(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

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債務(wù)融資、代理成本與公司治理

王婧

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院湖北武漢430072)

本文通過1203家民營上市公司的企業(yè)價(jià)值與治理進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資與公司價(jià)值、代理成本之間均存在二階效應(yīng)，呈U型變化關(guān)系。同時(shí)代理成本是債務(wù)融資作為公司治理工具的中介變量之一，債務(wù)融資可通過減少代理成本改善公司治理，提升市場價(jià)值。因此，促進(jìn)我國公司在合理范圍內(nèi)進(jìn)行債務(wù)融資并保持適當(dāng)?shù)母軛U水平有突出意義。

債務(wù)融資；代理成本；公司價(jià)值；中介變量

一、引言

在我國，近年來資本結(jié)構(gòu)的選擇對于公司治理的研究越來越得到廣大學(xué)者的重視,國外的一系列研究表明債務(wù)融資可以提升公司的治理效果，但是這個(gè)結(jié)論在我國是否適用有待商榷。再者，債務(wù)融資影響公司價(jià)值的途徑是什么？本文試圖通過研究我國民營上市公司，找到連接債務(wù)融資與公司治理的一個(gè)中間變量，以此說明債務(wù)融資的公司治理效果。

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)回顧

自Modigliani和Miller(1958)做了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論開創(chuàng)性的工作以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對資本結(jié)構(gòu)理論的研究不斷深入。MM定理認(rèn)為在一個(gè)完美市場，資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值沒有影響。加入了稅收因素后，由于稅盾效應(yīng)，公司價(jià)值會(huì)隨著債務(wù)量的增加而增加，但是現(xiàn)實(shí)中并不存在100%的債務(wù)融資的情形。Robichek和Mayers(1966)的權(quán)衡理論認(rèn)為，債務(wù)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平處于因負(fù)債水平增加的公司價(jià)值與負(fù)債水平上升所引起的風(fēng)險(xiǎn)成本和各項(xiàng)費(fèi)用相等的點(diǎn)上，將公司融資看作是稅盾效應(yīng)與財(cái)務(wù)破產(chǎn)成本的權(quán)衡。Myers(1994)提出的優(yōu)序融資理論在信息不對稱的基礎(chǔ)上，放寬了MM定理完全信息的假定，認(rèn)為當(dāng)股票價(jià)格高估時(shí)，經(jīng)理人會(huì)利用內(nèi)部信息發(fā)新股，投資者意識到信息不對稱，從而企業(yè)發(fā)行新股時(shí)，投資者會(huì)調(diào)低公司現(xiàn)有股票和新股的預(yù)期，使公司股價(jià)下跌。

Ross(1977)針對Jensen和Meckling理論上的缺陷，將不對稱信息引入了資本結(jié)構(gòu)理論的研究。Ross認(rèn)為經(jīng)理人比投資者掌握了更多關(guān)于公司的信息，資本結(jié)構(gòu)的選擇實(shí)際上向投資者傳遞了企業(yè)內(nèi)部的信息，投資者根據(jù)這些信息做出關(guān)于公司市場價(jià)值的判斷。

Grossman和Hart(1982)建立了擔(dān)保模型來分析債務(wù)融資是如何緩解經(jīng)理和股東的沖突，他們將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制。該模型的要點(diǎn)是經(jīng)理人的效用依賴于他的職位，從而依賴于企業(yè)的存在。而當(dāng)公司無法償還債務(wù)時(shí)，公司的控制權(quán)將從股東轉(zhuǎn)移到債權(quán)人。為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移可能導(dǎo)致的管理團(tuán)隊(duì)的更迭，經(jīng)理人有激勵(lì)努力工作以償還債務(wù)。

就我國民營企業(yè)而言，研究債務(wù)融資的公司治理效果，具有突出的現(xiàn)實(shí)意義：首先，民營企業(yè)在社會(huì)中的地位長期無法同國有企業(yè)相提并論，民營企業(yè)尤其是中小型企業(yè)經(jīng)常無法獲得銀行貸款，發(fā)展規(guī)模受到極大的限制；其次，研究債務(wù)融資的公司治理效果，也可以為我國建立多層次完善的債券市場提供理論依據(jù)。本文在以上研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出：我國民營上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)怎樣的特征？企業(yè)債務(wù)融資理論對我國民營企業(yè)是否適用？對公司治理效果改善的中間變量是什么？

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

本文研究樣本是滬深兩市A股2013年之前上市的民營上市公司，共1256個(gè)觀察值。由于金融類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)差異較大，故剔除。另外剔除了Tobin’s Q≥4的樣本點(diǎn)(蘇啟林，2004)，最后共得到1203個(gè)觀察值。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)終端。

2.模型設(shè)定與變量選擇

Tobin’sQ=β0+β1Tobin'sQ-1+β2DFA+β3ROA+β4LNSIZE+β5TAGR+β6IND+ε

模型1主要是為了考察債務(wù)融資與公司治理之間的關(guān)系：(1)被解釋變量公司市場價(jià)值，Tobin’s Q是公司市場價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值；(2)解釋變量，債務(wù)融資比率，DFA是當(dāng)年債務(wù)融資凈額與公司總資產(chǎn)的比率；(3)控制變量包括：前一年度的市場價(jià)值、資產(chǎn)收益率(ROA)，資產(chǎn)收益率越高的公司往往具有更高的市場價(jià)值、公司規(guī)模，取賬面總資產(chǎn)的自然對數(shù)、成長能力、總資產(chǎn)增長率(TAGR)、行業(yè)虛擬變量。

M-EXP/SALES=β0+β1DAR+β2TATR+β3LTIR+β4LNSIZE+β5CR5+β6ND+ε

模型2參考了李壽喜(2007)的代理成本模型，主要是為了考察資產(chǎn)負(fù)債率與代理成本的影響：(1)被解釋變量銷售管理費(fèi)用率，該指標(biāo)主要反映經(jīng)理過度消費(fèi)所引起的代理成本；(2)解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率。杠桿率低的企業(yè)，具有更大的自由現(xiàn)金流量；(3)控制變量包括：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TATR)、長期投資率(LTIR)、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、行業(yè)虛擬變量(IND)。

四、實(shí)證分析

在統(tǒng)計(jì)分析之前，根據(jù)以往的研究(倪錚和魏山巍，2006；蘇啟林，2004)，債務(wù)融資對公司治理往往存在著二階效應(yīng)，呈倒U型關(guān)系。故本文將樣本按照60%的資產(chǎn)負(fù)債率分為高杠桿與低杠桿兩組，其中低杠桿共有樣本數(shù)1008個(gè)，高杠桿共有195個(gè)樣本。

對公司市場價(jià)值與公司債務(wù)融資的回歸結(jié)果如表2?？捎^測到公司債務(wù)融資與公司市場價(jià)值有顯著的相關(guān)關(guān)系。不同的是，兩者在高低兩種杠桿水平下存在相反的效應(yīng)。當(dāng)DAR<60%時(shí)，債務(wù)融資率每增長1%，公司的Tobin’s Q增加0.44%，而當(dāng)DAR≥60%時(shí)，債務(wù)融資率每增長1%，公司的Tobin’s Q減少0.51%，可以初步斷定債務(wù)融資與公司價(jià)值之間存在二階關(guān)系。此外還可以觀測到無論在何種杠桿水平下，公司規(guī)模均在1%水平下顯著，系數(shù)相當(dāng)且均為負(fù)，這可能是公司規(guī)模越大，內(nèi)部的管理問題會(huì)越發(fā)突出，從而會(huì)減少公司價(jià)值。而TAGR顯著的負(fù)相關(guān)性表明投資者認(rèn)為高成長型公司風(fēng)險(xiǎn)過大。

表2 公司價(jià)值與債務(wù)融資關(guān)系回歸結(jié)果 表3 代理成本與債務(wù)融資關(guān)系回歸結(jié)果

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。()內(nèi)為t檢驗(yàn)值。

表2清楚表明了債務(wù)融資程度同公司市場價(jià)值之間的倒U型關(guān)系，兩者之間是如何傳導(dǎo)的？陳曉(1999)從債務(wù)融資比率是否增加公司的融資成本入手，將融資成本作為中間變量，指出盡管我國股市權(quán)益融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本，但是債務(wù)融資依然可以降低公司的融資成本，從而提高公司的市場價(jià)值。我們試圖引入代理成本這個(gè)中間變量，作為債務(wù)融資與公司治理之間的傳導(dǎo)中介，形象說明二者之間的相關(guān)關(guān)系。

表3是代理成本與債務(wù)融資關(guān)系回歸結(jié)果，可以看到資產(chǎn)負(fù)債率與代理成本之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。同其對公司價(jià)值的影響一樣，資產(chǎn)負(fù)債率對代理成本的影響也是二階呈U型關(guān)系。當(dāng)杠桿率較低時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%，銷售管理費(fèi)用率會(huì)下降0.057%，而當(dāng)處于高杠桿狀態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%，銷售管理費(fèi)用率會(huì)上升3.81%，呈現(xiàn)大幅上升狀態(tài)。

綜合發(fā)現(xiàn)，代理成本可作為債務(wù)融資與公司治理效果之間的中間變量，債務(wù)融資發(fā)揮效果的途徑之一是通過減少代理成本提高公司的市場價(jià)值。但債務(wù)融資的公司治理的作用呈現(xiàn)二階效應(yīng)，資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，不但不能增加公司市場價(jià)值，反而增加了代理成本降低公司價(jià)值。一個(gè)可能的解釋是公司過高的資產(chǎn)負(fù)債率正是持續(xù)的債務(wù)融資進(jìn)行投資所引起的，這同表1觀察到的杠桿率較高的公司具有較大的DFA均值相一致，即較大的DFA是持續(xù)債務(wù)融資的趨勢。因此投資率上升使得公司的代理成本上升，進(jìn)而減少公司價(jià)值。

五、結(jié)論

本文通過研究民營上市公司債務(wù)融資的公司治理效果，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資通過代理成本這一中間變量，對公司價(jià)值產(chǎn)生影響，并且低杠桿公司隨著債務(wù)融資增加可以減少代理成本從而增加公司價(jià)值；而高杠桿公司呈現(xiàn)出了相反的效應(yīng)。同時(shí)可以看到，民營上市公司普遍債務(wù)融資程度不高。因此，可以通過增加債務(wù)融資量提升公司的市場價(jià)值，而高杠桿公司則需減少債務(wù)量將公司資產(chǎn)負(fù)債率維持在一個(gè)相對合適的水平。

[1]Modigliani,Franco and Merton H.Miller,1958,“The Cost of Capital,Corporate Finance and the Theory of Investment”,American Economic Review,48.

[2]L.Lang,R.Stulz,and R.Walkling,1989,“Managerial Performance,Tobin’s Q and the Gains in Tender Offers”,Journal of Financial Economics,24.

[3]蘇啟林.代理問題、公司治理與企業(yè)價(jià)值[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2004,(04).

[4]汪輝.上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003,(08).

[5]李壽喜.產(chǎn)權(quán)、代理成本和代理效率[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007,(01).

[6]倪錚，魏山巍.關(guān)于我國公司債務(wù)融資的實(shí)證研究[J].金融研究，2006,(08).

[7]陳曉,單鑫.債務(wù)融資是否會(huì)增加上市企業(yè)的融資成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999,(09).

王婧(1994-)，女，漢族，江西九江人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：國民經(jīng)濟(jì)學(xué)。