吳建祥,李秉祥

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,陜西 西安 710054；2.西安財(cái)經(jīng)學(xué)院 統(tǒng)計(jì)學(xué)院,陜西 西安 710100)

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關(guān)于大股東資產(chǎn)掏空條件與防范的博弈分析

吳建祥1,2,李秉祥1

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,陜西 西安 710054；2.西安財(cái)經(jīng)學(xué)院 統(tǒng)計(jì)學(xué)院,陜西 西安 710100)

在小股東不參與監(jiān)督或參與監(jiān)督的假設(shè)下，在收益函數(shù)的基礎(chǔ)上分別討論大股東進(jìn)行資產(chǎn)掏空的必要條件，經(jīng)理與大股東合謀時(shí)支付金額的取值范圍，大股東與經(jīng)理合謀進(jìn)行資產(chǎn)掏空的必要條件，以及提高經(jīng)理激勵(lì)報(bào)酬，可防范經(jīng)理與大股東合謀進(jìn)行資產(chǎn)掏空的策略，得出的結(jié)論對(duì)防范和治理大股東資產(chǎn)掏空行為具有理論指導(dǎo)意義。

資產(chǎn)掏空;收益函數(shù);博弈分析

在我國企業(yè)中，大股東和內(nèi)部管理者利用控制權(quán)獲取控制權(quán)私利的行為不在少數(shù)[1-2]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在討論控制權(quán)私利的問題時(shí)忽視了兩個(gè)重要問題：①大股東獲取控制權(quán)私利的渠道、技術(shù)等都需要經(jīng)理層的支持與配合；②認(rèn)為經(jīng)理與大股東的利益目標(biāo)趨于一致。事實(shí)上在公司治理實(shí)踐的過程中，大股東通過對(duì)經(jīng)理的控制和監(jiān)督確保其認(rèn)真履行受托責(zé)任，而經(jīng)理則會(huì)通過各種途徑來擺脫大股東的控制，并使自身利益最大化，進(jìn)而產(chǎn)生經(jīng)理管理防御行為[3]。經(jīng)理并不總是被控股股東所控制，如祝繼高等[4-5]基于國美電器控制權(quán)爭奪的案例研究發(fā)現(xiàn),大股東黃光裕希望通過操控董事會(huì)來控制管理層和國美電器，而以陳曉為代表的管理層則通過引入外部投資者、內(nèi)部人控制董事會(huì)等途徑，來擺脫大股東的監(jiān)督和控制，最終形成大股東與經(jīng)理控制權(quán)爭奪的局面。

大股東掏空行為已經(jīng)被大量文獻(xiàn)所證實(shí)[6-7]，當(dāng)大股東實(shí)施掏空行為時(shí)，公司業(yè)績會(huì)下降，以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的經(jīng)理薪酬則會(huì)降低。這時(shí)經(jīng)理可能保持職業(yè)操守，對(duì)控股股東的掏空行為提出異議，阻止其實(shí)施；或選擇默認(rèn)，抑或與大股東一起合謀。即經(jīng)理會(huì)在追求企業(yè)價(jià)值增長、個(gè)人收益與損失之間權(quán)衡，在收益函數(shù)的基礎(chǔ)上，對(duì)該問題進(jìn)行博弈。

1　模型的構(gòu)建

1.1博弈中的局中人及其描述

假設(shè)大股東控制上市公司，其持股比例為α，其他中小股東持股比例為1-α，公司的初期價(jià)值為V0，投資回報(bào)率R服從均值為r的正態(tài)分布，則公司預(yù)期的期末價(jià)值E(V1)=V0(1+r)。現(xiàn)實(shí)中，大股東掏空行為有多種方式，ATANASOV等[8]按照掏空對(duì)象的不同，將掏空行為分為3大類：現(xiàn)金流掏空、資產(chǎn)掏空和股權(quán)掏空。大股東最常用的掏空方式是資金占用和關(guān)聯(lián)交易，其都屬于對(duì)公司資產(chǎn)掏空，為簡化模型，筆者所指的掏空行為專指資產(chǎn)掏空行為。

假設(shè)大股東提出的任意一個(gè)投資方案，可能試圖掏空公司資產(chǎn)，也可能純粹增加公司價(jià)值。若實(shí)施資產(chǎn)掏空的投資方案時(shí)，企業(yè)預(yù)期收益降低，經(jīng)理可能勸說董事會(huì)中的獨(dú)立董事及其他監(jiān)管人對(duì)此投資方案提出抗議，阻止該方案的實(shí)施。針對(duì)大股東的一項(xiàng)投資方案，方案的性質(zhì)記為θ={θ1,θ2}，當(dāng)θ=θ1時(shí)表示尋租性資產(chǎn)掏空方案,當(dāng)θ=θ2時(shí)表示純粹增加企業(yè)價(jià)值的方案。w*表示大股東可能得到的最大掏空比例，假設(shè)大股東選擇的掏空比例為w(0

1.2局中人的收益函數(shù)

假定經(jīng)理的報(bào)酬為S=S0+βV1,其中S0為基本工資，根據(jù)預(yù)期實(shí)現(xiàn)的收益支付β比例工資率給經(jīng)理。由上述假設(shè)知，在大股東存在或不存在資產(chǎn)掏空投資方案的情況下，大股東、經(jīng)理和中小股東的預(yù)期收益函數(shù)如表1所示。

表1　存在或不存在資產(chǎn)掏空投資方案時(shí)，大股東、經(jīng)理和小股東的預(yù)期收益函數(shù)

其中，S=S0+β(1-w)V0(1+r)，當(dāng)θ=θ2時(shí)，w=0；當(dāng)θ=θ1時(shí)，0

當(dāng)存在大股東資產(chǎn)掏空行為時(shí)，小股東與經(jīng)理收益均減少，大股東收益增加。中小股東可能參與監(jiān)督，也可能不參與監(jiān)督。筆者根據(jù)小股東是否參與監(jiān)督，分別討論了大股東掏空的必要條件，大股東與經(jīng)理形成合謀的必要條件及防范大股東與經(jīng)理合謀的激勵(lì)薪酬策略。

2　小股東不參與監(jiān)督時(shí)的博弈分析

2.1大股東掏空的必要條件

若大股東提出的資產(chǎn)掏空投資方案獲得經(jīng)理的同意，可能是經(jīng)理接受到空信號(hào)δ=φ(或經(jīng)理沒有識(shí)別出該投資方案的屬性)，其概率為1-x，此時(shí)的支付金額T=0；也可能是經(jīng)理以概率x接收到資產(chǎn)掏空信號(hào)δ=θ1的情況下，大股東出讓部分收益給經(jīng)理，假設(shè)經(jīng)理得到支付金T，則會(huì)默許該投資方案。大股東可獲得的資產(chǎn)掏空價(jià)值為wV0,且損失公司的一部分增加值α(1-β)wV0·(1+r)，給經(jīng)理支付金的期望值為xT，于是大股東的期望凈收益為：

大股東掏空后的期望凈收益為：

(1)

命題1說明當(dāng)大股東能以較小的持股比例控制公司時(shí)，則傾向于資產(chǎn)掏空獲得私有收益；當(dāng)大股東持股比例上升到一定程度時(shí)，大股東資產(chǎn)掏空成本增加，大股東就沒有動(dòng)機(jī)進(jìn)行資產(chǎn)掏空，說明大股東持股比例的提高可以抑制大股東資產(chǎn)掏空行為。

(2)

由式(2)中可以看出投資回報(bào)率較高的公司，其可掏空比例大于投資回報(bào)率低的公司。

證明大股東可實(shí)施掏空比例w的范圍從式(1)中UL>0導(dǎo)出，在其他變量不變的情況下，掏空比例w與投資回報(bào)率的均值r成正比，命題2成立。

2.2經(jīng)理的利益分析

假設(shè)小股東不參與公司的監(jiān)督，經(jīng)理在大股東無掏空行為時(shí)可獲得的報(bào)酬為：

當(dāng)大股東存在掏空比例為w的資產(chǎn)掏空行為時(shí)，經(jīng)理的報(bào)酬變?yōu)椋?/p>

顯然，當(dāng)0

由上述分析可知，在不考慮其他損失的情況下，大股東支付金額T必須大于經(jīng)理報(bào)酬的損失，即要求

(3)

式(3)是經(jīng)理獲得分享收益必須滿足的基本條件。

2.3大股東與經(jīng)理合謀進(jìn)行資產(chǎn)掏空的必要條件

大股東和經(jīng)理合謀行為的發(fā)生，必須是在大股東存在資產(chǎn)掏空行為，且大股東與經(jīng)理分享掏空收益的前提下，可以得到命題3.

(4)

證明大股東可實(shí)施掏空比例w的范圍可從命題2得出，由式(1)可以得到大股東資產(chǎn)掏空行為發(fā)生的必要條件，由式(3)得到經(jīng)理接受支付金額T的范圍，只有這些條件都被滿足時(shí)，才能使得大股東和經(jīng)理合謀時(shí)的收益大于兩者不合謀時(shí)各自的收益。

上述條件是合謀的必要條件而不是充要條件，當(dāng)命題3中任何一個(gè)條件或兩個(gè)條件不滿足時(shí)，經(jīng)理和大股東合謀進(jìn)行資產(chǎn)掏空行為就不可能發(fā)生。

2.4防止大股東與經(jīng)理合謀的激勵(lì)報(bào)酬合約

由式(4)可知，當(dāng)T>βwV0(1+r)時(shí)，經(jīng)理可能被大股東所收買。能否提高經(jīng)理激勵(lì)報(bào)酬中的β系數(shù)，以防止大股東與經(jīng)理合謀進(jìn)行資產(chǎn)掏空。

證明當(dāng)δ=θ1時(shí)，大股東給經(jīng)理支付的金額T需小于大股東掏空時(shí)獲得的凈收益，即要求：

(5)

若經(jīng)理接受大股東的支付金，此時(shí)經(jīng)理與大股東合謀時(shí)的期望收益應(yīng)大于經(jīng)理與之不合謀的收益，即要求:

(6)

聯(lián)立式(5)和式(6)，可得使合謀成立的支付金額T滿足的條件：

(7)

式(7)表示支付金額的取值范圍，是合謀成立的必要條件。防止合謀的其中一個(gè)思路是使上面不等式中的T無解，破壞合謀發(fā)生的必要條件，這時(shí)可得一個(gè)防止合謀的激勵(lì)約束條件：

解得：

(8)

股東通常是希望給予經(jīng)理最低的價(jià)值分享比例β，則?。?/p>

(9)

即取激勵(lì)薪酬中系數(shù)為β*時(shí)，可以阻止大股東與經(jīng)理合謀進(jìn)行資產(chǎn)掏空行為。

3　小股東參與監(jiān)督時(shí)的博弈分析

3.1模型的假設(shè)和描述

當(dāng)大股東與經(jīng)理合謀實(shí)施資產(chǎn)掏空行為時(shí)，為兩者帶來超額收益，中小股東的利益受損，但同時(shí)，合謀也會(huì)面臨事情敗露而被懲罰的危險(xiǎn)，當(dāng)其挪用或侵占公司資產(chǎn)時(shí)將會(huì)因挪用公款罪或貪污罪而受到法律制裁。假設(shè)小股東能夠通過訴訟等途徑對(duì)大股東與經(jīng)理的合謀行為予以懲罰，懲罰會(huì)給兩者帶來損失，這時(shí)大股東和經(jīng)理會(huì)在合謀帶來的超額收益與合謀敗露后的損失之間進(jìn)行權(quán)衡。

[10]和文獻(xiàn) [11]，當(dāng)大股東和經(jīng)理合謀實(shí)施資產(chǎn)掏空行為后，遭到小股東的訴訟，假設(shè)兩者合謀行為所受到懲罰的概率為p,p∈(0,1)，被發(fā)現(xiàn)后大股東遭受的懲罰為CL,經(jīng)理的經(jīng)濟(jì)懲罰和社會(huì)聲譽(yù)的總損失為CM,小股東的訴訟成本為CS。假設(shè)大股東存在資產(chǎn)掏空行為時(shí)，可以得到在各種情況下大股東、經(jīng)理和小股東的收益函數(shù)，如表2所示。

表2　小股東監(jiān)督時(shí)大股東、經(jīng)理和小股東的收益函數(shù)

其中，S=S0+β(1-w)V0(1+r)，當(dāng)θ=θ2時(shí)，w=0；當(dāng)θ=θ1時(shí)，0

3.2經(jīng)理與大股東合謀的必要條件

對(duì)大股東和經(jīng)理而言，合謀行為發(fā)生必須滿足合謀時(shí)的收益要大于不合謀時(shí)的收益，即：

在考慮小股東監(jiān)督時(shí)，得到大股東和經(jīng)理合謀的必要條件為：

(10)

T-βwV0(1+r)>pCM

(11)

由式(10)可知，大股東合謀的凈收益由可獲得的掏空價(jià)值wV0,減去在掏空部分資產(chǎn)時(shí)大股東價(jià)值損失α(1-β)wV0(1+r)，如果大股東與經(jīng)理合謀發(fā)生，大股東的凈收益必須大于被發(fā)現(xiàn)后的期望損失pCL加上給予經(jīng)理的支付金T；式(11)表明，大股東在實(shí)施了w掏空比例后，經(jīng)理從大股東那里得到的支付金額T減去經(jīng)理在掏空部分資產(chǎn)上的損失，必須大于經(jīng)理被發(fā)現(xiàn)后的期望損失pCM，經(jīng)理才有動(dòng)機(jī)與大股東實(shí)施合謀行為。

3.3防止大股東與經(jīng)理合謀的激勵(lì)報(bào)酬合約

命題5考慮到小股東的監(jiān)督，當(dāng)大股東存在掏空行為時(shí)，使合謀成立的支付金額T須滿足的條件為：

βwV0(1+r)+pCM

(12)

證明聯(lián)立式(10)和式(11)，可得到使合謀成立的支付金額T須滿足的條件為式(12)，表示合謀條件下支付金額的取值范圍，是合謀成立的必要條件。 使式(12)中關(guān)于T的不等式無解，是阻止合謀發(fā)生的必要條件，可得到：

(13)

4　結(jié)論

經(jīng)理可能成為大股東資產(chǎn)掏空的抑制之手，也可能成為其援助之手。在小股東不參與監(jiān)督和參與監(jiān)督的情況下，在大股東資產(chǎn)掏空的背景下，筆者對(duì)大股東和經(jīng)理的行為策略進(jìn)行了博弈分析，主要討論了大股東資產(chǎn)掏空的必要條件，經(jīng)理與大股東合謀時(shí)支付金額的取值范圍及兩者合謀的必要條件，以及提高經(jīng)理激勵(lì)報(bào)酬，可防范經(jīng)理與大股東合謀行為發(fā)生的策略。該結(jié)論對(duì)防范和治理大股東的掏空行為具有一定的理論指導(dǎo)意義。

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Game Analysis of Conditions and Prevention about Major Shareholders Assets Tunneling

WU Jianxiang, LI Bingxiang

Under the suppose of small shareholders participate in the monitoring or not, based on the gain function, the paper discussed the necessary conditions about large shareholder' asset tunneling.The range about manager' paid when Large shareholders conspire with manager, the necessary conditions about large shareholders conspire with manager on asset tunneling prevention strategies on managers and major shareholders collusive behavior by increasing managers' incentive compensation.The results have theoretical guidance on prevent of large shareholders conspire with manager on asset tunneling.

assets tunneling; gain function; game analysis

WU Jianxiang:Doctor Graduate; School of Economics and Management, Xi'an University of Technology, Xi'an 710054, China.

2095-3852(2016)04-0446-05

A

2016-03-25.

吳建祥(1980-)，男，湖北漢川人，西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生.

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71272118).

F830；O212

10.3963/j.issn.2095-3852.2016.04.011