謝頌杰

【摘要】股權(quán)分置曾經(jīng)是我國資本市場(chǎng)的一個(gè)比較嚴(yán)重的問題，同股不同權(quán)、市場(chǎng)分割現(xiàn)象較為嚴(yán)重，股市定價(jià)存在偏差，股市作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的能力被大大削弱。為更好地反映目前我國股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，本文選擇股權(quán)分置改革大致完成后的2007年1月至2016年3月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。首先對(duì)模型進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，隨后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)。最后本文得出結(jié)論，股市和一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在著長期的協(xié)整關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)分置改革 股市與宏觀經(jīng)濟(jì) 單位根檢驗(yàn) 協(xié)整檢驗(yàn)

一、引言

股票市場(chǎng)作為一國主要的資本市場(chǎng)，其最基本的作用之一是“經(jīng)濟(jì)睛雨表”，即證券市場(chǎng)價(jià)格的整體走勢(shì)反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況且其走勢(shì)能對(duì)未來經(jīng)濟(jì)起到一定的預(yù)測(cè)作用。然而，當(dāng)股市制度不完善，股市投機(jī)過度等情況發(fā)生時(shí)，股市往往會(huì)傳遞出錯(cuò)誤的信號(hào)，但是只有當(dāng)股市的信號(hào)真正反映投資者根據(jù)各種新信息對(duì)未來的預(yù)期時(shí)，這種信號(hào)才是有效的。然而由于過去我國股市股權(quán)分置的存在，我國股市所發(fā)出的信息并不真實(shí)可信。首先，由于流通股和非流通股之間的交易相互割裂，定價(jià)機(jī)制關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，市場(chǎng)難以據(jù)此做出準(zhǔn)確的判斷與正確決策；其次，持有不同類型的股東之間有著不同甚至矛盾的利益關(guān)切，股東內(nèi)部的利益不一致必然導(dǎo)致股市信號(hào)波動(dòng)的矛盾性和失真性；、大股東出于自身利益考慮，往往傾向于虛報(bào)瞞報(bào)，從而導(dǎo)致了流通股股東對(duì)于非流通股股東的不信任感，這種不信任感又進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為對(duì)公司的質(zhì)疑；最后，由于信號(hào)往往矛盾甚至失真，股市對(duì)資源的配置功能、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控功能往往不能發(fā)揮?；谝陨先齻€(gè)原因，為檢驗(yàn)股權(quán)分置改革后一個(gè)更加健全的中國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，本文選取股權(quán)分置改革基本完成的2007年開始的月度數(shù)據(jù)對(duì)股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系進(jìn)行研究。

二、文獻(xiàn)綜述

盡管我國股市建立時(shí)間不長，但是對(duì)股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的研究較為集中且獲得的結(jié)論各異。趙志君（2000）通過相關(guān)分析，認(rèn)為我國股票市值與GNP的比值和GNP增長率嚴(yán)重負(fù)相關(guān)，證券市場(chǎng)根本不能起到“晴雨表”的作用。錢正鑫、邁夫（2008）選取實(shí)際GDP數(shù)據(jù)和股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)作為變量，運(yùn)用單位根檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)，對(duì)1991年至2006年的GDP季度數(shù)據(jù)和股票市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果顯示中國股票市場(chǎng)有效性比較弱，從短期來看，股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的格蘭杰因果關(guān)系；從長期來看，宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)互為格蘭杰因果關(guān)系。蘇艷麗和莊新田（2010）使用1997～2007年的月度數(shù)據(jù)，利用VAR模型對(duì)股市走勢(shì)和經(jīng)過通脹調(diào)整工業(yè)增加速度之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)兩者存在著較弱的正向關(guān)系。舒建雄（2012）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，兩者之間并不存在明顯的格蘭杰因果關(guān)系。李佳蔚（2012）通過將我國股價(jià)價(jià)格指數(shù)、月末準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和社會(huì)消費(fèi)品零售總額等五類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)股價(jià)指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在著一定的相互作用。張培源（2013）運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)分析和計(jì)量分析的方法，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的角度對(duì)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系經(jīng)行了分析，發(fā)現(xiàn)在1996年至2005年5月間，股指與宏觀經(jīng)濟(jì)一致合成指數(shù)基本呈背離態(tài)勢(shì)，在2005年5月至2012年5月期間，股指與宏觀經(jīng)濟(jì)背離程度縮小。薛華林（2014）通過格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)股權(quán)分置改革前后每月末上證收盤指數(shù)和用工業(yè)增加值推算出的月度GDP進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后，中國股票市場(chǎng)自身存在的問題沒有得到明顯的改善（即GDP增長不能構(gòu)成證券指數(shù)走勢(shì)的格蘭杰原因），但是中國股票市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響在增強(qiáng)。

從上面可以看出，我國學(xué)者對(duì)中國股市和宏觀經(jīng)濟(jì)之間聯(lián)系的觀點(diǎn)各異，既有認(rèn)為兩者存在著長期均衡的觀點(diǎn)，也有認(rèn)為存在著弱相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)，還有認(rèn)為兩者相互背離甚至不相關(guān)的觀點(diǎn)，這從一個(gè)側(cè)面反映出我國股票市場(chǎng)情況的復(fù)雜性，另一方面我們認(rèn)為出現(xiàn)如此結(jié)果眾多的結(jié)果的原因在于數(shù)據(jù)的選取，從前人研究及股權(quán)分置的各種弊端我們也可以看出，股份制改革前我國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不緊密，也起不到預(yù)測(cè)作用很重要的原因就是股權(quán)分置。從上文可以看出，前人對(duì)于股市和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的研究或沒有區(qū)分股權(quán)分置改革前后的不同情況，或即使區(qū)分了不同的情況，但是研究的變量過于簡(jiǎn)單。為了更好的反映股權(quán)分置改革后我國股市和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)關(guān)系，本文選取我國股權(quán)分置改革基本完成的2007年1月起至2016年3月的月度數(shù)據(jù)對(duì)股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系進(jìn)行研究。

三、數(shù)據(jù)來源與變量選取

由于目前距離股權(quán)分置改革剛過去11年，季度數(shù)據(jù)較少，不滿足VAR模型至少50個(gè)數(shù)據(jù)的要求，因此本文選取2007年1月至2016年3月的8種月度數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。其中消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、廣義貨幣供給量（m2）、出口數(shù)據(jù)（export）、房地產(chǎn)投資額（estate）采購經(jīng)理指數(shù)（pmi）來自于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站；每月末的一年期shibor利率報(bào)價(jià)（rate）來自于上海銀行間同業(yè)拆借利率官網(wǎng)；每月末上證指數(shù)收盤價(jià)（szzs）來自于wind數(shù)據(jù)庫。在數(shù)據(jù)處理時(shí)，為了消除數(shù)據(jù)的異方差，我們對(duì)廣義貨幣供給量M2、出口數(shù)據(jù)、上證綜合指數(shù)指數(shù)收盤價(jià)、固定資產(chǎn)投資額分別進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，得到變量lnm2、lnexport、lnszzs、lnestate。此外，由于根據(jù)以往研究表明，上證指數(shù)和深證成指之間存在著很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，故本文僅采用上證指數(shù)進(jìn)行研究。

四、上證指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的實(shí)證分析

（一）單位根檢驗(yàn)

由于我們要研究各個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系并建立誤差修正模型，而實(shí)現(xiàn)前兩者的條件是各個(gè)時(shí)間序列的單整階數(shù)相同，故在此采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)各個(gè)時(shí)間序列的原序列和一階差分時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整是指多個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列之間長期穩(wěn)定的聯(lián)系。Johansen以及Juselius分別在1988年和1990年提出了一種用向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行檢驗(yàn)的方法，通常稱為Johansen檢驗(yàn)，或JJ檢驗(yàn)，是一種有效檢驗(yàn)非平穩(wěn)時(shí)間序列之間協(xié)整關(guān)系的方法，本文將用此方法對(duì)我們的變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。首先，我們建立了向量自回歸模型，運(yùn)用eviews8.0中提供的滯后期檢驗(yàn)方法，確定VAR模型的最佳滯后期為3期。協(xié)整檢驗(yàn)滯后期應(yīng)選取為VAR模型滯后期減1，故選擇滯后2期對(duì)7個(gè)研究變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

從第一個(gè)協(xié)整方程我們可以看出，在長期，我國股市的繁榮可以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮pmi指數(shù)的上升，符合傳統(tǒng)理論的觀點(diǎn)。此外，股市的繁榮也會(huì)導(dǎo)致和cpi的上升，這也是符合現(xiàn)實(shí)的，即股市的上升所帶來的財(cái)富效應(yīng)可以拉動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)，進(jìn)而拉升物價(jià)指數(shù)。然而，從協(xié)整方程可以看出，長期來看我國股市和我國對(duì)外出口之間保持反向的關(guān)系，這一點(diǎn)和傳統(tǒng)理論或者觀念不同，反映出我國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)背離的一面。

第二個(gè)協(xié)整方程式說明了我國貨幣供應(yīng)和出口、房地產(chǎn)、pmi及cpi的關(guān)系，可以看出我國貨幣的超發(fā)不利于我國的出口，因?yàn)槲覈鴮?shí)行所謂有管理的浮動(dòng)匯率制度，國內(nèi)物價(jià)的上升并不能有效影響匯率，因此貨幣超發(fā)將引起國內(nèi)貨幣的貶值，導(dǎo)致物價(jià)上升，國內(nèi)商品的競(jìng)爭(zhēng)力下降，將不利于我國的出口。此外，從協(xié)整方程可以看出，貨幣超發(fā)將助長房地產(chǎn)市場(chǎng)和制造業(yè)的發(fā)展，并導(dǎo)致通貨膨脹，這和傳統(tǒng)理論觀點(diǎn)是一致的。

五、結(jié)論與建議

本文的研究結(jié)果表明，股市和一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在著長期的協(xié)整關(guān)系，盡管在對(duì)一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量的反映上，我國股市與經(jīng)典的理論結(jié)論產(chǎn)生了背離，但是本文實(shí)證檢驗(yàn)也表明股市的走勢(shì)能對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)起到一定的預(yù)測(cè)作用。近些年隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及資本市場(chǎng)改革的不斷推進(jìn)，可以說我國股市正在向著規(guī)范化的方向發(fā)展，尤其是股權(quán)分置改革的推進(jìn)，消除了流通股股東和非流通股東之間同股不同權(quán)等等不公平的現(xiàn)象，有利于股票市場(chǎng)發(fā)揮其資源配置、調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的功能。

參考文獻(xiàn)

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