高燕燕，黃國良，張亮亮

●經(jīng)濟(jì)觀察

政府干預(yù)與多元化并購特征、績效
——來自中央和地方國有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

高燕燕，黃國良，張亮亮

（中國礦業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 徐州 221000）

文章以發(fā)生多元化并購的594家國有上市公司為樣本，檢驗(yàn)不同層級政府干預(yù)下國有上市公司多元化并購特征和并購績效是否存在顯著差異。實(shí)證結(jié)果顯示政府干預(yù)程度會顯著影響國有上市公司多元化并購的行業(yè)特征、關(guān)聯(lián)特征和區(qū)域特征，而中央和地方政府不同的職能目標(biāo)和管制策略使得中央和地方國有上市公司在特征表現(xiàn)上有所差異。中央公司的多元化并購明顯呈現(xiàn)出對控制行業(yè)、關(guān)聯(lián)并購和跨地區(qū)的偏好，并未出現(xiàn)預(yù)期的“多元化折價(jià)”現(xiàn)象，證實(shí)中央國有上市公司在落實(shí)國家宏觀調(diào)控政策方面發(fā)揮了主導(dǎo)作用。受地方政府目標(biāo)多元性和尋租等問題影響，地方國有上市公司多元化并購的關(guān)聯(lián)交易特征和同區(qū)域特征更明顯，成為“多元化折價(jià)”的根源。

政府干預(yù)；多元化并購；并購特征；并購績效

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.06.016

一、引　言

20世紀(jì)50年代，西方戰(zhàn)略學(xué)家圍繞企業(yè)多元化展開熱烈討論，并在歐美跨國公司掀起多元化風(fēng)潮。但隨后的大樣本研究和諸多事實(shí)均證實(shí)“多元化折價(jià)”普遍存在［1］，使之受到實(shí)務(wù)和理論界的廣泛批評，從20世紀(jì)90年代開始西方企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向“歸核化”。與此截然相反的是，近年我國上市公司多元化浪潮一浪高過一浪［2］，多元化并購層出不窮：2003-2014年，國有上市公司共發(fā)生股權(quán)收購型并購2 740起，其中多元化并購1 025起，占總數(shù)的37.41%（表1），遠(yuǎn)高于國外比例。既然多元化會引起企業(yè)價(jià)值減損，為何越來越多的國企還要通過并購實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營？

不可否認(rèn)在這場轟轟烈烈的多元化并購大潮中政府扮演了“幕后推手”的角色。為優(yōu)化升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局，國家多次出臺政策強(qiáng)力推動企業(yè)跨行業(yè)、跨地區(qū)兼并重組。尤其針對央企，國資委推行盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模不進(jìn)行業(yè)前三就要被重組的強(qiáng)制措施，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)數(shù)量減少和培育具有國際競爭力大企業(yè)集團(tuán)的目標(biāo)。面對空前緊迫壓力，這些企業(yè)紛紛通過多元化并購的快捷方式瘋狂擴(kuò)張，來躲避喪失獨(dú)立地位的“厄運(yùn)”。與此同時(shí)，地方政府從發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)、提高就業(yè)率和維穩(wěn)等角度考慮，也表現(xiàn)出強(qiáng)烈動機(jī)干預(yù)其控制下的地方國企“多并購，少破產(chǎn)”。已有的大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，中國并購市場上占據(jù)主要地位的是政府主導(dǎo)型并購［3］，國有企業(yè)的多元化經(jīng)營為政府干預(yù)的結(jié)果［4-5］，許多多元化并購活動是基于政府“指導(dǎo)”甚至“高壓”，而非“市場驅(qū)動”。

表1　國有上市公司并購數(shù)量統(tǒng)計(jì)

在新興市場和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，國有資產(chǎn)所有者和社會管理者的雙重身份，使政府極易混淆經(jīng)濟(jì)行為和行政行為。本應(yīng)隸屬于產(chǎn)權(quán)交易的并購，也因?yàn)榧尤肓苏恼?、社會、?jīng)濟(jì)目標(biāo)，甚至官員的職位升遷目標(biāo)，而承擔(dān)了社會和政治的多重責(zé)任［6］。再加上中央和地方政府職、權(quán)、利的不同劃分，以及國有資產(chǎn)分級控制、出資人分級履行職責(zé)的制度，導(dǎo)致中央政府控制的央企和地方政府控制的地方國企在多元化并購目標(biāo)取向上有所不同，由此呈現(xiàn)不同并購特征，最終傳導(dǎo)到業(yè)績上，引發(fā)并購績效的差異。本文遵循“動機(jī)—特征—績效”的研究思路，立足于我國特殊的制度背景，以2003-2010年發(fā)生多元化并購的國有上市公司為樣本，試圖分析和檢驗(yàn)中央國有上市和地方國有上市公司在多元化并購的行業(yè)特征、關(guān)聯(lián)特征和區(qū)域特征方面是否有不同表現(xiàn)，體現(xiàn)不同層級政府的不同目標(biāo)，以及由此導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果。

二、中央政府和地方政府干預(yù)多元化并購的動機(jī)

總攬全局的管理職能決定了中央政府的行為目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)全社會公共利益最大化。而地方政府的行為目標(biāo)具有多樣性：作為中央政府的代理機(jī)構(gòu)，要執(zhí)行中央政策，追求全社會公共利益最大化；同時(shí)還要代表本行政區(qū)域非政府利益，發(fā)展本地區(qū)經(jīng)濟(jì)、文化和公共設(shè)施等事業(yè)，實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)利益最大化。目標(biāo)函數(shù)不完全一致，造成中央和地方政府干預(yù)國有企業(yè)多元化并購時(shí)不同的行為表現(xiàn)［7］。

作為社會管理者和國有資產(chǎn)所有者，中央政府既要確保全社會資源配置效率，又要保值增值國有資產(chǎn)，它肩負(fù)著政治和社會目標(biāo)，主要負(fù)責(zé)制定政策，具體的貫徹執(zhí)行交由地方政府。這決定了中央政府對企業(yè)并購的影響體現(xiàn)出更強(qiáng)地社會性和全局性：制定有利于宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的并購指導(dǎo)方針政策；更注重并購對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和國有企業(yè)效益的影響，對自身經(jīng)濟(jì)利益相對超然；減少對一般性并購的干預(yù)，只干預(yù)大型國有企業(yè)的并購或行業(yè)壟斷性企業(yè)的分拆；出面協(xié)調(diào)部門和地區(qū)間的分割，促進(jìn)構(gòu)建具有較強(qiáng)國內(nèi)外競爭力的大企業(yè)集團(tuán)。

與中央政府相比，地方政府會更多直接介入地方國有企業(yè)并購，其原因是：①地方政府承擔(dān)更直接的社會目標(biāo)。地方政府要具體貫徹落實(shí)政治和社會目標(biāo)，而且隨著放權(quán)讓利改革，一部分醫(yī)療、教育、交通等中央政府過去的社會職能下放至地方，傳統(tǒng)體制下企業(yè)的就業(yè)、養(yǎng)老等負(fù)擔(dān)也轉(zhuǎn)移給了地方，地方政府承擔(dān)的社會目標(biāo)比中央政府更具體、內(nèi)涵和外延更擴(kuò)大?！案缸雨P(guān)系”使它們很容易把地方國企作為實(shí)現(xiàn)社會目標(biāo)的工具，企業(yè)并購由此體現(xiàn)出更多公共屬性。②擴(kuò)大財(cái)政收入、緩解財(cái)政壓力。分稅制改革后，地方政府因承擔(dān)更多政治、社會和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，財(cái)政支出逐年上升，已占全國財(cái)政支出比重的80%左右，中央不斷提升財(cái)政集中度使地方財(cái)政收入僅約占中央財(cái)政收入的50%，由此造成沉重的財(cái)政壓力。本應(yīng)成為財(cái)政分權(quán)重要平衡器的轉(zhuǎn)移支付制度，也因以收入來源地為基礎(chǔ)、照顧各地既得利益為導(dǎo)向，擴(kuò)大了地區(qū)間的財(cái)政收入差距，這種情況使地方政府發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)凸現(xiàn)。③地方政府官員追求職位升遷等個(gè)人利益。以GDP增長率、就業(yè)率為基礎(chǔ)的地方官員考核方式，使官員們不僅努力敦促轄區(qū)內(nèi)企業(yè)通過并購迅速擴(kuò)大規(guī)模和避免破產(chǎn)，甚至為獲得激烈晉升博弈中的競爭優(yōu)勢，只要能阻止其他地方官員的相對晉升，即使并購損害企業(yè)價(jià)值也在所不惜。正因?yàn)榈胤秸?dú)立利益主體地位的不斷加強(qiáng)和固化，它們的行為更傾向于以地方利益最大化為導(dǎo)向，運(yùn)用行政手段干預(yù)地方國企并購的熱情更高漲，而不管這些并購與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)是否相符。如，過分強(qiáng)調(diào)本地區(qū)企業(yè)間“優(yōu)幫劣、強(qiáng)管弱、富扶貧”的解困行為；為阻撓本地優(yōu)質(zhì)資源外流，對跨區(qū)并購故意設(shè)置各種障礙；運(yùn)用行政手段撮合一些核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度低或根本無關(guān)聯(lián)，或還不具備并購條件的企業(yè)聯(lián)合，組建實(shí)際不具有規(guī)模效益和集團(tuán)優(yōu)勢的“企業(yè)集團(tuán)”等。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）政府干預(yù)與國有上市公司多元化并購特征

1.政府干預(yù)與多元化并購的行業(yè)特征

無論中央還是地方政府，憑借國有企業(yè)股東和監(jiān)管者的雙重身份，對國有企業(yè)并購目標(biāo)的選擇具有相當(dāng)大話語權(quán)。2003年黨的十六屆三中全會強(qiáng)調(diào)“推動國有資本更多投向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域”。國資委2006年發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組指導(dǎo)意見》具體指出，要加強(qiáng)國有資本在軍工、石油石化、電網(wǎng)電力等七個(gè)行業(yè)的“絕對控制力”，在裝備制造、鋼鐵、汽車等九個(gè)行業(yè)的“較強(qiáng)控制力”（以下統(tǒng)稱控制行業(yè)）。此后中央部委又多次明確指出鼓勵大型骨干企業(yè)通過對重點(diǎn)行業(yè)的兼并重組延伸產(chǎn)業(yè)鏈，培育一批具有國際競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)。這一系列文件體現(xiàn)了中央政府對國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略部署，政府以宏觀調(diào)控為名加強(qiáng)對微觀經(jīng)濟(jì)活動的干預(yù)，支持優(yōu)勢國企通過跨行業(yè)并購向重要行業(yè)和領(lǐng)域集中，做大做強(qiáng)的政策導(dǎo)向相當(dāng)明顯。由于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)控制力和培育大型企業(yè)集團(tuán)對提升地方經(jīng)濟(jì)競爭力和財(cái)政收入具有不言而喻的作用，此時(shí)各地方政府傾向于扮演好“中央政府的地方代理者”這一角色以提高中央政府的滿意程度：相繼出臺一系列配套措施，落實(shí)對控制行業(yè)并購重組的稅收優(yōu)惠政策、財(cái)政資金傾斜和加大金融支持力度。支持地方龍頭國有企業(yè)對控制行業(yè)的并購已成為各地共識。

因此，不管中央還是地方政府都有動機(jī)干預(yù)其控制的優(yōu)勢國有上市公司通過多元化并購進(jìn)入控制行業(yè)，依托上市公司的優(yōu)質(zhì)資源和稟賦，加快控制行業(yè)發(fā)展。而且政府對上市公司控制力越強(qiáng)，干預(yù)并購“行業(yè)偏好”的可能性越大。進(jìn)一步對比中央國有上市公司和地方國有上市公司在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不同作用，作為“共和國長子”的央企，多從過去的中央政府部門脫胎轉(zhuǎn)型而來，幾乎都是壟斷行業(yè)中的大型骨干企業(yè)，在國有資本進(jìn)一步向關(guān)鍵領(lǐng)域收縮過程中可能發(fā)揮更重要的作用。提出假設(shè)1。

H1a：中央國有上市公司的多元化并購存在“行業(yè)偏好”，政府干預(yù)程度與多元化并購的行業(yè)特征顯著正相關(guān)；

H1b：地方國有上市公司的多元化并購存在“行業(yè)偏好”，政府干預(yù)程度與多元化并購的行業(yè)特征顯著正相關(guān)；

H1c：中央國有上市公司的多元化并購行業(yè)特征比地方國有上市公司更明顯。

2.政府干預(yù)與多元化并購的關(guān)聯(lián)特征

關(guān)聯(lián)并購常被認(rèn)為是控股股東掏空上市公司、侵占中小股東利益的重要手段。中央政府掌控著龐大的經(jīng)濟(jì)資源，就業(yè)直接壓力較小，為維護(hù)形象而更注重約束自身行為，輕易不會以侵害其他股東利益為目的干預(yù)多元化并購。而且無論中央部委還是國內(nèi)外媒體對央企資本投向監(jiān)督力度較大，有關(guān)信息披露及時(shí)性強(qiáng)、透明度較高，一定程度降低了央企利用關(guān)聯(lián)并購尋租的可能性。但另一方面，中央政府的政策指揮棒又催發(fā)大量以整體上市為目標(biāo)的關(guān)聯(lián)型多元化并購［8］。國企改制時(shí)為滿足硬性的上市條件，幾乎都經(jīng)歷過分拆、包裝，拿出最優(yōu)良的資產(chǎn)注入上市公司，而把大量的非經(jīng)營性或盈利能力較差的資產(chǎn)留在了存續(xù)企業(yè)。由此破壞了企業(yè)完整的價(jià)值鏈、關(guān)聯(lián)交易增加和給存續(xù)企業(yè)帶來沉重負(fù)擔(dān)，并引發(fā)一系列市場痼疾。為糾正分拆上市的弊端和提高上市公司可持續(xù)發(fā)展能力，從2004年開始國務(wù)院和證監(jiān)會發(fā)文多次強(qiáng)調(diào)要通過增發(fā)、反向收購等方式吸收存續(xù)企業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，并把央企整體上市作為深化國有企業(yè)改革的方向之一。在此政策號召下，中央國有上市公司屢屢發(fā)生關(guān)聯(lián)并購，其中既包括對存續(xù)企業(yè)內(nèi)其他業(yè)務(wù)單元的關(guān)聯(lián)型無關(guān)多元化并購，也包括對同一業(yè)務(wù)單元中上下游企業(yè)的關(guān)聯(lián)型相關(guān)多元化并購。

除糾正分拆上市的弊端外，地方政府干預(yù)關(guān)聯(lián)并購還有更為復(fù)雜的動機(jī)。地方政府掌握的經(jīng)濟(jì)資源相對有限，社會負(fù)擔(dān)更直接，政績考核壓力大，并且由于處于委托代理鏈條下端，其機(jī)會主義行為受到的監(jiān)督更少，這使他們有動機(jī)和能力通過干預(yù)關(guān)聯(lián)型多元化并購，以實(shí)現(xiàn)以下目的：①將上市公司的資產(chǎn)和利潤合法轉(zhuǎn)移給控股股東集團(tuán)中其他公司或?qū)L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給上市公司；②避免關(guān)聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)帶來的社會沖擊，降低地方失業(yè)率、保持社會穩(wěn)定；③利用關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行利益輸送，幫助上市公司保殼、保配。由此地方國有上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)型多元化并購的可能性大于中央國有上市公司。而且政府干預(yù)程度越高，地方國有上市公司淪為地方政府工具的可能性越大，發(fā)生關(guān)聯(lián)型多元化并購的幾率越高。提出假設(shè)2。

H2a：中央國有上市公司政府干預(yù)程度與多元化并購的關(guān)聯(lián)交易特征顯著正相關(guān)；

H2b：地方國有上市公司政府干預(yù)程度與多元化并購的關(guān)聯(lián)交易特征顯著正相關(guān)；

H2c：地方國有上市公司多元化并購的關(guān)聯(lián)交易特征比中央國有上市公司更明顯。

3.政府干預(yù)與多元化并購的區(qū)域特征

近年來中央政府一直強(qiáng)調(diào)優(yōu)勢企業(yè)跨地區(qū)兼并重組，極力推動生產(chǎn)要素和資源的跨地區(qū)流動，實(shí)現(xiàn)全國經(jīng)濟(jì)的整體和諧發(fā)展。中央國有上市公司作為中央政府宏觀調(diào)控最有力的工具，經(jīng)營決策無疑要受到中央政策影響。而且在不進(jìn)行業(yè)前三就要被強(qiáng)制重組的巨大壓力下，為了擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模和提高盈利能力，它們選擇并購對象時(shí)會更多看重資源配置效率，而不囿于同一行政區(qū)域。為避免政治風(fēng)險(xiǎn)，央企所在地政府也不敢對其跨區(qū)并購活動過分限制。被并企業(yè)所在地政府也普遍認(rèn)同本地企業(yè)與央企對接，這是因?yàn)椋貉肫缶C合實(shí)力、信譽(yù)等方面不可比擬的優(yōu)勢，能提升地方企業(yè)核心競爭力，增加地方就業(yè)和稅收；被央企并購不涉及國有資產(chǎn)流失問題也不會為其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“做嫁衣”，由此大大增加了地方政府官員的安全感。

與中央國有上市公司跨區(qū)并購阻力較小迥然不同，地方國有上市公司的多元化并購多局限于同一行政區(qū)域內(nèi)?！敖?jīng)濟(jì)發(fā)展錦標(biāo)賽”使地方政府間的關(guān)系變成兩個(gè)經(jīng)濟(jì)主體間的關(guān)系，市場競爭首先表現(xiàn)為以地方行政利益為邊界的競爭。地方國有上市公司并購的典型同區(qū)域特征，就是地方政府在“地方保護(hù)主義”思想下，實(shí)施地區(qū)經(jīng)濟(jì)封鎖的表現(xiàn)之一。從“肥水不流外人田”的指導(dǎo)原則出發(fā)，地方政府可能更愿意促成或直接限定地方國企并購本地“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”，以發(fā)揮對上市公司的“支持之手”，而不愿意被外地企業(yè)分享“果實(shí)”。而對本地“問題企業(yè)”，地方政府只能驅(qū)使其控制下的地方國企實(shí)施并購，發(fā)揮“掏空之手”，而難逼外地企業(yè)就范。另外，傳統(tǒng)體制下企業(yè)隸屬關(guān)系不變、所有制不變、和財(cái)政解繳渠道不變的思維定式使財(cái)稅分配問題也成為制約地方國有上市公司跨區(qū)并購的重要因素。提出假設(shè)3。

H3a：中央國有上市公司政府干預(yù)程度與多元化并購的同區(qū)域特征無顯著關(guān)系；

H3b：地方國有上市公司政府干預(yù)程度與多元化并購的同區(qū)域特征顯著正相關(guān)；

H3c：地方國有上市公司多元化并購的同區(qū)域特征比中央國有上市公司更明顯。

（二）國有上市公司多元化并購的特征與并購績效

1.多元化并購的行業(yè)特征與并購績效

諸多研究表明多元化并購會導(dǎo)致價(jià)值毀損，產(chǎn)生“多元化折價(jià)”現(xiàn)象［9-10］。學(xué)者對政府干預(yù)也同樣普遍持否定態(tài)度，認(rèn)為政府干預(yù)下的并購?fù)c企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)不一致，對業(yè)績發(fā)揮負(fù)面作用。本文認(rèn)為，政府干預(yù)國有上市公司的多元化并購目的有多種，促成它們進(jìn)入關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的控制行業(yè)主要為了增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)控制力、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而非解決政治性負(fù)擔(dān)。另外，控制行業(yè)大部分屬于自然型或行政型壟斷性行業(yè)，具有較高的壟斷利潤，并購后也有利于提高上市公司盈利水平，這與上市公司“營利”本性相一致。由此認(rèn)為，不管是中央還是地方國有上市公司對控制行業(yè)多元化并購后的業(yè)績表現(xiàn)都要優(yōu)于對其他行業(yè)多元化并購。提出假設(shè)4。

H4a：中央國有上市公司對控制行業(yè)多元化并購績效比對非控制行業(yè)多元化并購績效更好；

H4b：地方國有上市公司對控制行業(yè)多元化并購績效比對非控制行業(yè)多元化并購績效更好。

2.多元化并購的關(guān)聯(lián)特征與并購績效

根據(jù)前文分析，中央政府很少利用關(guān)聯(lián)并購對中央國有上市公司進(jìn)行掏空、支持或?qū)崿F(xiàn)社會管理目標(biāo)，影響中央國有上市公司關(guān)聯(lián)并購的根源是“分拆上市”的股份制改造模式?；谡w上市目的或企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略需要而發(fā)生的關(guān)聯(lián)型多元化并購可以完善上市公司業(yè)務(wù)體系、避免控股股東通過關(guān)聯(lián)交易損害公司利益，長期來看有利于提高公司價(jià)值。但由于存續(xù)企業(yè)通常保留了大量的劣質(zhì)、非經(jīng)營性資產(chǎn)及政策性負(fù)擔(dān)，這些負(fù)資產(chǎn)注入上市公司顯然短期內(nèi)會造成價(jià)值侵害，出現(xiàn)關(guān)聯(lián)型多元化并購績效劣于比非關(guān)聯(lián)型的狀況，直到業(yè)務(wù)和管理的深度整合完成、協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)后才會出現(xiàn)績效提升。鄧建平等（2011）的研究結(jié)論也證實(shí)，源于“分拆上市”的關(guān)聯(lián)并購短期內(nèi)會損害企業(yè)業(yè)績［8］。本文對并購績效的觀察期只有3年，小于公認(rèn)的多元化并購3～5年整合期，預(yù)期存續(xù)資產(chǎn)注入所帶來的負(fù)面影響可能尚未完全消除，協(xié)同效應(yīng)仍未顯現(xiàn)。

地方國有上市公司的關(guān)聯(lián)型多元化并購除了源于“分拆”上市外，還有很大一部分是控股股東的利潤轉(zhuǎn)移行為，或是地方政府為實(shí)現(xiàn)多元社會目標(biāo)而促成的“扶貧解困”行為。此動機(jī)下的關(guān)聯(lián)并購很難提升公司業(yè)績。即使地方政府為了保殼保配或?qū)崿F(xiàn)其政治利益，通過關(guān)聯(lián)多元化并購對上市公司予以“支持”，短期內(nèi)能提升績效，但這種非市場化行為的多元化并購難以發(fā)揮“協(xié)同效應(yīng)”，而且隨著企業(yè)脫離困境地方政府的“掏空”動機(jī)又會上升。同時(shí)，控制鏈條的延長也會增加代理成本，降低公司業(yè)績。由此認(rèn)為，地方國有上市公司關(guān)聯(lián)型多元化并購的業(yè)績表現(xiàn)會劣于非關(guān)聯(lián)型多元化并購。提出假設(shè)5。

H5a：中央國有上市公司非關(guān)聯(lián)型多元化并購績效比關(guān)聯(lián)型多元化并購績效更好；

H5b：地方國有上市公司非關(guān)聯(lián)型多元化并購績效比關(guān)聯(lián)型多元化并購績效更好。

3.多元化并購的區(qū)域特征與并購績效

中央國有上市公司憑借中央政府更高的行政權(quán)力，較容易打破地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)封鎖，無論同區(qū)還是跨區(qū)多元化并購，更多看中的是資源效率，資源配置的市場氣氛更濃。被并企業(yè)所在地政府普遍認(rèn)同與央企對接，在并購交易完成后，仍會表現(xiàn)出積極態(tài)度，而不會故意“刁難”。所以中央國有上市公司的多元化并購是否發(fā)生在同一行政區(qū)域內(nèi)可能并購績效并無顯著差異。

地方政府往往出于地方保護(hù)目的對地方國有上市公司并購活動加以封鎖，即使企業(yè)沖突重重封鎖實(shí)施了異地并購，也極有可能源于當(dāng)?shù)卣搿八Πぁ焙退ν辍鞍ぁ焙笠浴笆袌鲂袨椤睘榻杩跀[脫責(zé)任。而且跨區(qū)并購審批環(huán)節(jié)多、耗時(shí)長，大幅提高了并購成本，日后的經(jīng)營過程中很難被當(dāng)?shù)卣耙灰曂省钡貙Υ臀幕想y度較大，原所在地政府支持減少這都大大增加了地方國有上市公司跨區(qū)多元化并購失敗的風(fēng)險(xiǎn)，使之表現(xiàn)出比同區(qū)并購更差的績效。提出假設(shè)6。

H6a：中央國有上市公司同區(qū)多元化并購績效和跨區(qū)多元化并購績效無顯著差別；

H6b：地方國有上市公司同區(qū)多元化并購績效比跨區(qū)域多元化并購績效更好。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取CCER資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)庫收錄的2003年1月1日-2010年12月31日A股國有上市公司股權(quán)收購事件為初始樣本，進(jìn)行以下界定和篩選：①界定多元化并購。如并購公告明確表示為實(shí)行多元化經(jīng)營，將其直接定義為多元化并購。如公告未明確并購目的，若交易雙方主營業(yè)務(wù)CSRC行業(yè)大類代碼（單字母加兩位數(shù)字編碼）不同，則定義為多元化并購，否則作為同業(yè)并購予以剔除。②剔除并購股權(quán)比例小于20%且未獲得控制權(quán)的樣本和并購未成功樣本。③剔除金融類上市公司。④剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全或?yàn)楫惓Ｖ狄约癝T的樣本公司。篩選后共得到多元化并購樣本594個(gè)。本文數(shù)據(jù)來源于上市公司并購公告、CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

（1）行業(yè)特征。查找樣本公司的并購公告，如被并方處于政府要加強(qiáng)“絕對控制力”或“較強(qiáng)控制力”的行業(yè)，則控制行業(yè)取值為1，否則為0。

（2）關(guān)聯(lián)特征。如主并方和被并方存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系，則關(guān)聯(lián)并購變量取值為1，否則為0。

（3）區(qū)域特征?；谖覈罨镜男姓^(qū)域單位是省，本文將行政區(qū)域界定為省，如主并方和被并方處于同一省，則區(qū)域取值為1，否則為0。

（4）并購績效。為避免單個(gè)指標(biāo)難以全面反映，且易受人為因素影響，本文從償債能力、獲利能力、發(fā)展能力和運(yùn)營能力四個(gè)維度選擇12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)①，采用因子分析進(jìn)行因子提取，計(jì)算出并購首次公告前一年業(yè)績綜合因子得分Per-1和并購后三年指標(biāo)均值的綜合因子得分Per1-3，定義△Per=Per1-3-Per-1反映并購后的業(yè)績變化。

（5）政府干預(yù)。使用公司的國有股和法人股比重之和作為政府干預(yù)程度的替代指標(biāo)。法人股較大程度上仍反映了政府對上市公司的間接控制，所以不少學(xué)者研究政府干預(yù)對企業(yè)影響時(shí)同時(shí)考慮了國有股和法人股。

（6）政府層級。按國有上市公司最終控制人的性質(zhì)劃分政府層級，最終控制人為地方政府的公司政府層級取1，中央政府的取0。

（7）控制變量。為避免變量遺漏導(dǎo)致模型設(shè)定存在誤差，在回歸模型中加入8個(gè)控制變量。

各變量定義歸納見表2所列。

表2　變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

（1）政府干預(yù)對多元化并購行業(yè)特征的影響：

（2）政府干預(yù)對多元化并購關(guān)聯(lián)特征的影響：

（3）政府干預(yù)對多元化并購區(qū)域特征的影響：

（4）多元化并購特征對并購績效的影響：

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為樣本公司多元化并購特征描述性統(tǒng)計(jì)。

表3　樣本多元化并購特征描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可知，樣本公司的多元化并購具有鮮明行業(yè)特征，2003-2010年共發(fā)生377起對控制行業(yè)的多元化并購事件，占多元化并購總數(shù)的63.47%，國有資本向控制行業(yè)聚集的趨勢明顯。從最終控制人級別看，中央子樣本和地方子樣本對控制行業(yè)多元化并購數(shù)量分別是對非控制行業(yè)并購的1.77、1.72倍，差距不大，說明中央和地方政府在加強(qiáng)對控制行業(yè)控制力方面態(tài)度基本一致。關(guān)聯(lián)特征方面，349起關(guān)聯(lián)型多元化并購，占樣本總數(shù)的58.75%，中央子樣本和地方子樣本的關(guān)聯(lián)并購數(shù)量分別是非關(guān)聯(lián)并購的1.35和1.46倍，地方政府國有上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)多元化并購的概率略高。區(qū)域特征方面，中央子樣本同區(qū)多元化并購的數(shù)量和跨區(qū)并購的數(shù)量基本相當(dāng)，而地方子樣本同區(qū)并購是跨區(qū)的3.78倍，客觀上證實(shí)地方政府存在嚴(yán)重的地方保護(hù)主義和地區(qū)封鎖。

（二）政府干預(yù)對多元化并購特征影響的Logistic回歸分析

從表4所示模型（1）的Logistic回歸分析結(jié)果可看到，中央和地方子樣本的政府干預(yù)程度Gov均顯著影響著被并企業(yè)的行業(yè)特征Con。即政府干預(yù)程度越高，越有可能發(fā)生對控制行業(yè)并購，政府干預(yù)下多元化并購的“行業(yè)偏好”明顯，H1a和H1b得以驗(yàn)證。全樣本中政府層級Lev與行業(yè)特征的相關(guān)關(guān)系未通過檢驗(yàn)，政府層級對并購的行業(yè)特征沒有顯著影響，H1c被拒絕，這可能因?yàn)橹醒胝偷胤秸挤e極鼓勵控制的國有上市公司進(jìn)入控制行業(yè)，而中央國有上市公司的樣本量又偏少無法反映出更明顯的趨勢，描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果也證實(shí)了這點(diǎn)。從模型（2）回歸結(jié)果可看到，中央和地方子樣本的政府干預(yù)程度Gov與多元化并購關(guān)聯(lián)交易特征Rel都呈顯著正相關(guān)關(guān)系，H2a和H2b得到驗(yàn)證。全樣本中政府層級Lev與關(guān)聯(lián)特征顯著正相關(guān)，地方國有上市公司比中央國有上市公司更容易發(fā)生關(guān)聯(lián)型多元化并購，它們的關(guān)聯(lián)并購可能是地方政府在更多目標(biāo)驅(qū)使下的結(jié)果，驗(yàn)證了H2c。從模型（3）回歸結(jié)果可看到，中央子樣本的政府干預(yù)程度Gov與同區(qū)域特征Reg顯著負(fù)相關(guān)，拒絕假設(shè)H3a，地方子樣本的Gov與同區(qū)域特征顯著正相關(guān)，接受假設(shè)H3b。政府干預(yù)程度越強(qiáng)，中央國有上市公司越想借助中央權(quán)威“走出去”，發(fā)生跨區(qū)并購的可能性越大，而政府干預(yù)程度加強(qiáng)使地方國有上市公司更容易受到地方政府制約發(fā)生同區(qū)并購。全樣本中政府層級Lev與同區(qū)域特征顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了H3c，地方國有上市公司比中央國有上市公司同區(qū)并購的特征更明顯。

表4　政府干預(yù)與多元化并購特征的Logistic回歸結(jié)果

續(xù)表4

（三）多元化并購特征對并購績效影響的回歸分析

1.單變量檢驗(yàn)

表5報(bào)告了多元化并購特征對并購績效影響的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。中央和地方子樣本的均值和中位數(shù)檢驗(yàn)均表明：對控制行業(yè)多元化并購樣本的績效顯著高于對非控制行業(yè)多元化并購樣本，初步證實(shí)H4a和H4b；非關(guān)聯(lián)型多元化并購樣本績效高于關(guān)聯(lián)型多元化并購樣本，但未通過顯著性檢驗(yàn)，H5a和H5b僅被部分證實(shí)。中央子樣本同區(qū)多元化并購樣本績效高于跨區(qū)樣本，但這種關(guān)系并不顯著，H6a被初步證實(shí)。地方子樣本同區(qū)多元化并購樣本績效顯著高于跨區(qū)樣本，初步證實(shí)H6b。

表5　多元化并購特征對并購績效影響的單變量檢驗(yàn)

2.實(shí)證結(jié)果

表6報(bào)告了模型（4）多元化并購特征對并購績效影響的多元回歸結(jié)果。

表6　多元化并購特征對并購績效多元回歸結(jié)果

由表6可知，中央子樣本和地方子樣本的多元化并購行業(yè)特征Con與并購績效△Per分別在5%和10%的水平下顯著正相關(guān)，國有資本向控制行業(yè)收縮有利于產(chǎn)業(yè)鏈整合，獲取范圍經(jīng)濟(jì)，而且控制行業(yè)大部分屬于利潤豐厚的行政性壟斷行業(yè)，使其業(yè)績明顯好于對非控制行業(yè)并購的上市公司，證實(shí)了H4a和4b。中央子樣本和地方子樣本的多元化并購關(guān)聯(lián)特征Rel與并購績效都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，關(guān)聯(lián)型多元化并購績效要差于非關(guān)聯(lián)型多元化并購績效，但兩者都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，與H5a和5b不相符。中央子樣本的關(guān)聯(lián)型多元化并購并未如預(yù)期給上市公司業(yè)績帶來過大負(fù)面影響，可能因?yàn)殛P(guān)聯(lián)企業(yè)間的“血緣關(guān)系”會降低整合難度和整合成本，提高整合成功的可能性和加快整合進(jìn)程，經(jīng)過三年時(shí)間范圍經(jīng)濟(jì)的協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。這一結(jié)論與鄧建平等（2011）［8］不一致，可能因?yàn)樗麄兊目疾炱谳^短，僅觀察了并購前后25天內(nèi)的企業(yè)價(jià)值變化，而本文的績效觀察期為三年。地方子樣本的關(guān)聯(lián)并購特征對并購績效影響并不顯著，是因?yàn)榈胤秸深A(yù)地方國有上市公司關(guān)聯(lián)型并購的掏空與支持動機(jī)并存，各種動因混雜在一起導(dǎo)致地方子樣本關(guān)聯(lián)并購績效和非關(guān)聯(lián)并購績效沒有顯著差異。中央子樣本的多元化并購區(qū)域特征Reg與并購績效沒有顯著相關(guān)關(guān)系，地方子樣本的多元化并購區(qū)域特征與并購績效顯著正相關(guān)，符合H6a和6b。中央國有上市公司可以借助中央權(quán)威突破并購的地區(qū)封鎖，而地方國有上市公司則要明顯受地方政府對跨區(qū)并購抵觸態(tài)度的影響，跨區(qū)并購不僅發(fā)生的數(shù)量較少，而且績效劣于同區(qū)并購，這與潘洪波、余明桂（2011）［11］的結(jié)論相符。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行以下敏感性測試：①以是否列入《國家重點(diǎn)鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品、技術(shù)目錄》代替控制行業(yè)來衡量行業(yè)特征；②按市界定行政區(qū)域；③以托賓Q來度量并購績效，模型敏感性分析結(jié)果表明，上述四個(gè)回歸分析的主要結(jié)論基本不變。

六、結(jié)論及啟示

本文立足于中央政府和地方政府不同的職能目標(biāo)，對其控制下的國有上市公司多元化并購特征和并購績效進(jìn)行研究，證實(shí)了國有上市公司的多元化并購在很大程度上是政府干預(yù)的結(jié)果，成為政府實(shí)現(xiàn)其職能目標(biāo)的一個(gè)有效途徑，這是國有企業(yè)多元化并購浪潮“一浪高過一浪”最主要的原因。

不同政府層級控制下的國有上市公司多元化并購表現(xiàn)出不同特征，其中蘊(yùn)含著不同動因，又會導(dǎo)致績效上的差異。在中央政府提出的“跨行業(yè)、跨地區(qū)”兼并重組、加強(qiáng)國有資本對重點(diǎn)行業(yè)的控制力和推動國企整體上市等政策感召下，中央國有上市公司的多元化并購明顯呈現(xiàn)出對控制行業(yè)的偏好、對關(guān)聯(lián)并購的偏好和對跨地區(qū)的偏好，證實(shí)了中央國有上市公司在落實(shí)國家宏觀調(diào)控政策上發(fā)揮了主導(dǎo)作用?？冃Х矫妫瑢刂菩袠I(yè)多元化并購能顯著提升公司業(yè)績；關(guān)聯(lián)并購并未造成預(yù)期的“多元化折價(jià)”從側(cè)面說明通過關(guān)聯(lián)并購實(shí)現(xiàn)央企整體上市對增強(qiáng)企業(yè)盈利能力有積極意義；區(qū)域特征對績效影響不顯著，證實(shí)統(tǒng)一市場所帶來的交易費(fèi)用降低可以抵消異地信息不對稱和管理難度加大所帶來的成本上升。地方政府因?yàn)槌袚?dān)著更具體的社會管理、經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，有更強(qiáng)烈動機(jī)介入地方國有上市公司的多元化并購，使得地方國有上市公司的并購活動經(jīng)常會偏離價(jià)值最大化目標(biāo)，而淪為實(shí)現(xiàn)地方利益最大化的工具。在多元化并購特征上，地方國有上市公司的關(guān)聯(lián)交易特征較中央國有上市公司更明顯，績效表現(xiàn)要弱于非關(guān)聯(lián)并購；受制于“地方保護(hù)主義”，它們一直在同區(qū)并購中唱“主角”，跨區(qū)并購的績效表現(xiàn)也明顯弱于同區(qū)并購。

本文的啟示在于：

（1）轉(zhuǎn)變政府對并購的干預(yù)方式，通過出臺明確的行業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略來引導(dǎo)資本投向，逐步替代直接干預(yù)，對企業(yè)厘清自己的發(fā)展定位，使并購活動符合市場規(guī)律具有重要意義。

（2）對關(guān)聯(lián)并購要加強(qiáng)監(jiān)管、理性對待，以完善上市公司價(jià)值鏈實(shí)現(xiàn)整體上市為目標(biāo)的關(guān)聯(lián)并購政府可以鼓勵和扶持，以利潤轉(zhuǎn)移或輸送為目的的關(guān)聯(lián)并購要堅(jiān)決遏制。

（3）地方政府之間通過協(xié)商建立合理的財(cái)稅利益分成協(xié)議，妥善解決企業(yè)并購后工業(yè)增加值等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的歸屬問題，可以實(shí)現(xiàn)并購成果共享，為跨區(qū)并購創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，有利于提高資源配置效率和企業(yè)價(jià)值。

注釋：

① 償債能力指標(biāo)包括流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率；獲利能力指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、成本費(fèi)用利潤率；發(fā)展能力指標(biāo)包括資產(chǎn)保值增值率、固定資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率、每股凈資產(chǎn)增長率；運(yùn)營能力指標(biāo)包括流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

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［責(zé)任編輯：張兵］

Government Intervention and Characteristics and Performance of Diversified M&A —Empirical Evidence from Central and Local State-owned Listed Com panies

GAO Yan-yan，HUANG Guo-liang，ZHANG Liang-liang
（School of Management，China University of Mining and Technology，Xuzhou 221000，China）

This paper takes 594 state-owned listed companies as samples which have the experience of diversified M&A，to empirically test if there are differences between central state-owned listed companies and local state-owned listed companies on the characteristics of diversified M&A and performances.The empirical result shows that the degree of government intervention would significantly affect the industry characteristics，connected transaction characteristics，as well as region characteristics，which would show obvious differences due to the discrepancies between central government and local government.The central state-owned listed companies are inclined to controlled industries，connected transaction and cross-region，which have not leading to“diversification discount”as expected.It proves the central state-owned listed companies play a leading role in implementing the national macro-control policies.Because of the multiple goals and rent-seeking of local government，the lo?cal state-owned listed companies are inclined to connected transaction and same region which result obviously in“diversifica?tion discount”.

government intervention；diversified M&A；characteristics of M&A；performance of M&A

F271.4

A

1007-5097（2016）06-0096-08

2015-09-21

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71202113）；國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目（11BGL028）；教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目（15YJC630176）

高燕燕（1980-），女，江蘇徐州人，講師，管理學(xué)博士，研究方向：企業(yè)并購；

黃國良（1968-），男，浙江臺州人，教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：財(cái)務(wù)管理；

張亮亮（1987-），男，江蘇贛榆人，講師，管理學(xué)博士，研究方向：財(cái)務(wù)管理。