文/本刊記者 李亮子

新一輪債轉(zhuǎn)股何去何從

文/本刊記者 李亮子

最近，李克強(qiáng)總理多次提到“債轉(zhuǎn)股”。

新一輪“債轉(zhuǎn)股”馬上全面推行，如何找準(zhǔn)方向？

文宗瑜財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究院公共資產(chǎn)研究中心主任

20世紀(jì)90年代，我國四大金融資產(chǎn)管理公司對國務(wù)院批準(zhǔn)的近600家企業(yè)的4000多億元不良貸款實(shí)施債轉(zhuǎn)股，通過參與治理、并購重組、追加投資等方式，促使債轉(zhuǎn)股企業(yè)再次煥發(fā)生機(jī)，取得了良好的社會效益。

時(shí)隔多年，此次重提“債轉(zhuǎn)股”究竟有何深意？本刊記者采訪中國財(cái)政科學(xué)院公共資產(chǎn)研究中心主任文宗瑜時(shí)，他介紹說：“本輪債轉(zhuǎn)股就是希望通過債轉(zhuǎn)股降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，通過債轉(zhuǎn)股可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)擁有一個合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)共贏、多贏。具體講就是改善企業(yè)的經(jīng)營管理、提高公司的經(jīng)營水平、提高企業(yè)的競爭能力，在此情況下實(shí)現(xiàn)三方受益。原來的股東、新股東和企業(yè)都會得到好處?！?/p>

債轉(zhuǎn)股銀行風(fēng)險(xiǎn)大

所謂債轉(zhuǎn)股，是指國家組建金融資產(chǎn)管理公司，收購銀行的不良資產(chǎn)，把原來銀行與企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的控股（或持股）與被控股的關(guān)系，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，原來的還本付息就轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。國家金融資產(chǎn)管理公司實(shí)際上成為企業(yè)階段性持股的股東，依法行使股東權(quán)利，參與公司重大事務(wù)決策，但不參與企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，在企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)以后，通過上市、轉(zhuǎn)讓或企業(yè)回購形式回收這筆資金。看似很容易操作的背后，其實(shí)卻面臨復(fù)雜變數(shù)。

債轉(zhuǎn)股在上一輪亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的關(guān)鍵時(shí)期發(fā)揮了巨大作用，文主任解讀上一輪“債轉(zhuǎn)股”背景時(shí)介紹說。

但是今非昔比，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于“三期疊加”階段，期待簡單復(fù)制“債轉(zhuǎn)股”此前的成功幾乎做不到。如何能夠避免有問題的企業(yè)連累銀行，借力債轉(zhuǎn)股，真正推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期企業(yè)攻堅(jiān)克難，不僅考驗(yàn)各方的誠意，還有智慧和決心。

本輪債轉(zhuǎn)股跟上一輪債轉(zhuǎn)股最大的不同在于推動的主體是不一樣的。上一輪是國務(wù)院在運(yùn)作此事，本輪確實(shí)銀行牽頭，跟上一輪單純的行政化推進(jìn)相比，本輪的債轉(zhuǎn)股有一定的市場因素參與其中。

銀行牽頭做此事，本身看起來就有點(diǎn)懸。首先，商業(yè)銀行主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股，對自身經(jīng)營管理會產(chǎn)生不利影響。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，商業(yè)銀行主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股，只能從形式上改變不太好看的賬面報(bào)表，而并不能從本質(zhì)上真正改善企業(yè)的盈利能力。

如果轉(zhuǎn)股后企業(yè)盈利能力不能顯著提高，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量就會受到牽連。由于被動持有工商企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重遠(yuǎn)高于貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，商業(yè)銀行主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股，很有可能降低其資本充足率；批量的債轉(zhuǎn)股恐有可能導(dǎo)致部分銀行資本充足率不能符合規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)等諸多風(fēng)險(xiǎn)。

法律鴻溝難以逾越

《商業(yè)銀行法》明確禁止商業(yè)銀行直接從事股權(quán)投資，《商業(yè)銀行資本管理辦法》也對被動持股設(shè)置了懲罰性的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。文宗瑜主任表示，不修改現(xiàn)行法律的情況下，會通過成立新的資產(chǎn)管理公司或者依托現(xiàn)有的四家資產(chǎn)管理公司來實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。資產(chǎn)管理公司和金融機(jī)構(gòu)之間再形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

正所謂名不正言不順。國泰君安固定收益部研究總監(jiān)周文淵說：“要推進(jìn)市場化方式的債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略，必須完善一些法律法規(guī)。必須從法律的角度，更加全面、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)刭x予商業(yè)銀行參與債轉(zhuǎn)股的合法性。同時(shí)，在債轉(zhuǎn)股過程中，要避免由于缺乏明確的法律制度規(guī)定和統(tǒng)一的實(shí)施細(xì)則，而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

即便有金融資產(chǎn)管理公司出面，債轉(zhuǎn)股還是有法律鴻溝難逾越。此外，《擔(dān)保法》第61條規(guī)定：“最高額抵押的主合同債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓?！焙贤?9條規(guī)定，法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的合同，債權(quán)人不能將合同的權(quán)利全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人。因此，資產(chǎn)管理公司將最高額抵押合同項(xiàng)下的主債權(quán)轉(zhuǎn)讓或者轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)的，其行為不受法律保護(hù)。就此而言，金融資產(chǎn)管理公司所遭受的債權(quán)落空的危險(xiǎn)較大。

鑒于上述情況，綜合國際銀行不良債權(quán)重組的經(jīng)驗(yàn)，在債轉(zhuǎn)股過程中應(yīng)該首先明確立法，從法律角度賦予債轉(zhuǎn)股合法性和金融資產(chǎn)管理公司從事的債轉(zhuǎn)股的合法地位。但如果沒有國家法律支持，僅憑行政命令的手段強(qiáng)行推進(jìn)，不僅對現(xiàn)有法律體系構(gòu)成沖擊而且在債轉(zhuǎn)股過程中由于缺乏法律支持、缺乏統(tǒng)一的實(shí)施細(xì)則，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和黑箱操作。債轉(zhuǎn)股對我國現(xiàn)行多部法律形成挑戰(zhàn)，《商業(yè)銀行法》《公司法》《擔(dān)保法》等法律的有關(guān)問題必須得到相應(yīng)修改，維護(hù)法律的嚴(yán)肅性。

市場主導(dǎo)才是最佳

債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)依然面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)和難題。如果稍有不慎，債轉(zhuǎn)股可能淪為簡單的賬面騰挪和風(fēng)險(xiǎn)延遲甚至擴(kuò)大化。而避免這種現(xiàn)象發(fā)生，靠的是更加完善的機(jī)制建設(shè)，選擇合適的主導(dǎo)方向。

國泰君安固定收益部研究總監(jiān)周文淵認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股實(shí)施的模式要堅(jiān)持市場化原則。此外，也可以嘗試探索商業(yè)銀行逐步混業(yè)經(jīng)營，銀行內(nèi)部機(jī)構(gòu)的重組與調(diào)整，將原商業(yè)銀行分為“商業(yè)銀行+投資銀行”，把專業(yè)銀行轉(zhuǎn)變?yōu)槎喙δ艿牡珒?nèi)部又實(shí)行分業(yè)經(jīng)營的銀行，投行部發(fā)行金融債，受讓企業(yè)股權(quán)。

這意味著，通過市場化，銀行不僅可以在債轉(zhuǎn)股對象選擇、資產(chǎn)約定及具體條款方面按照市場化原則擁有更大的自主權(quán)，還需在后期銀行股權(quán)退出變現(xiàn)時(shí)，遵循與之相匹配的市場化定價(jià)機(jī)制，找到合適的接盤者。

債轉(zhuǎn)股助推國企改革

本輪債轉(zhuǎn)股作為國企改革的配套政策對于國企改革來說大有裨益。金融資產(chǎn)管理公司憑借控股權(quán)對不良負(fù)債企業(yè)進(jìn)行重組改造，不僅提高了追回權(quán)益的保證程度，而且有可能以此為契機(jī)辟出國有企業(yè)改革的一條新路。

文宗瑜主任介紹說：“上一輪債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)的絕大多數(shù)是國有獨(dú)資企業(yè)。本輪債轉(zhuǎn)股不僅包括國有企業(yè)，還包括股份制公司，還包括民營企業(yè)。債轉(zhuǎn)股對國有企業(yè)改革影響很大。如果推行得好，可以把混合所有制改革和債轉(zhuǎn)股結(jié)合起來。一種方式是國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革實(shí)行債轉(zhuǎn)股，可以降低改制后的混合所有制公司的資產(chǎn)負(fù)債率。第二可以以債轉(zhuǎn)股推進(jìn)國有企業(yè)混改。有的國有企業(yè)負(fù)債率高的，可以通過債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)變股東持股份額，讓民營資本有機(jī)會成為混合所有制企業(yè)的股東?！?/p>

在債券轉(zhuǎn)股權(quán)后，金融資產(chǎn)管理公司有權(quán)采取強(qiáng)有力措施，監(jiān)督企業(yè)改善經(jīng)營管理情況。對企業(yè)不良負(fù)債責(zé)任嚴(yán)厲追究并對企業(yè)經(jīng)營實(shí)施更嚴(yán)格監(jiān)管，以便減弱甚至消除企業(yè)不良債務(wù)負(fù)擔(dān)被免除所可能產(chǎn)生壓力減輕負(fù)效應(yīng)及逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)經(jīng)營者不會因?yàn)閭D(zhuǎn)股后變得比過去更輕松。金融資產(chǎn)管理公司已對企業(yè)資產(chǎn)擁有明晰所有權(quán)的身份進(jìn)入企業(yè)，確立了國有企業(yè)原先虛置缺失的所有者主權(quán)位置，構(gòu)造出有具體所有者對企業(yè)負(fù)責(zé)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，又引進(jìn)具體的國有資本來解決國有企業(yè)內(nèi)所有者不清晰，不具體所導(dǎo)致的產(chǎn)權(quán)激勵不足，債權(quán)人權(quán)益模糊，貸款約束軟化以至不良負(fù)債大量發(fā)生的問題，并以此為基礎(chǔ)建立起適應(yīng)市場競爭的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，在解決企業(yè)不良負(fù)債的過程中，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)在體制、機(jī)制上的深層變革。

責(zé)任編輯/藍(lán)玉才