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        投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)IPO抑價的影響

        2016-09-21 02:15:33陳靜楠張敏微付龑鈺
        中國注冊會計師 2016年9期
        關(guān)鍵詞:價率創(chuàng)業(yè)板層面

        陳靜楠 張敏微 付龑鈺

        投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)IPO抑價的影響

        陳靜楠張敏微付龑鈺

        IPO抑價現(xiàn)象被看作金融學界一大謎團。投資者情緒被認為是其重要影響因素之一。我國作為IPO抑價率較高的國家,創(chuàng)業(yè)板新股抑價程度尤為明顯。本文選取創(chuàng)業(yè)板市場2010-2014 年320家民營企業(yè)作為研究樣本,分別從市場層面和公司層面探究投資者情緒對民營企業(yè)IPO抑價的影響程度。研究發(fā)現(xiàn),無論在市場層面還是公司層面,投資者情緒對民營企業(yè)IPO抑價均存在顯著正向影響,即投資者情緒越高漲,IPO抑價程度越高。

        投資者情緒IPO抑價民營企業(yè)

        一、引言

        首次公開發(fā)行股票(Initial Public Offering)指的是為獲得支持企業(yè)發(fā)展的資金,通過證券交易所,在資本市場以募集方式首次公開向投資者發(fā)行股票。IPO抑價是指新股發(fā)行價格與首日收盤價格存在差異,后者明顯高于前者。IPO抑價現(xiàn)象作為金融界的異象,存在于國內(nèi)外資本市場。Ibbotson等人(1975)最早發(fā)現(xiàn)美國資本市場中存在IPO抑價現(xiàn)象,即公司首次公開發(fā)行股票(IPOs)的發(fā)行價格低于二級市場的交易價格。國內(nèi)學者王晉斌(1997)較早發(fā)現(xiàn)上海證券市場中存在IPO抑價現(xiàn)象,但他沒有給出導致這一現(xiàn)象的原因。Ritter 和Welch(2002)將全球各地資本市場的IPO抑價程度作了對比,發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家股市的IPO抑價程度明顯高于發(fā)達國家。中國創(chuàng)業(yè)板市場平均抑價幅度為41.23%,高于發(fā)達國家的股票市場(鄭業(yè)秋,2012)。

        我國創(chuàng)業(yè)板上市標準低、條件寬松、發(fā)行制度不完善等原因,使得IPO抑價現(xiàn)象在我國創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)得尤為明顯。因此,深入剖析、解決創(chuàng)業(yè)板市場高抑價現(xiàn)象及其背后的原因,具有重要的現(xiàn)實意義。由于我國創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)在經(jīng)濟體制改革的背景下,得到迅速發(fā)展,在國民經(jīng)濟的增長中,地位日益凸顯,但基于創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)視角的研究尚未出現(xiàn),由此針對創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)IPO抑價的研究變得尤為重要。

        二、文獻回顧

        (一)投資者情緒

        投資者情緒理論最早可追溯于Delong等(1990),他們將市場中的投資者分為兩類,即理性投資者(Rational Investor)和噪聲交易者(Noise trader),噪音交易者的情緒會影響資產(chǎn)的預(yù)期收益,且這種情緒具有系統(tǒng)性和不可預(yù)測性,市場中才出現(xiàn)持續(xù)的系統(tǒng)性風險。stein (1996)在其文章中將投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差稱為“投資者情緒”。隨后,對投資者情緒的研究引起了許多學者的關(guān)注,逐漸成為研究熱點。

        (二)IPO抑價的影響因素

        部分學者針對IPO抑價的影響因素進行了研究。Ibbotson 和 Jaffe (1975)提到,公司的市場擇機行為會影響IPO抑價,較高的前期股票發(fā)行收益會促使公司增強發(fā)行新股的動機,從而產(chǎn)生高抑價。國內(nèi)學者蔣順才等(2006)指出發(fā)行制度變遷是我國股市IPO首日收益率的主要影響因素。張雅慧等(2012)從媒體報道角度對IPO抑價進行了闡釋,發(fā)現(xiàn)短期和長期媒體報道均與IPO抑價率顯著正相關(guān)。汪昌云和武佳薇(2015)選取媒體情緒作為衡量公司層面投資者情緒的代理變量,研究發(fā)現(xiàn)負面媒體情緒與IPO抑價率顯著負相關(guān),即公司的負面情緒越低,IPO抑價率越高。部分學者發(fā)現(xiàn)公司發(fā)起人意愿對IPO抑價也會產(chǎn)生影響,如發(fā)起人考慮到降低訴訟風險(tinic,1988;Lowry 和Shu,2002),發(fā)行人的再融資需求(Lee等,1996),以及維持對公司的控制權(quán)(Brennan 和Franks,1997)。

        不同于上述觀點,也有研究從投資者情緒角度對IPO抑價進行了闡釋。Miller(1977)較早發(fā)現(xiàn)投資者情緒是影響IPO 抑價的重要因素,且IPO抑價會伴隨樂觀投資者的積極購買行為而產(chǎn)生,江洪波(2007)通過研究得出一致結(jié)論。Ritter和Welch (2002)基于投資者非理性情緒視角,指出新股發(fā)行價格之所以低于二級市場的交易價格,可能是由于二級市場的錯誤定價。隨后,Liungqvist等(2006)和Dorn(2009)研究發(fā)現(xiàn),資本市場中個人投資者情緒是不穩(wěn)定的,他們愿意在IPO 申購過程中支付高價,進而影響IPO抑價,熊虎等人(2007)與蔣慶欣(2010)也支持這一觀點。任輝和孫倩(2015)在文中也強調(diào)投資者情緒是我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的主要影響因素。

        國外的研究選取的樣本大多數(shù)是針對全部上市公司,而國內(nèi)的研究多數(shù)則是針對創(chuàng)業(yè)板上市公司(中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象更為明顯),但目前尚未發(fā)現(xiàn)基于創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)視角研究投資者情緒對IPO抑價影響的文章,本文嘗試從創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)角度分析,來探究投資者情緒是如何影響IPO抑價的。

        三、理論分析與研究假設(shè)

        (一)市場層面的投資者情緒與IPO抑價的關(guān)系

        在市場層面,鄒高峰等(2012)通過研究中國IPO抑價的影響因素,發(fā)現(xiàn)中國新股發(fā)行抑價更主要受到二級市場投資者情緒的影響,但并沒有明確指出兩者之間的具體關(guān)系。張雅慧等(2012)通過研究媒體報道對IPO抑價的影響,發(fā)現(xiàn)短期媒體報道促使投資者情緒的高漲,這樣就加重了IPO抑價程度,從而證明投資者情緒與IPO抑價具有正相關(guān)關(guān)系。接著,任輝和孫倩(2015)通過研究2009-2013年期間355家在創(chuàng)業(yè)板上市的公司,同樣得出投資者情緒與IPO抑價顯著正相關(guān),即在我國創(chuàng)業(yè)板市場中,投資者的投機行為及盲目跟從現(xiàn)象導致新股過熱,投資者情緒高漲,IPO抑價程度過高,因此,本文基于我國創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)視角,提出假設(shè)1:

        H1:在市場層面,投資者情緒與民營企業(yè)IPO抑價正相關(guān),即伴隨著投資者情緒的高漲,民營企業(yè)IPO抑價程度較高。

        (二)公司層面的投資者情緒與IPO抑價的關(guān)系

        上市首日換手率代表個股在交易市場中的活躍程度,其換手率的大小也能表現(xiàn)出該公司在IPO市場中的人氣。一般來講,上市首日股票買賣越頻繁,首日的收益率變大,IPO抑價程度高。田高良和王曉亮(2007)通過研究A股IPO效率發(fā)現(xiàn),上市首日換手率與IPO抑價率顯著正相關(guān),即換手率越高,IPO抑價程度越高。鄒高峰等(2012)、任輝和孫倩(2015)也指出新股發(fā)行抑價與上市首日換手率顯著正相關(guān),這表明IPO抑價更主要受投資者情緒的影響。而我國創(chuàng)業(yè)板是一個新興市場,投資者情緒非常不穩(wěn)定,促使換手率變大,導致民營企業(yè)IPO抑價程度更明顯。因此,本文將它作為公司層面投資者情緒的衡量指標,提出假設(shè)2:

        H2: 在公司層面,上市首日換手率與民營企業(yè)IPO 抑價正相關(guān),即伴隨著投資者情緒的高漲,民營企業(yè)IPO抑價程度較高。

        (三)上市首日市盈率與IPO抑價的關(guān)系

        市盈率是評價發(fā)行企業(yè)價值的重要指標之一,發(fā)行市盈率高的股票,意味著發(fā)行企業(yè)具有較高的價值、良好的成長性和盈利性,這樣就會吸引市場上的投資者,其抑價程度會較高。張矢的和盧月輝(2014)提出發(fā)行市盈率與IPO抑價正相關(guān),即發(fā)行市盈率越高,IPO抑價程度越大,這與劉煜輝和熊鵬(2005)的研究結(jié)果一致。另一方面,面對較高市盈率,不知情投資者可能會因為信息不對稱而擔心股價被高估,這樣也會造成IPO抑價率較高。因此,本文提出假設(shè)3:

        H3: 發(fā)行市盈率與民營企業(yè)IPO抑價正相關(guān),發(fā)行市盈率越高,民營企業(yè)IPO抑價程度越大。

        (四)企業(yè)發(fā)行規(guī)模與IPO抑價的關(guān)系

        公司的發(fā)行規(guī)模是通過首發(fā)募集到的資金多少來衡量的。劉煜輝和熊鵬(2005)通過實證發(fā)現(xiàn),發(fā)行規(guī)模與IPO抑價率顯著負相關(guān),鄒高峰等(2012)的研究支持上述觀點。通常情況下,發(fā)行規(guī)模大,股權(quán)容易分散,股價就不易被個別投資者操縱,進而在二級市場中,這類IPO企業(yè)的股票價格不易被抬高,其IPO的抑價程度也不會太高;相反,發(fā)行規(guī)模小的股票,投資者在購買時的投機性更強,IPO抑價過高,即發(fā)行規(guī)模與IPO 抑價負相關(guān)(周運蘭,2010;于曉紅等,2013)。因此,本文提出假設(shè)4:

        H4: 發(fā)行規(guī)模與民營企業(yè)IPO 抑價負相關(guān),發(fā)行規(guī)模越大,民營企業(yè)IPO抑價程度越小。

        表 1 變量定義表

        表2 變量的描述性統(tǒng)計

        表3 相關(guān)系數(shù)表

        表4 實證結(jié)果描述

        四、研究設(shè)計

        (一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

        本文選取2010-2014年之間在創(chuàng)業(yè)板上市的320家民營企業(yè)作為研究樣本,并按下列標準加以篩選:(1)剔除在2010-2014年間被St和*St的企業(yè);(2)剔除一些變量值異常的企業(yè);(3)剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)無法獲取的企業(yè)。樣本數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫,我們采用Excel進行數(shù)據(jù)的整理,使用Stata13.0 統(tǒng)計軟件進行統(tǒng)計分析。

        (二)變量定義及計量

        其中各變量定義如下(詳見表1):

        (1)被解釋變量

        IPO抑價程度:IPO抑價是指公司在首次發(fā)行中,股票發(fā)行價格明顯低于股票收盤價格。IPO抑價率是公司股票發(fā)行第一天的收盤價格減去新股發(fā)行價格的差除以新股發(fā)行價格,即IPO抑價率=(P1-P0)/ P0*100%,P1:新股上市首日收盤價格,P0:新股發(fā)行價格

        (2)解釋變量

        投資者情緒(SENtIMENt):投資者對未來的期望

        上市首日換手率(tR):交易日成交量與流通股股本的比值

        (3)控制變量

        市盈率(PE),發(fā)行規(guī)模(SAL),上市前一年凈資產(chǎn)收益率(ROEt-1)和上市前一年資產(chǎn)負債率(DARt-1)

        (4)回歸模型

        借鑒于曉紅等人(2013)的實證方法,建立如下多元線性回歸模型:

        UNPRICEt=β0+β1SENtIMEN tt+β2tRt+β3PEt+β4SALt+β5RO Et-1+β6DARt-1+ε

        五、實證檢驗

        (一) 描述性統(tǒng)計

        表2列出了各變量的描述性統(tǒng)計,抑價率最大值為198.89%,最小值為-16.68%,平均值為29.62%,標準差為0.2873,說明我國創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)IPO抑價率還是很高的。在公司層面中,市盈率最小值為-119.01,最大值29.391,平均為6.74,市盈率跨度較大,說明創(chuàng)業(yè)板市場民營企業(yè)的經(jīng)營狀況不穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)中,新股的換手率最小值為0.075,最大值為95.92,中值為69.7745,平均值為60.5472,可見,換手率也是比較高的??傮w來看,中國創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)IPO 抑價程度較為嚴重。

        (二)相關(guān)性分析

        表3為各個變量相關(guān)性檢驗結(jié)果,其中IPO抑價率(UNPRICE)與市場層面的投資者情緒(SENtIMENt)在5%的水平上顯著正相關(guān),初步驗證了假設(shè)1,即在市場層面,伴隨著投資者情緒的高漲,民營企業(yè)IPO抑價程度較大。衡量公司層面投資者情緒的上市首日換手率(tR)與IPO抑價率在1%的水平上顯著正相關(guān),初步驗證了假設(shè)2。發(fā)行市盈率(PE)與IPO抑價率在10%的水平上顯著正相關(guān),即發(fā)行市盈率越高,民營企業(yè)IPO抑價程度越大,這與牛楓和葉勇(2015)的實證結(jié)果一致。然而發(fā)行規(guī)模(SAL)和上市前一年凈資產(chǎn)收益率(ROE)均與IPO抑價率顯著負相關(guān),上市前一年資產(chǎn)負債率(DAR)與IPO抑價率不存在顯著相關(guān)性。根據(jù)變量間的關(guān)系,還需進一步通過多元回歸對模型進行實證檢驗。

        (三)回歸結(jié)果分析

        回歸結(jié)果由表4可知:

        (1)在投資者情緒市場層面,β1=0.2628,大于零,與假設(shè)1相符,投資者情緒與IPO抑價呈正相關(guān)。P值為0.000,在1%顯著性水平下,通過了顯著性檢驗,說明投資者情緒對IPO抑價有顯著性的影響。在解決IPO抑價問題上,通過媒體報道、市場信息規(guī)范的方式,有效地控制投資者對股市的熱忱程度,使投資者情緒能保持到一個平穩(wěn)狀態(tài),從而有效地降低民營企業(yè)IPO抑價程度。

        (2)在投資者情緒公司層面 ,上市首日換手率的系數(shù)β2=0.0026,系數(shù)大于零,假設(shè)2成立。其中上市首日換手率t值較大,為4.82,P值為0.000,在1%顯著性水平下通過檢驗,結(jié)果表明,上市首日換手率對IPO 抑價有正向影響,說明換手率越高,民營企業(yè)IPO 抑價程度就越大。

        (3)β3=0.0049,大于零,P 為0.002,在1% 顯著性水平下通過檢驗,假設(shè)3成立。創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的市盈率越高,未來的盈利能力就越強。因此,在新股發(fā)行時,高市盈率的民營企業(yè)會受到投資者的認可和吹捧,新股抑價程度就高。

        (4)β4= -0.2195,小于零,P 為0.000,在1% 顯著性水平下通過檢驗,假設(shè)4成立。創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的發(fā)行規(guī)模越大,股權(quán)就越分散,信息透明度越高,被少數(shù)股東操縱的可能性就越小。相反,發(fā)行規(guī)模小的民營企業(yè)投機性更強,其IPO 抑價率也就越高。

        六、研究結(jié)論

        本文運用2010-2014年之間在創(chuàng)業(yè)板上市的320家民營企業(yè)的數(shù)據(jù),實證研究了投資者情緒對民營企業(yè)IPO抑價的影響,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板上市民營企業(yè)的平均抑價率達29.62%,最大值高達至198. 88%,證明民營企業(yè)IPO抑價程度的確很高。

        從市場層面來看,民營企業(yè)IPO抑價率與投資者情緒顯著正相關(guān),創(chuàng)業(yè)板市場主要是為那些高成長的中小型企業(yè)提供融資平臺,投資者對股市也持有樂觀的態(tài)度,使得發(fā)行市場過熱,IPO抑價現(xiàn)象普遍存在。

        從公司層面分析,市盈率、首日換手率都會引發(fā)較高的抑價現(xiàn)象,間接證明了投資者情緒對IPO抑價影響較大。就上市首日市盈率而言,其與IPO 抑價率呈正相關(guān)。在新股發(fā)行時,出于對公司發(fā)展前景的考慮,高市盈率的公司會受到投資者的青睞,最終導致較高的抑價率。而創(chuàng)業(yè)板市場上的企業(yè)多為中小型企業(yè),雖然具有很高的成長性,但投資者對其認可度可能無法與主板市場相比,市場上一旦出現(xiàn)不利于公司的消息,就會影響上市首日換手率的高低,從而造成IPO抑價率的波動。而作為控制變量的發(fā)行規(guī)模與IPO抑價率顯著負相關(guān),證明發(fā)行規(guī)模越大,IPO抑價率就越低。

        針對我國創(chuàng)業(yè)板市場民營企業(yè)IPO抑價現(xiàn)象,一方面可以積極培養(yǎng)投資者的理性投資習慣,并加強對機構(gòu)投資者的監(jiān)管力度,防止其操縱股價的行為,從而降低投資者情緒對IPO抑價的影響程度;另一方面,應(yīng)該建立合理的市場詢價制度,根據(jù)上市民營企業(yè)的實際情況,聘請熟悉定價方面的專門機構(gòu)參與詢價過程,進而形成更加合理的定價機制,促進我國創(chuàng)業(yè)板市場的逐步發(fā)展,進而完善我國的多層次資本市場,更好地為我國上市民營企業(yè)融資和發(fā)展壯大服務(wù)。

        作者單位:天津財經(jīng)大學

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        本文受到中國博士后科學基金面上項目“投資者情緒、企業(yè)生命周期與融資約束”(2015M570227)和天津市財政局重點會計科研項目“投資者情緒狀態(tài)對企業(yè)信貸融資的非對稱性影響研究”(kjkyxm150801)的資助。

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