【摘要】本文以現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度作為檢驗融資約束的依據(jù)，研究家族參與、二代涉入、超額控制對家族企業(yè)現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度的影響。研究發(fā)現(xiàn)我國家族上市公司現(xiàn)金持有量與內(nèi)部現(xiàn)金流之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即存在現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度，證明了我國家族上市公司普遍面臨融資約束問題，但家族參與企業(yè)管理與家族二代涉入降低了企業(yè)的現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度，即家族參與、二代涉入實際上降低了企業(yè)的融資約束。同時，研究還證明了家族超額控制增加了企業(yè)的融資約束。

【關(guān)鍵詞】家族管理 二代涉入 超額控制 融資約束 現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度

從目前研究的發(fā)展來看，家族企業(yè)研究是學(xué)者們主要關(guān)注點，融資約束問題也已經(jīng)成為投資理論研究的主流方向。在從現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度的相關(guān)文獻出發(fā)研究融資約束理論的相關(guān)文獻中，從家族企業(yè)角度出發(fā)的文獻稀缺。而在對家族企業(yè)的相關(guān)研究中，關(guān)于現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度的研究文獻較少。因此本文試圖結(jié)合上述兩個研究方向，探討家族控制對我國上市家族企業(yè)現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度的影響，即家族參與是增加還是降低家族企業(yè)的融資約束。

一、文獻綜述與理論假設(shè)

（一）文獻綜述

關(guān)于家族控制企業(yè)的研究文獻很多，然而家族參與企業(yè)管理能否為企業(yè)創(chuàng)造價值是學(xué)術(shù)界爭論的議題。國外很多文獻研究了家族控股股東對企業(yè)績效的影響。在相關(guān)領(lǐng)域已有的文獻中，存在兩派對立的理論觀點，其中一派觀點以委托代理理論為基礎(chǔ)，指出家族參與管理解決了第一類委托代理問題，從而為企業(yè)創(chuàng)造價值。有些學(xué)者從保護外部投資者的角度提出了企業(yè)的投資者與管理者之間的代理問題。Julio Pindado等人研究了家族控制是降低還是將增加融資約束，研究的結(jié)果是降低，原因是家族企業(yè)的而所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)沒有分離，以及家族成員在企業(yè)中充當(dāng)管理職位，文中提到多數(shù)家族管理者對企業(yè)和行業(yè)特別熟悉和了解；他們長遠的戰(zhàn)略眼光能夠提高企業(yè)的經(jīng)營效率（Pindado J，2011）。也有學(xué)者研究指出作為大股東的家族很有可能通過超額控制侵占小股東的權(quán)益，導(dǎo)致不效率的投資發(fā)生及企業(yè)價值的負影響（Villalonga B，Amit R.，2009）。

企業(yè)的融資約束問題是一個有趣的研究方向，也是近年來學(xué)術(shù)界一直探討的問題之一。已經(jīng)有很多學(xué)者對該理論進行了研究，其中運用的模型有所不同。Steven Fazzartz等人首先提出用投資現(xiàn)金流敏感度模型衡量企業(yè)融資約的大小，以現(xiàn)金流對企業(yè)投資支出的重要性為依據(jù)，指出投資對現(xiàn)金流的敏感度越大，外部融資約束越大（Fazzari S，Hubbard R G，Petersen B C，1988）。另外一些學(xué)者如Almeida等從現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度入手研究企業(yè)的融資約束問題，提出現(xiàn)金的持有是具有一定成本的如放棄了當(dāng)期的投資機會，但如果企業(yè)面臨的融資約束，現(xiàn)金的持有可以為下一期投資機會的出現(xiàn)提供保證，因此融資約束問題越嚴重的企業(yè)越傾向于從內(nèi)部現(xiàn)金流中拿出一部分作為現(xiàn)金持有，內(nèi)部現(xiàn)金流越多，持有的投資儲備的現(xiàn)金持有量越多，并由此導(dǎo)致現(xiàn)金持有量對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感度，也就是說，企業(yè)的融資約束問題越嚴重，現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度越高（Almeida H， Campello M，Weisbach M S，2004）。

通過關(guān)于家族管理、家族二代涉入、家族超額控制的文獻回顧和整理，本文探討了三個主要問題，第一，家族的參與能否影響企業(yè)的融資能力？第二，家族第二代涉入能否影響企業(yè)融資約束問題？最后，家族超額控制怎樣影響企業(yè)的融資約束？

（二）理論假設(shè)

本文將分別從家族管理、家族第二代涉入和家族超額控制三個視角考察家族對企業(yè)融資約束問題的影響。

1.家族管理。根據(jù)已有的研究，本文推測家族參與企業(yè)管理能夠降低企業(yè)的融資約束。原因在于家族與企業(yè)的結(jié)合所產(chǎn)生的獨特優(yōu)勢：（1）所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)權(quán)沒有進一步分離，降低了代理成本；（2）家族管理者目光長遠，不會為短期目標(biāo)犧牲長期利益，有利于企業(yè)的長遠發(fā)展；（3）由于在乎家族名譽，因此更在乎企業(yè)的名譽；（4）他們對企業(yè)和行業(yè)的了解特別多。

綜上所述，提出以下假設(shè)：

H1：家族成員出任董事長會降低現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度

H2：家族成員出任CEO會降低現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度

H3：隨著家族成員擔(dān)任董事會席位比例的增加，現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度降低

H4：隨著家族成員擔(dān)任管理層職位比例的增加，現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度降低

2.家族二代涉入。本文認為通過父輩提供的機會和平臺，考慮到家族財富與企業(yè)績效的利益一致性，家族二代在管理方面會采用長期戰(zhàn)略導(dǎo)向。且根據(jù)委托代理理論，家族二代作為家族的一部分，其逐漸繼承家族財富和權(quán)利，同樣可以減輕大股東和經(jīng)營者之間的利益沖突。

綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H5：家族第二代出任董事長會降低現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度

H6：家族第二代出任CEO會降低現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度

H7：家族第二代出任董事會席位會降低現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度

3.家族族超額控制。超額控制導(dǎo)致控股股東與小股東們的利益沖突。Villalonga和Amit的研究中指出相比起其他企業(yè)，家族做為大股東更容易也更傾向于實現(xiàn)對企業(yè)的超額控制。但與其他企業(yè)無異，股權(quán)集中下超額控制會使家族控股股東有能力和動機去影響公司決策從而為己謀取私利，犧牲小股東的權(quán)益。

綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H8：家族金字塔層級數(shù)會增加現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文的研究對象是我國的上市家族企業(yè)。最終一共收集到2002至2010年間的669家上市家族企業(yè)作為初始樣本，在剔除掉ST以及信息缺失的樣本后，一共有616家企業(yè)成為本文分析的總體樣本。家族企業(yè)樣本總體分布于18個行業(yè)，大部分集中在競爭型行業(yè)，其中最多集中在制造行業(yè)中。

（二）變量說明

根據(jù)本文的研究問題和假設(shè)，具體的研究變量包括被解釋變量、解釋變量、控制變量和調(diào)節(jié)變量四個部分。

變量測量相關(guān)的數(shù)據(jù)主要來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫，變量的具體定義如下表1所示：

（三）研究模型

本文借鑒了Almeida的模型，主要被解釋變量為現(xiàn)金存量的增量（ΔCash），主要解釋變量為現(xiàn)金流（CF）。根據(jù)需要檢驗的假設(shè)，本文將通過加入相應(yīng)調(diào)節(jié)變量來考察其對現(xiàn)金流（CF）系數(shù)的影響?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

三、實證結(jié)果與分析

（一）回歸分析

表4中的模型（1）為基本模型，可以檢驗家族企業(yè)是否存在融資約束，其顯示的結(jié)果是全樣本估計結(jié)果。從模型（1）可以看出企業(yè)現(xiàn)金存量的增量與現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，即我國上市家族企業(yè)普遍存在融資約束。模型（2）和（3）在基本模型的基礎(chǔ)上分別加入了家族董事長和家族董事比例作為現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)變量。模型（2）結(jié)果顯示，啞變量家族董事長與現(xiàn)金流的交互項系數(shù)顯著為負，則表明了家族成員出任企業(yè)董事長降低了企業(yè)的現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度，即降低了企業(yè)的融資約束。其結(jié)果支持了本文提出的假設(shè)1。同樣的，在模型（3）中，董事會比例與現(xiàn)金流交互項系數(shù)為負，說明家族成員董事會席位占比越大，現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度越低，即融資約束越小。其結(jié)果支持了假設(shè)2。

在模型（4）的結(jié)果中，雖然家族CEO與現(xiàn)金流交乘項系數(shù)為負，但并不顯著，因此假設(shè)3不成立。這可能是相比起職業(yè)經(jīng)理人，家族成員往往沒有足夠的知識和能力，因此無法實現(xiàn)降低融資約束的結(jié)果。在模型（5）中，家族管理層比例與現(xiàn)金流交乘項系數(shù)顯著為負，說明家族參與管理層的人數(shù)比例越高，企業(yè)的現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度越低，即家族成員占管理層比例越高，企業(yè)的融資約束越低。因此假設(shè)4成立。

綜合表4的結(jié)果來看，家族參與企業(yè)管理能夠降低企業(yè)的現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度，及降低融資約束。這與Pindado等人的研究結(jié)果一致。

表5將家族第二代從家族成員中剝離出來單獨檢驗是由于家族第二代對家族企業(yè)的影響存在爭議，考察其對家族融資約束的影響非常有價值。模型（6）、模型（7）和模型（8）分別將家族第二代成員擔(dān)任董事長、家族第二代成員擔(dān)任CEO、家族第二代擔(dān)任董事會席位三個變量作為啞變量加入模型（1），并分別形成家族二代董事長、家族二代CEO、家族二代出任董事會席位與現(xiàn)金流的交乘項，從而考察其對現(xiàn)金流系數(shù)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)模型（6）的結(jié)果中交乘項系數(shù)并不顯著，即家族第二代成員擔(dān)任董事長對融資約束沒有影響，即假設(shè)5不成立。這可能是因為在上市的600多家家族企業(yè)中，只有2.39%的企業(yè)是家族第二代擔(dān)任董事長，這意味我們的家族上市企業(yè)還較為年輕，相對于其父輩來說年輕的家族二代顯然缺乏經(jīng)驗，所以投資者可能會對這些繼承者抱有懷疑的態(tài)度。這結(jié)論也與Brian的研究結(jié)果一致。模型（7）和模型（8）的結(jié)果中，交乘項的系數(shù)顯著為負，說明家族第二代擔(dān)任CEO及家族第二代出任董事會席位能夠降低企業(yè)的現(xiàn)金 現(xiàn)金流敏感度，即降低企業(yè)的融資約束。因此假設(shè)6和假設(shè)7成立。

通過以上的回歸分析發(fā)現(xiàn)，除了家族CEO和二代董事長之外，家族參與包括家族二代的參與企業(yè)管理都能夠降低企業(yè)的融資約束。這與本文提出的假設(shè)答題吻合。

接下來的回歸分析將關(guān)注家族企業(yè)超額控制對企業(yè)融資約束的影響。家族的超額控制程度用家族控制的金字塔層級數(shù)衡量。

模型（9）中列示了家族所控制的金字塔層級對企業(yè)現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度的影響。結(jié)果顯示金字塔層級數(shù)與現(xiàn)金流的交互項系數(shù)顯著為正，說明家族所控制的金字塔層級數(shù)越大，企業(yè)的現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度越高，即超額控制程度越大，融資約束越大。結(jié)果支持了假設(shè)8。

四、結(jié)論

本文的研究建立在Almeida等人研究的基礎(chǔ)上，考慮到前人的研究已經(jīng)把現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度作為融資約束的衡量標(biāo)志之一，本文得出以下結(jié)論：（1）家族參與企業(yè)管理能夠緩解融資約束；（2）家族二代涉入管理同樣能降低融資約束；（3）家族超額控制增加融資約束。前兩個結(jié)論表明，家族參與對企業(yè)產(chǎn)生了積極意義。這些家族企業(yè)在面對有利的投資項目時更容易從外部獲取資金，從而使企業(yè)的投資水平接近最理想的狀態(tài)，降低了過度投資和投資不足的可能性。這一結(jié)論充分支持了家族為其企業(yè)帶來的特殊優(yōu)勢，特別驗證了家族管理降低債權(quán)人與股東間的代理問題以及企業(yè)所有者和管理者間的之間的沖突。

雖然家族參與企業(yè)管理會降低企業(yè)的融資約束，但實證研究同樣證明了當(dāng)家族超額控制會抵消掉家族參與所帶來的利好，家族超額控制反而增加了融資約束。這一發(fā)現(xiàn)表明并不是家族對企業(yè)的控制權(quán)越大，融資約束越低。當(dāng)家族通過金字塔結(jié)構(gòu)實現(xiàn)多層級多鏈條的集團控制結(jié)構(gòu)，通過現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的不對等性家族有能力和動機通過侵害小股東的權(quán)益來從事“掏空”等為己謀取私利的活動，向外界傳遞的這一潛在負面信息增加了企業(yè)的融資約束。

參考文獻

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