黃雨婷

并購重組“僵尸企業(yè)”的風(fēng)險控制與防范

黃雨婷

摘要：隨著“僵尸企業(yè)”問題的凸顯，國家提出要加快推進“僵尸企業(yè)”重組整合或退出市場。而“僵尸企業(yè)”高負債率、盈利差的特點，決定其并購重組的過程中會存在較大的風(fēng)險。對于并購方來說，有必要對并購重組中的風(fēng)險進行了解并加以防范。

關(guān)鍵詞：僵尸企業(yè)；并購方；風(fēng)險管理

一、僵尸企業(yè)的概念

（一）來源及定義

僵尸企業(yè)一詞最早起源于20世紀80年代，用來形容無力償債或瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。2008年金融危機后，美國不良資產(chǎn)援助計劃（TARP）給予瀕臨破產(chǎn)公司大量的政府財政補助，“僵尸企業(yè)”一詞又再次興起。僵尸意味著“僵而不死”，指那些經(jīng)營無望、靠政府救助和放貸者支持而免于倒閉的負債企業(yè)，也包括現(xiàn)有的經(jīng)濟能力無法償還利息，或足以償還利息、無法降低負債的企業(yè)。

（二）特征

1.高負債率與低盈利：僵尸企業(yè)創(chuàng)造價值能力和償債能力都比較弱，利用大量的借款以維持經(jīng)營，往往具有較高的資產(chǎn)負債率；與此同時，其產(chǎn)生的利潤卻無法降低負債水平，因此具有低利潤甚至持續(xù)虧損的特點。

2.依靠政府和銀行生存?？紤]到面臨的就業(yè)壓力、上級指標的完成、企業(yè)過去的效益等綜合因素，不少地方政府與銀行仍然給予“僵尸企業(yè)”救濟?！敖┦髽I(yè)”依靠政府與銀行救助免于破產(chǎn)退市。

3.付息能力受市場影響。對于能夠償還利息但無法降低負債的企業(yè)，一旦利率升高，就面臨破產(chǎn)的困境。

4.阻礙經(jīng)濟健康發(fā)展：僵尸企業(yè)占用了社會資源，使土地、資金、人才資源不能得到有效的利用，高負債為銀行不良貸款的產(chǎn)生埋下了隱患。從經(jīng)營模式上看，僵尸企業(yè)往往借助外部資金以低價銷售商品，損害了同行業(yè)其他企業(yè)的利益。反映到股票市場上，過低的股價不僅損害了投資者利益，同時對公眾造成了誤導(dǎo)。

（三）與ST企業(yè)的聯(lián)系與區(qū)別

ST制度針對財務(wù)狀況或其他出現(xiàn)異常的公司，連續(xù)二年虧損的公司會掛ST標志，連續(xù)三年虧損的公司會掛*ST。“僵尸企業(yè)”多出現(xiàn)在ST公司，因資不抵債往往表現(xiàn)有較高的虧損。然而，部分企業(yè)借助外部貸款和補助，能免于連年虧損，但仍占用了大量資源，阻礙了經(jīng)濟發(fā)展，故僵尸企業(yè)又不全是ST企業(yè)。

（四）現(xiàn)狀

據(jù)《21世紀經(jīng)濟報道》統(tǒng)計，A股市場中，“僵尸企業(yè)“的數(shù)量多達266家，約A股市場的10%左右。隨著“僵尸企業(yè)”問題的凸顯，國家也加大了對其的重視。2015 年11月4日，李克強總理在國務(wù)院常務(wù)會議中強調(diào)，要深化改革，加快推進“僵尸企業(yè)”重組整合或退出市場。

從國家政策來看，“僵尸企業(yè)”有兩條路可走，一為破產(chǎn)清算退出市場，二為利用重組整合以盤活企業(yè)。面對如此形勢，不少“僵尸企業(yè)”都希望通過并購重組方式來獲得重生。例如，*ST新億、*ST新都、*ST海龍、青鳥華光、寶誠股份、洛陽玻璃等。利用并購重組的方式固然能夠加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，擺脫企業(yè)困境，然而不可忽視的是，“僵尸企業(yè)”惡劣的經(jīng)營狀況將給并購方帶來的一定的風(fēng)險。（從并購實質(zhì)上來說，“僵尸企業(yè)”重組的交易對象具有實際控制權(quán)，故下文將交易對象統(tǒng)稱為“并購方”）

二、并購“僵尸企業(yè)”的動機

我國并購“僵尸企業(yè)”的案例并不少見，并購方多盈利水平較高、實力強，在行業(yè)競爭中處于優(yōu)勢地位。然而，對并購方來說，并購高負債的“僵尸企業(yè)”與并購其他企業(yè)相比往往伴隨著更大的風(fēng)險。為了更好的識別并購“僵尸企業(yè)”帶來的風(fēng)險，以下對并購“僵尸企業(yè)”的動機進行分析：

（一）借殼上市動機

目前我國正處于向注冊制改革的過程中，但是仍未完全實現(xiàn)注冊制的改革，殼資源依然存在一定的價值。具體來說，一方面，上市公司具有很強的融資能力，能夠迅速籌集企業(yè)發(fā)展的資金，使得上市資格具有很強的吸引力。另一方面，上市門檻仍然較高，嚴格的審批程序與漫長的IPO等待，企業(yè)上市需要耗費大量的時間成本、資金成本。相比之下，重組合并的方式，使企業(yè)獲得融資渠道更具有靈活性。

“僵尸企業(yè)”瀕臨破產(chǎn)邊緣，其上市價值作為企業(yè)評估的主要價值，重組并購成本較低，因此，并購重組“僵尸企業(yè)”以獲得更多的融資渠道是并購方實施并購的主要動機。除此之外，也可能存在著避稅動機和戰(zhàn)略動機。

（二）避稅動機

面臨高稅負的企業(yè)更有可能會選擇重組并購的方式進行稅收籌劃?！敖┦髽I(yè)”往往經(jīng)營不佳，虧損嚴重，并購方可能會通過分攤虧損方式以降低稅負，達到避稅效果。

（三）戰(zhàn)略動機

考慮到戰(zhàn)略經(jīng)營的目的，“僵尸企業(yè)”可能在價值鏈某一環(huán)節(jié)對并購方具有一定的價值。例如，“僵尸企業(yè)”過去的品牌形象、社會資源或者擁有的某一技術(shù)、人才等有助于并購企業(yè)戰(zhàn)略上橫向、縱向或者斜向的延伸。

三、風(fēng)險識別

對“僵尸企業(yè)”的并購重組不僅面臨著普通重組并購的風(fēng)險，還面臨該類企業(yè)的帶來的特有的風(fēng)險。以下結(jié)合2015年十家“僵尸企業(yè)”的并購重組失敗案例，從并購前、并購中、并購后三個方面對其中風(fēng)險進行識別。

（一）并購重組前

在并購重組前主要是準備工作，一般說來包括制定并購戰(zhàn)略、選擇并接觸并購公司、專業(yè)機構(gòu)評估、盡職調(diào)查、雙方談判等五大方面。以下選取了2015年10家重組失敗的“僵尸企業(yè)”，對其失敗原因進行分析，并對其中存在風(fēng)險進行總結(jié)。

（數(shù)據(jù)來源：巨靈金融服務(wù)平臺）

1.談判風(fēng)險:在重組談判中，交易雙方需要就重組協(xié)議中交易方式、標的、責(zé)任等諸多方面達成一致。其中交易價格、未來業(yè)績承諾、交易方股東利益是否達成一致意見，往往影響著重組是否成功。重組消息會導(dǎo)致股價的上漲，因此并購方需要警惕對方企業(yè)對要價的提高。

2.債務(wù)風(fēng)險:“僵尸企業(yè)”通常具有非常高的資產(chǎn)負債率（常大于70%），因此在“僵尸企業(yè)時”重組中，并購方如果沒有聘請專業(yè)的評估機構(gòu)，認真識別“僵尸企業(yè)”真實的財務(wù)狀況特別是債務(wù)風(fēng)險，盲目重組，則可能在后續(xù)經(jīng)營中因債務(wù)過高導(dǎo)致“資金鏈”斷裂。

3.管理層變更風(fēng)險:由圖表中可以看到，多起重組源于交易雙方有違法違規(guī)的行為而被立案稽查，交易雙方管理層的突然變動可能會導(dǎo)致重組的失敗，在選擇并購企業(yè)階段應(yīng)將這個風(fēng)險加以考慮進去。

4.虛假重組的風(fēng)險:可能發(fā)生大股東和高管層共謀而放出虛假重組消息以從中謀利的行為，不僅損害了中小股東的利益，也耗費了并購方時間、調(diào)查、資金等沉沒成本。

5.外部環(huán)境變化風(fēng)險:由于政策法規(guī)、行業(yè)環(huán)境、經(jīng)濟危機、匯率、通貨膨脹等外部環(huán)境因素也影響著并購是否成功。例如，*ST新都被深交所暫停上市直接導(dǎo)致了重組的失敗，此外，方案達不到監(jiān)管要求或者審核未通過、稅收法規(guī)的變動使并購方成本增加都會影響重組進行。

（二）并購重組中

并購重組中主要面臨支付風(fēng)險。“僵尸企業(yè)”不景氣的經(jīng)營狀況使得重組中借殼上市為主要動機。因此以反向收購作為一個主要手段，“僵尸企業(yè)”并購重組交易方式也與“買殼上市”的交易方式類似，如重大資產(chǎn)置換、股權(quán)支付、現(xiàn)金支付等，由于“僵尸企業(yè)”高負債的特點，債權(quán)支付方式難以使用。例如，青鳥華光就以重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份的方式重組交易。

不同的交易方式會帶來不同的風(fēng)險，例如，股權(quán)支付會帶來股權(quán)結(jié)構(gòu)變動風(fēng)險、現(xiàn)金支付會帶來流動性風(fēng)險、重大資產(chǎn)置換會帶來資產(chǎn)剝離的風(fēng)險。

（三）并購重組后

公司并購重組后的任務(wù)以公司整合為主，涉及公司制度規(guī)章、文化整合、機構(gòu)管理、人員建設(shè)、業(yè)務(wù)經(jīng)營。而對于“僵尸企業(yè)”并購重組來說，其多采用資產(chǎn)置換的方式，剝離劣質(zhì)資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并購方在重組成功后可以充分融資，擴大經(jīng)營，但需要充分考慮整合過程中出現(xiàn)的問題，減少損失。

1.制度整合風(fēng)險：企業(yè)并購重組后，并購方需要對原制度進行整改，若新的制度的建立及落實不到位，會造成企業(yè)內(nèi)部控制的缺陷。

2.歷史事項風(fēng)險：“僵尸企業(yè)”債務(wù)復(fù)雜，可能會存在未發(fā)現(xiàn)的未決訴訟或者債務(wù)，并購方應(yīng)及時發(fā)現(xiàn)并處理，防范風(fēng)險擴散。

四、風(fēng)險應(yīng)對

（一）并購重組前

1.戰(zhàn)略性思維:僵尸企業(yè)”的價值與其“殼價值”息息相關(guān)。2015年11月20日，證監(jiān)會主席肖鋼指出，全力以赴明年三月注冊制要有結(jié)果。而隨著注冊制的推行，上市的門檻降低，“殼價值”將大大降低，并購企業(yè)要密切關(guān)注政策的變化、樹立戰(zhàn)略性思維。在進行并購重組前，要做好戰(zhàn)略性規(guī)劃，尤其是對并購重組后的方案進行規(guī)劃，不能盲目重組。

2.關(guān)注內(nèi)外部環(huán)境變化:絕大多數(shù)重組失敗是因為企業(yè)內(nèi)部外部環(huán)境變化導(dǎo)致談判未果，并購方不僅需要關(guān)注自身行業(yè)的變化，衡量自身的經(jīng)營能力，同時需要關(guān)注并購對象的行業(yè)發(fā)展情況及管理層動態(tài)，要掌握信息主動權(quán)，謹防對方虛假重組，防止信息不對稱造成的損失。

3.盡職調(diào)查:并購方要聘請專業(yè)的中介機構(gòu)、評估機構(gòu)、法律咨詢機構(gòu)，加強甄別，選擇合適的并購企業(yè)。對企業(yè)中存在的潛在債務(wù)進行詳細的調(diào)查，價值評估，衡量好成本效益，做出理性的選擇。

（二）并購重組中

重組中，并購方應(yīng)靈活的運用多種支付方式，分析各種支付方式對其稅負、經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況產(chǎn)生的短期影響和長期影響，防范支付風(fēng)險，減少融資風(fēng)險，做出適合企業(yè)自身的選擇。

（三）并購重組后

并購重組后的經(jīng)營往往與重組前的戰(zhàn)略籌劃密切聯(lián)系，企業(yè)在重組后，應(yīng)及時的對原企業(yè)的規(guī)章制度、人員分配等進行整改。在接收原企業(yè)，得到全面詳實的信息后，還要進一步對原企業(yè)的財務(wù)狀況進行分析，防范債務(wù)風(fēng)險。

五、結(jié)論

本文通過對“僵尸企業(yè)”定義、特點進行分析，站在并購方的視角，通過分析2015年10家并購重組失敗的案例，識別出并購重組中的相關(guān)風(fēng)險。基于所識別的風(fēng)險提出并購企業(yè)應(yīng)采取的相應(yīng)的防范措施。做好風(fēng)險管理有利于“僵尸企業(yè)”并購重組的成功，推動經(jīng)濟的健康發(fā)展。

參考文獻：

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作者單位：（中南財經(jīng)政法大學(xué)）