【摘要】2010年4月16日股指期貨正式推出交易，股指期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)的影響一直人們研究的熱點(diǎn)之一。本文通過對(duì)滬深300股指期貨主力合約IF1406和滬深300指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行單位根，協(xié)整檢驗(yàn)來總結(jié)股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

【關(guān)鍵詞】股指期貨 股票市場(chǎng) 滬深300指數(shù)

一、引言

股指期貨是是上個(gè)世紀(jì)較為成功的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，創(chuàng)新來源于政府的放松管制和減稅政策。放松管制導(dǎo)致匯率和利率等金融指標(biāo)波動(dòng)性增大，同時(shí)為了刺激經(jīng)濟(jì)增長而實(shí)行的減稅政策推動(dòng)了股票市場(chǎng)的迅速發(fā)展，而這一系列的措施刺激了金融市場(chǎng)，使金融市場(chǎng)滋生了對(duì)具有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的金融工具的需求，因此金融期貨應(yīng)運(yùn)而生。在我國金融市場(chǎng)上，由于滿足股指期貨運(yùn)行的市場(chǎng)還不夠完善，股指期貨的推出相對(duì)滯后，但我國在經(jīng)過很長時(shí)間的準(zhǔn)備工作，股指期貨還是于2010年上市，掛牌價(jià)3399點(diǎn)，而在上市首個(gè)交易日，上證綜指跌1.1%，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)，上證綜指不斷下行，走出一波單邊下降行情。證券市場(chǎng)上出現(xiàn)一種觀點(diǎn)認(rèn)為這都是推出股指期貨帶來的不利影響。這種的觀點(diǎn)未免過于武斷。而就國內(nèi)推出股指期貨后將會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來怎樣的影響急需要我們?nèi)パ芯?。本文根?jù)境外的實(shí)證檢驗(yàn)的分析結(jié)果對(duì)我國股市啟示，采用滬深300股票價(jià)格指數(shù)及相對(duì)應(yīng)的滬深300股指期貨主力合約IF1406數(shù)據(jù)作為樣本，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的工具對(duì)我國股指期貨與股票價(jià)格指數(shù)的長期均衡關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，從而為我國推出股指期貨找到理論依據(jù)和解決辦法。

二、股指期貨的研究綜述

股指期貨（Stock Index Futures）即股票價(jià)格指數(shù)期貨，是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，雙方約定在未來的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的標(biāo)的物的大小，進(jìn)行標(biāo)的物的買賣。股指期貨是股票市場(chǎng)的重要延伸和補(bǔ)充，其在上市后能否充分發(fā)揮其市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用，引起了投資者、監(jiān)管層與學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，進(jìn)而進(jìn)行了深入的實(shí)證研究。隨著我國金融市場(chǎng)的完善，股指期貨發(fā)揮的經(jīng)濟(jì)功能對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展不容忽視。其表現(xiàn)在：一是，在我國股指期貨未推出前，股票市場(chǎng)只能做多不能做空，市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并沒有有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具可以規(guī)避，但當(dāng)股指期貨上市交易后，股指期貨可以雙向交易機(jī)制為廣大投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供有效途徑。二是，股指期貨的杠桿交易機(jī)制吸引了很多投機(jī)者，提高了市場(chǎng)的活力和交易率。三是，有學(xué)者研究指出，股指期貨能夠降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。具體可從我國股指期貨推出前后的滬深300指數(shù)的波動(dòng)情況可窺見一般，見下表1：

我們發(fā)現(xiàn)：自上市后，滬深300指數(shù)的日均振幅整體呈逐漸下降的趨勢(shì)，這說明在我國，雖然股票市場(chǎng)的漲跌是依靠基本面與政策背景，但作為股票市場(chǎng)的延伸與補(bǔ)充，股指期貨市場(chǎng)使資本市場(chǎng)由單邊交易變成了雙向交易，其憑借自身優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)信息的傳播速度，提高了股票市場(chǎng)價(jià)格的信息質(zhì)量，客觀上降低了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，從而降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。四是，因?yàn)楣芍钙谪浭袌?chǎng)是可以做空的，而股票市場(chǎng)不具備這一功能。而當(dāng)兩者出現(xiàn)的價(jià)差偏離無套利區(qū)間時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生獲利機(jī)會(huì)，套利交易者就會(huì)進(jìn)行套利操作以博取超額收益，這無形中能夠使得扭曲的期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)差回歸均衡水平，從而促進(jìn)了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。除此之外，股指期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)還有許多其他的功能如套期保值、無風(fēng)險(xiǎn)套利、資產(chǎn)配置等功能。當(dāng)然它也會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定的沖擊如會(huì)導(dǎo)致國際游資的惡意炒作、容易產(chǎn)生不公平交易等違法行為、股指期貨可能會(huì)使股票現(xiàn)貨市場(chǎng)兩極分化等現(xiàn)象。所以我們應(yīng)理清股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，為我們正確處理兩者的關(guān)系提供思路。

三、股指期貨與股票指數(shù)價(jià)格協(xié)整關(guān)系的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)樣本的確定

滬深300指數(shù)是在上海和深圳證券市場(chǎng)中選取300只規(guī)模大，流動(dòng)性好的A股作為樣本編制的，它以2004年12月31日為基日，基日點(diǎn)位1000點(diǎn)。滬深300指數(shù)樣本覆蓋了滬深市場(chǎng)60%左右的市值，具有良好的市場(chǎng)代表性。滬深300股指期貨是以滬深300指數(shù)作為標(biāo)的物的期貨品種，在2010年4月由中國金融期貨交易所推出。本文的實(shí)證分析的數(shù)據(jù)將采用滬深300指數(shù)和滬深300指數(shù)期貨中的IF1406主力合約，用來對(duì)股指期貨與股指價(jià)格的長期均衡關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）數(shù)據(jù)的選取

本文采用2013年10月21日至2014年6月12日的滬深300指數(shù)日收盤價(jià)和與其對(duì)應(yīng)滬深300期貨合約的日收盤價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)，共159個(gè)。首先分別求出IF1406和滬深300指數(shù)的日對(duì)數(shù)收益率序列。然后通過這兩個(gè)序列進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)方面的研究。

（三）單位根檢驗(yàn)結(jié)果

本文首先利用單位根檢驗(yàn)法對(duì)滬深300指數(shù)日收盤價(jià)，和滬深300指數(shù)期貨合約的日收盤價(jià)HSF，進(jìn)行時(shí)間序列的檢驗(yàn)，所用軟件為Eviews6.O進(jìn)行，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示。

由上表可以看出變量，兩個(gè)序列的ADF值大于其顯著水平為1%的臨界值，表明至少在99%置信水平下接受原假設(shè)，即認(rèn)為序列為非平穩(wěn)序列。但對(duì)其一階差分序列進(jìn)行檢驗(yàn)，其ADF值均小于其顯著水平為1%的臨界值，表明至少在99%的置信水平下拒絕原假設(shè)，認(rèn)為一階差分序列都是平穩(wěn)序列，即為一階單整序列，符合協(xié)整檢驗(yàn)的條件，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

首先，用OLS方法對(duì)變量做回歸得出：

SER01表示IF1406合約的收益率序列，SER02表示滬深300指數(shù)的收益率序列。由OLS結(jié)果得出：

SER02=0.982891SER01+0.000593

R2=0.984199說明方程擬合的較好。

對(duì)回歸方程殘差做單位根檢驗(yàn)得出：

由表知，回歸方程的殘差為平穩(wěn)序列，說明協(xié)整方程是正確的，即兩變量之間存在長期的正相關(guān)關(guān)系。即滬深300股指期貨價(jià)格與滬深300指數(shù)價(jià)格之間存在長期均衡關(guān)系。這種長期均衡關(guān)系意味著我國股指期貨的價(jià)格是和現(xiàn)貨標(biāo)的指數(shù)的價(jià)格密切相關(guān)的，并沒有偏離這一定價(jià)而無序波動(dòng)，股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)間具有然不可分割的緊密聯(lián)系。

四、結(jié)論與建議

通過對(duì)滬深300指數(shù)的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，我們得出以下的結(jié)論：

首先，通過對(duì)滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)的實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)這兩者的價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系，且它們間的價(jià)格變動(dòng)具有長期的均衡關(guān)系，說明我國股指期貨均表現(xiàn)出一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。且股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)間具有緊密的聯(lián)系。

其次，根據(jù)國外股指期貨推出后的經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)股指期貨推出后，在短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)我國股票市場(chǎng)造成一定的沖擊。但從長期來看，并不能改變股指的走勢(shì)，股指的走勢(shì)任然是和國家經(jīng)濟(jì)基本面緊密相連的，比如宏觀經(jīng)濟(jì)的政策、利率等因素。但通過前面的實(shí)證分析，我們夜可以看出兩個(gè)市場(chǎng)在很大程度上具有相關(guān)性，股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是相互促進(jìn)的。必須要在發(fā)展好現(xiàn)貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)上推出股指期貨，使兩個(gè)市場(chǎng)存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

總之，期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是密切相關(guān)的，一榮俱榮，一損俱損，其中股票市場(chǎng)是期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)。期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮正常的標(biāo)志是其能否有效的發(fā)揮其避險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和投機(jī)等功能。如果期貨市場(chǎng)無法發(fā)揮其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能，就意味著投資者不愿意參與期貨市場(chǎng)的交易中來，從而導(dǎo)致期貨商品因無人問津而失??；若期貨市場(chǎng)無法發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，就代表期貨價(jià)格無法成為預(yù)期的現(xiàn)貨價(jià)格，而期貨價(jià)格失去為參與者提供決策依據(jù)的價(jià)值，參與者也會(huì)因此無法做出正確的決策，從而導(dǎo)致其撤離期貨市場(chǎng)。因此我們要為期貨市場(chǎng)能夠有效發(fā)揮其避險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能做出必要的工作，我們必須完善股票市場(chǎng)，為期貨市場(chǎng)的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。這要我們從以下幾點(diǎn)做起，首先，健全和完善信息披露制度，建立一個(gè)公開、公正、透明的證券市場(chǎng)，這是前提；其次，健全股市運(yùn)行機(jī)制，改善微觀交易行為，拓展股市深度和廣度，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，這是根基；最后，形成期現(xiàn)貨雙軌市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，完善信息傳播機(jī)制，這是一個(gè)完善期貨市場(chǎng)的有效途徑。唯有如此，才能給剛推出的期貨市場(chǎng)不斷注入新的活力，使其能夠健康發(fā)展。

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作者簡介：方瓊紅（1983-），女，安徽巢湖人，安徽大學(xué)商學(xué)院研究生，研究方向：敬業(yè)度管理。