康翻蓮，劉美潔（.太原工業(yè)學(xué)院，太原 030008；.山西恒譽(yù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司，太原 03000）

創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥高新技術(shù)企業(yè)融資及影響因子

康翻蓮1，劉美潔2
（1.太原工業(yè)學(xué)院，太原 030008；2.山西恒譽(yù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司，太原 030001）

本文以2010年至2014年創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥高新企業(yè)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表為依據(jù)，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的融資現(xiàn)狀進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率偏低、長(zhǎng)期負(fù)債水平過低等問題。進(jìn)而采用因子分析模型，利用SPSS 17.0軟件，分析得出影響企業(yè)融資的因子分別是償債能力、盈利與營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和公司規(guī)模。該結(jié)論為高新技術(shù)企業(yè)融資和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供了方向。

融資；醫(yī)藥高新技術(shù)企業(yè)；因子分析；償債能力

本文選取了2010年至2014年五年創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥的48家企業(yè)作為研究對(duì)象，對(duì)有異常值和數(shù)據(jù)不完整的4家公司予以剔除，九強(qiáng)生物、花園生物、奧賽康、迦南科技。實(shí)際樣本包括了44家全國(guó)創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥企業(yè)。文中的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于巨潮網(wǎng)，東方財(cái)富網(wǎng)和網(wǎng)易財(cái)經(jīng)中有關(guān)創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥企業(yè)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，并經(jīng)過Microsoft Excel整理得出。

1.1融資現(xiàn)狀之資產(chǎn)負(fù)債率分析

資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債占總資產(chǎn)的比例。這個(gè)比率表明公司資金的來源方向。對(duì)于債權(quán)人來說，資產(chǎn)負(fù)債率越低償債越有保障。因此，從資產(chǎn)負(fù)債率角度來分析，具體情況如表1所示。

表1　資產(chǎn)負(fù)債率分析

通過表1可以看出，2011年創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，到了2012年以后資產(chǎn)負(fù)債率又逐步增加，但總的來說資產(chǎn)負(fù)債率都不足30%，比較低，說明企業(yè)沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿的作用。

1.2融資現(xiàn)狀之負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要方面是負(fù)債結(jié)構(gòu)，為了能更好的分析創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥公司的資本結(jié)構(gòu)，從流動(dòng)負(fù)債比率來分析。具體情況如表2所示。

表2　負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

通過表2來看，創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比率逐年下降，但總體占比超過80%，即80%以上的負(fù)債來自短期負(fù)債，說明企業(yè)大量采用短期負(fù)債而較少運(yùn)用長(zhǎng)期負(fù)債。甚至有些公司的長(zhǎng)期負(fù)債為零，如：康芝藥業(yè)、東富龍、寶萊特、博暉創(chuàng)新、三諾生物等，這就表明這些公司的負(fù)債全部來自短期負(fù)債，意味著這些公司短期償債壓力比較大，需要留有足夠的現(xiàn)金來償還債務(wù)。

2　影響融資現(xiàn)狀的因素分析

仍然以44家創(chuàng)業(yè)板上市的醫(yī)藥企業(yè)作為有效樣本值，以2014年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究的基礎(chǔ)。資產(chǎn)負(fù)債率反映了負(fù)債的比重，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)大都采用該指標(biāo)來描述企業(yè)融資。

2.1研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)陸正飛和辛宇（1998）最早對(duì)融資影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，陸正飛的研究發(fā)現(xiàn)：不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異，獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響不十分顯著。金迪（2005）對(duì)127家高科技上市公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)：高科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模正相關(guān)，與盈利能力負(fù)相關(guān)，與償債能力負(fù)相關(guān)。陳德萍和陳永圣（2010）以 2010年創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值正相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)與償債能力顯著負(fù)相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性的關(guān)系不顯著。結(jié)合以往國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論研究中資產(chǎn)負(fù)債率決定因素的探討，資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素主要有以下幾方面：企業(yè)的盈利能力、企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)的成長(zhǎng)能力、運(yùn)營(yíng)能力以及償債能力。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力負(fù)相關(guān)。按照優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資的順序應(yīng)該是先內(nèi)源融資后外源融資，外源融資中先選擇債務(wù)融資后選擇股權(quán)融資。由此可以看出，企業(yè)對(duì)外部資金的依賴程度低，需要融資時(shí)，首先考慮的是內(nèi)源融資中的留存收益，而留存收益又來源于企業(yè)的盈利能力，因此可以看出，盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。國(guó)外學(xué)者Titman和Wessels（1998）就曾以美國(guó)公司為樣本得出了盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)的結(jié)論；Booth（2001）把研究方向放在了中國(guó)時(shí)，同樣也得出了負(fù)相關(guān)的結(jié)論。因此，沿用他們的結(jié)論，繼續(xù)假設(shè)盈利能力是與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的。按照財(cái)政部2002年發(fā)布的《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)操作細(xì)則（修訂）》，盈利能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)采用凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和銷售凈利率來衡量。

假設(shè)二：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。按照代理成本理論，由于信息不對(duì)稱的存在，規(guī)模大的企業(yè)獲取信息的速度要優(yōu)于規(guī)模小的企業(yè)，因此規(guī)模大的企業(yè)，不對(duì)稱程度相對(duì)較低。為了降低監(jiān)督成本，債權(quán)人更傾向于向規(guī)模大的企業(yè)放貸。在國(guó)外的研究中，Booth（2001）研究得出資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)的結(jié)論；國(guó)內(nèi)的陸正飛和辛宇 （1998）、呂長(zhǎng)江和王克敏（2002）、肖作平（2004）等也得出了相樣的結(jié)論。按照以往的文獻(xiàn)，企業(yè)規(guī)模用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來衡量的居多，本文也采用該指標(biāo)。

假設(shè)三：資產(chǎn)負(fù)債率與償債能力負(fù)相關(guān)。優(yōu)序融資理論遵循的是先內(nèi)源后外源的思想，所以說流動(dòng)性高的資產(chǎn)意味著企業(yè)會(huì)較多的利用流動(dòng)資金，從而減少對(duì)債務(wù)資金的使用，以此來促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。楊慧輝（2005）、陳德萍，陳永圣（2010）基于創(chuàng)業(yè)板的研究也都表明：償債能力與資本結(jié)構(gòu)是負(fù)相關(guān)。本文用速動(dòng)比率和流動(dòng)比率來代表償債能力。

假設(shè)四：資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)能力正相關(guān)。公司銷售收入增長(zhǎng)越快，表明成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，所需要的貨幣資金也就越多。但是成長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)內(nèi)部融資會(huì)嚴(yán)重不足，更偏向于外部的債務(wù)融資，因此，我們假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率與公司的成長(zhǎng)能力正相關(guān)。以往的研究結(jié)論并不一致，肖作平（2004）研究深滬上市的239家非金融公司后發(fā)現(xiàn)：公司杠桿比率與公司成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。陳維云和張宗益（2002）對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)因素進(jìn)行了研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)成長(zhǎng)能力存在正相關(guān)的關(guān)系。李傳喜和潘妙婷（2010）、王彭彭（2010）利用創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后也發(fā)現(xiàn)：公司的成長(zhǎng)能力與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。本文成長(zhǎng)能力的指標(biāo)采用銷售收入增長(zhǎng)率。

假設(shè)五：資產(chǎn)負(fù)債率與營(yíng)運(yùn)能力正相關(guān)。企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，說明資產(chǎn)的使用效率就越高，企業(yè)的贏利能力越強(qiáng)。高俊山和李占雷（2008）、李傳喜和潘妙婷（2010）的研究都表明：企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。因此，研究假設(shè)營(yíng)運(yùn)能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。本文營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)的比率。

2.2變量的選取

本文將資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量企業(yè)融資的被解釋因變量。并且，選取了能代表公司盈利能力，企業(yè)規(guī)模，償債能力，營(yíng)運(yùn)能力以及成長(zhǎng)性五個(gè)方面的9個(gè)可能對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的變量。具體變量情況如表3所示。

表3　資本結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)指標(biāo)

2.3相關(guān)性和顯著性分析

9個(gè)變量之間可能存在相關(guān)性，所以對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，Pearson表示的是相關(guān)系數(shù)矩陣，數(shù)值越大變量間的相關(guān)性越強(qiáng)；顯著性則表示的是值越大，相關(guān)性越高。表4是運(yùn)用SPSS 17.0軟件得到的相關(guān)系數(shù)矩陣表。

表4　相關(guān)系數(shù)矩陣

續(xù)表4

從表4中可以看出，有許多的變量之間存在著相關(guān)性?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率和資產(chǎn)規(guī)模在0.05水平上顯著相關(guān)；銷售凈利率和固定資產(chǎn)比率在0.05水平上顯著相關(guān)；總資產(chǎn)報(bào)酬率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率在0.01水平上顯著相關(guān)；流動(dòng)比率和速動(dòng)比率、銷售凈利率、固定資產(chǎn)比率在0.01水平上顯著相關(guān)；速動(dòng)比率和銷售凈利率、固定資產(chǎn)比率在0.01水平上顯著相關(guān)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)收益率在0.01水平上顯著相關(guān)；凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率在 0.01水平上顯著相關(guān)；甚至流動(dòng)比率和速動(dòng)比率之間的相關(guān)性達(dá)到0.991，說明兩者之間存在多重共線性問題，不能采用最小二乘法。為了減少了變量個(gè)數(shù)，同時(shí)又能最大程度地保留原有變量的信息，首先需要對(duì)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，提取出公共因子。

2.4因子分析

2.4.1KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)

因子分析是一種降維的思想，將相關(guān)性高的變量聚在一起，最終將多個(gè)變量轉(zhuǎn)換為少數(shù)幾個(gè)綜合變量，從而降低所分析問題的復(fù)雜性。進(jìn)行因子分析的前提是原始變量之間需要有較強(qiáng)的相關(guān)性，如果原始變量之間不存在較強(qiáng)的相關(guān)性，就無法把共同特性的變量進(jìn)行綜合進(jìn)而轉(zhuǎn)化成同一個(gè)因子變量。為了確定樣本數(shù)據(jù)是否適合采用因子分析模型，需要先確定各個(gè)因子間的整體相關(guān)性，我們采用KMO和Bartlett檢驗(yàn)來判定。一般認(rèn)為，當(dāng)KMO值大于0.5時(shí)，表示數(shù)據(jù)適合采用因子分析模型。具體情況如表5所示。

表5　KMO和Bartlett檢驗(yàn)

根據(jù)表5中的檢驗(yàn)結(jié)果，樣本數(shù)據(jù)的KMO值為0.533，大于0.5，說明上述的9個(gè)變量之間存在整體相關(guān)性，Bartlett檢驗(yàn)的結(jié)果為0.000，說明9個(gè)變量間的的單位陣與相關(guān)系數(shù)矩陣的顯著性差異水平為0，這都說明了適合做因子分析。

2.4.2主成分提取

對(duì)于因子變量的構(gòu)造，本文采用最常見的主成分分析法，主成分因子根據(jù)相關(guān)矩陣的特征值提取。通過觀察發(fā)現(xiàn)特征值大于1的公共因子有4個(gè)，這4個(gè)公共因子對(duì)總體變量的解釋程度達(dá)到了85.028%，具體情況如表6所示。

表6　總方差分解表

在表6中，主成分1的特征值為3.035，方差貢獻(xiàn)率為33.728%，是所有成分中最大的值，因此，該因子是創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中影響最大的主成分，即第一主成分因子。主成分2是僅次于第一個(gè)主成分的因子，它代表的是創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素第二重要的主成分?？梢钥闯觯八膫€(gè)主成分的特征值都大于1，它們的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于85%。綜上所述，根據(jù)因子提取原則，我們選取前4個(gè)因子作為主成分，分別命名為F1、F2、F3、F4，代替了原來的9個(gè)變量。

2.4.3因子的旋轉(zhuǎn)

以便于對(duì)變量進(jìn)行因子分類，使每個(gè)變量都盡可能在唯一的因子上有較高的載荷，在前面提取的4個(gè)因子的基礎(chǔ)上，我們采用最大正交旋轉(zhuǎn)法。具體情況如表7所示。

表7　旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

從表7中旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣可以看出，每個(gè)變量都只與其中一個(gè)因子存在較強(qiáng)的相關(guān)性，而與其他因子的相關(guān)性都較低，顯示出了因子與變量之間的關(guān)系?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率與F2的相關(guān)性達(dá)到0.854，而與其他因子則是不足0.5，這足以說明總資產(chǎn)報(bào)酬率與F2高度相關(guān)了。遵循這一原則可以對(duì)主成分因子命名如下：

主成分因子 F1在 X3（流動(dòng)比率）、X4（速動(dòng)比率）、X6（銷售凈利率）上都存在較高的載荷，而這些都是反映公司償債能力的指標(biāo)，因此，主成分因子F1是企業(yè)償債能力的因子。

主成分因子F2在X1（總資產(chǎn)報(bào)酬率）、X5（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、X7（凈資產(chǎn)收益率）上存在較高載荷，而這些是反映公司盈利能力，營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)，因此，主成分因子 F2是企業(yè)盈利能力與營(yíng)運(yùn)能力因子。

主成分因子F3在X8（固定資產(chǎn)比率）、X9（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率）上的載荷較重，而這些是反映公司的發(fā)展能力的指標(biāo)，因而主成分因子F3是企業(yè)的成長(zhǎng)因子。

主成分因子 F4在X2（資產(chǎn)規(guī)模）上有較重的載荷，而該指標(biāo)與公司的規(guī)模有關(guān)，因此可以將主成分因子F4稱作規(guī)模因子。

從旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣來看，X6與 F1的相關(guān)性是0.587，與F3的相關(guān)性是0.570，兩者相差不是很大，因此對(duì)于X6來說 ，我們雖然尊重主成分分類，但是從根本上來講X6依然是盈利能力范疇。

綜上所述，被選取的主成分及解釋率分別為：償債能力因子，解釋率分別是33.728%；盈利能力與營(yíng)運(yùn)能力因子，解釋率為25.653%；成長(zhǎng)因子，解釋率為25.653%；規(guī)模因子，解釋率為12.347；總的解釋量則為85.028%。

2.4.4因子得分

下表是通過因子得分系數(shù)矩陣而得出的公共因子得分。

表8　因子得分系數(shù)矩陣

由表8因子得分系數(shù)矩陣可得4個(gè)公共因子的表達(dá)式如下：

假設(shè)創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥企業(yè)的綜合分?jǐn)?shù)是F，對(duì)各個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率（Wi）進(jìn)行加權(quán)，F(xiàn)的計(jì)算公式即為：

3　結(jié)語

本文首先以2010年至2014年創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)公司的資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥高新技術(shù)企業(yè)的融資確實(shí)存在不合理之處。主要表現(xiàn)在：一是資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，沒有有效的運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的作用；二是負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)期負(fù)債水平過低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

針對(duì)這種融資不合理的現(xiàn)狀，進(jìn)而研究影響融資現(xiàn)狀的因素，利用SPSS 17.0軟件，借助因子分析模型，對(duì)代表四類能力的9個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，得出影響資本結(jié)構(gòu)因素的公共因子。第一是償債能力公共因子，第二是盈利與營(yíng)運(yùn)能力公共因子，第三是成長(zhǎng)能力公共因子，第四公是規(guī)模公共因子；這四個(gè)公共因子共同構(gòu)成了影響公司融資的綜合因子，其解釋率達(dá)到85.028%。該結(jié)論為高新技術(shù)企業(yè)改善融資渠道指明了方向。

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10.3969/j.issn.1673-0194.2016.17.006

F275

A

1673-0194（2016）17-0015-06

1創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥高新技術(shù)企業(yè)融資現(xiàn)狀

2016-06-07超過90%，而醫(yī)藥類企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板中的占比很大，因此，研究創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥高新技術(shù)企業(yè)融資問題，對(duì)于我國(guó)加速轉(zhuǎn)型具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前，我國(guó)正處于加快轉(zhuǎn)型跨越的關(guān)鍵時(shí)期，迫切需要科技創(chuàng)新的有力支撐，但具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高收益特點(diǎn)的科技企業(yè)融資渠道不多、不暢。融資成本高、融資難是制約高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展壯大的“瓶頸”。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的目的是扶持高成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性的高科技企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市公司比重已