孫睿

我國資產(chǎn)證券化存在問題及對(duì)策研究

孫睿

摘要：本文闡述了我國資產(chǎn)證券化的歷史發(fā)展脈絡(luò)，對(duì)其現(xiàn)實(shí)處境進(jìn)行了全面描述，通過多方面多角度原因分析當(dāng)前存在的主要問題，進(jìn)而針對(duì)性的探討了解決這些問題的現(xiàn)實(shí)途徑。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；問題；對(duì)策

一、資產(chǎn)證券化的概念及交易流程

作為一種重要的金融創(chuàng)新模式，出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代的資產(chǎn)證券化，是我國近年來理論界探究的熱點(diǎn)問題。一方面，資產(chǎn)證券化為籌資者解決了融資難、成本高問題，另一方面也給投資者提供了更高的收益（相比于政府擔(dān)保債券）。

1.資產(chǎn)證券化的概念

Fabozzi（1996）提出，資產(chǎn)證券化是一個(gè)將有共性的應(yīng)收賬款、貸款、和其他非流動(dòng)的資產(chǎn)整合成像普通證券一樣擁有投資價(jià)值、可以流通的附息證券。1998年翟祥輝、張超英編著的《資產(chǎn)證券化——原理、實(shí)務(wù)、實(shí)例》作為我國最早介紹資產(chǎn)證券化的著作，系統(tǒng)地闡述了國外資產(chǎn)證券化，并提出資產(chǎn)證券化是這樣一個(gè)過程：按金融市場(chǎng)的部分或全部規(guī)律使存款人與借款人統(tǒng)一協(xié)調(diào)。何德旭在2001年提出，資產(chǎn)證券化其實(shí)是集聚一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并且可以以其為標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)來發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。資產(chǎn)證券有一個(gè)共性：未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流是證券償付的基礎(chǔ)與來源。

資產(chǎn)證券化交易流程圖

二、我國資產(chǎn)證券化的歷史發(fā)展脈絡(luò)

1.前期嘗試階段

資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展僅有十幾年時(shí)間，截止2000年年底，中國已經(jīng)實(shí)施的資產(chǎn)證券化的嘗試全部是在國際的大背景運(yùn)作的。

例如中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司在1997年以部分收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行了三億美元的債券。此后，由于次貸危機(jī)的陰影，人們提到這一名詞便談虎色變，這一新興事物的成長戛然而止。

2.試點(diǎn)推行階段

2005年，相關(guān)部委組建的工作小組宣布正式啟動(dòng)試點(diǎn)。2005年，我國首只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行，分別為中國建設(shè)銀行發(fā)行的“建元2005”和國家開發(fā)銀行發(fā)行的“開元2005”。同年九月，我國的首只企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品推出，屬于中國網(wǎng)絡(luò)通信有限公司的產(chǎn)品。2007年，嘗到了創(chuàng)新融資的甜頭之后，浦發(fā)、工行、興業(yè)等機(jī)構(gòu)成為第二批試點(diǎn)，繼“建元”、“開元”之后第二批類似產(chǎn)品啟動(dòng)。2008年，第二批試點(diǎn)額度用完，受全球金融危機(jī)影響暫停了試點(diǎn)。此后幾年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一直處于停滯狀態(tài)，無人問津。

3.重新啟動(dòng)階段

2011年，企業(yè)資產(chǎn)證券化的審批被重新啟動(dòng)。次年五月，重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的通知發(fā)布，第三批相關(guān)產(chǎn)品被推進(jìn)。2012年8月，資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）發(fā)行的相關(guān)文件由交易商協(xié)會(huì)發(fā)布。2013年7月，國務(wù)院發(fā)布相關(guān)文件并指出我國要繼續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整就要扶持小微企業(yè)，所以要降低證券化門檻，使之更加常規(guī)。2014年11月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了相關(guān)信息稱將取消事前行政審批制度，企業(yè)將實(shí)行基金會(huì)協(xié)會(huì)事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清理管理，其實(shí)，不久之前，銀監(jiān)會(huì)已明確要將信貸由審批制改為備案制。備案制消息一經(jīng)發(fā)布，中金公司有關(guān)分析員就表示“這是中國市場(chǎng)標(biāo)志性的事件”，他用“產(chǎn)品的成人禮”來比喻此次的備案制實(shí)行。更有人認(rèn)為上述政策將直接為2015年交易所的證券化產(chǎn)品的爆發(fā)式增長提供動(dòng)力，其中小貸證券化產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融、租賃前景尤為喜人。

4.發(fā)展現(xiàn)狀

發(fā)展至今，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要?dú)w為三大類：企業(yè)資產(chǎn)證券化（證監(jiān)會(huì)主管）；信貸資產(chǎn)證券化（銀監(jiān)會(huì)與中央銀行主管）；資產(chǎn)支持票據(jù)（交易商協(xié)會(huì)主管）。其中信貸資產(chǎn)證券化又可分為住房抵押貸款支持的證券化（MBS）和資產(chǎn)支持的證券化（ABS）。截止目前，信貸資產(chǎn)證券化已發(fā)行51單，其發(fā)行規(guī)模高達(dá)兩千多億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型很多，主要有不良貸款、住房抵押、汽車貸款等。由企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品籌集到的資金有308.7億元，共有十四期，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是企業(yè)可以取得的收益及未來收益，如路橋收費(fèi)等。最后，資產(chǎn)支持票據(jù)共發(fā)行了7期，規(guī)模為62億元?？傮w上，資產(chǎn)證券化發(fā)展勢(shì)頭良好。

三、我國資產(chǎn)證券化存在的問題

1.法律制度不健全

當(dāng)前，我國雖然已經(jīng)建立了諸如《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《信托公司管理辦法》、《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及信貸資產(chǎn)類理財(cái)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》等多項(xiàng)規(guī)范資產(chǎn)證券化運(yùn)行和管理的規(guī)章制度文件，但是有關(guān)資產(chǎn)證券化的立法還未形成完整的法律體系，上市公司的資產(chǎn)證券化還在探索和試點(diǎn)階段，在這種背景下，真實(shí)出售很難界定，制約了國內(nèi)資產(chǎn)證券化的廣泛應(yīng)用。此外，資產(chǎn)證券化對(duì)配套制度的要求也比較高，而我國資本市場(chǎng)的相應(yīng)法律制度及外匯管理、會(huì)計(jì)等相關(guān)制度還比較薄弱，也制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

2.中介機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后

資產(chǎn)證券化有三個(gè)核心要素：真實(shí)出售，信用增級(jí)，破產(chǎn)隔離。其中第一和第三個(gè)要素都要由特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）來實(shí)現(xiàn)。而我國現(xiàn)有的SPV力量較為薄弱，無法有效監(jiān)督和管理證券化中的各個(gè)交易主體，導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)較高，限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。同時(shí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)較少，應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)力量不強(qiáng)，規(guī)模不大；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展水平較低，沒有口碑良好的大型機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)繁雜，沒有統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，這些因素都制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

3.市場(chǎng)環(huán)境不成熟

由于政府監(jiān)管力度不夠，經(jīng)濟(jì)尋租發(fā)生概率較高，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難以控制，產(chǎn)品只能依賴企業(yè)自身信譽(yù)，限制了資產(chǎn)證券化的推廣發(fā)展。同時(shí)，我國金融市場(chǎng)自身發(fā)育不成熟，市場(chǎng)體制有待完善，且債券市場(chǎng)管制較為嚴(yán)格，導(dǎo)致企業(yè)債券發(fā)展滯后，阻礙資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。此外，由于債權(quán)價(jià)格受多種市場(chǎng)因素影響，市場(chǎng)環(huán)境幼稚提高了資產(chǎn)組合未來收益現(xiàn)值變化的風(fēng)險(xiǎn)，影響投資者的收益預(yù)期，也在一定程度上制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

四、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展對(duì)策

1.建立健全法律制度

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)參與主體較多，關(guān)系較為復(fù)雜，導(dǎo)致現(xiàn)有法律無法對(duì)參與主體進(jìn)行全面有效的約束，同時(shí)法律制度的缺失和不完善也制約著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。因此，立法部門應(yīng)當(dāng)借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)環(huán)境實(shí)際情況，制定針對(duì)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律，建立有效的法律體系，加強(qiáng)對(duì)交易各方的約束。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)有的《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等涉及該業(yè)務(wù)的法律法規(guī)進(jìn)行修訂，充分考慮資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，減少制度對(duì)該業(yè)務(wù)發(fā)展的限制。此外，還要盡快健全完善與資產(chǎn)證券化相關(guān)的稅收、利率、會(huì)計(jì)、外匯等相關(guān)制度，從而保障資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

2.鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的整個(gè)交易流程中，中介機(jī)構(gòu)特別是SPV扮演著非常重要的角色。而導(dǎo)致我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，活躍度較低的一個(gè)重要因素正是中介機(jī)構(gòu)的數(shù)量和質(zhì)量問題。因此，政府要積極主導(dǎo)構(gòu)建SPV，培育能夠提供高質(zhì)量服務(wù)的大型中介機(jī)構(gòu)。同時(shí)，對(duì)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)給予支持，加強(qiáng)管理和監(jiān)督，促進(jìn)其發(fā)展成為有聲譽(yù)有口碑的中介機(jī)構(gòu)。此外，隨著市場(chǎng)的規(guī)范和業(yè)務(wù)的發(fā)展，還應(yīng)當(dāng)考慮適當(dāng)放開現(xiàn)有制度不允許商業(yè)銀行和信托機(jī)構(gòu)設(shè)置SPV的政策限制，從而促進(jìn)該業(yè)務(wù)的繁榮發(fā)展。

3.完善市場(chǎng)體系

首先，由交易結(jié)構(gòu)中的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）發(fā)起，組建行業(yè)協(xié)會(huì)，建立專門針對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)體系，并形成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，從而規(guī)范交易中各個(gè)主體的行為，以此降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多主體行為帶來的風(fēng)險(xiǎn)，提高產(chǎn)品信用度。其次，在產(chǎn)品交易實(shí)務(wù)中不斷改進(jìn)、創(chuàng)新發(fā)行模式、交易方式和支付制度等操作環(huán)節(jié)的具體形式，從而使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更加適應(yīng)現(xiàn)行市場(chǎng)和政策環(huán)境，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展。最后，提高資產(chǎn)證券化的有效供給，將資產(chǎn)證券化有效廣泛的與各種傳統(tǒng)業(yè)務(wù)結(jié)合，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品質(zhì)量，從而提高產(chǎn)品的市場(chǎng)活躍度。

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作者單位：（山西林業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系）