摘 要：文章從利率市場(chǎng)化進(jìn)程的角度探討中國(guó)利率體系的組成部分，并分析社會(huì)融資規(guī)模各部分所受不同利率的影響。指出受管制的央行基準(zhǔn)利率變動(dòng)會(huì)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模產(chǎn)生巨大影響，并且市場(chǎng)化的同業(yè)拆借利率和銀行間債券回購(gòu)利率會(huì)部分抵消央行基準(zhǔn)利率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模影響。

關(guān)鍵詞：央行基準(zhǔn)利率 市場(chǎng)化利率 社會(huì)融資規(guī)模

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）01-101-02

一、引言

“社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額”{1}，統(tǒng)計(jì)社會(huì)融資規(guī)模，能促使社會(huì)更加重視發(fā)展直接融資；同時(shí)能在實(shí)質(zhì)上監(jiān)測(cè)整個(gè)金融體系的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)，有利于央行加強(qiáng)逆周期宏觀審慎管理以及評(píng)估金融體系的穩(wěn)定性。

在中國(guó)利率市場(chǎng)化逐步推進(jìn)的大背景下，中國(guó)金融市場(chǎng)上目前由管制利率、市場(chǎng)化利率和半管制半市場(chǎng)化所組成的利率體系共同起作用。其中的管制利率主要是央行的基準(zhǔn)利率；半管制半市場(chǎng)化利率則是規(guī)定各金融機(jī)構(gòu)存貸利率的浮動(dòng)范圍；而市場(chǎng)化利率，是指公認(rèn)的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)利率、上海銀行間同業(yè)拆借利率。

由于社會(huì)融資規(guī)模是中國(guó)2011年提出的新概念，國(guó)外的研究文章幾乎沒(méi)有，國(guó)內(nèi)的有關(guān)研究多集中于探討社會(huì)融資規(guī)模是否適合央行貨幣政策的中介目標(biāo)上，僅有一篇文章明確研究利率波動(dòng)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響，楊艷等（2012年）以“存款準(zhǔn)備金率、貸款利率和拆借利率為代表對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響進(jìn)行實(shí)證分析”{2}，文中忽略利率體系中其他利率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響。本文將分析利率體系的相互關(guān)聯(lián)及其對(duì)社會(huì)融資規(guī)模各部分與整體的影響。

二、利率市場(chǎng)化進(jìn)程及其及其對(duì)社會(huì)融資規(guī)模影響

通過(guò)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模各組成部分份額的分析，可以判斷利率體系中各個(gè)利率所起作用的大小。社會(huì)融資規(guī)模各部分（2009—2014）排序分析，如表1。

從表中可以看出，就整體而言，人民幣貸款穩(wěn)定占據(jù)社會(huì)融資規(guī)模的最大份額，其他六部分每年份額排名都在波動(dòng)。在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，明確各部分利率的管制程度，才能在相互分隔又相互聯(lián)系的市場(chǎng)上恰當(dāng)判斷利率波動(dòng)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響。

“人民幣貸款利率經(jīng)歷了逐漸放松管制到完全市場(chǎng)化的過(guò)程”{3}，在此用典型的幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行說(shuō)明：2004年10月，不再封頂貸款利率，下浮極限為基準(zhǔn)利率的0.9倍；2012年6月，浮動(dòng)下限為基準(zhǔn)利率的0.8倍，2013年7月20日起全面放開(kāi)管制。

企業(yè)債券利率至今尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，在實(shí)際操作中，發(fā)行主體基本采用“Shibor+利差區(qū)間”{4}的方式確定票面利率。

“委托貸款利率由委托雙方自行確定”{5}，但最高點(diǎn)受央行規(guī)定的同期貸款利率及上浮幅度所限，此利率與人民幣貸款利率市場(chǎng)化進(jìn)程保持一致，于2013年7月20日實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化。

未貼現(xiàn)銀行承兌匯票利率受央行基準(zhǔn)再貼現(xiàn)利率的影響， 1998年，“央行規(guī)定貼現(xiàn)利率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成”{6}，由各商業(yè)銀行自行判定，不超過(guò)同期貸款利率浮動(dòng)范圍即可。2013年7月20日，央行取消票據(jù)貼現(xiàn)的利率管制。

關(guān)于信托貸款的利率，至今尚未有法律、行政法規(guī)對(duì)信托貸款的利率進(jìn)行明確規(guī)定。在實(shí)踐中，多由當(dāng)事方直接約定，而且“利率已經(jīng)大大脫離了央行的基準(zhǔn)利率”{7}，可以判定是完全市場(chǎng)化的利率。

外幣貸款利率自2000年9月已完全放開(kāi)，并且2002年3月，“人民銀行統(tǒng)一了中、外資金融機(jī)構(gòu)外幣利率管理政策”{8}。外幣貸款與其他種類貸款的最大不同，在于其除了受和其他種類貸款相同因素的影響外，還受人民幣預(yù)期匯率的巨大影響。例如在人民幣升值的預(yù)期下，除了正常的項(xiàng)目收益，企業(yè)持有外幣貸款實(shí)質(zhì)上會(huì)減少負(fù)債成本，若升值預(yù)期穩(wěn)定，企業(yè)甚至可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的升值收益。

“股票融資從整體而言與利率呈負(fù)相關(guān)”{9}。利率上調(diào)，投資股市的機(jī)會(huì)成本上升，資金流出股市，回流銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)，股市存量與流量資金下降，造成股市下跌，使新股融資的窗口期縮短甚至消失，進(jìn)而會(huì)對(duì)股票融資產(chǎn)生不利影響相應(yīng)的股票融資規(guī)模會(huì)下降。同時(shí)由于利率的上升，會(huì)使企業(yè)的負(fù)債成本上升，利潤(rùn)下降，股價(jià)下跌，不利于已上市公司的增發(fā)和配股。

綜合而言，人民幣貸款利率與社會(huì)融資規(guī)模的人民幣貸款、委托貸款成負(fù)相關(guān)的關(guān)系；而與外幣貸款的相關(guān)方向不明確，因?yàn)橥鈳刨J款同時(shí)受匯率影響。信托貸款的發(fā)展正是商業(yè)銀行和客戶為了規(guī)避央行關(guān)于表內(nèi)人民幣貸款的限制而發(fā)展起來(lái)的，與人民幣貸款存在替代關(guān)系，因而與人民幣的貸款利率成反向變動(dòng)。其他三類由于是貸款的替代融資形式而與人民幣貸款利率成負(fù)相關(guān)。

三、利率波動(dòng)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響機(jī)制

在中國(guó)利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的大背景下，管制利率與市場(chǎng)化利率相互影響，會(huì)使整個(gè)利率體系變動(dòng)，利率體系的各組成部分會(huì)對(duì)相應(yīng)市場(chǎng)上的融資量產(chǎn)生影響，從而從整體上對(duì)社會(huì)融資規(guī)模產(chǎn)生影響。

從管制利率的角度而言，央行的基準(zhǔn)利率會(huì)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的各個(gè)部分產(chǎn)生間接的影響。再貸款利率是央行對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行貸款的利率；再貼現(xiàn)利率則是商業(yè)銀行將其貼現(xiàn)的未到期的票據(jù)向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)時(shí)的預(yù)扣利率，其本質(zhì)類似于商業(yè)銀行向央行申請(qǐng)貸款。提高再貸款利率或是再貼現(xiàn)利率，最終會(huì)使得社會(huì)融資規(guī)模的各項(xiàng)貸款部分或未貼現(xiàn)承兌匯票規(guī)模產(chǎn)生相應(yīng)收縮。存款準(zhǔn)備金利率與各項(xiàng)貸款是正相關(guān)的關(guān)系，準(zhǔn)備金利率升高，會(huì)改善商業(yè)銀行資產(chǎn)，有利于各項(xiàng)貸款規(guī)模的擴(kuò)張，但由于各項(xiàng)貸款與企業(yè)債券融資、股票融資一定程度的替代性，從而會(huì)減少后兩者的融資規(guī)模；而超額準(zhǔn)備金利率則與商業(yè)銀行的信貸投放成負(fù)相關(guān)，超額準(zhǔn)備金利率上升，會(huì)促使商業(yè)銀行將更多資金存放于中央銀行，在一定程度上減少貸款的發(fā)放。由于各項(xiàng)貸款規(guī)模遠(yuǎn)超債券融資、企業(yè)股票融（下轉(zhuǎn)第103頁(yè)）（上接第101頁(yè)）資規(guī)模。所以，準(zhǔn)備金利率的變動(dòng)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模整體的影響與對(duì)人民幣貸款的影響相一致。

從半管制半市場(chǎng)化的利率角度而言，只有小額存款利率存在管制。存款利率對(duì)商業(yè)銀行可貸資金產(chǎn)生影響，進(jìn)而商業(yè)銀行限制各項(xiàng)貸款的發(fā)放規(guī)模。但由于央行的再貸款、再貼現(xiàn)以及同業(yè)市場(chǎng)和銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)的日益壯大，存款利率對(duì)貸款利率的基準(zhǔn)作用日益偏弱，且實(shí)際中貸款利率的確定并非按存款利率加區(qū)間差所確定。因此，存款利率與社會(huì)融資規(guī)模之間并無(wú)直接相關(guān)關(guān)系，間接的相關(guān)性也不斷減弱。

就市場(chǎng)化的利率而言，銀行間同業(yè)拆借利率與銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)利率在很大程度上修正了央行的管制利率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響。當(dāng)再貸款利率變動(dòng)時(shí)，“商業(yè)銀行會(huì)對(duì)比其與同業(yè)拆借利率的高低來(lái)決定是從央行獲取資金還是從同業(yè)市場(chǎng)獲取資金”{10}；當(dāng)再貸款的利率高于同業(yè)拆借利率，商業(yè)銀行會(huì)調(diào)整超額準(zhǔn)備金，一方面尋求滿足央行關(guān)于法定存款準(zhǔn)備金率的規(guī)定，另一方面商業(yè)銀行拆出方為了賺取利潤(rùn)、拆入方為了節(jié)省成本，因而央行提高再貸款利率以收縮社會(huì)融資規(guī)模會(huì)受到一定程度的抵消。銀行間銀行市場(chǎng)債券回購(gòu)利率機(jī)制類似，當(dāng)再貸款利率高于回購(gòu)利率，則持有超額儲(chǔ)備較少的銀行會(huì)選擇發(fā)行債券以獲取對(duì)手方的的資金，同樣會(huì)一定程度上抵消央行對(duì)融資規(guī)模的收縮。再貼現(xiàn)利率、存款準(zhǔn)備金利率、超額存款準(zhǔn)備金利率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模影響受到同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率同樣作用機(jī)制的影響。

注釋：

{1}盛松成.社會(huì)融資規(guī)模概念的理論基礎(chǔ)與國(guó)際經(jīng)驗(yàn).中國(guó)金融，2011（8）：41-43.

{2}楊艷，杜知桓.利率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響分析[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（1）：125-128.

{3}張金明.人民幣貸款與我國(guó)社會(huì)融資總規(guī)模的結(jié)構(gòu)相關(guān)性實(shí)證研究.商業(yè)時(shí)代，2014（3）：78-80.

{4}楊紅.企業(yè)債券規(guī)模擴(kuò)展研究（Doctoral dissertation，新疆農(nóng)業(yè)大學(xué)，2006.

{5}王軍平.淺析委托貸款與信托貸款的異同.甘肅金融，2013（6）：45-46.

{6}龍志銘，何峰.為什么未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票出現(xiàn)井噴——來(lái)自湖南郴州的調(diào)查.金融經(jīng)濟(jì)，2013（10）下半月：180-182.

{7}王軍平.淺析委托貸款與信托貸款的異同.甘肅金融，2013（6）：45-46.

{8}王素琴，祁好英.中國(guó)外匯存貸款影響因素實(shí)證分析.商業(yè)時(shí)代，2009（31）：87-89.

{9}吳蘭君.企業(yè)金融決策與股票融資決策.中國(guó)城市金融，1992（12）：023.

{10}徐寒飛.中央銀行再貸款利率與同業(yè)拆借利率的非對(duì)稱動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制[J].統(tǒng)計(jì)研究，2004（4）：17-20

（作者單位：山西大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 山西太原 030006）

[作者簡(jiǎn)介：劉波（1989—），男，山西運(yùn)城人，在讀碩士，主要從事國(guó)際投資與跨國(guó)經(jīng)營(yíng)研究。]

（責(zé)編：若佳）