楊天力

自2005年年底我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)始發(fā)行第一個(gè)結(jié)構(gòu)性存款開(kāi)始，到目前為止已有數(shù)百個(gè)產(chǎn)品在市場(chǎng)上運(yùn)作，平均每3天就會(huì)有一個(gè)新產(chǎn)品產(chǎn)生，其中包括和匯率、利率、股票、指數(shù)、基金、信用掛鉤的國(guó)內(nèi)外商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款以及信托公司發(fā)行的結(jié)構(gòu)型信托計(jì)劃。我國(guó)金融結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的創(chuàng)新過(guò)程中，奇異期權(quán)功不可沒(méi)。

一、 奇異期權(quán)

奇異期權(quán)，就是指不同于普通期權(quán)，同時(shí)又是從普通期權(quán)衍生出的復(fù)雜期權(quán)。這是一種自20世紀(jì)90年代以來(lái)為美歐大公司、金融機(jī)構(gòu)、基金管理者所使用的一種期權(quán)。在交易所交易的期權(quán)可以分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)，這些期權(quán)的到期日、執(zhí)行價(jià)格和合約面值等都是標(biāo)準(zhǔn)化的。美式期權(quán)和歐式期權(quán)統(tǒng)稱為普通期權(quán)。普通期權(quán)雖然有很大的發(fā)展，但是不能滿足很多顧客的需要。隨后，普通期權(quán)的概念在各方面得到了擴(kuò)展，這些經(jīng)擴(kuò)展或者更新的期權(quán)統(tǒng)稱為第二代期權(quán)或者奇異期權(quán)。它們主要在柜臺(tái)場(chǎng)所（Over-the-Counter，簡(jiǎn)稱OTC）交易，很多金融機(jī)構(gòu)自行開(kāi)發(fā)奇異期權(quán)在柜臺(tái)進(jìn)行交易，他們可根據(jù)投資者的不同需求設(shè)計(jì)不同的奇異期權(quán)，客制化程度較高。

二、奇異期權(quán)創(chuàng)新金融結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品

奇異期權(quán)主要是用來(lái)創(chuàng)新金融結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是通過(guò)金融工程技術(shù)，對(duì)已有的債券、期權(quán)等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品進(jìn)行重新設(shè)計(jì)、改造、組合，創(chuàng)造出來(lái)的一類新的金融衍生產(chǎn)品，它與基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品共同構(gòu)成了金融及其衍生產(chǎn)品這個(gè)“大家庭”。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品包含狹義和廣義兩種范圍的定義。狹義的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是指將固定收益證券與其他基礎(chǔ)性產(chǎn)品融合在一起的產(chǎn)品，其債券特性較為明顯，通常也被稱為結(jié)構(gòu)性債券，它可與一個(gè)或多個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)掛鉤，其收益情況視標(biāo)的資產(chǎn)的變化而變化。廣義的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是將所有的基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品都包括進(jìn)去了，除了中期債券以外，還有可轉(zhuǎn)債、權(quán)證、高息票據(jù)等。這些產(chǎn)品都具有較大的市場(chǎng)規(guī)模，可視為獨(dú)立的產(chǎn)品類型。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是期權(quán)應(yīng)用的集大成者，從產(chǎn)品定價(jià)到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，期權(quán)貫穿其始終。沒(méi)有成熟的期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，就談不上結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的建設(shè)和進(jìn)一步開(kāi)發(fā)。

首先，期權(quán)是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)。部分簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品能清晰地分解成若干個(gè)標(biāo)準(zhǔn)債券、期權(quán)的組合，可以直接引用市場(chǎng)上相應(yīng)的債券、期權(quán)價(jià)格，進(jìn)行簡(jiǎn)單的計(jì)算則可得到該結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定價(jià)。其他復(fù)雜一點(diǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，不能直接使用期權(quán)市場(chǎng)報(bào)價(jià)，需要通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)市場(chǎng)計(jì)算隱含波動(dòng)率等參數(shù)，才能進(jìn)行定價(jià)。

其次，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在推出后，發(fā)行人必須設(shè)法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)市場(chǎng)無(wú)論從定價(jià)的合理性還是從市場(chǎng)的流動(dòng)性來(lái)看，都是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具不可或缺的選擇。

最后，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的推出在一定程度上彌補(bǔ)了期權(quán)的不足，并同時(shí)促進(jìn)期權(quán)市場(chǎng)的更大發(fā)展以及奇異期權(quán)的不斷創(chuàng)新。期權(quán)的發(fā)展因其杠桿效應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)特性往往受到一定的局限，多數(shù)國(guó)家法律法規(guī)對(duì)經(jīng)營(yíng)衍生產(chǎn)品作出了限制，只有獲得相應(yīng)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)后才能展開(kāi)工作。

三、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的市場(chǎng)實(shí)踐

開(kāi)發(fā)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的動(dòng)力來(lái)源于市場(chǎng)的需求。投資銀行充當(dāng)發(fā)行人和產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)的角色，他們根據(jù)市場(chǎng)需求與客戶反饋，通過(guò)專業(yè)的金融產(chǎn)品專家去設(shè)計(jì)一些符合市場(chǎng)需要的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并根據(jù)投資人的建議相應(yīng)地調(diào)整產(chǎn)品條款與條件，包括交易形式、投資期限、幣種、標(biāo)的資產(chǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制、二級(jí)市場(chǎng)等因素。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的交易方式可分為場(chǎng)內(nèi)交易和OTC市場(chǎng)交易。在交易所的交易方式通常是以做市商制度和連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度相結(jié)合。股票掛鉤票據(jù)交易以做市商制度為主，由做市商隨時(shí)向交易所提供買入價(jià)和賣出價(jià)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的流通，可以說(shuō)是市場(chǎng)流通量的提供者?？赊D(zhuǎn)債、權(quán)證等則以連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度為主，投資者根據(jù)自己意愿向交易所發(fā)出指令，說(shuō)明愿意成交的產(chǎn)品數(shù)量和價(jià)格，交易所根據(jù)價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先等原則撮合成交，并將結(jié)果公布。而復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品如用奇異期權(quán)構(gòu)造的結(jié)構(gòu)型債券則一般在場(chǎng)外市場(chǎng)交易，通過(guò)發(fā)行人自己或者第三方服務(wù)商的信息系統(tǒng)提供產(chǎn)品信息，由經(jīng)紀(jì)商通過(guò)電子郵件、電話、傳真、拜訪等傳統(tǒng)方法，與潛在的買賣雙方進(jìn)行溝通促成交易。一般大型的投資銀行都會(huì)建立自己的產(chǎn)品營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，包括迅捷的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)及數(shù)量充足的銷售人員和其他經(jīng)紀(jì)人。由于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是一種復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，內(nèi)含較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此在產(chǎn)品的整個(gè)生命周期中發(fā)行人還須根據(jù)市場(chǎng)情況不斷調(diào)整、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)頭寸。

四、 我國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品

我國(guó)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)雖起步較晚，但增長(zhǎng)速度很快。同時(shí)，相關(guān)的法律法規(guī)也迅速到位，對(duì)市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展起到一定的促進(jìn)作用。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品最早出現(xiàn)在2005年，從2009年開(kāi)始，中國(guó)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展開(kāi)始進(jìn)入到一個(gè)新的階段，人民幣面值的產(chǎn)品獲準(zhǔn)發(fā)行。2012年7月，中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)了若干家銀發(fā)行人民幣面值的與境外資產(chǎn)掛鉤的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。

國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的管理運(yùn)作上有很大的區(qū)別。例如，在較為成熟的香港市場(chǎng)，通常機(jī)構(gòu)投資者或私人銀行客戶會(huì)購(gòu)買投資銀行設(shè)計(jì)并發(fā)行的高息票據(jù)。機(jī)構(gòu)投資者為該票據(jù)的最終持有者。高息票據(jù)一般情況下為非保本產(chǎn)品，掛鉤的資產(chǎn)可以是股票、基金或指數(shù)。投資銀行將票據(jù)出售給最終投資者后，會(huì)每天公布其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格并開(kāi)放二級(jí)市場(chǎng)以提供贖回。

五、我國(guó)金融結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品創(chuàng)新的建議

（一）盡早建立起中國(guó)衍生品市場(chǎng)的法律制度框架

一方面，應(yīng)盡快制定《金融衍生品法》或者《期權(quán)期貨法》，對(duì)金融衍生產(chǎn)品的交易、結(jié)算、監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制等進(jìn)行具體法律規(guī)定。另一方面，必須盡快理順市場(chǎng)規(guī)則，健全市場(chǎng)環(huán)境。通過(guò)可行的制度安排來(lái)建立健全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所必需的信用基礎(chǔ)。

（二）進(jìn)一步增加交易品種和放寬入市資金渠道

首先，要解決的是市場(chǎng)規(guī)模問(wèn)題，增加交易品種是擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的有效途徑。其次，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候允許國(guó)有企業(yè)、信托公司、證券公司和保險(xiǎn)公司根據(jù)自身發(fā)展和資金需要，有條件地進(jìn)入期權(quán)期貨市場(chǎng)，進(jìn)而解決市場(chǎng)上資金的來(lái)源問(wèn)題，增加市場(chǎng)規(guī)模和入市資金的規(guī)模，以保證場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)的健康發(fā)展和平穩(wěn)運(yùn)行。

（三）建立完善的信息披露體系

市場(chǎng)信息不僅是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品定價(jià)的關(guān)鍵，也是監(jiān)控違法行為的關(guān)鍵，同等的市場(chǎng)參與者應(yīng)當(dāng)有同等的權(quán)力進(jìn)入同等的信息網(wǎng)，因此，應(yīng)采取以下措施逐步建立信息披露系統(tǒng)，保證市場(chǎng)的透明度：一是披露有關(guān)金融產(chǎn)品的信息。二是交易前信息的及時(shí)披露，包括公布買賣價(jià)格、交易中止信息等。三是交易后信息的及時(shí)披露，已經(jīng)完成交易的有關(guān)信息應(yīng)當(dāng)向所有市場(chǎng)參與者平等披露，完整的文件應(yīng)當(dāng)做備查。四是不允許及時(shí)披露的信息應(yīng)當(dāng)有明確界定。

（四）提高研究與開(kāi)發(fā)能力

當(dāng)前市場(chǎng)上流行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，其最終發(fā)行人都是境外的金融機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)銀行只是作為產(chǎn)品的代銷者，并不具備定價(jià)的能力。發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的核心技術(shù)被掌握在外國(guó)投行手中，主要的利潤(rùn)空間也歸其所有。一旦市場(chǎng)上完全開(kāi)放，外資機(jī)構(gòu)可以毫無(wú)障礙地直接面向最終客戶，那么國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)就存在被踢出局的危險(xiǎn)，形勢(shì)非常嚴(yán)峻。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只有不斷主動(dòng)進(jìn)取，研究產(chǎn)品開(kāi)發(fā)技術(shù)、培養(yǎng)人才隊(duì)伍，才能在今后激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得發(fā)展空間。

（五）努力完善市場(chǎng)的配套建設(shè)

我國(guó)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品只有努力完善市場(chǎng)的配套建設(shè)，才能保障市場(chǎng)的成長(zhǎng)，掌握定價(jià)的權(quán)力。對(duì)于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品而言，由于其結(jié)構(gòu)復(fù)雜，流動(dòng)性較其他簡(jiǎn)單產(chǎn)品而言欠佳，因此，如果沒(méi)有一個(gè)成熟的二級(jí)市場(chǎng)，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)得不到有效的分散，競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)大大減弱。同時(shí)，我們可以預(yù)見(jiàn)，發(fā)展起來(lái)后的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品將是一個(gè)龐大的市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的繁榮和穩(wěn)定起著舉足輕重的作用。因此，市場(chǎng)的相關(guān)建設(shè)者需要意識(shí)到金融競(jìng)爭(zhēng)的激烈性和殘酷性，加快市場(chǎng)配套制度的建設(shè)速度。

（作者單位：鄭州大學(xué)金融工程實(shí)驗(yàn)中心）