王曉　李佳

[內(nèi)容摘要]新常態(tài)背景導致我國金融業(yè)面臨“下行壓力”逐漸明顯，而基于“微觀功能”的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新將有助于我國金融體系逐步適應“新常態(tài)”。因此，本文認為，“功能性”將是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的主要動力，若以“功能”為導向強化針對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的約束，將有利于嚴格控制資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新邊界，從而防止功能過度發(fā)揮引起的“負外部性”，并且基于“功能”導向的監(jiān)管體系也符合新常態(tài)下資產(chǎn)證券化的監(jiān)管趨勢。同時，本文還認為我國目前資產(chǎn)證券化創(chuàng)新規(guī)模還較小，產(chǎn)生大范圍風險效應的概率較低，但我們也應逐步完善資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的監(jiān)管體系，使資產(chǎn)證券化在一定邊界范圍內(nèi)發(fā)揮“功能”，以通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)新推動金融效率的提升與實現(xiàn)金融穩(wěn)定的“雙贏”。

[關鍵詞]新常態(tài)；資產(chǎn)證券化；功能

一、引言

資產(chǎn)證券化于20世紀70年代誕生于美國，創(chuàng)新初衷即通過各種功能的發(fā)揮，以迎合金融機構的需求。經(jīng)過40多年的發(fā)展后，資產(chǎn)證券化規(guī)模在發(fā)達國家和發(fā)展中國家均實現(xiàn)了迅速增長，并成為這些地區(qū)轉移風險和補充流動性的重要途徑。當前，資產(chǎn)證券化已成為商業(yè)銀行與金融市場相連接的橋梁，在經(jīng)歷次貸危機向金融危機演變的洗禮后，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新已步入至適應世界銀行業(yè)發(fā)展的高級階段。

自2012年5月重啟信貸資產(chǎn)證券化試點后，政府部門對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的支持力度不斷加大。與此同時，國內(nèi)經(jīng)濟正逐漸步入“速度換擋、結構優(yōu)化、動力轉變”為主要特征的新常態(tài)，但這種發(fā)展趨勢使商業(yè)銀行傳統(tǒng)經(jīng)營模式面臨一種“悖論”，即銀行傳統(tǒng)粗放式經(jīng)營模式已無法適應現(xiàn)實需要，但勢在必行的經(jīng)營轉型必將帶來利潤下降，再加上多年傳統(tǒng)模式所積累的風險，這將提升銀行危機爆發(fā)的概率?？梢灶A見，在“新常態(tài)”趨勢下，商業(yè)銀行面臨的“下行壓力”逐漸增大。理論上講，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新可視為盤活金融資源存量、提高金融資源利用效率及管理金融風險的有效途徑，通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，有助于商業(yè)銀行有效適應“新常態(tài)”趨勢，也能為商業(yè)銀行更好實踐“供給側改革”賦予的金融支持實體經(jīng)濟的新要求提供動能。我們知道，金融創(chuàng)新的發(fā)展即是為了滿足某種金融功能需求，這對資產(chǎn)證券化也不例外。為此，本文結合新常態(tài)的經(jīng)濟背景，基于功能觀視角探討資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的主要動因，力求對我國資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的需求本質(zhì)進行明確，并以功能為導向，對新常態(tài)下資產(chǎn)證券化的監(jiān)管趨勢進行剖析。

二、關于資產(chǎn)證券化“功能”研究的文獻梳理

目前，學術界關于“金融功能”本質(zhì)的觀點已無較大分歧，相應研究也不斷趨于成熟，比如Merton and Bodie、Ross、Allen and Gale及白欽先和譚慶華等，主要從資源轉移、信息披露、風險管理、清算和結算、股份分割、聚集資源以及激勵問題的處理等方面對“金融功能”進行闡述。通過對“金融功能”的分析我們還可以得出一個結論：即使金融結構不斷變遷、金融制度不斷變革，甚至出現(xiàn)一個全新的金融服務模式，但金融功能是一個“恒定”的因素，也就是說雖然金融創(chuàng)新的提速驅動金融模式不斷更新?lián)Q代，但金融服務于實體經(jīng)濟的“載體或功能”是不變的。

作為20世紀70年代以來全球最為成功的金融創(chuàng)新技術之一，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)不僅引導了一場金融革命，更改變了世界金融風貌，但從本質(zhì)來看，基于金融功能的需求才是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的主要動力。從歷史邏輯的考察來看，資產(chǎn)證券化最初誕生于美國20世紀70年代“金融脫媒”的經(jīng)濟背景，這段時期資產(chǎn)證券化創(chuàng)新即是基于“增加流動性”的考慮，可見最初關于資產(chǎn)證券化功能的研究即流動性管理。伴隨著金融創(chuàng)新及金融自由化的不斷推進，銀行實施資產(chǎn)證券化創(chuàng)新已不再僅滿足于“流動性”需求了，而是通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)新全方位提升自身的競爭力及盈利能力，因此，關于資產(chǎn)證券化功能的研究也不斷深化，比如Benven-site and Berger、Greenbaum and Thakor認為金融機構的最優(yōu)風險配置可通過資產(chǎn)證券化的“風險轉移”來實現(xiàn)，因此“風險轉移”是資產(chǎn)證券化的一項重要功能；DeMarzo and Duffie認為資產(chǎn)證券化可以解決資產(chǎn)交易中的信息不對稱；Leland發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化有助于優(yōu)化資本結構；Calomiris and Mason、Aeharya et al從提高商業(yè)銀行資本充足率的角度探討了資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新動因。伴隨金融結構由“銀行主導型”向“市場主導型”轉變，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新開始脫離銀行主導，并獨立承擔與傳統(tǒng)銀行業(yè)相類似的信用中介職能，成為金融體系中促進“儲蓄向投資轉化”的載體之一，因此也有學者將資產(chǎn)證券化歸為與傳統(tǒng)融資中介相平行的體系，即影子銀行?？梢姡P于資產(chǎn)證券化微觀功能的研究主要集中于增加流動性、風險轉移、監(jiān)管資本套利（提高資本充足率）、解決信息不對稱、優(yōu)化資本結構及信用中介等方面。隨著次貸風波的出現(xiàn)，學術界又開始從宏觀角度審視資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，比如導致資產(chǎn)價格泡沫、內(nèi)生流動性擴張、資本市場擠兌及金融體系的“去杠桿化”。當然，關于宏觀角度的分析，我們無法稱之為資產(chǎn)證券化的功能，而是由于基于功能的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新超出應有邊界，才導致宏觀“效應”出現(xiàn)，并對金融穩(wěn)定帶來負面影響。本文在分析中以資產(chǎn)證券化之微觀功能為視角，結合新常態(tài)的背景，探討我國資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的基本動因，并在此基礎上剖析新常態(tài)下針對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的監(jiān)管趨勢，當然關于監(jiān)管趨勢的分析也是以“微觀功能”為導向，目的是通過監(jiān)管明晰資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新邊界，力求構建一條通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)新實現(xiàn)金融穩(wěn)定的操作路徑。

三、“新常態(tài)”下我國資產(chǎn)證券化創(chuàng)新背景及動力探析——以“功能”為分析視角

“新常態(tài)”趨勢伴隨的下行壓力不斷凸顯，這必將對我國“金融服務于實體經(jīng)濟”的方式與質(zhì)量，以及金融體系的廣度與深度提出更高要求，而傳統(tǒng)“銀行主導型”金融體系在該趨勢下已很難發(fā)揮出應有的服務效率，為此經(jīng)營轉型將是銀行發(fā)展的必經(jīng)之路，但轉型將在一定程度上對傳統(tǒng)金融經(jīng)營模式與微觀金融行為形成否定，并且這種“否定”也有可能誘使長期積累的風險轉化為現(xiàn)實，可見傳統(tǒng)金融體系存在的“悖論”已無法適應“新常態(tài)”的要求。在此情況下，基于功能觀的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，將為銀行體系盤活資源存量，提升促進“儲蓄向投資轉化”的效率提供應有的動能支撐，同時“新常態(tài)”背景下傳統(tǒng)金融體系所顯露的亟待完善之處，也將是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的需求及動力源泉。

（一）金融機構流動性不足的緩解——基于資產(chǎn)證券化“增加流動性”功能的需求

1.關于資產(chǎn)證券化“增加流動性”功能的說明。“增加流動性”作為資產(chǎn)證券化的基本功能，是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的初衷所在，目的即幫助儲蓄貸款協(xié)會擺脫由“金融脫媒”導致的流動性困境。根據(jù)分析需要，我們將資產(chǎn)證券化創(chuàng)新流程概括如下：商業(yè)銀行將其持有的、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（或其他非流動性資產(chǎn)）組成基礎資產(chǎn)池，通過風險隔離機制“真實出售”給特設目的機構（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV，作為資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的核心主體）。隨后，SPV通過劃分信用等級將基礎資產(chǎn)進行分類，并以資產(chǎn)現(xiàn)金流為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券（見圖1）?？梢?，在該創(chuàng)新流程中，商業(yè)銀行將“資產(chǎn)項”的非流動性資產(chǎn)轉換為流動性較強的“現(xiàn)金”資產(chǎn)，該轉換流程即資產(chǎn)證券化“增加流動性”功能發(fā)揮的平臺，該功能改變了商業(yè)銀行的資產(chǎn)結構，并對商業(yè)銀行的流動性進行補充。從“資產(chǎn)項”來看，“現(xiàn)金資產(chǎn)”所占比重上升，而非流動性的“信貸資產(chǎn)”所占比重下降，這部分流動性與商業(yè)銀行“負債項”的流動性不同，“資產(chǎn)項”流動性的所有權歸商業(yè)銀行，其不僅不受央行法定存款準備金監(jiān)管條例的限制，同時這部分流動性對于補充撥備、資本金等方面也具有重要作用。

2.資產(chǎn)證券化“增加流動性”功能需求的必要性——基于金融機構流動性緩解之視角。雖然我國貨幣供應量持續(xù)增長，但金融機構面臨的流動性壓力并沒有緩解。一方面，2015年末，廣義貨幣供應量（M2）余額與人民幣存款余額分別為139萬億元和141萬億元，同比增長分別為13%和21%；人民幣貸款余額99萬億元，同比增長13.8%。從規(guī)模來看，M2、存款余額及貸款余額遠高于GDP規(guī)模，并且無論是從國家之間的橫向對比，還是基于歷史邏輯的縱向對比，三者在全球經(jīng)濟體中均處于高位。但有個問題需要注意，雖然存款規(guī)模處于高位，但利率市場化與“金融脫媒”的趨勢，將導致銀行存款方的流動性壓力及成本壓力逐步加大，這將從“負債方”對銀行流動性產(chǎn)生影響。同時，“負債方”流動性壓力的增大，商業(yè)銀行必將提高貸款利率予以應對，這雖然能夠緩解凈息差壓縮帶來的影響，但會進一步提高社會融資成本，并導致“寬貨幣、高利率”悖論的持續(xù)。另一方面，截止2016年1月，金融機構各項貸款占資金運用總額比重為74%，也就是說金融機構持有的“非流動性”資產(chǎn)比重過高。隨著“負債方”流動性壓力不斷增大，再加上規(guī)模過高的“非流動性”資產(chǎn)，商業(yè)銀行“借短貸長”的經(jīng)營模式必將增加自身面臨的流動性風險。

國務院在2015年5月召開的常務會議中明確指出“進一步推進信貸資產(chǎn)證券化，以改革創(chuàng)新盤活存量資金”。可見，我國推動的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，首要考慮因素也是基于資產(chǎn)證券化的“增加流動性”功能。從邏輯來看，銀行推動資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，率先通過“盤活存量”的方式改善自身資產(chǎn)結構，也就是提升流動性資產(chǎn)在資產(chǎn)結構中的比重，并進一步緩解“借短貸長”經(jīng)營模式導致的流動性風險。隨著“資產(chǎn)方”中非流動性資產(chǎn)的“盤活”，商業(yè)銀行“可貸資金”規(guī)模不斷增加，并且也不必受制于“負債方”的流動性壓力，這對于降低信貸成本，緩解凈息差收窄帶來的影響是有利的。同時，對于信用等級較高的信貸資產(chǎn)，商業(yè)銀行可以充分利用資產(chǎn)證券化的“增加流動性”功能，按照“貸款——盤活——再貸款——再盤活”的思路，通過優(yōu)化資產(chǎn)結構來拓展業(yè)務。此外，資產(chǎn)證券化“增加流動性”功能所帶來的“盤活存量”效應，也可以對中小微企業(yè)、“三農(nóng)經(jīng)濟”等當前實體經(jīng)濟亟需發(fā)展的薄弱領域進行支持，相關企業(yè)也可以基于自身資產(chǎn)推動資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，通過資產(chǎn)存量的“盤活”為自身提供流動性支撐。

（二）金融機構風險管理能力的增強——基于資產(chǎn)證券化“風險轉移”功能的需求

1.關于資產(chǎn)證券化“風險轉移”功能的討論?！帮L險轉移”也屬于資產(chǎn)證券化的基本功能，我們可以對該功能進行如下總結：銀行通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)新流程的破產(chǎn)隔離機制或風險隔離機制，將信貸資產(chǎn)通過“真實出售”的方式隔離出資產(chǎn)負債表，從而將相應的信用風險轉移至SPV。隨后，作為一種風險中介，SPV基于所獲得信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流，根據(jù)不同信用等級的劃分，向相應風險偏好的投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。這樣，商業(yè)銀行最初面臨的信用風險就轉移至證券投資者。當然，這僅僅是風險的“初次轉移”或“一次轉移”。需要說明的是，在風險的“初次轉移”中，有一類投資者需要特別注意，即“投資銀行”，投資銀行可以將初始投資的資產(chǎn)支持證券進行重組，以形成新的“基礎資產(chǎn)池”，并以此為支撐發(fā)行證券化產(chǎn)品，以形成證券化的平方、立方等，這樣又實現(xiàn)初始信用風險的再次轉移，并致使風險轉移鏈條不斷擴大。這種在“初次轉移”基礎上實現(xiàn)的再次轉移，我們稱為“二次轉移”或“N次轉移”（見圖2）。

2.從金融機構風險管理能力之提升看資產(chǎn)證券化“風險轉移”功能需求的必要性。在新常態(tài)趨勢下，金融體系面臨的風險逐漸突出。鑒于我國“銀行主導型”金融體系，當前銀行業(yè)（或金融業(yè)）面臨的風險如下：第一，債務風險較高。從改革開放以來，我國經(jīng)濟杠桿率和負債率水平一直保持較低水平，但自2009年開始發(fā)生轉變。根據(jù)李楊和張曉晶的測算，若以實體經(jīng)濟總負債水平與GDP比值衡量杠桿率，該比值自2003年至2008年呈逐步回落態(tài)勢，但自2009年開始呈現(xiàn)顯著上升趨勢，同時伴隨債務性融資工具期限不斷縮短，不僅負債率和杠桿率進一步提升，整個實體經(jīng)濟的“借短貸長”狀況還不斷惡化。第二，實體經(jīng)濟融資成本較高，對實體企業(yè)還款能力帶來潛在影響。近幾年來，雖然實體經(jīng)濟企業(yè)貸款加權平均利率呈下降態(tài)勢，但執(zhí)行貸款上浮利率企業(yè)的占比不斷升高，同時整個社會融資規(guī)模的增長情況也不樂觀，這反應實體經(jīng)濟融資成本不降反升。融資成本的提高將不利于實體企業(yè)利潤的增長，并對企業(yè)的還款能力產(chǎn)生影響。第三，產(chǎn)能過剩壓力依然較大。比如在2015年，僅中國粗鋼產(chǎn)量就接近全球一半份額。從供給角度來看，我國雖然已成為制造業(yè)大國，但由于產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整滯后及創(chuàng)新能力欠缺，大量低水平的產(chǎn)能過剩持續(xù)存在，從2007年以來積累的過剩產(chǎn)能，尤其在制造業(yè)領域，包括房地產(chǎn)等一些支柱型產(chǎn)業(yè)的調(diào)整或轉型，是當前經(jīng)濟“下行壓力”的主要原因。2015年12月21號閉幕的中央經(jīng)濟工作會議將解決產(chǎn)能過剩作為2016年五大經(jīng)濟任務之一，但產(chǎn)能過剩的化解不僅可能會帶來企業(yè)違約破產(chǎn)，還可能會招致通貨緊縮出現(xiàn)。同時，隨著產(chǎn)能過剩及庫存的持續(xù)增加，多數(shù)企業(yè)通過銷售將庫存轉化為現(xiàn)金流的難度不斷上升，實體企業(yè)的銷售收入不斷下降，還款能力也將惡化，這不僅增加了實體經(jīng)濟的流動性風險，還會誘使銀行不良貸款率的攀升。

從當前來看，我國銀行業(yè)（或金融業(yè)）的風險較為復雜，基于“風險轉移”功能的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，不僅能夠幫助金融機構化解風險，還能夠拓寬風險管理渠道，提高風險管理能力。一方面，關于債務風險、高杠桿率、產(chǎn)能過剩惡化等問題，大多數(shù)企業(yè)的資金來源均是通過銀行貸款，為此在去杠桿化、去產(chǎn)能化過程中，這些企業(yè)的還款能力將受到很大影響，并致使銀行不良率上升，為此，“風險轉移”功能可以幫助銀行通過“風險隔離”的方式將這些潛在“風險源”進行轉移，由此維持資產(chǎn)負債表的穩(wěn)健。另一方面，當前風險權重較高資產(chǎn)在銀行貸款結構占比過大，而“風險轉移”功能可以將這些權重較高的資產(chǎn)進行“剝離”，這能夠同時緩解銀行的期限錯配、結構錯配和風險錯配等問題。此外，銀行不良貸款率的攀升，勢必提高撥備覆蓋率，從而侵蝕資本規(guī)模，而“風險轉移”功能可以通過轉移風險權重較高的資產(chǎn)，以降低銀行資產(chǎn)的風險權重，從而變相提高資本充足率，這也是資產(chǎn)證券化“風險轉移”功能的衍生功能——“監(jiān)管資本套利”。

（三）金融服務實體經(jīng)濟效率的提升——基于資產(chǎn)證券化“信用中介”功能的需求

1.資產(chǎn)證券化“信用中介”功能概覽。商業(yè)銀行是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的初始主導者，但隨著金融創(chuàng)新不斷推進，資產(chǎn)證券化又開始從銀行體系脫離，成為促進“儲蓄向投資轉化”的重要載體之一，并引導“銀行主導型”（Bank-based）向“市場主導型”（Market-Based）的金融結構變遷。以此發(fā)展歷程來看，資產(chǎn)證券化正是發(fā)揮著與商業(yè)銀行相類似的“信用中介”功能，才能成為促進“儲蓄向投資轉化”的重要載體，并引致金融結構體系的不斷變遷，這在形式上也體現(xiàn)了資產(chǎn)證券化創(chuàng)新對商業(yè)銀行功能的“替代”。

部分學者在研究中已將資產(chǎn)證券化納入影子銀行的范疇，其實這已經(jīng)隱含了“資產(chǎn)證券化可以充當信用中介”的觀點（Gorton，2010；Tucker，2010；European Commission，2012；周莉萍，2013）。從本質(zhì)來看，資產(chǎn)證券化這種“信用中介”是不同于商業(yè)銀行的一種“新型信用中介”。我們知道，商業(yè)銀行是通過負債項的“融資”，再向資產(chǎn)項的“投資”轉化，由此形成促進“儲蓄向投資轉化”的“中介”。對于資產(chǎn)證券化來講，一方面，以SPV為創(chuàng)新核心發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset Backed Notes，簡稱ABN）進行融資，這就是資產(chǎn)證券化的“負債項”。另一方面，SPV利用發(fā)行ABN獲取資金，直接從商業(yè)銀行“真實購買”信貸資產(chǎn)，或者直接向實體經(jīng)濟提供信貸支撐，以形成資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的“基礎資產(chǎn)”，這也是SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券的“支撐”，該資產(chǎn)就是資產(chǎn)證券化的“資產(chǎn)項”。上述流程就是資產(chǎn)證券化“信用中介”功能發(fā)揮的全貌（見圖3）。

作為“新型信用中介”，雖然資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行的“傳統(tǒng)信用中介”雖然存在若干差別，但負債項的資金來源以及資產(chǎn)項的資金配置存在趨同態(tài)勢。比如兩者的資金來源均趨于“短期化”，這從商業(yè)銀行較為穩(wěn)定的活期存款及SPV基于貨幣市場的資產(chǎn)支持票據(jù)就可以看出；關于資金配置，資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)本身就以商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)為主，這也體現(xiàn)了一定的趨同性。

2.從金融效率之提升看資產(chǎn)證券化“信用中介”功能需求的必要性?！靶鲁B(tài)”背景為金融效率提出了更高的要求，但當前我國“銀行主導型”金融體系的服務效率還較低。我們可以從微觀和宏觀兩個角度對我國金融效率進行衡量：

一方面，從微觀角度來看，可以從以銀行為主導的融資渠道和金融市場融資渠道兩個角度來分析。對于商業(yè)銀行而言：第一，隨著利率市場化的推進及“金融脫媒”的深化，銀行利潤增速開始放緩。據(jù)2015年上市銀行半年報顯示，近一半的上市銀行利潤增速降至個位數(shù)，五家國有商業(yè)銀行利潤增速甚至徘徊在1%左右。利潤增速的放緩必將增加撥備壓力，并進一步壓縮銀行盈利空間，這必將對銀行體系支持實體經(jīng)濟的效率產(chǎn)生影響。第二，相關研究表明金融機構的高利潤侵占了實體經(jīng)濟的利潤空間，金融機構與工業(yè)企業(yè)的利潤之比由56%上升至95%，這種畸形的利潤結構無疑反映我國“銀行主導型”金融體系并沒有對實體經(jīng)濟形成有效的資金“潤滑”；對于金融市場而言，當前市場交易成本普遍較高（從各類債券的發(fā)行成本及清算成本，以及最具活力的中小企業(yè)融資成本就可以看出來），同時較少的融資工具也變相提高了融資成本。

另一方面，我們也可以從兩個角度對較低的宏觀金融效率進行衡量。第一，目前，我國的貨幣化程度（廣義貨幣供應量與GDP之比）在全球處于高位。2014年，我國貨幣化率為193%，比2000年的134%高出59個百分點，比2007年次貸危機爆發(fā)之前的150%高出43個百分點。貨幣化率越高，說明單位GDP所需要衡量的貨幣規(guī)模也越高，這也說明宏觀金融效率較低。第二，當前，我國影子銀行、P2P、各類擔保公司及交易平臺等非正規(guī)金融的膨脹式增長，從側面表明正規(guī)金融在促進“儲蓄向投資轉化”的效率較低。

因此，資產(chǎn)證券化所呈現(xiàn)的“信用中介”功能，可以成為提升金融效率的重要途徑：首先，作為一種債務性融資工具，資產(chǎn)支持證券的創(chuàng)新能夠為債券市場形成良性補充，這不僅可以通過提高債券市場融資渠道的競爭性來降低融資成本，還可以促進多層次資本市場的發(fā)展，從而緩解股權市場和債權市場的結構性矛盾。其次，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，可使銀行實現(xiàn)盈利渠道的擴充，比如作為基礎資產(chǎn)的托管人可以實現(xiàn)中間業(yè)務收入增長。盈利的增加必將減少銀行撥備壓力，從而提升銀行效率。再次，資產(chǎn)證券化這種“信用中介”具有較強的信息披露要求，可促使非正規(guī)金融“陽光化”，從而提升金融服務的效率及質(zhì)量。最后，資產(chǎn)支持證券的發(fā)展實現(xiàn)了債券市場的擴容，擴大了貨幣政策公開市場操作對象，這有利于引導貨幣流向，增強貨幣供應量向GDP的轉化效率。

四、“新常態(tài)”下我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管趨勢——以“功能”為導向

我們以資產(chǎn)證券化的“功能”為視角，結合“新常態(tài)”下我國金融體系面臨的悖論及風險，探析了資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新動因。當然，我們并沒有針對資產(chǎn)證券化的所有功能，而是基于增加流動性、風險轉移及信用中介等常用功能進行探討。但是，雖然“功能”的需求是引導資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的重要動力，若無法從“功能”視角對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新進行約束，則功能的發(fā)揮必將導致“負外部性”，這不利于金融穩(wěn)定。在后危機時代，隨著以維護金融穩(wěn)定為目標的宏觀審慎監(jiān)管不斷強化，機構型監(jiān)管也必將向功能型監(jiān)管過渡。為此，我們需要構建以“功能”為導向的資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系，這將是新常態(tài)下資產(chǎn)證券化的監(jiān)管趨勢，并且對“功能”的約束也有利于明晰資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新邊界。

（一）關于資產(chǎn)證券化“增加流動性”功能的約束——謹慎看待“發(fā)起-分銷”模式

作為資產(chǎn)證券化誕生之初的基本功能，“增加流動性”除了滿足商業(yè)銀行功能性需求之外，還促使“發(fā)起-持有”向“發(fā)起-分銷”的銀行業(yè)務模式轉變。在“發(fā)起-分銷”業(yè)務模式下，商業(yè)銀行不僅實現(xiàn)非流動性資產(chǎn)的“盤活”，還擁有了更多控制流動性的渠道，同時具備了業(yè)務拓展的空間，但是這種轉變?yōu)椤耙越鹑跈C構為中心”與“以金融工具為中心”的“內(nèi)生流動性擴張”（即一種脫離實體經(jīng)濟的流動性擴張）奠定了基礎，該擴張機制不僅賦予傳統(tǒng)融資媒介具備了不受存款準備金約束的流動性擴張能力，還促使市場流動性和機構流動性正向循環(huán)，從而對金融穩(wěn)定產(chǎn)生“負向”影響。為此，我們必須謹慎審視由“增加流動性”功能所衍生的“發(fā)起-分銷”業(yè)務模式。

第一，嚴格規(guī)定基礎資產(chǎn)的規(guī)模。對于資產(chǎn)證券化的“增加流動性”功能，最基本的約束點即基礎資產(chǎn)，而基礎資產(chǎn)的規(guī)模是流動性轉換的基礎，規(guī)模大小也決定了流動性轉換的大小，并為后續(xù)內(nèi)生流動性擴張奠定條件，為此我們認為在資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新初期，應適當限制基礎資產(chǎn)的規(guī)模，防止大規(guī)模創(chuàng)新（或過度創(chuàng)新）出現(xiàn)，為市場形成“緩沖期”。隨著市場條件逐步成熟，再不斷對基礎資產(chǎn)的規(guī)模進行放寬或擴大。

第二，對于金融機構的流動性擴張，監(jiān)管當局通常會設置法定存款準備金和資本金要求等約束條件。作為“發(fā)起一分銷”模式的核心環(huán)節(jié)，SPV是盤活信貸資產(chǎn)二級市場、緩解銀行流動性壓力的重要因素，但在現(xiàn)實運作中，一些注冊資本較少，甚至沒有任何資本金的SPV就能參與資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，這是導致杠桿率攀升和內(nèi)生流動性擴張的重要原因，為此我們需要嚴格規(guī)定SPV的資本金規(guī)模，針對資本金規(guī)模的控制形成了對“增加流動性”功能的另一種約束，從而防止銀行對該功能的濫用。

第三，傳統(tǒng)流動性擴張機制中還存在中央銀行和存款保險公司等必要的流動性載體風險保護機構。而在資產(chǎn)證券化的流動性擴張中，提供風險保護的主要有信用評級機構、信用增級機構及出售風險保護合同的金融機構等，但這些機構并不具備穩(wěn)定的獨立性，因此監(jiān)管機構應強化針對這類機構的監(jiān)管，比如在市場條件還不成熟的情況下，可以基于“監(jiān)管特許權”的視角構建信用評級機構，嚴格限制信用評級機構的專業(yè)化操作范圍，強化信用評級機構的跟蹤評級、利益沖突規(guī)避機制及信息披露監(jiān)管，為資產(chǎn)證券化流動性創(chuàng)造提供良好的風險保護平臺。

（二）關于資產(chǎn)證券化“風險轉移”功能的約束——加強針對創(chuàng)新模式的監(jiān)管力度

“風險轉移”功能是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新另一項重要的基本功能，對于“風險轉移”功能的約束，應基于“創(chuàng)新模式”進行考慮，目的是防范對風險的過度轉移，主要包括對基礎資產(chǎn)與創(chuàng)新流程的限制，當然也要對實施資產(chǎn)證券化創(chuàng)新后銀行風險承擔的變化、由“發(fā)起一分銷”模式引起的表外模式與表內(nèi)模式的區(qū)別等方面進行判斷。

1.加強對資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的監(jiān)督。對于資產(chǎn)證券化“風險轉移”功能的約束，首要著力點即對基礎資產(chǎn)的約束，這一點與“增加流動性”功能是一致的。但對于“風險轉移”功能而言，不僅要對基礎資產(chǎn)的規(guī)模進行約束，還要強化對基礎資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)督，以防止風險的過度轉移：第一，基于多元化角度構建基礎資產(chǎn)池，從創(chuàng)新源頭即實現(xiàn)一部分風險分散，并且在資產(chǎn)選擇時要嚴格控制資產(chǎn)的質(zhì)量、標準及信用等級，禁止低等級資產(chǎn)進入基礎資產(chǎn)池；第二，強化針對基礎資產(chǎn)的貸后管理，持續(xù)跟蹤基礎資產(chǎn)借款人的資產(chǎn)負債表，尤其關注基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況，以確?，F(xiàn)金流的穩(wěn)定性。監(jiān)管部門也要持續(xù)關注銀行的貸后管理行為，防范銀行在“真實出售”后出現(xiàn)道德風險。第三，清晰界定SPV或SIVs等風險隔離機制的法律形式，以基礎資產(chǎn)的質(zhì)量為基礎，來決定是否采取“風險轉移”模式對風險隔離機制進行設計。當然，可以規(guī)定銀行“風險自留”部分資產(chǎn)，通過要求銀行承擔部分信用風險，將銀行與投資者的利益進行捆綁，由此實現(xiàn)對投資者的保護，同時也實現(xiàn)了對風險過度轉移的約束。

2.在表外證券化和表內(nèi)證券化之間實現(xiàn)創(chuàng)新流程的有效權衡。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新模式，即“發(fā)起-分銷”模式實現(xiàn)了基礎資產(chǎn)的“表外化”，但正是“表外化”的存在，才導致銀行擁有風險過度轉移的偏好。因此，為了控制“風險轉移”功能的邊界，必須在表外證券化和表內(nèi)證券化之間實現(xiàn)有效權衡，即并非所有資產(chǎn)都能表外化，而是對于質(zhì)量較好的資產(chǎn)，可以鼓勵表外化創(chuàng)新，這對于優(yōu)化金融機構的風險結構是有利的；對于質(zhì)量較差的資產(chǎn)，應要求銀行采取表內(nèi)化模式，以對銀行風險偏好、杠桿化偏好、風險轉移偏好等形成有效制衡，防止銀行對“風險轉移”功能的濫用。

3.動態(tài)審視銀行風險承擔的變化趨勢。從理論上講，如果銀行存在風險過度轉移行為，必將提高自身的風險承擔水平，同時也會提高自身的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新偏好?？梢姡斜匾獎討B(tài)審視銀行風險承擔的變化趨勢，以判斷銀行是否存在風險過度轉移行為，從而對“風險轉移”功能形成約束。我們可以采取強化信息披露的方式，來動態(tài)審視銀行風險承擔的變化，比如要求實施資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的銀行詳細披露基礎資產(chǎn)的規(guī)模及質(zhì)量、創(chuàng)新后的風險敞口、對借款人的持續(xù)監(jiān)督行為、信貸資產(chǎn)的質(zhì)量變化等信息，尤其是要求銀行詳細披露在實施資產(chǎn)證券化創(chuàng)新后資產(chǎn)結構的變化趨勢，并對銀行參與的高風險業(yè)務進行核查，可以考慮規(guī)定銀行投資高風險業(yè)務的規(guī)模與自身核心資本之比的上限，以防止銀行出現(xiàn)道德風險。通過對銀行實施資產(chǎn)證券化創(chuàng)新后的風險承擔水平進行監(jiān)測，從而控制銀行風險過度轉移的偏好，以形成對“風險轉移”功能的約束。

（三）關于資產(chǎn)證券化“信用中介”功能的約束——強化宏觀審慎監(jiān)管

通過分析發(fā)現(xiàn)，“信用中介”功能的發(fā)揮，有利于實現(xiàn)多層次資本市場的發(fā)展，并提升金融資源的配置效率。但這種“中介”存在內(nèi)在脆弱性，并且對該功能的過度利用會帶來宏觀層面的“負外部性”。為此，我們認為可以通過強化宏觀審慎監(jiān)管的方式，對資產(chǎn)證券化的“信用中介”功能進行約束。

一方面，“信用中介”功能是在“風險轉移”與“增加流動性”等基本功能的基礎上發(fā)揮效應，任何對基本功能過度利用的行為，均會導致對“信用中介”功能的過度利用。通過分析可知，“風險轉移”功能的過度利用，不僅會導致風險過度轉移，還會導致資產(chǎn)證券化創(chuàng)新鏈條的不斷擴張，這是一種典型的系統(tǒng)性風險積累現(xiàn)象；而“增加流動性”功能的過度利用，則會導致內(nèi)生性流動性擴張與資產(chǎn)價格泡沫，由此引起金融不穩(wěn)定。從理論上講，基本功能所實現(xiàn)的風險轉換和流動性轉換，均是“信用中介”功能發(fā)揮的基礎（李佳，2015），為此有必要從“宏觀審慎”的角度強化對“信用中介”功能的約束?？梢钥紤]通過采取資本監(jiān)管與流動性監(jiān)管等應對順周期性的監(jiān)管工具，以資本監(jiān)管對風險轉換進行約束、流動性監(jiān)管對流動性轉換進行約束，對實施資產(chǎn)證券化創(chuàng)新金融機構的資本緩沖、前瞻性撥備、杠桿率、流動性資本等進行動態(tài)監(jiān)測，防范過度的風險轉換和流動性轉換。

另一方面，“信用中介”功能的發(fā)揮，使傳統(tǒng)金融中介與資本市場之間的聯(lián)系更加緊密，并增強了金融體系的“同質(zhì)性”，所以從“宏觀審慎”角度來看，這種“同質(zhì)性”其實強化了金融體系的“脆弱性”。為此：一方面，要加強對系統(tǒng)重要性金融機構的監(jiān)管力度，比如可以考慮構建包括交易量、風險資本及杠桿率等指標的系統(tǒng)重要性清單，以形成對系統(tǒng)重要性金融機構的監(jiān)測，同時也可以針對這些系統(tǒng)重要性指標的變化征收“金融穩(wěn)定貢獻稅”，從而遏制系統(tǒng)重要性金融機構的道德風險或“大而不倒”問題。另一方面，在資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的引導下，隨著金融機構的聯(lián)系不斷緊密，應考慮構建一種跨機構、跨市場和跨產(chǎn)品的監(jiān)管體系，并且各個子系統(tǒng)之間要實現(xiàn)分工協(xié)作及信息共享，尤其是要實現(xiàn)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新主體與監(jiān)管機構之間的信息共享，推動監(jiān)管體系由機構型監(jiān)管向功能型監(jiān)管過度，從空間上實現(xiàn)對“信用中介”功能的宏觀審慎監(jiān)管。

五、結束語

新常態(tài)趨勢下，“銀行主導型”金融體系面臨的下行壓力，是基于“功能觀”資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的重要動力。同時從理論上講，資產(chǎn)證券化的增加流動性、風險轉移及信用中介等功能，對于增強金融機構的風險管理能力、化解金融機構的流動性困境及提高金融資源的配置效率等方面確實能夠起到積極作用。因此對于資產(chǎn)證券化這項飽受爭議的金融創(chuàng)新技術，我們必須站在理性的角度給予看待，既不能過度褒揚，也不能過度妖魔化，應采取“包容、鼓勵、謹慎”的態(tài)度推動資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，目的是通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，提高金融體系的服務效率，并通過功能約束來控制資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新邊界，以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新推動金融效率提高與維護金融穩(wěn)定的“雙贏”。

當然，相對于發(fā)達國家，我國資產(chǎn)證券化創(chuàng)新規(guī)模還較小，目前還不可能產(chǎn)生大范圍的風險效應，更談不上與美國次貸危機相類似的系統(tǒng)性風險。但在新常態(tài)趨勢下，針對金融體系亟待解決的一系列問題，我國資產(chǎn)證券化創(chuàng)新步伐將不斷加快，因此伴隨著資產(chǎn)證券化規(guī)模的逐步擴張，我們應逐步推出并完善針對資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的監(jiān)管體系，尤其是針對各項功能的監(jiān)管措施，從而做到防患于未然，使資產(chǎn)證券化在一定的邊界范圍內(nèi)發(fā)揮“功能”，力求使資產(chǎn)證券化創(chuàng)新成為維護金融穩(wěn)定的重要渠道。

[收稿日期：2016.4.16 責任編輯：邵華明]