◎ 萬國華 保雅坤（南開大學(xué)法學(xué)院，天津300350）

注冊制下承銷商民事責(zé)任問題研究
——以法律關(guān)系為核心

◎ 萬國華 保雅坤（南開大學(xué)法學(xué)院，天津300350）

2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議審議通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》的議案，明確授權(quán)國務(wù)院可以根據(jù)股票發(fā)行注冊制改革的要求，調(diào)整適用現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對注冊制改革的具體制度作出了專門安排。采用承銷方式首次公開發(fā)行股票是股票發(fā)行的重要方式，在股票發(fā)行注冊改革背景下，承銷商的責(zé)任如何界定是值得研究的問題。

注冊制改革，信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性不再由監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核，承銷商民事責(zé)任承擔(dān)是保護(hù)投資者、制約規(guī)范承銷商的重要方式。一般來說，在證券發(fā)行過程中，承銷商承擔(dān)了發(fā)行咨詢與服務(wù)等顧問功能，還承擔(dān)了證券購買和分銷的功能①。證券承銷方式分為證券代銷和證券包銷，包銷又分為余額包銷和全額包銷。不同承銷方式，承銷商與發(fā)行人間民事法律關(guān)系不同，從而承銷商與發(fā)行人承擔(dān)的法律責(zé)任不同。

1　注冊制下承銷商信息披露獨(dú)立性問題

信息披露制度是保護(hù)投資者利益，維護(hù)市場秩序的重要工具，注冊制改革對信息披露要求會更加嚴(yán)格。承銷商在承銷業(yè)務(wù)中負(fù)有審慎核查義務(wù)，應(yīng)對公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查。根據(jù)我國《證券法》第六十九條規(guī)定，因信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，承銷商應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。2015年證券法草案中對此有相同規(guī)定。以上是我國證券法在投資者因信息披露問題受損時，對承銷商如何承擔(dān)責(zé)任的規(guī)定，承銷商只在其無法證明未盡盡職調(diào)查義務(wù)時承擔(dān)責(zé)任。

美國是世界上證券立法最發(fā)達(dá)的國家，并通過司法實(shí)踐不斷完善，在此參考美國對承銷商責(zé)任的規(guī)定。美國《1933年證券法》第11條規(guī)定在注冊登記說明書中進(jìn)行重大不實(shí)陳述或者重大遺漏的，發(fā)行人嚴(yán)格責(zé)任，其他人，包括承銷商是過錯責(zé)任。同我國《證券法》相同，承銷商需證明已盡盡職調(diào)查義務(wù)。《1933年證券法》第12（2）條補(bǔ)充第11條，承銷商承擔(dān)過錯責(zé)任，要求必須盡到合理注意義務(wù)。

對于如何判斷承銷商已進(jìn)行盡職調(diào)查法律未有明確規(guī)定。承銷商是否應(yīng)獨(dú)立調(diào)查是首要問題。Escott v. BarChris Construction Corp案對美國承銷商責(zé)任判斷有重大影響。法院在判決中裁定由于投資者很大程度上依賴承銷商聲譽(yù)作出是否投資的決定，承銷商僅依賴發(fā)行人公司和律師陳述進(jìn)行核查而不承擔(dān)責(zé)任，是不能接受的，承銷商僅通過發(fā)行人提供的資料進(jìn)行核查無法對投資者提供保護(hù)。基于立法宗旨，保護(hù)投資者利益，對于盡職調(diào)查理解為不僅僅依賴發(fā)行人提供的資料，應(yīng)合理盡職的驗(yàn)證資料。該案之后，Herman McLean法官的大段表述立刻被評論者表述為，要求承銷商獨(dú)立驗(yàn)證發(fā)行人注冊聲明中的重要信息，法庭說明“在某種意義上，承銷商和公司管理人員的地位是對立的”。從司法實(shí)踐看，盡管這一角色與承銷商的其他角色明顯存在矛盾，法庭已經(jīng)認(rèn)可承銷商的這一角色。②

投資者在決定是否投資時，很大程度上由于承銷商的聲譽(yù)，聘請有良好聲譽(yù)的承銷商對股票首次公開發(fā)行有重要作用，基于此承銷商的信息披露標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該較高。從責(zé)任承擔(dān)角度看，中美都規(guī)定承銷商承擔(dān)過錯責(zé)任，負(fù)有證明已盡盡職調(diào)查義務(wù)。承銷商獨(dú)立于發(fā)行人審慎核查，不單單依賴于發(fā)行人提供的資料，才能對投資者進(jìn)行額外保護(hù)，符合法律建立盡職調(diào)查義務(wù)的初衷。

2　證券代銷不適用于首次公開發(fā)行股票

證券代銷是承銷商代發(fā)行人發(fā)售證券，在承銷期結(jié)束時，將未售出的證券全部退還發(fā)行人的發(fā)行方式，本質(zhì)上是代理行為。代理人在授權(quán)范圍內(nèi)實(shí)施的代理行為，法律后果由被代理人承擔(dān)，因此發(fā)行的風(fēng)險由發(fā)行人承擔(dān)，承銷商承擔(dān)盡力銷售的義務(wù)。即采用代銷方式發(fā)行股票，發(fā)行人承擔(dān)未售出的風(fēng)險。為了避免發(fā)行失敗的風(fēng)險，發(fā)行人會盡力避免采用代銷方式發(fā)行股票。在通常情況下，證券代銷主要適用于增資發(fā)行股票以及債權(quán)性證券的發(fā)行。③

在代銷方式下，承銷商作為代理人應(yīng)盡代理人義務(wù)，根據(jù)約定，在授權(quán)范圍內(nèi)履行代理職責(zé)，在此即盡力銷售義務(wù)，承銷商應(yīng)積極履行代銷義務(wù)。同時承銷商作為信息披露義務(wù)人，應(yīng)盡盡職調(diào)查義務(wù)。潛在投資者是否決定投資很大程度上取決于承銷商的信譽(yù)，發(fā)行人選擇承銷商亦由于承銷商信譽(yù)良好，因此即使承銷商不承擔(dān)發(fā)行失敗的風(fēng)險，為保護(hù)投資者利益，仍應(yīng)履行盡職調(diào)查義務(wù)，且獨(dú)立于發(fā)行人盡職調(diào)查。根據(jù)我國證券法規(guī)定，證券公司承銷證券發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進(jìn)行銷售活動；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施。這與代銷中承銷商代理職責(zé)有沖突，此時應(yīng)依據(jù)證券法，履行信息披露義務(wù)。

證券代銷中，發(fā)行人承擔(dān)發(fā)行失敗風(fēng)險，但是發(fā)行失敗通常會影響發(fā)行人股本結(jié)構(gòu)，影響公司資金合理分配，選擇代銷方式發(fā)行股票，發(fā)行人會承擔(dān)巨大風(fēng)險。對于承銷商，即使不承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險，但是證券代銷費(fèi)用較低，承銷商既要作為代理人盡盡力銷售義務(wù)，又需盡證券法規(guī)定的盡職調(diào)查義務(wù)，首次公開發(fā)行盡職調(diào)查工作量大，義務(wù)大于所獲利益。因此，證券代銷不適用于首次公開發(fā)行股票。

3　證券包銷中承銷商與發(fā)行人法律關(guān)系問題

證券包銷是證券公司將發(fā)行人的證券按照協(xié)議全部購入或者在承銷期結(jié)束時將剩余證券全部自行購入的承銷方式。其與代銷最大區(qū)別在于承銷商承擔(dān)發(fā)行失敗風(fēng)險。包銷在實(shí)際操作中分為全額包銷與余額包銷。

3.1全額包銷中承銷商與發(fā)行人的法律關(guān)系

有觀點(diǎn)認(rèn)為兩者是信托關(guān)系。在全額包銷中，承銷商以自己資金一次性買進(jìn)發(fā)行人擬發(fā)行全部證券，再以自己的名義和風(fēng)險出售給投資者，證券的所有權(quán)已買入。法律規(guī)定的信托關(guān)系，則是委托人基于信任將自己財產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或?yàn)樘囟康?，進(jìn)行管理或者處分，財產(chǎn)所有權(quán)仍然歸委托人。全額包銷中，擬發(fā)行證券所有權(quán)通過買賣行為變更，不符合我國信托的規(guī)定。因此全額包銷中承銷商與發(fā)行人不是信托關(guān)系。

有觀點(diǎn)認(rèn)為兩者是擔(dān)保關(guān)系。表面上，承銷商一次性購入發(fā)行人擬發(fā)行全部證券，承擔(dān)發(fā)行失敗風(fēng)險，可以看做是承銷商以擬發(fā)行全部證券金額為擔(dān)保，保證全部售出。但是前文提出的承銷商信息披露獨(dú)立性問題，在盡職調(diào)查時，應(yīng)獨(dú)立于發(fā)行人，并且發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進(jìn)行銷售活動；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施。如果承銷商與發(fā)行人是擔(dān)保關(guān)系，承銷商以自己資金擔(dān)保擬發(fā)行證券全部售出，當(dāng)承銷商發(fā)現(xiàn)信息披露問題時，采取法律規(guī)定的行為將會損害自身利益；也有可能為自身利益，不盡盡職調(diào)查義務(wù)，損害投資者利益。所以為保護(hù)投資者，擔(dān)保關(guān)系不適合于全額包銷中承銷商與發(fā)行人。

全額包銷中，承銷商按照全額包銷協(xié)議，將擬發(fā)行證券全部買入，在此過程中，承銷商是買方，發(fā)行人是賣方，承銷商以自己資金全額買入擬發(fā)行證券；此后，投資者向承銷商購買證券，承銷商是賣方，投資者是買方。全額包銷又兩次買賣關(guān)系共同構(gòu)成④。全額包銷中，承銷商全部買入擬發(fā)行證券，發(fā)行人將發(fā)行失敗風(fēng)險轉(zhuǎn)移至承銷商，避免了風(fēng)險。承銷商為降低風(fēng)險，必然盡力銷售，同時為避免承擔(dān)責(zé)任和行政處罰，會盡盡職調(diào)查義務(wù)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏時，此時停止銷售或采取糾正措施為承銷商的自救行為。因此全額包銷中，承銷商與發(fā)行人關(guān)系為買賣關(guān)系。

3.2余額包銷中承銷商與發(fā)行人的法律關(guān)系

余額包銷為承銷商按照協(xié)議在承銷期內(nèi)依法組織發(fā)售發(fā)行人所發(fā)行的全部證券，在承銷期結(jié)束時再自行購入售后余額。

首先，由于前文所述，兩者并非擔(dān)保關(guān)系。亦有觀點(diǎn)認(rèn)為是信托關(guān)系。在承銷期結(jié)束后，承銷商自行購入售后余額，此時未售出證券所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，不符合我國信托規(guī)定。在承銷期結(jié)束前，表面上可視為發(fā)行人基于對承銷商的信任，將擬發(fā)行證券委托承銷商，由承銷商按委托人意志，為委托人利益進(jìn)行處分，組織發(fā)售。但是，其一，按照信托的規(guī)定，受托人為維護(hù)委托人利益進(jìn)行處分，與承銷商獨(dú)立進(jìn)行盡職調(diào)查，盡審查核查義務(wù)相抵觸，信托要求受托人維護(hù)委托人利益和證券法維護(hù)投資者利益相抵觸；其二，表面上承銷商為維護(hù)委托人利益盡力銷售，實(shí)際上是為減少承銷期結(jié)束后承擔(dān)的發(fā)行失敗風(fēng)險，承銷商組織發(fā)售的行為實(shí)際上是為減少自身風(fēng)險，而非為維護(hù)委托人利益。無論是承銷期前還是后，承銷商與發(fā)行人關(guān)系都不符合信托關(guān)系。

可以看出，承銷期結(jié)束前后，承銷商與發(fā)行人的關(guān)系不同。承銷期內(nèi)，承銷商進(jìn)行的行為完全符合代銷規(guī)定，承銷期結(jié)束后，承銷商購入所有未售出證券，客觀上與一次性購入全部擬發(fā)行證券效果相同。在承銷期屆滿前，承銷商與發(fā)行人為代理關(guān)系，屆滿后，承銷商與發(fā)行人為買賣關(guān)系。從全過程看，承銷商盡力銷售為減少發(fā)行失敗風(fēng)險，采取此種承銷方式是為擬發(fā)行證券全部售出，發(fā)行人轉(zhuǎn)移發(fā)行風(fēng)險給承銷商，未發(fā)行證券所有權(quán)也轉(zhuǎn)移給了承銷商，整體看來，承銷商與發(fā)行人是買賣關(guān)系。

4　承銷商的民事責(zé)任問題

4.1承銷商民事責(zé)任承擔(dān)問題

證券代銷不適用于首次公開發(fā)行股票，本處討論證券包銷中承銷商的民事責(zé)任問題，基于承銷商與發(fā)行人的買賣關(guān)系討論承銷商虛假陳述是承擔(dān)的民事責(zé)任。無論發(fā)行人采用何種承銷方式，對投資者的影響并不大，投資者決定是否投資不基于承銷方式，而是基于承銷商信譽(yù)。因此承銷商承擔(dān)民事責(zé)任是彌補(bǔ)投資者損失，保護(hù)投資者利益的重要方式。

在證券承銷過程中，投資者投資證券，為投資者向承銷商購買證券，兩者形成了買賣關(guān)系，承銷商與發(fā)行人則是另一買賣關(guān)系，發(fā)行人與投資者間無直接合同關(guān)系?；诤贤鄬π裕顿Y者都可以直接向承銷商請求承擔(dān)民事責(zé)任。與簡單的買賣不同，承銷商在民法責(zé)任上還需承擔(dān)證券法責(zé)任，《證券法》三十一條要求證券承銷商承銷證券，應(yīng)當(dāng)對公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查；發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進(jìn)行銷售活動；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施，這成為證券承銷商承銷證券的法定義務(wù)。當(dāng)承銷商違背此義務(wù)時，投資者可以直接請求承銷商承擔(dān)民事責(zé)任，承銷商不能證明已盡盡職調(diào)查義務(wù)時，應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任。

法律已有對承銷商違反義務(wù)的責(zé)任承擔(dān)的規(guī)定，《證券法》第六十九條規(guī)定信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外；《證券法》第一百九十一條還規(guī)定了對證券公司承銷證券進(jìn)行虛假的或者誤導(dǎo)投資者的廣告或者其他宣傳推介活動的行政處罰。承銷商對于信息披露資料導(dǎo)致投資者損失的，主要有以下四種責(zé)任承擔(dān)方式：一是承銷故意未盡盡職調(diào)查義務(wù)造成投資者損失的，需承擔(dān)故意侵權(quán)責(zé)任或者違約責(zé)任，并且承擔(dān)懲罰性賠償責(zé)任；二是承銷商由于疏忽大意未能及時發(fā)現(xiàn)信息披露資料問題，造成投資者損失的，承銷商承擔(dān)過失侵權(quán)責(zé)任或締約過失責(zé)任；三是承銷商未故意未盡盡職調(diào)查義務(wù)，但是沒有證據(jù)能夠證明自己已積極盡義務(wù)，仍需承擔(dān)過失侵權(quán)責(zé)任或締約過失責(zé)任；四是承銷商能夠證明自己已盡盡職調(diào)查義務(wù)，不需要承擔(dān)民事責(zé)任。

4.2承銷商民事責(zé)任實(shí)現(xiàn)的制約

長期以來，投資者通過民事訴訟維護(hù)利益有很大困難。2001年9月最高人民法院下發(fā)了《關(guān)于涉證券民事責(zé)任賠償案件暫不予受理的通知》，公開表態(tài)對涉及證券民事責(zé)任賠償案件暫不予受理。投資者投告無門，承銷商在發(fā)行中更偏于發(fā)行人，此種司法實(shí)踐偏離了證券法保護(hù)投資者的目的。2002年12月26日《最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》開始允許受理證券民事訴訟，但是僅限于由虛假陳述引發(fā)的民事糾紛案件。2003年1月9日《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第六條規(guī)定：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關(guān)機(jī)關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)受理?！币?guī)定將行政處罰或刑事處罰作為了證券民事訴訟的前置程序。該文件還引入了集團(tuán)訴訟制度。

目前我國的證券訴訟僅對因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件有詳細(xì)規(guī)定，其他類型的證券訴訟沒有詳細(xì)規(guī)定，對于是否可以提起訴訟在實(shí)踐中理解也不統(tǒng)一。即使引入了集團(tuán)訴訟制度，但是機(jī)制本身存在著缺陷，很難有效發(fā)揮作用，而其他類型的證券訴訟還未引入集團(tuán)訴訟制度。⑤對此，為促進(jìn)承銷商民事責(zé)任實(shí)現(xiàn)，更好保護(hù)投資者利益，需對證券訴訟進(jìn)行完善。首先，應(yīng)結(jié)合《證券法》修改，建立適用于各類型證券訴訟的統(tǒng)一規(guī)定；其次完善訴訟形式，根據(jù)我國證券實(shí)踐，完善集團(tuán)訴訟制度，以切實(shí)保障投資者利益。

5　總結(jié)

承銷商承擔(dān)民事責(zé)任是保護(hù)投資者利益，制約證券失信行為的重要方法。通過法律對于承銷商責(zé)任承擔(dān)的規(guī)定，對比美國在信息披露方面對承銷商盡職調(diào)查的要求，得出承銷商應(yīng)獨(dú)立于發(fā)行人進(jìn)行盡職調(diào)查，這才能對投資者形成額外保護(hù)，制約發(fā)行人。接下來在承銷商獨(dú)立盡職調(diào)查的結(jié)論上分別分析代銷和包銷兩種承銷方式下承銷商法律關(guān)系問題，代銷由于承銷商的代理義務(wù)與證券法義務(wù)沖突等原因，并不適用于首次公開發(fā)行股票；包銷在逐個分析了不同觀點(diǎn)，得出結(jié)論承銷商與發(fā)行人是買賣關(guān)系。再來分析承銷商責(zé)任承擔(dān)問題，首先由于承銷商與投資者的買賣關(guān)系，投資者與發(fā)行人無直接合同關(guān)系，明確了投資者有權(quán)利直接請求承銷商承擔(dān)民事責(zé)任，之后在法律規(guī)定基礎(chǔ)上總結(jié)承銷商承擔(dān)民事責(zé)任的形式，最后分析司法實(shí)踐中對證券訴訟的制約并提出建議?？傊?，望此次證券法修改中完善承銷商的民事責(zé)任規(guī)定，以達(dá)到切實(shí)保護(hù)投資者的法律目的。

①葉林主編：《證券法教程》，法律出版社2010年版，第137頁.

②趙英杰：“美國注冊制下承銷商法律責(zé)任研究”，《上海金融》2015年第8期.

③④葉林主編：《證券法教程》，法律出版社2010年版，第138頁.

⑤萬國華主編：《證券學(xué)法》，清華大學(xué)出版社 2010年12月第一版，第381頁.