獲取未來兩年即并購后兩年的績效指標，這樣無形中拉低了整體的并購績效值，但綜合其他早期完成并購的企業(yè)績效狀況，可以預測這些企業(yè)在未來兩年的績效會有上升的潛力。在樣本DMU中，民營企業(yè)的整體績效明顯要優(yōu)于國有企業(yè)，無論是在并購前期還是并購后期，民企績效值都略高于國企，原因在于一是民營企業(yè)的機制更為靈活，在并購方面更有針對性，二是民營企業(yè)整個并購的周期跨度比較短，被并購企業(yè)的規(guī)模也比較小，整個過程的資金利用率要高于國有企業(yè)，導致其績效值高一些，三是目前國有企業(yè)的工作重心主要放在國企改制方面，因此其跨國并購的活動增速要低于民營企業(yè)。不同行業(yè)并購情況差異也比較明顯，具體而言，信息技術(shù)類的企業(yè)在并購后績效明顯上升，醫(yī)療保健類企業(yè)在并購前后的績效基本保持不變，工業(yè)類、可選消費類、能源類并購后的績效值有所下降。

(二)企業(yè)跨國并購金融支持績效分析

首先基于上文所構(gòu)建的金融支持度模型對樣本DMU進行分類，按照第二節(jié)金融支持度模型的結(jié)果計算出各樣本企業(yè)的金融支持度大小，分成category1(無金融支持)、category2(弱金融支持)、category3(強金融支持)三種類型，首先將第一類的樣本DMU通過SBM超效率模型計算出其績效值(score)，然后再計算出第一、二類DMU的績效值，最后綜合整個樣本進行分析，下面以并購當年(T)為例，計算出樣本的績效值。為計算方便，以表6中的編號代替各企業(yè)名稱，通過公式(2)將樣本DMU中各輸入、輸出指標無量綱化處理，通過DEA方法，運用非徑向非角度SBM超效率模型進行計算，綜合三類DMU的績效結(jié)果，得出并購當年(T)的績效評價狀況，如表6所示：

表6　分類DMU績效

按照同樣的方法，可以計算出所有樣本DMU從并購前兩年(T-2)至并購后兩年(T+2)的績效值，對樣本DMU中不同金融支持度的企業(yè)績效重點從并購當年(T)到并購后兩年(T+2)進行分析。通過分類DEA模型計算，樣本DMU按照不同金融支持度的分類績效值計算結(jié)果如表7：

表7　分類DMU平均績效

表8　分類DMU績效檢驗結(jié)果

各分類DMU的Δn指標可以下圖更直接的表示，圖中a、b、c分別代表分類DEA模型中cate.1、cate.2、cate.3三類企業(yè)，大圓區(qū)域即第一類企業(yè)，代表金融支持度弱的企業(yè)，小圓區(qū)域即第二類企業(yè)，表示金融支持度中等的企業(yè)，橢圓矩形區(qū)域即第三類企業(yè)，表示金融支持度較強的企業(yè)。如圖2所示：

圖2　分類DMU績效差值分布圖

圖3　不同金融支持方式的績效變化趨勢圖

圖4　不同金融支持方式的增速情況

圖5　不同并購方式的績效增速情況

從圖2可以看，樣本DMU績效差值的整體分布大致有以下特點：金融支持度S的大小與績效差值的大小成正相關(guān)，c點大多集中在圖形的右上區(qū)間，數(shù)值大小集中在0.1至0.2之間，b點主要集中在圖形中間區(qū)域，數(shù)值大小位于0.05至0.1之間，a點大多集中于圖形的左下區(qū)間，數(shù)值大小多在0以下。因此，通過該分布圖更直觀地反映出在企業(yè)跨國并購的過程中，金融支持度越強的企業(yè)往往在并購后期的績效提升越明顯。

在上文中提到，金融支持度的理解可以從政策性支持、商業(yè)性支持、財務信息支持三方面進行分析，下文通過對弱金融支持和強金融支持的企業(yè)進一步從這三個方面分析，來測度不同金融支持方式下企業(yè)績效的情況。按照三類金融支持的企業(yè)情況，其績效變化趨勢圖(從T-2至T+2)可以通過超效率DEA模型計算獲得，如圖3所示。

前文中通過金融支持度的測算，得出商業(yè)性金融支持的力度比較大，主要包括各類商業(yè)銀行的支持，但通過圖3可以看出，在三類金融支持方式中，財務信息支持的企業(yè)相比于商業(yè)性金融支持的企業(yè)在并購后期績效值上升更為明顯，而政策性金融支持的企業(yè)在并購后期的績效增速不如其他兩種金融支持方式，具體如圖4所示。

在跨國并購的支付方式方面，主要分為現(xiàn)金支付方式和股權(quán)支付方式兩種，通過對比不同支付方式的企業(yè)并購績效，可以得出運用股權(quán)收購方式的企業(yè)在并購后期的績效增速較高，運用現(xiàn)金收購方式的企業(yè)在并購后期績效改善不明顯，這也從側(cè)面發(fā)映出了專業(yè)金融支持在企業(yè)跨國并購中的重要作用，如圖5所示。

從樣本企業(yè)跨國并購的資金規(guī)模來看，通過回歸分析得出并購規(guī)模的大小與并購績效增速在一定程度上呈正相關(guān)的關(guān)系，即跨國并購的發(fā)生金額越大，企業(yè)后期的績效增速也越快，如圖6所示：

圖6　不同并購規(guī)模的績效增速情況

五、主要結(jié)論與對策建議

本文重點構(gòu)建了金融支持度量體系并采用分類DEA模型對企業(yè)跨國并購金融支持進行了多方面的績效分析，得出的實證結(jié)論主要是企業(yè)的金融支持度越強，其績效指標越好，具體表現(xiàn)在：(1)在金融支持方式方面，財務信息類金融支持、商業(yè)性金融支持對企業(yè)的并購績效影響較為顯著，相比而言，政策性金融支持對并購企業(yè)績效影響不如前兩者明顯。(2)在跨國并購支付方式方面，支付方式的不同帶來的績效增速也不同，股權(quán)收購的績效增速要高于現(xiàn)金收購的績效增速。(3)在并購規(guī)模方面，并購金額較大的企業(yè)其在并購后期的績效增速越快，并購金額較小的企業(yè)其績效增速越慢甚至為負值。根據(jù)實證結(jié)論提出如下政策建議：

一是加強多渠道金融支持方式。目前在企業(yè)跨國并購的金融支持過程中，政策性金融支持和商業(yè)性金融支持占主要地位，而對企業(yè)績效有顯著影響的財務信息類金融支持并沒有得到廣泛應用，因此下一步要在完善現(xiàn)有金融支持方式的基礎(chǔ)上，增強財務信息類金融支持，拓寬金融支持的渠道，積極鼓勵財務公司、咨詢公司、會計師事務所等財務信息機構(gòu)介入企業(yè)的跨國并購之中，使企業(yè)跨國并購的金融支持方式多元化、系統(tǒng)化，打造政策支持、資金支持、智力支持為一體的的多渠道支持方式。

二是嘗試設(shè)立政府引導型跨國并購基金。通過前文的研究發(fā)現(xiàn)并購目標行業(yè)的差異、金融支持方式的差別以及并購方式的不同都會影響企業(yè)并購后期的績效水平，因此通過設(shè)立一個系統(tǒng)的政府引導型跨國并購基金的平臺，既可以為企業(yè)的跨國并購提供充足的前期和后續(xù)的資金支持，又可以引導各類資源積極參與到目標企業(yè)的篩選、并購談判、估值、整合等各個階段。

三是加大對企業(yè)跨國并購的資金支持力度。通過前文的研究發(fā)現(xiàn)，并購金額的大小與并購績效有正向關(guān)系，因此適當加大企業(yè)并購貸款的額度，特別是針對融資能力弱的民企設(shè)計扶持力度更大的貸款方案，有助于增強企業(yè)在并購過程中的資金流動性，既可保障國有企業(yè)跨國并購的資金流動性，又可激發(fā)民營企業(yè)“走出去”的積極性，進而可以穩(wěn)固企業(yè)跨國并購資金鏈的可持續(xù)運轉(zhuǎn)。

[責任編輯：王波]

山東省金融產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新中心研究項目“山東企業(yè)跨國購并的金融支持研究”(項目編號:14AWTJ01-16)。

宿玉海(1964-)，男，山東財經(jīng)大學金融學院副院長，教授，博士，博士生導師；王韌(1988-)，男，山東財經(jīng)大學金融學院博士生。

F276.7

A

1003-8353(2016)07-0093-10