崔百勝，丁宇峰

(上海師范大學 商學院，上海 200234)

?

股價波動、社會福利與貨幣政策制定
——基于中國DSGE模型的模擬分析

崔百勝，丁宇峰

(上海師范大學 商學院，上海 200234)

文章構(gòu)建了一個包含股票市場財富效應(yīng)和穩(wěn)態(tài)股利水平且反映中國現(xiàn)實特征的DSGE模型，通過擴展的貨幣政策泰勒規(guī)則，考察了面對技術(shù)沖擊、利率沖擊和股票市場沖擊時，中央銀行應(yīng)如何制定貨幣政策以保持產(chǎn)出、價格和股票市場的穩(wěn)定，并盡可能地降低社會福利損失。結(jié)果表明，貨幣政策考慮股價波動能夠有效降低社會福利損失；中央銀行存在多重調(diào)控目標時需要注意區(qū)分沖擊的類型來相機抉擇，在利率沖擊下，貨幣政策應(yīng)當對股價波動做出反應(yīng)，而在技術(shù)沖擊和股票市場沖擊下，則需要在各個經(jīng)濟變量之間進行權(quán)衡。

貨幣政策制定；DSGE模型；股票市場波動；財富效應(yīng)；社會福利

一、引　言

中國自上世紀90年代初建立證券交易市場，經(jīng)過20多年的發(fā)展，股票總市值不斷提升，股票市場在國民經(jīng)濟發(fā)展中扮演著越來越重要的角色。股票市場的發(fā)展狀況會對宏觀經(jīng)濟調(diào)控產(chǎn)生影響，對于中央銀行在制定貨幣政策時是否應(yīng)考慮股票市場的波動，理論界存在不同的觀點。Bernanke和Gertler(2001)認為，中央銀行幾乎不可能知道是基本面因素引起了資產(chǎn)價格變動，還是非基本面因素在起作用，因此貨幣政策無需對資產(chǎn)價格波動做出直接反應(yīng)，除非資產(chǎn)價格波動在較大程度上影響了通貨膨脹或經(jīng)濟增長。隨著投資心理學的發(fā)展，這類觀點得到了廣泛的認可和接受。周暉(2010)認為貨幣政策不應(yīng)該對股票價格波動做出反應(yīng)，甚至認為政策的過度干預(yù)是無效的。另一些學者則認為應(yīng)將股票價格波動納入到貨幣政策制定中，這些學者大多繼承了凱恩斯干預(yù)主義的思想。如Genberg(2000)認為，貨幣政策應(yīng)該對資產(chǎn)價格波動做出反應(yīng)，將資產(chǎn)價格波動以某種權(quán)重的形式納入到貨幣政策規(guī)則中，以減少社會福利損失。易綱和王召(2002)也認為貨幣政策應(yīng)關(guān)注股票價格。郭田勇(2006)認為，資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟的影響很大，中央銀行在制定貨幣政策時應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格波動。

學者在貨幣政策與資產(chǎn)價格間的傳導機制方面做了很多有益的研究。大多數(shù)學者認為資產(chǎn)價格可通過財富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)影響實體經(jīng)濟，最終影響貨幣政策目標的實現(xiàn)(謝綿陛，2013)。關(guān)于貨幣政策應(yīng)如何對股票市場做出反應(yīng)，Nisticò(2012)分析了股票價格在追求價格穩(wěn)定的貨幣政策中的作用。Funke等(2011)考察了外生沖擊下財富效應(yīng)對中國香港的影響，研究了貨幣政策如何對股票價格波動做出反應(yīng)。王曉芳和楊克賁(2014)基于開放經(jīng)濟下包含股票市場財富效應(yīng)的DSGE模型，分析了面對股票價格波動幅度的變化時，貨幣政策應(yīng)如何應(yīng)對才能保持物價、產(chǎn)出和匯率的穩(wěn)定。目前關(guān)于股票價格波動財富效應(yīng)的研究主要基于股票紅利支付非穩(wěn)態(tài)的情形，隨著我國資本市場及上市公司分紅制度的完善，可以預(yù)期未來上市公司的股利支付會逐年提高，進而步入一種良性循環(huán)，支付水平趨于合理(吳丹，2014)?；谏鲜龇治觯疚膰L試構(gòu)建一個小型封閉經(jīng)濟體模型，在股利支付處于穩(wěn)態(tài)水平時，描述貨幣政策應(yīng)如何對股票市場波動做出反應(yīng)，以盡可能地降低社會福利損失。

本文構(gòu)建了包含股票市場財富效應(yīng)和穩(wěn)態(tài)股利水平的DSGE模型，能夠有效捕捉中國資本市場股價波動所帶來的財富效應(yīng)變化，準確刻畫股利支付的現(xiàn)行制度。同時，本文將股價缺口加入到貨幣政策泰勒規(guī)則中并加以擴展，與當前中國貨幣政策規(guī)則由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)換的實踐相一致，豐富了中國價格型貨幣政策規(guī)則的內(nèi)涵。

二、模型構(gòu)建

本文構(gòu)建了一個由家庭、企業(yè)和中央銀行三部門組成、包含股票市場財富效應(yīng)、封閉經(jīng)濟下的動態(tài)隨機一般均衡模型。*我們參考Blanchard(1985)、Yaari(1965)等文獻，在充分考慮中國資本市場及消費者行為特征的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型。

(一)家庭

假設(shè)每期新生人口數(shù)占總?cè)丝跀?shù)的比例為γ，且新生人口不擁有股票和債券等金融資產(chǎn)，同時每期死亡的概率也為γ，總?cè)丝跒椴煌挲g居民j的總和。

1.居民的相關(guān)設(shè)定

(1)居民j的效用函數(shù)為：*國內(nèi)外學者往往將閑暇設(shè)定為消費的不變或時變比例，以便于討論消費或閑暇沖擊對經(jīng)濟波動的影響，或消費與閑暇替代率的變動對經(jīng)濟波動的影響。本文之所以將消費與閑暇設(shè)定為完全替代關(guān)系，主要基于兩個方面的考慮：一是家庭的消費與閑暇偏好不會出現(xiàn)即期的大幅變動，即其發(fā)生沖擊的可能性不大；二是基于馬斯洛的消費層次理論，隨著經(jīng)濟水平的提高，家庭在實物消費與閑暇之間會逐漸更加偏好閑暇，消費與閑暇在效用函數(shù)中的比重會呈現(xiàn)出先高后低的走勢，中間必然會經(jīng)過兩者接近的情況。

Ut(j)=logCt(j)+log(1-Nt(j))

(1)

其中，Ct(j)和Nt(j)分別表示居民j的消費和所提供的勞動。

(2)居民j提供勞動獲得工資收入，持有股票和債券等金融資產(chǎn)獲得利息和紅利收入，稅后收入用于消費和購買下期金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)的名義價值Ωt(j)定義為：

(2)

其中，Bt(j)為債券的名義價值，Qt(k)和Dt(k)分別為股票k的實際價值和股利的實際價值，Zt(k,j)為居民j持有的股票k的份額，Pt為t期的價格水平即價格指數(shù)。

(3)居民j的最優(yōu)投資與消費決策是如下最優(yōu)化問題的解：

(3)

(4)

其中，β為居民消費的時間貼現(xiàn)因子，Wt表示名義工資，F(xiàn)t,t+1是根據(jù)t期信息所預(yù)期的債券t-1期的名義貼現(xiàn)率，Tt表示政府實際稅收，Et是t期的期望因子。

(4)居民j最優(yōu)投資與消費決策的一階條件

在滿足約束方程式(4)的條件下，構(gòu)建式(3)的拉格朗日函數(shù)，并分別對Ct、Nt和Qt(k)求偏導，可得居民j最優(yōu)投資與消費決策的一階條件：

(5)

Ft,t+1=βEt{(Pt/Pt+1)(Ct(j)/Ct+1(j))}

(6)

PtQt(k)=Et{Ft,t+1Pt,t+1[Qt+1(k)+Dt+1(k)]}

(7)

式(5)描述了消費與勞動供給的替代關(guān)系，式(6)描述了消費的一期跨期替代與債券的預(yù)期一期名義貼現(xiàn)率之間的關(guān)系，式(7)是居民關(guān)于股票投資的最優(yōu)跨期動態(tài)決策方程。

(5)對債券的預(yù)期一期名義貼現(xiàn)率Ft,t+1進行迭代，可得t期信息條件下債券t+k期的預(yù)期折現(xiàn)率Ft,t+k：

(8)

(6)居民j的均衡消費方程

(9)

定義居民j的名義財富為其非交易性收入的期望折現(xiàn)值：

(10)

另外，式(4)可整理為：

PtCt(j)+(1-γ)Et{Ft,t+1Ωt+1(j)}=WtNt(j)-PtTt(j)+Ωt(j)

(11)

由式(8)、式(9)和式(11)可得居民j的均衡消費方程：

PtCt(j)=[1-(1-γ)β][Ωt(j)+Ht(j)]

(12)

(13)

(14)

(15)

(16)

PtCt=[1-(1-γ)β](Ωt+Ht)

(17)

(18)

由式(16)、式(17)和式(18)可得如下的加權(quán)總消費動態(tài)方程：

βPtCt=[γ/(1-γ)](1-(1-γ)β)Et{Ft,t+1Ωt+1}+Et{Ft,t+1Pt+1Ct+1}

(19)

其中，第一項表示財富效應(yīng)，當γ趨近于0時，財富效應(yīng)也趨近于0。

Et{Ft,t+1Ωt+1}=PtQt

(20)

基于上述條件，經(jīng)濟均衡概括如下：

(1)資源約束條件：

Yt=Ct

(21)

PtYt=NtWt+PtDt

(22)

(2)勞動供給方程：

Ct=(Wt/Pt)(1-Nt)

(23)

(3)歐拉方程：

βPtCt=[γ/(1-γ)](1-(1-γ)β)Et{Ft,t+1Ωt+1}+Et{Ft,t+1Pt+1Ct+1}

(24)

PtQt=Et{Ft,t+1Pt,t+1(Qt+1+Dt+1)}

(25)

考慮到股價波動沖擊，式(25)可變形為：

(26)

對式(21)-式(25)進行對數(shù)線性化，可以得到式(27)-式(31)：

yt=ct

(27)

dt=(Y/D)yt-(NW/PD)(wt+nt-pt)

(28)

ct+φnt=wt-pt

(29)

其中，φ=N/(1-N)為穩(wěn)態(tài)的弗里希勞動供給彈性的倒數(shù)。

ct=[1/(1+Ψ)]Etct+1+[Ψ/(1+Ψ)]st-[1/(1+Ψ)](it-κ-Etπt+1)

(30)

其中，Ψ=[γ/(1-γ)](1-(1-γ)β)(Ω/PC)。

st=(β/(1+Ψ))Etst+1+[1-(β/(1+Ψ))]Etdt+1-(it-κ-Etπt+1)

(31)

(二)廠商

1.生產(chǎn)設(shè)定

(1)中間產(chǎn)品生產(chǎn)。假設(shè)企業(yè)只雇用勞動作為生產(chǎn)的唯一投入要素， 按照如下的生產(chǎn)函數(shù)來生產(chǎn)差異化的中間產(chǎn)品：

Yt(k)=AtNt(k)

(32)

(2)由成本最小化可得企業(yè)的實際邊際成本：

MCt=Wt/AtPt

(33)

(34)

式(33)和式(34)的對數(shù)線性化形式分別為：

mct=wt-at-pt

(35)

yt=at+nt

(36)

2.價格設(shè)定

(1)假設(shè)廠商采用Calvo(1983)的交錯價格設(shè)定方法，每期有比例為1-θ的企業(yè)調(diào)整價格，而其他廠商保持價格不變，則總的商品價格水平Pt為兩種價格的加權(quán)平均：

(37)

對應(yīng)的對數(shù)線性化形式為：

(38)

(2)企業(yè)的最優(yōu)價格是如下最優(yōu)化問題的解：

(39)

s.t.Yt(k)=[Pt(k)/Pt]-εYt

(40)

上述最優(yōu)化問題的一階條件為：

πt=βEtπt+1+[(1-βθ)(1-θ)/θ]mct

(41)

(三)貨幣政策

(42)

(43)

(44)

(45)

三、參數(shù)校準

本文采用現(xiàn)有文獻估計和普遍采用的校準值對上述理論模型的參數(shù)進行設(shè)定。本文取時間貼現(xiàn)率β為0.9926；根據(jù)馬文濤(2011)的研究，將穩(wěn)態(tài)價格加成μ和價格粘性概率θ分別設(shè)為0.15和0.75；借鑒梅冬州和龔六堂(2012)的研究，將勞動供給彈性倒數(shù)φ設(shè)定為1.30。對于財富效應(yīng)的參數(shù)值γ，Nisticò(2012)設(shè)定為0.03，而Castelnuovo(2013)認為美國的γ為0.13。國內(nèi)學者李學鋒和徐輝(2003)認為1999-2002年，我國股票市場的財富效應(yīng)極其微弱；盛松成和張次蘭(2010)認為我國股票市場存在財富效應(yīng)，且股票市場價格指數(shù)和物價水平之間存在長期穩(wěn)定的正向關(guān)系；周德才等(2014)運用協(xié)整和誤差修正模型的檢驗表明，股市在長期和短期都表現(xiàn)為負的財富效應(yīng)?；诂F(xiàn)有文獻，本文將財富效應(yīng)參數(shù)設(shè)定為0.03。對于貨幣政策規(guī)則的反應(yīng)系數(shù)，參照梁斌和李慶云(2011)的估計設(shè)定如下：ρ=0.75，φy=0.60，φπ=1.50，φs=0.35或者0。最后，對于所有的AR(1)過程，持續(xù)性參數(shù)的系數(shù)參照劉斌(2009)的研究設(shè)定為0.5。*對于財富效應(yīng)參數(shù)，我們在基準值γ=0.03的基礎(chǔ)上，分別增加0.01和減少0.01，即γ=0.04和γ=0.02進行穩(wěn)健性分析。從脈沖響應(yīng)圖中可以看出，在不考慮股價波動時，本文的結(jié)論仍成立；在考慮股價波動時，也可以得到類似結(jié)論。受篇幅限制，文中未報告穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，如有需要可向作者索取。

表1　參數(shù)校準

四、模擬結(jié)果分析

這一部分利用上述模型系統(tǒng)進行脈沖響應(yīng)分析，考察在股市具有較小財富效應(yīng)的前提下，面對技術(shù)沖擊、利率沖擊和股票市場沖擊時，將股票市場波動納入貨幣政策規(guī)則中能否有效降低經(jīng)濟運行的波動率。

(一)考慮與不考慮股票市場波動的貨幣政策

1.考慮股票市場波動的方程系統(tǒng)由式(42)、式(43)、式(44)和式(46)組成。

(46)

2.不考慮股票市場波動的方程系統(tǒng)由式(43)、式(44)、式(45)和式(47)組成。

(47)

(二)脈沖響應(yīng)分析

1.技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)。圖1顯示了在第1期施加標準差為0.1的技術(shù)沖擊時各個變量的脈沖響應(yīng)?？梢钥闯?，在將股票市場波動與不將股票市場波動納入貨幣政策兩種情況下，各變量面對技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)變動趨勢較為一致。技術(shù)沖擊導致股票市場在當期相對于穩(wěn)態(tài)水平呈負向響應(yīng)，隨后向穩(wěn)態(tài)水平趨近，在第4期達到峰值后下降，再次向穩(wěn)態(tài)趨近，在第11期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平。通脹水平在沖擊當期下降1.1%后向穩(wěn)態(tài)趨近，在第3期達到峰值后從大于穩(wěn)態(tài)水平再次向穩(wěn)態(tài)趨近，在第12期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平。產(chǎn)出缺口在當期相對于穩(wěn)態(tài)水平下降5%后迅速向穩(wěn)態(tài)趨近，在第4期達到峰值后逐步下降，在第11期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平。

從圖1中可以看出，無論是否將股票市場波動的影響納入貨幣政策中，各變量脈沖響應(yīng)的差異不大，但當考慮股票市場波動時，各變量偏離穩(wěn)態(tài)的程度要大于不考慮股票市場波動時，在變量負向偏離穩(wěn)態(tài)時，這種作用對穩(wěn)定經(jīng)濟有益處，而在變量正向偏離穩(wěn)態(tài)時卻會加劇經(jīng)濟的不穩(wěn)定。

圖1　技術(shù)沖擊下的脈沖響應(yīng)分析

2.股價沖擊的脈沖響應(yīng)。圖2顯示了在第1期施加標準差為0.1的股價沖擊時各個變量的脈沖響應(yīng)?？梢钥闯?，股價缺口的脈沖響應(yīng)在兩種政策下表現(xiàn)出相似的變動趨勢，其中不考慮股票市場波動時，股價缺口在沖擊當期上升20%，考慮股票市場波動時，股價缺口上升16%；在隨后的變動中，股價缺口偏離穩(wěn)態(tài)的程度均呈現(xiàn)迅速減小的態(tài)勢并趨近于0，在第10期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平。不考慮股票市場波動時，通脹水平幾乎穩(wěn)定在穩(wěn)態(tài)水平；考慮股票市場波動時，通脹水平在當期下降1.5%后偏離穩(wěn)態(tài)水平的程度逐步縮小，在第10期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平。產(chǎn)出缺口的脈沖響應(yīng)與通脹水平呈現(xiàn)出類似的變動趨勢，考慮股票市場波動時，產(chǎn)出缺口在當期下降3%，隨后向穩(wěn)態(tài)趨近并在第10期逐步回到穩(wěn)態(tài)；不考慮股票市場波動時，產(chǎn)出缺口也幾乎一直穩(wěn)定在穩(wěn)態(tài)水平。*本文不對股價沖擊下貨幣政策選擇不考慮股價波動時的通脹水平和產(chǎn)出缺口的變動進行分析，理由在于數(shù)據(jù)變動相對較小，圖中無法顯示出其變動趨勢，有需要具體數(shù)據(jù)的讀者可向作者索取。

從圖2中可以看出，貨幣政策是否考慮股票市場波動對股價沖擊下各變量的脈沖響應(yīng)影響較大：股價沖擊引起股價缺口的正向響應(yīng)，當貨幣政策考慮股票市場波動時，股價缺口偏離穩(wěn)態(tài)的程度要低于不考慮股票市場波動時；對于通脹水平和產(chǎn)出缺口的脈沖響應(yīng)，貨幣政策考慮股票市場波動時增加了它們偏離穩(wěn)態(tài)的程度，而不考慮股票市場波動的貨幣政策卻能使它們處于一種近乎穩(wěn)態(tài)的水平。

圖2　股價沖擊下的脈沖響應(yīng)分析

3.利率沖擊的脈沖響應(yīng)。圖3顯示了在第1期施加標準差為0.1的利率沖擊時各個變量的脈沖響應(yīng)?？梢钥闯?，無論貨幣政策是否考慮股票市場波動，利率沖擊下各變量的脈沖響應(yīng)變動趨勢基本一致，但當考慮股價波動時，利率沖擊會使各變量的反應(yīng)程度下降。在不考慮股票市場波動的貨幣政策下，股價缺口在沖擊當期下降23%，隨后向穩(wěn)態(tài)趨近并在第10期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平；通脹水平在初始下降11%后向穩(wěn)態(tài)趨近，并在第11期逐步回到穩(wěn)態(tài)；產(chǎn)出缺口初始下降24%后也向穩(wěn)態(tài)水平趨近，在第10期逐步回到穩(wěn)態(tài)水平。在考慮股票市場波動的貨幣政策下，三個變量在沖擊當期的下降幅度小于不考慮股價波動時，而且它們偏離穩(wěn)態(tài)的程度也小于不考慮股票市場波動時。在考慮股價波動的貨幣政策下，股價缺口的初始降幅為20%，通脹水平的初始降幅為9%，產(chǎn)出缺口的初始降幅為20%。

從圖3中可以看出，貨幣政策考慮股價波動時，經(jīng)濟偏離穩(wěn)態(tài)的程度要小于不考慮股價波動時；在兩種貨幣政策下，當發(fā)生利率沖擊時，經(jīng)濟回到穩(wěn)態(tài)水平所需時間基本相近。可見，在利率沖擊下，貨幣政策考慮股價波動能夠比較有效地降低經(jīng)濟的不穩(wěn)定程度。

圖3　利率沖擊下的脈沖響應(yīng)分析

(三)福利分析

根據(jù)上文分析結(jié)果，在考慮與不考慮股價波動兩種情況下，股價缺口、通脹水平和產(chǎn)出缺口的變動有所差異，我們不能簡單得出貨幣政策選擇是否應(yīng)考慮股票市場波動。因此，本文參考王宏濤和王曉芳(2011)及陳利鋒和范紅忠(2014)的研究，采用損失函數(shù)式(48)來衡量不同貨幣政策下社會福利損失的差異，從而得出貨幣政策選擇是否應(yīng)考慮資產(chǎn)價格波動。

(48)

表2　不同貨幣政策下的社會福利損失

五、結(jié)論與啟示

本文基于新凱恩斯主義的分析框架，引入股票市場的財富效應(yīng)，在股利支付水平處于穩(wěn)態(tài)的條件下，構(gòu)建了一個封閉經(jīng)濟體的DSGE模型，分析了貨幣政策規(guī)則中是否應(yīng)納入股價波動，以及不同貨幣政策規(guī)則下的社會福利損失。研究結(jié)果表明，在發(fā)生技術(shù)沖擊時，考慮股價波動的貨幣政策能夠減小經(jīng)濟負向偏離穩(wěn)態(tài)的程度，但也會增加各變量在向穩(wěn)態(tài)趨近的過程中正向偏離穩(wěn)態(tài)的程度，在經(jīng)濟恢復到穩(wěn)態(tài)所需時間上，兩種政策并無明顯差異；在發(fā)生股價沖擊時，貨幣政策考慮股價波動會減小股價偏離穩(wěn)態(tài)的程度，但會加大通脹水平和產(chǎn)出偏離穩(wěn)態(tài)的程度；在發(fā)生利率沖擊時，考慮股價波動的貨幣政策能夠顯著減小經(jīng)濟偏離穩(wěn)態(tài)的程度。此外，考慮股價波動的貨幣政策能夠顯著降低社會福利損失。因此，若中央銀行以社會福利最大化為目標，則應(yīng)將股票市場波動納入貨幣政策中。特別地，當前我國整個宏觀經(jīng)濟收縮觸底且存在通縮風險，此時更應(yīng)將股價波動納入到貨幣政策的制定中，從而避免股價和宏觀經(jīng)濟大幅波動。在發(fā)生實際沖擊時，中央銀行可以結(jié)合其他相關(guān)宏觀經(jīng)濟指標，預(yù)判沖擊可能的類型，提前制定好相應(yīng)的政策決策包，在不同經(jīng)濟目標間進行權(quán)衡，盡可能在第一時間做出合理的決定。

本文構(gòu)建的是封閉經(jīng)濟模型，在我國經(jīng)濟開放程度逐步提高，且國際間資本市場波動溢出效應(yīng)日益增強的背景下，考慮開放經(jīng)濟條件下本國及國際資本市場價格波動對貨幣政策的影響，將是未來研究的一個重要課題。

主要參考文獻：

[1]陳利鋒，范紅忠.房價波動、貨幣政策與中國社會福利損失[J].中國管理科學，2014，(5)：42-50.

[2]郭田勇.資產(chǎn)價格、通貨膨脹與中國貨幣政策體系的完善[J].金融研究，2006，(10)：23-35.

[3]李學峰，徐輝.中國股票市場財富效應(yīng)微弱研究[J].南開經(jīng)濟研究，2003，(3)：67-71.

[4]劉斌.物價水平的財政決定理論與實證研究[J].金融研究，2009，(8)：35-51.

[5]梅冬州，龔六堂.經(jīng)常賬戶調(diào)整的福利損失——基于兩國模型的分析[J].管理世界，2012，(4)：33-46.

[6]易綱，王召.貨幣政策與金融資產(chǎn)價格[J].經(jīng)濟研究，2002，(1)：121.

[7]周暉.貨幣政策、股票資產(chǎn)價格與經(jīng)濟增長[J].金融研究，2010，(2)：91-101.

[8]Bernanke B S, Gertler M. Should central banks respond to movements in asset prices?[J]. American Economic Review, 2001, 91(2):253-257.

[9]Castelnuovo E. Monetary policy shocks and financial conditions: A Monte Carlo experiment[J]. Journal of International Money and Finance, 2013, 32: 282-303.

[10]Funke M, Paetz M, Pytlarczyk E. Stock market wealth effects in an estimated DSGE model for HongKong[J]. Economic Modelling, 2011, 28(1): 316-334.

[11]Nisticò S. Monetary policy and stock-price dynamics in a DSGE framework[J]. Journal of Macroecono-mics, 2012, 34(1): 126-146.

(責任編輯康健)

Stock Market Volatility, Social Welfare and Monetary Policy Formulation: A Simulated Analysis Based on a Chinese DSGE Model

Cui Baisheng, Ding Yufeng

(SchoolofFinanceandBusiness,ShanghaiNormalUniversity,Shanghai200234,China)

This paper builds a dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) model which contains the wealth effect of the stock market and a steady-state rate of dividends, and uses extended Taylor rule of money policy to investigate money policy the central bank facing technology, interest rates and stock market shocks should formulate to maintain outcomes, prices and stock market stable and reduce social welfare losses as much as possible. The results show that monetary policy taking the volatility of stock prices into account can reduce social welfare losses effectively. Besides, when the central bank has more than one control targets, it requires discretionary policy according to the types of shocks. Facing interest rates shock, the central bank should respond to the volatility of stock prices; and when facing technology and stock market shocks, it makes a tradeoff between each economic variables.

monetary policy formulation;DSGE model;stock market volatility;wealth effect;social welfare

2015-03-10

國家自然科學基金項目(71471117)；教育部人文社會科學規(guī)劃項目(12YJC790020，11YJA790107)；上海市教委科研創(chuàng)新重點項目(14ZS105)

崔百勝(1975-)，男，安徽宿州人，上海師范大學商學院副教授，碩士生導師；

丁宇峰(1987-)，男，江蘇東臺人，上海師范大學商學院碩士研究生。

F820.2

A

1001-9952(2016)01-0093-10

10.16538/j.cnki.jfe.2016.01.009