【摘要】本文利用傳統(tǒng)的VAR計量模型對外匯市場、股票市場、房地產(chǎn)市場之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性做了實證檢驗。通過選取2010年6月至2016年1月的月度數(shù)據(jù)，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解以考察模型變量之間的聯(lián)動性，研究表明：股票市場對房地產(chǎn)市場具有明顯的正向作用，且隨時間逐漸減弱，而房地產(chǎn)市場的上漲從長期看對股市有抑制作用。從總體上看，股票市場和外匯市場的相關(guān)性較弱，只有不到5%的股市價格波動能夠被外匯市場所解釋。房地產(chǎn)市場和外匯市場相關(guān)關(guān)系非常弱，房地產(chǎn)市場的價格波動幾乎不被外匯市場所解釋，而外匯市場的波動也只有3%左右被房地產(chǎn)市場所解釋。

【關(guān)鍵詞】外匯 股票 房地產(chǎn) 動態(tài)關(guān)聯(lián)性

一、引言

2014年11月至2015年6月我國A股市場上演了一輪大牛市，在改革牛和杠桿牛的刺激下，上證指數(shù)從最低的2300多點上漲到5100多點，漲幅達(dá)到122%，而在達(dá)到最高點以后股市開始急轉(zhuǎn)直下，至2016年2月上證指數(shù)只有最高點的一半左右，跌幅同樣巨大；在股市在經(jīng)歷冰火兩重天的時候，我國的房地產(chǎn)市場在2016年年初也開始了新一輪的牛市，尤其在北上廣深幾個一線城市中體現(xiàn)的尤為明顯，房價漲幅驚人，購房者爭相排隊購買，整個房產(chǎn)市場十分火爆。這兩個市場先后出現(xiàn)不同幅度的上漲表明隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展以及金融制度體系的建立，房地產(chǎn)市場和股票市場變得越來越密不可分，相互影響。由于我國缺乏多樣化的投資渠道和產(chǎn)品，房地產(chǎn)市場和其他金融市場一樣已經(jīng)成了資本逐利的場所。在我國房地產(chǎn)市場不僅體現(xiàn)了居民住房的剛需，在某種程度上還體現(xiàn)了一種投資保值的需求。此外，在全球經(jīng)濟同步化的背景下，我國的金融市場和房地產(chǎn)市場受國外經(jīng)濟的影響越來越大，國際資本的流動放大了市場之間的關(guān)聯(lián)性，對政府的監(jiān)管提高了難度，如何有效的做出更加針對性的調(diào)控將成為未來監(jiān)管者首要的任務(wù)。

二、文獻(xiàn)綜述

作為虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟中最重要的兩個市場，國內(nèi)外已經(jīng)有眾多的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)研究股票市場和房地產(chǎn)市場之間的關(guān)系，陸岷峰、張玉潔（2011）利用VAR模型分析了房地產(chǎn)市場、股票市場與通貨膨脹之間的聯(lián)動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)房價上漲會抑制股市，而股市對房地產(chǎn)市場的作用則較為復(fù)雜，兩者的關(guān)系并不是十分顯著；徐國祥、王芳（2012）基于周期波動理論探討了股票市場和房地產(chǎn)市場的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)股票市場領(lǐng)先于房地產(chǎn)實體經(jīng)濟3個月，而房地產(chǎn)股票市場領(lǐng)先于房地產(chǎn)實體經(jīng)濟更是達(dá)到了4個月；郭德憲、盛理峰（2011）采用上證綜指和房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)的月度數(shù)據(jù)就是否存在長期均衡關(guān)系進(jìn)行了研究，實證結(jié)果顯示房地產(chǎn)價格和股票市場的價格存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，短期內(nèi)股票市場的收益率是房地產(chǎn)市場的格蘭杰原因；解保華、李彬聯(lián)、石立（2009）對股票市場和房地產(chǎn)市場的泡沫問題進(jìn)行了實證研究，不僅對兩個市場的泡沫進(jìn)行了測量，而且通過對比發(fā)現(xiàn)股票市場的泡沫是房地產(chǎn)市場泡沫的原因，相反，房地產(chǎn)市場的泡沫卻不是股票市場泡沫產(chǎn)生的原因。

除了研究股票市場和房地產(chǎn)市場，也有不少學(xué)者對股票市場和外匯市場的動態(tài)關(guān)系也有所研究，何誠穎、劉林等人（2013）運用我國2005年匯改以來的數(shù)據(jù)結(jié)合SV-TVP-SVAR模型，實證研究了我國人民幣匯率和股價波動之間的動態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在不同時點上匯率波動和股價波動之間呈現(xiàn)較大的不對稱性，外匯干預(yù)作為政府調(diào)控的主要手段加強了兩個市場的聯(lián)動性，在穩(wěn)定匯率的同時也一定程度上推高了股價；陳國進(jìn)、許德學(xué)、陳娟（2009）運用DCC-MGA RCH模型考察我國股票市場與銀行間外匯市場的動態(tài)相關(guān)性，不僅驗證了兩個市場間的動態(tài)相關(guān)性，而且還發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)，兩個市場存在相互溢出效應(yīng)，在長期內(nèi)則只存在匯市向股市的溢出效應(yīng)；而巴曙松、嚴(yán)敏（2009）通過向量自回歸多元EGARCH模型和日數(shù)據(jù)得出了與國內(nèi)研究相反的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)股價和匯率之間不存在長期均衡關(guān)系；徐靜、郭松睿（2013）等人通過對我國不同時間段的分類，然后通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)我國匯改后的匯率變動和股價變動之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，只是這種關(guān)系隨著選取時間短的不同而存在差異。在匯率和房地產(chǎn)兩個市場之間關(guān)聯(lián)性方面的研究不像前兩個關(guān)系這么多，郭樹華、王旭（2012）年通過實證研究發(fā)現(xiàn)我國匯率和房地產(chǎn)價格之間存在顯著的正向關(guān)系。除了研究各個金融子市場和房地產(chǎn)市場間的兩兩關(guān)系，鐘永紅、王其發(fā)（2015）年研究了貨幣市場、股票市場、外匯市場三個市場之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，認(rèn)為三者之間存在具有時變性的聯(lián)動關(guān)系，且貨幣市場和股票市場之間的聯(lián)動性最強；而王薇（2011）則考察了外匯市場、期貨市場及股票市場之間的相關(guān)性，結(jié)果顯示外匯市場對期貨市場具有顯著的影響，而期貨市場則對外匯市場則沒有。

目前針對外匯市場、股票市場以及房地產(chǎn)市場之間動態(tài)關(guān)系的研究還較少，因此本文利用傳統(tǒng)的VAR計量模型對三個市場之間的關(guān)系做了實證檢驗，并以此提出了相關(guān)的建議，不斷地完善我國在金融市場和其他市場制度建設(shè)。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取及來源說明

本文主要考察股票市場、外匯市場和房地產(chǎn)市場之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，股票市場采用滬深300指數(shù)2010年6月至2016年1月的數(shù)據(jù)，主要是因為滬深300指數(shù)（ST）對整個A股市場具有較好的代表性，能夠全面反映股票市場的變化情況；房地產(chǎn)市場采用全國百城住房平均價格（ZF）同時段的數(shù)據(jù)；外匯市場采用人民幣兌美元匯率（EX），美元作為全球性的貨幣在一定程度上體現(xiàn)了人民幣的內(nèi)在價值，能夠反映人民幣的波動情況；貨幣供應(yīng)量M2作為央行調(diào)控市場的主要手段之一對三個市場都有一定程度上的影響，因此本文將M2作為模型的外生變量使得模型能夠更加準(zhǔn)確的考察其余變量間的動態(tài)關(guān)系。本文所有數(shù)據(jù)均來自萬得資訊。

（二）變量的穩(wěn)定性檢驗

在構(gòu)建VAR模型之前，本文采用ADF檢驗方法對變量進(jìn)行了穩(wěn)定性檢驗，檢驗結(jié)果如下：

（三）VAR模型建立

（四）AR穩(wěn)定性檢驗

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解以及結(jié)論

1.房地產(chǎn)市場和股票市場的動態(tài)關(guān)系。根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解的結(jié)果，股票市場對房地產(chǎn)市場具有明顯的正向作用，且隨時間逐漸減弱；我國的股票市場主要是以散戶為主的投機市場，經(jīng)常出現(xiàn)急漲急跌的情況，當(dāng)股票市場上漲的時候，散戶的財富快速增加，對房地產(chǎn)的購買力以及需求同樣會增加，因此股票市場對房地產(chǎn)市場具有正向的促進(jìn)效應(yīng)；相反房地產(chǎn)市場價格相對較穩(wěn)定，投資期限較長，當(dāng)出現(xiàn)價格上漲的時候，短時間內(nèi)對股市形成一種經(jīng)濟向好的預(yù)期從而刺激股市實現(xiàn)一定幅度的上漲，但是從長期看，以房地產(chǎn)為代表的實體經(jīng)濟風(fēng)險較小，盈利較為穩(wěn)定，一旦出現(xiàn)好轉(zhuǎn)會吸引資金逐漸流入，對股市有分流效應(yīng)，因此，房地產(chǎn)市場的上漲從長期看對股市有抑制作用。

2.股票市場和外匯市場的動態(tài)關(guān)系?？傮w上看，股票市場和外匯市場的相關(guān)性較弱，只有不到5%的股市價格波動能夠被外匯市場所解釋。從相互作用上看，外匯市場對股市存在倒U型的作用，由于采用的是直接標(biāo)價法，因此數(shù)值上升代表著本幣貶值，這種情況下股市也受到抑制，即短期內(nèi)外匯市場和股市存在反向作用；一段時間后貨幣貶值實現(xiàn)出口效應(yīng)，從而帶動經(jīng)濟增長，然后又反饋給股市，因此該時段內(nèi)外匯市場和股市存在正向關(guān)系，從長期看，貨幣的貶值對本國經(jīng)濟存在諸多不利的因素，比如資本流出，因此，長期看外匯市場對股市具有反向作用，貨幣的貶值不利于股市的上漲。反過來看，股票市場的上漲在短期內(nèi)會吸引國際資金的流入，對外匯市場形成推動作用，本幣實現(xiàn)升值，但是隨著股市進(jìn)一步上漲，對匯市的作用轉(zhuǎn)為負(fù)向。

3.房地產(chǎn)市場和外匯市場的動態(tài)關(guān)系。由于我國外匯市場是受國家調(diào)控管制的，資本的流入流出也是受限制的，投資房地產(chǎn)的途徑也有限，因此，房地產(chǎn)市場和外匯市場相關(guān)關(guān)系非常弱，房地產(chǎn)市場的價格波動幾乎不被外匯市場所解釋，而外匯市場的波動也只有3%左右被房地產(chǎn)市場所解釋。

四、相關(guān)政策建議

（一）建立全面、有效的調(diào)控機制和風(fēng)險預(yù)警機制

目前隨著我國市場機制的不斷完善，金融市場和其他市場間的聯(lián)系也越來越緊密，一個市場的影響往往會傳導(dǎo)至其他市場，從而使多個市場受到牽連，因此，政府在采用調(diào)控手段時必須全方位的考慮，否則調(diào)控的結(jié)果可能會事倍功半，造成風(fēng)險的進(jìn)一步擴大。

（二）加快人民幣國際化和匯率制度建設(shè)

由于我國采用管理的浮動匯率制度，因此，外匯市場和其他市場之間的聯(lián)動性方面還存在不足，無法真實反映我國的匯率變動，以后應(yīng)該考慮逐步放開匯率限制，促進(jìn)人民幣國際化。

（三）因時制宜，采取有針對性的布控

由于我國各個市場之間的影響存在非對稱性和時變性，政府在采用調(diào)控手段時應(yīng)做針對性的調(diào)整，從而達(dá)到最佳的效果。

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