【摘要】本文獻(xiàn)探討了“業(yè)績(jī)預(yù)告”與股價(jià)崩盤之間的關(guān)系。研究結(jié)果表示，“壞消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告與未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，“好消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告與未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。本研究有利于投資者認(rèn)識(shí)股價(jià)崩盤的影響因素，同時(shí)創(chuàng)新了“業(yè)績(jī)預(yù)告”的研究視角，為信息披露制度的完善和發(fā)展提供了實(shí)證依據(jù)，為如何降低我國(guó)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了理論和現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】崩盤風(fēng)險(xiǎn) 業(yè)績(jī)預(yù)告 信息不對(duì)稱

一、引言

近年來(lái)，全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)低迷，股市震蕩不定，“股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”成為宏微觀經(jīng)濟(jì)、金融會(huì)計(jì)研究的重點(diǎn)。我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直致力于不斷完善上市公司的信息披露制度，希望通過(guò)相關(guān)法律法規(guī)提高上市公司信息透明度，緩解企業(yè)投資者與企業(yè)管理層的信息不對(duì)稱情況，保護(hù)中小股東的利益。2006年制定的“深圳證券交易所上市公司信息披露工作指引第1號(hào)——業(yè)績(jī)預(yù)告和業(yè)績(jī)快報(bào)”，對(duì)主板上市公司披露業(yè)績(jī)預(yù)告做出了詳細(xì)的規(guī)定，其目的在于，提前公布業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，提高上市公司信息透明度，保障中小投資者利益。

一系列的企業(yè)丑聞（例如，安然事件，世界通訊事件）以及近年來(lái)與日俱增的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)吸引監(jiān)管部門、市場(chǎng)參與者和研究者等研究股價(jià)崩盤的原因。從Hutton et al.（2009）開(kāi)始，探討企業(yè)披露質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究絡(luò)繹不絕。前人的研究，絕大部分證據(jù)依靠強(qiáng)制性財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量（例如，應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性），但是沒(méi)有人關(guān)注及時(shí)的企業(yè)信息披露如業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股價(jià)崩盤的影響。本文獻(xiàn)通過(guò)檢驗(yàn)業(yè)績(jī)預(yù)告與股價(jià)崩盤的關(guān)系來(lái)彌補(bǔ)這個(gè)空缺。本文獻(xiàn)的實(shí)證分析以2004～2013年全部A股主板數(shù)據(jù)為樣本，控制了行業(yè)和年度的影響，分析了業(yè)績(jī)預(yù)告行為怎樣與未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。研究結(jié)果顯示，“壞消息”類型的業(yè)績(jī)預(yù)告能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，“好消息”類型的業(yè)績(jī)預(yù)告在一定程度上增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但效果不是很明顯。

總之，通過(guò)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的深入分析，本文獻(xiàn)增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)預(yù)告管理相關(guān)的文獻(xiàn)。特別地，以前對(duì)信息披露的研究普遍使用事件研究法，而且聚集于研究信息披露的短期市場(chǎng)反應(yīng)。本文獻(xiàn)更加關(guān)注信息披露信息下投資者心理原因?qū)е碌拈L(zhǎng)期不良資本市場(chǎng)后果——股價(jià)崩盤。

本文獻(xiàn)剩余部分安排：第二部分，文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展；第三部分，樣本與基本研究設(shè)計(jì)；第四部分，實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分，研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從機(jī)構(gòu)投資者、信息披露質(zhì)量（董建萍，2016）、會(huì)計(jì)信息透明度（劉洋，2015）、投資者保護(hù)（王化成等，2014）、機(jī)構(gòu)投資者（許年行等，2013）、公司避稅（江軒宇，2013；Kim et al.， 2011a）、高管性別（李小榮和劉行，2012）、分析師（潘越等，2011；許年行等，2012）、管理層期權(quán)激勵(lì)（Kim et al.，2011b）以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Jin and Myers，2006；Hutonet al.，2009）等方面對(duì)股價(jià)崩盤的影響因素進(jìn)行了研究。然而，就其本質(zhì)而言，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)源于管理層事前隱瞞公司重大風(fēng)險(xiǎn)和壞消息（Kim et al.， 2011a），因此加強(qiáng)公司內(nèi)部信息披露顯然有助于緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。為此，本文試圖考察一項(xiàng)特定的業(yè)績(jī)預(yù)告披露，是否能夠緩解資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度、提高股票市場(chǎng)定價(jià)效率，從而抑制由于信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文獻(xiàn)把披露類型為“首虧”、“續(xù)虧”、“預(yù)減”、“略減”、“不確定”的業(yè)績(jī)預(yù)告劃分為“壞消息”類型的業(yè)績(jī)預(yù)告。直觀地認(rèn)為，公司披露“壞消息”會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，已有研究也表明“非利好”消息會(huì)引起負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，但這只是短期的市場(chǎng)反應(yīng)。本文獻(xiàn)認(rèn)為，“壞消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告的披露，使得管理層向投資者提前釋放了公司的經(jīng)營(yíng)狀況，一定程度上提高了公司信息的透明度，緩解了投資者與管理層之間信息不對(duì)稱的情況，使得投資者的投資決策更理性。而且《指引》要求的強(qiáng)制性披露，使得經(jīng)理人出于掏空、薪酬契約以及職業(yè)生涯等動(dòng)機(jī)而傾向于隱藏或推遲披露“壞消息”的情況得到緩解，從而使得“壞消息”逐漸累積最終超過(guò)臨界值而被集中釋放到外部市場(chǎng)，進(jìn)而對(duì)股價(jià)造成極大的負(fù)面沖擊并導(dǎo)致崩盤的情況得到緩解，也就是說(shuō)，從長(zhǎng)期來(lái)看，“壞消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告的披露能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此，得出假設(shè)

H1：“壞消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告的披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

本文獻(xiàn)把披露類型為“扭虧”、“預(yù)增”、“續(xù)盈”、“略增”的業(yè)績(jī)預(yù)告劃分為“好消息”類型的業(yè)績(jī)預(yù)告。行為金融理論認(rèn)為，證券的市場(chǎng)價(jià)格并不只是由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有重大影響。從投資者的角度來(lái)看，“好消息”給投資者一種公司發(fā)展良好的預(yù)期，這使得投資者要求的必要報(bào)酬率也相對(duì)較高，到未來(lái)若出現(xiàn)一點(diǎn)“風(fēng)吹草動(dòng)”也許就“坐立不安”，拋售得更厲害，所以說(shuō)會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從管理層的角度來(lái)看，由于“好消息”能向市場(chǎng)釋放“利好”信息，短期內(nèi)很可能導(dǎo)致股價(jià)上升，因此，即使未達(dá)到強(qiáng)制披露的要求，管理層也傾向于披露“好消息”類型的業(yè)績(jī)預(yù)告，即“好消息”業(yè)績(jī)預(yù)告中更多是自愿披露的。然而，業(yè)績(jī)預(yù)告只是一個(gè)合理預(yù)測(cè)，具有不確定性，而且業(yè)績(jī)預(yù)告未經(jīng)審計(jì)，我們有理由懷疑“好消息”業(yè)績(jī)預(yù)告的可靠性。由于管理層的“機(jī)會(huì)主義行為”以及職業(yè)生涯考慮，管理層有動(dòng)機(jī)虛報(bào)“好消息”，從而給市場(chǎng)參與者一個(gè)公司發(fā)展良好的假象，提高了市場(chǎng)參與者的預(yù)期，一旦公司真實(shí)業(yè)績(jī)浮出水面，謊言識(shí)破，便會(huì)造成投資者紛紛拋售股票以至于股票大幅下跌直至崩盤的惡果。又由于證券市場(chǎng)的監(jiān)管逐漸完善，對(duì)于披露信息的真實(shí)性、可靠性，管理層需要承擔(dān)法律責(zé)任，管理層的機(jī)會(huì)主義行為又在一定程度上受到法律訴訟的限制，所以本文獻(xiàn)認(rèn)為，“好消息”業(yè)績(jī)預(yù)告的披露能增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但是這種關(guān)系不是非常明顯。由此，得出假設(shè)

H2：“好消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告的披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)且正相關(guān)程度較低。

三、樣本與基本研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

文章以2004～2013年所有A股主板上市公司作為初選樣本。文中用到的股票周收益率數(shù)據(jù)來(lái)自深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)?？紤]到回歸模型中被解釋變量NCSKEW、DUVOL采用的是超前一期的數(shù)據(jù)，所以本文使用的數(shù)據(jù)實(shí)際時(shí)間跨度為2003～2012年。對(duì)于初始的樣本數(shù)據(jù)，我們進(jìn)行了如下的處理：第一，為了估計(jì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值，借鑒Jin和Myers2006）[4]的研究，剔除每家公司在每個(gè)會(huì)計(jì)年度股票收益率數(shù)據(jù)少于30周的樣本；第二，剔除金融類上市公司；第三，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本.根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，最終“好消息”類型樣本得到8538個(gè)觀測(cè)值，“壞消息”類型樣本得到7468個(gè)觀測(cè)值。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要“壞消息”類型樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。NCSKEW的均值為-0.2345173，表現(xiàn)為左偏，這符合我們對(duì)該變量的界定。

表2是主要“好消息”類型樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。NCSKEW的均值為-0.2200822，表現(xiàn)為左偏，這符合我們對(duì)該變量的界定。

（二）相關(guān)性分析

表3是“壞消息”類型樣本變量的皮爾遜相關(guān)性矩陣。從表3來(lái)看，表中各變量之間（除被解釋變量的兩個(gè)代理變量間）相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大部分都小于0.4，這表明變量間不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。表3中顯示Ncskew、Duvol分別與PP負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H1相符。

表4是“好消息”類型樣本變量的皮爾遜相關(guān)性矩陣。從表4來(lái)看，表中各變量之間（除被解釋變量的兩個(gè)代理變量間）相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大部分都小于0.4，這表明變量間不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。表3中顯示Ncskew、Duvol分別與PP正相關(guān)，與假設(shè)H2相符。

（三）業(yè)績(jī)預(yù)告與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

表5反應(yīng)了“壞消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告與未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。其中，列（1）是以Duvol作為被解釋變量進(jìn)行OLS回歸的結(jié)果，列（2）是以Ncskew作為被解釋變量進(jìn)行OLS回歸的結(jié)果。在列（1）和列（2）中，以Duvol、Ncskew為被解釋變量所得到的回歸結(jié)果顯示，PP分別與Duvol、Ncskew顯著負(fù)相關(guān)，表明“壞消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，頒布“壞消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告能降低上市公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，與假設(shè)H1相符。

表6反應(yīng)了“好消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告與未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。其中，列（1）是以Duvol作為被解釋變量進(jìn)行OLS回歸的結(jié)果，列（2）是以Ncskew作為被解釋變量進(jìn)行OLS回歸的結(jié)果。在列（1）中，以Duvol為被解釋變量所得到的回歸結(jié)果顯示PP與Duvol顯著正相關(guān)，而以Ncskew為被解釋變量所得到的回歸結(jié)果顯示PP與Ncskew正相關(guān)，但不顯著。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年969家上市公司頒布了業(yè)績(jī)預(yù)告，其中變臉為“壞消息”的有87家，占比約9%。2009年1108家上市公司頒布了業(yè)績(jī)預(yù)告，其中變臉為“壞消息”的只有48家，占比約4%。表明“好消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在一定的正相關(guān)關(guān)系，頒布“好消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告能提高上市公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但是管理層的機(jī)會(huì)主義行為受到法律訴訟的制約，其頒布的業(yè)績(jī)預(yù)告絕大部分真實(shí)可靠。與假設(shè)H2相符。

五、附加檢驗(yàn)

本文獻(xiàn)分別對(duì)“壞消息”、“好消息”樣本模型做了異方差檢驗(yàn)、多重共線性檢驗(yàn)和自相關(guān)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明這兩個(gè)樣本對(duì)應(yīng)的模型都不存在異方差和多重共線性問(wèn)題，也都不存在自相關(guān)問(wèn)題。用凈資產(chǎn)收益率ROE替代ROA，用總資產(chǎn)規(guī)模SIZE替代營(yíng)業(yè)收入OR，得到的結(jié)果與上述結(jié)果基本一致。

六、研究結(jié)論

本文獻(xiàn)分別實(shí)證分析了“壞消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告與未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系、“好消息”類型業(yè)績(jī)預(yù)告與未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)一定程度上存在正相關(guān)關(guān)系且這種關(guān)系不明顯。本研究有利于投資者認(rèn)識(shí)股價(jià)崩盤的影響因素，同時(shí)創(chuàng)新了“業(yè)績(jī)預(yù)告”的研究視角，為信息披露制度的完善和發(fā)展提供了實(shí)證依據(jù)，為如何降低我國(guó)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文獻(xiàn)也說(shuō)明了現(xiàn)行的業(yè)績(jī)預(yù)告披露制度是可行的，而且現(xiàn)行披露的業(yè)績(jī)預(yù)告也具有一定的真實(shí)性和可靠性。因此，本文獻(xiàn)建議相關(guān)部門加強(qiáng)對(duì)信息披露制度的管理，建立更多信息披露制度來(lái)緩解信息不對(duì)稱情況，保障中小股東利益。

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作者簡(jiǎn)介：賴秀玫（1992-），女，漢，廣東茂名人，就讀于深圳大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。