黃昌富　莫停

(三峽大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北宜昌443002)

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控制類型差異、企業(yè)投資行為與企業(yè)績(jī)效
——中國(guó)上市家族企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)分析與實(shí)證檢驗(yàn)

黃昌富莫停

(三峽大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北宜昌443002)

根據(jù)公司實(shí)際控制人取得控制權(quán)途徑的不同，參考企業(yè)兩權(quán)分離程度的現(xiàn)實(shí)差異，可將企業(yè)控制類型分為企業(yè)家控制類型與資本家控制類型。文獻(xiàn)研究表明，控制類型與企業(yè)績(jī)效并非簡(jiǎn)單相關(guān)，其中可能包含一些變量的中介傳導(dǎo)作用。因此，本文基于企業(yè)家理論與委托代理理論，以企業(yè)投資行為作為中介變量，選取了在滬深A(yù)股上市的177家家族企業(yè)2010—2014年的面板數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)控制類型、企業(yè)投資行為與企業(yè)績(jī)效三者之間的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家控制較資本家控制在當(dāng)前經(jīng)理人市場(chǎng)尚未完善的環(huán)境下更為有效，同時(shí)揭示了控制類型通過(guò)企業(yè)投資行為中介作用于企業(yè)績(jī)效的機(jī)理。此外，由控制類型差異引發(fā)的非效率投資顯著阻礙了企業(yè)績(jī)效的提升，并且投資不足比過(guò)度投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升阻礙作用更強(qiáng)。

控制類型；企業(yè)投資；企業(yè)績(jī)效

一、引言

企業(yè)實(shí)際控制人是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主體，他(她)們?cè)诤艽蟪潭壬弦龑?dǎo)著企業(yè)的發(fā)展方向。從我國(guó)民營(yíng)上市公司的形成途徑來(lái)看，一類民營(yíng)企業(yè)是由創(chuàng)業(yè)者和繼任者共同發(fā)展壯大的，實(shí)際控制人就是創(chuàng)業(yè)者及其繼任者，企業(yè)家精神貫穿其中；另一類民營(yíng)企業(yè)是由實(shí)際控制人通過(guò)并購(gòu)等資本運(yùn)作方式獲得控制權(quán)，亦或是創(chuàng)業(yè)者退至幕后，經(jīng)營(yíng)權(quán)交付于職業(yè)經(jīng)理人，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)家控制向資本家控制的轉(zhuǎn)變，資本的流動(dòng)和逐利特性更為明顯。由此，可將民營(yíng)上市公司按照控制類型劃分為企業(yè)家控制類型的企業(yè)和資本家控制類型的企業(yè)[1]。

事實(shí)上，在我國(guó)的公司治理中，企業(yè)家控制并不陌生，尤其在家族企業(yè)中更是極為常見(jiàn)，但隨著家族管理的弊端漸顯及企業(yè)家隱退意愿漸強(qiáng)，近年來(lái)，企業(yè)家控制類型向資本家控制類型的轉(zhuǎn)變也不在少數(shù)，并且在第一代創(chuàng)業(yè)者隱退浪潮后資本家控制類型將形成大趨勢(shì)。從管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，企業(yè)家控制類型的企業(yè)有對(duì)勝利的熱情和“帝國(guó)建造者”的愿望，風(fēng)險(xiǎn)趨向較強(qiáng)，而資本家控制的企業(yè)，大多是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型；從管理強(qiáng)度上來(lái)看，企業(yè)家兼顧資本的運(yùn)作與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，往往當(dāng)局者迷，資本家抽身于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，關(guān)注重點(diǎn)更多是放在資本運(yùn)作上，有更多的時(shí)間客觀地看待企業(yè)的發(fā)展，從這一點(diǎn)來(lái)看，資本家比企業(yè)家更為理性。因此，部分學(xué)者認(rèn)為，家族企業(yè)要想基業(yè)長(zhǎng)青，終究要實(shí)現(xiàn)企業(yè)家控制向資本家控制的轉(zhuǎn)變。然而，1999年的“黃河風(fēng)波”、廣西噴施寶公司雇主與職業(yè)經(jīng)理人反目成仇、國(guó)美電器的“黃陳之爭(zhēng)”都引發(fā)了理論界與企業(yè)界的思考，在當(dāng)前的中國(guó)國(guó)情下，是企業(yè)家控制有效，還是資本家控制更有效？不同控制類型表現(xiàn)出來(lái)的特性又是如何作用于企業(yè)績(jī)效？究竟是擴(kuò)張帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)勁還是謹(jǐn)慎的資本操作對(duì)企業(yè)績(jī)效有更強(qiáng)的保障作用？為了解答上述疑問(wèn)，本文以企業(yè)家理論特別是熊彼特的企業(yè)家理論為分析基礎(chǔ)，并結(jié)合委托代理理論進(jìn)行研究。以企業(yè)投資行為為中介變量，考察控制類型對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并試圖對(duì)控制類型差異、企業(yè)投資行為與企業(yè)績(jī)效三者的相互作用機(jī)理進(jìn)行實(shí)證研究。

本文貢獻(xiàn)在于：第一，以控制類型差異視角作為研究切入點(diǎn)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，進(jìn)一步豐富了企業(yè)家理論的研究成果，尤其是實(shí)證檢驗(yàn)成果；第二，以企業(yè)投資行為作為中介變量，將控制類型差異、企業(yè)投資行為與企業(yè)績(jī)效整合到一個(gè)分析框架中展開分析，豐富和深化了公司治理的研究；第三，以家族企業(yè)為主要研究對(duì)象，對(duì)家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理具有一定的實(shí)踐啟示作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

La Porta(2002)[2]指出，要辨清企業(yè)實(shí)際的所有權(quán)與控制權(quán)，關(guān)鍵要追溯至企業(yè)實(shí)際控制人。在本文中，主要考慮的是實(shí)際控制人職業(yè)屬性的企業(yè)家性質(zhì)與資本家性質(zhì)。事實(shí)上，企業(yè)家與資本家的討論由來(lái)已久。Cantillon、Say、Marshall、Mises、Hayek、Kirzner、Knight、Leibenstein都對(duì)企業(yè)家的定義與職能展開過(guò)討論，但他們很大程度上考慮的是在經(jīng)濟(jì)非均衡狀態(tài)下企業(yè)家促使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡過(guò)程中的作用與行為特征。而熊彼特(1934)[3]在其成名作《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中將企業(yè)家與資本家區(qū)分開來(lái)，提出了企業(yè)家的“帝國(guó)構(gòu)建”假說(shuō)，Penrose(1959)[4]在熊彼特的研究基礎(chǔ)上劃分了“工匠型”企業(yè)家與“帝國(guó)建設(shè)者”企業(yè)家。國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)家的討論中，張維迎[5]通過(guò)建立企業(yè)的企業(yè)家一般均衡模型，證明了能力強(qiáng)、私產(chǎn)富有及低風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度的人成為企業(yè)家，而能力低下但私產(chǎn)富有的人成為雇傭管理者的“純粹”資本家。周其仁(1996)[6]對(duì)“企業(yè)家控制的企業(yè)”進(jìn)行了闡述，并指出如果沒(méi)有“企業(yè)家人力資本的資本化”或其它具有同等效能的制度變遷，“企業(yè)家控制的企業(yè)”難以在競(jìng)爭(zhēng)中通過(guò)長(zhǎng)期“生存檢驗(yàn)”。

一方面，企業(yè)家控制企業(yè)存在著一定程度的擴(kuò)張傾向。熊彼特的企業(yè)家理論認(rèn)為，企業(yè)家的本質(zhì)是創(chuàng)新，即創(chuàng)建一種新的生產(chǎn)函數(shù)，將一種從未有過(guò)的關(guān)于生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的“新組合”引入生產(chǎn)體系，他將這樣的“新組合”稱為企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)新組合為基本職能的人則稱之為企業(yè)家[3]。企業(yè)家不同于只想賺錢的商人或投機(jī)者，其企業(yè)家精神，即建立私人王國(guó)的欲望、對(duì)勝利的熱情及創(chuàng)造的喜悅都促使其更有動(dòng)力進(jìn)行“創(chuàng)新性破壞活動(dòng)”，因而，企業(yè)家控制類型的企業(yè)是存在著強(qiáng)烈的投資擴(kuò)張傾向的。Brealey 和Myers(2000)[7]也指出，企業(yè)實(shí)際控制人傾向于通過(guò)擴(kuò)大投資來(lái)營(yíng)造超級(jí)企業(yè)帝國(guó)(enterprise empire)。但同時(shí)，企業(yè)家具有的堅(jiān)強(qiáng)意志力也會(huì)使其在擴(kuò)張時(shí)把握相應(yīng)的尺度。

另一方面，資本家控制企業(yè)很大程度上存在非效率投資傾向。委托代理理論認(rèn)為，在信息對(duì)稱情境下，委托人可依據(jù)觀測(cè)到的代理人行為對(duì)其實(shí)行獎(jiǎng)懲；而在非對(duì)稱信息情境下，委托人不能觀測(cè)到代理人的行為，只能觀測(cè)到由代理人行為和其他外生變量決定的相關(guān)變量，一定程度上存在操作空間。無(wú)論何種控制類型，其特性都會(huì)在投資行為上得到體現(xiàn)。Jensen和Meckling(1976)[8]認(rèn)為，管理者在做出企業(yè)投資決策時(shí)，往往選擇投資利己項(xiàng)目，從而產(chǎn)生非理性投資， Shin和Kim(2002)[9]指出，經(jīng)理人在擁有私人收益時(shí)將過(guò)度投資，而存在私人成本時(shí)則出現(xiàn)投資不足。在國(guó)內(nèi)，企業(yè)家控制類型的企業(yè)主集所有權(quán)與控制權(quán)于一身，不存在委托代理問(wèn)題，投資決策往往是自身意志的體現(xiàn)。企業(yè)家控制類型的企業(yè)專注于自身創(chuàng)立的核心業(yè)務(wù)，更傾向于從企業(yè)穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展角度制定戰(zhàn)略決策和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，故投資決策最終也扮演著有利于企業(yè)發(fā)展的角色。從這一視角看，企業(yè)家控制類型的企業(yè)投資行為更偏向于審慎，更能抑制非效率行為的產(chǎn)生。在資本家控制類型企業(yè)中，企業(yè)主與經(jīng)理人信息不對(duì)稱、經(jīng)理人市場(chǎng)的不成熟加深了委托代理問(wèn)題，評(píng)估經(jīng)理人時(shí)，衡量指標(biāo)往往是投資決策、企業(yè)業(yè)績(jī)等可觀測(cè)變量。一方面，實(shí)際控制人對(duì)職業(yè)經(jīng)理人會(huì)有資產(chǎn)保值增值的要求，經(jīng)理人可能因逐利產(chǎn)生過(guò)度投資行為；另一方面，若投資失敗，職業(yè)經(jīng)理人要承擔(dān)相應(yīng)地責(zé)任，此時(shí)，經(jīng)理人可能會(huì)有“不求有功，但求無(wú)過(guò)”的心理，從而誘發(fā)投資不足行為，由此看來(lái)，資本家控制類型企業(yè)更容易產(chǎn)生非效率投資行為。因此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1企業(yè)家控制類型與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，資本家控制類型與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系。

控制類型的特點(diǎn)、投資決策的對(duì)錯(cuò)最終都會(huì)在企業(yè)績(jī)效上得到體現(xiàn)。Radice(1971)[10]、Sorensen(1974)[11]發(fā)現(xiàn)，業(yè)主控制型的企業(yè)(即與本文的企業(yè)家類型企業(yè)類似)相對(duì)于經(jīng)理控制型的企業(yè)(與本文資本家控制類型企業(yè)相似)有較高的利潤(rùn)率，Mceachern(1978)[12]發(fā)現(xiàn)業(yè)主控制型的企業(yè)比經(jīng)理人控制的企業(yè)有更高的增長(zhǎng)率和股東回報(bào)率；Thonet 和Poensgen(1979)[13]則發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理控制型企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率更高。企業(yè)家控制與資本家控制孰優(yōu)孰劣莫衷一是。孔鵬(2005)[14]實(shí)證得出，“企業(yè)家”類型公司的績(jī)效高于全部上市公司的平均水平，“資本家”類型公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)處于全部上市公司的中值水平之下；姜付秀(2006)[15]研究發(fā)現(xiàn)，與國(guó)外業(yè)主控制型相似的法人控股企業(yè)注重企業(yè)價(jià)值與成長(zhǎng)性，而同經(jīng)理控制型相似的國(guó)有絕對(duì)控股企業(yè)則更加關(guān)注盈利性；萬(wàn)小妹(2008)[16]基于企業(yè)家、資本家視角驗(yàn)證了不同控制家族下的公司治理結(jié)構(gòu)的差異對(duì)公司績(jī)效有顯著影響。前文中提到，企業(yè)家控制類型的企業(yè)在投資決策上會(huì)偏向于謹(jǐn)慎，企業(yè)家精神促使企業(yè)家專注于自身的核心業(yè)務(wù)，注重企業(yè)戰(zhàn)略方向，也更加注重企業(yè)價(jià)值和企業(yè)成長(zhǎng)性，因此，其制定的投資決策也有助于企業(yè)績(jī)效的提升；而在資本家控制的企業(yè)當(dāng)中，委托代理關(guān)系的存在，資本家與經(jīng)理人之間存在的利益沖突，反映在投資領(lǐng)域就是某些不可避免的非效率投資行為，這必然會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生相應(yīng)的影響。因此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2控制類型差異通過(guò)企業(yè)的投資行為中介作用于企業(yè)績(jī)效。

Richardson(2003)[17]指出，公司投資與收益率之間存在負(fù)相關(guān)，非理性投資行為導(dǎo)致了企業(yè)績(jī)效的下降。實(shí)際控制人與經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱及目標(biāo)的不一致會(huì)導(dǎo)致投資決策存在分歧，一方面經(jīng)理人可能會(huì)為了迎合資本家的利潤(rùn)目標(biāo)進(jìn)行大量投資，經(jīng)理人的“帝國(guó)構(gòu)建”愿望、對(duì)勝利的熱情都可能造成過(guò)度投資，從而對(duì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響；另一方面則是經(jīng)理人“不求有功，但求無(wú)過(guò)”的心理，作為一個(gè)純粹的管理者，經(jīng)理人必須為自己的投資決策負(fù)責(zé)，為了減少失誤，保守的經(jīng)營(yíng)方式造成的投資不足也會(huì)阻礙企業(yè)績(jī)效的提升。由控制類型差異引發(fā)的非效率投資進(jìn)一步阻礙了企業(yè)績(jī)效的提升。因此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3由控制類型差異引發(fā)的非效率投資與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以理財(cái)周報(bào)發(fā)布的2014年《3 000中國(guó)家族財(cái)富榜》中的家族企業(yè)為研究樣本。該榜單涵蓋了A股、港股、美股、新三板等市場(chǎng)的主要家族企業(yè)，迄今已發(fā)布了七屆，具有一定的代表性與權(quán)威性。本文觀察的時(shí)間窗口為2010—2014年，研究時(shí)使用以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選和剔除：(1)剔除上市地不在滬深兩市的企業(yè)；(2)考慮到上市初期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性，剔除截止2010年上市年限小于1年的公司，即選取了2009年之前上市的企業(yè)；(3)剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的ST和PT類公司；(4)剔除金融類公司；(5)剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。

經(jīng)篩選，得到177家樣本企業(yè)，5年共885個(gè)觀測(cè)值。為避免極端值的影響，對(duì)連續(xù)性變量的年度數(shù)據(jù)實(shí)施了上下各1%的縮尾處理。所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及所披露的上市公司年報(bào)。本文選用Eviews6.0以及Stata13.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

(二)變量定義與模型說(shuō)明

1.變量定義

(1)控制類型差異的界定。本文沿用孔鵬(2005)[14]、申明浩(2008)[18]對(duì)企業(yè)家控制類型、資本家控制類型的界定標(biāo)準(zhǔn)，符合以下標(biāo)準(zhǔn)的定義為企業(yè)家控制類型企業(yè)：第一，控制上市公司的個(gè)人或家族為公司核心業(yè)務(wù)的創(chuàng)業(yè)者。若公司創(chuàng)立之時(shí)為非私有性質(zhì)，則實(shí)際控制人或控制家族的主要成員至少應(yīng)于公司上市日即擔(dān)任公司高管職務(wù)；若通過(guò)借殼上市實(shí)現(xiàn)控制，則實(shí)際控制人或控制家族應(yīng)為注入公司核心業(yè)務(wù)的創(chuàng)業(yè)者；第二，實(shí)際控制人或控制家族的主要成員目前擔(dān)任公司高管職務(wù)；第三，同時(shí)控制多家上市公司時(shí)，各公司當(dāng)屬同行業(yè)或存在明顯的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系；第四，公司主業(yè)明確，且主業(yè)未經(jīng)常變更，綜合類公司、以投資為主業(yè)的公司被視為主業(yè)不明確。未同時(shí)符合上述4項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的家族企業(yè)實(shí)際控制人所控制的公司，被視為“資本家”控制類型企業(yè)。經(jīng)判別得到企業(yè)家控制類型企業(yè)的觀測(cè)值749個(gè)，資本家控制類型企業(yè)的觀測(cè)值136個(gè)。

(2)公司投資行為的界定。本文對(duì)企業(yè)投資行為的界定劃分為效率投資行為與非效率投資行為。企業(yè)投資行為的效率主要取決于企業(yè)最優(yōu)投資水平區(qū)間，此處將效率投資行為定義為不超出企業(yè)最優(yōu)投資水平區(qū)間的投資行為，反之則為非效率投資行為，其中非效率投資行為包含過(guò)度投資與投資不足。

在企業(yè)最優(yōu)投資水平的估計(jì)上，借鑒了Richardson(2006)[19]、李云鶴(2011)[20]、李培功(2012)[21]的研究，使用模型(1)對(duì)最優(yōu)投資水平進(jìn)行估計(jì)。

Newinvi,j=α0+α1Growthi,t+α2Levi,t+α3Cashi,t+α4Agei,t+α5Sizei,t+α6Reti,t+α7Newinvi-1,t+εi,t

(1)

其中，新增投資Newinvi,t等于i公司第t年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金之差比上年初總資產(chǎn)?？紤]到我國(guó)股市投機(jī)氛圍仍然嚴(yán)重，托賓Q值并不能很好地反映上市公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，此處以主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率Growth作為代理變量代替原方程中的托賓Q值，Lev為年初資產(chǎn)負(fù)債率，Cash代表年初貨幣資金持有量，等于年初貨幣資金/年初總資產(chǎn)，Age為企業(yè)年齡，Size為公司規(guī)模，以公司資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，Ret代表企業(yè)年初股票收益率，Newinvi-1,t是企業(yè)上一年的投資水平。

本文對(duì)投資行為效率的判定，主要依據(jù)企業(yè)實(shí)際新增投資與企業(yè)最優(yōu)投資水平的偏離程度；對(duì)非效率投資行為的判定沒(méi)有沿用Richardson(2006)[19]的標(biāo)準(zhǔn)，直接將大于或小于最優(yōu)投資水平的投資行為劃分為過(guò)度投資和投資不足，而是借鑒了周偉賢[21]的做法。首先，根據(jù)模型(1)實(shí)證估計(jì)出預(yù)期投資方程，位于方程左上方的(即殘差為正)，為超出企業(yè)的最優(yōu)投資水平，位于方程右下方的(即殘差為負(fù))，為達(dá)不到企業(yè)的最優(yōu)投資水平；然后，結(jié)合樣本公司投資水平的均值與中位數(shù)劃分投資水平為三個(gè)區(qū)間：第一，殘差為正，位于方程左上方，且投資水平高于均值和中位數(shù)屬大者之上的企業(yè)定義為過(guò)度投資者；第二，殘差為負(fù)，位于方程右下方，且投資水平低于樣本公司的均值和中位數(shù)屬小者的企業(yè)定義為投資不足者；第三，視介于上述兩者之間的企業(yè)為投資適度者。第一區(qū)間與第二區(qū)間屬于非效率投資，第三區(qū)間屬于效率投資。經(jīng)辨別，樣本企業(yè)中共有過(guò)度投資者244家，投資不足者316家，投資適度者325家。

(3)企業(yè)績(jī)效。學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)績(jī)效的衡量普遍采用的有會(huì)計(jì)績(jī)效(如資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等)和市場(chǎng)績(jī)效(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、銷售利潤(rùn)率等)，鑒于估計(jì)企業(yè)最優(yōu)投資水平時(shí)已采用了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率這一指標(biāo)，為避免重復(fù)，此處對(duì)績(jī)效的衡量采用的是較為經(jīng)典的資產(chǎn)收益率指標(biāo)。

2.模型說(shuō)明

(1)控制類型差異對(duì)企業(yè)投資行為影響分析模型與變量選擇。

模型1investi,t=α0+α1ctypei,t+α2cfi,t+α3controlpoweri,t+α4propertyi,t+α5levi,t+α6boardi,t+α7sizei,t+εi,t

被解釋變量

Invest：企業(yè)投資行為。以企業(yè)實(shí)際投資水平與最優(yōu)投資水平的偏離程度衡量，由模型(1)殘差的絕對(duì)值表示。該值越大，企業(yè)投資效率越差。

解釋變量

Ctype：控制類型。0-1虛擬變量。企業(yè)家控制類型取值為1，資本家控制類型取值為0。

控制變量

Cf：自由現(xiàn)金流量。此處以公司年初自由現(xiàn)金流量與年初總資產(chǎn)的比值來(lái)表示。

Controlpower：控制權(quán)。實(shí)際控制人的控制權(quán)越強(qiáng)，對(duì)公司投資行為的作用也就越大。此處以實(shí)際控制人對(duì)公司的控制比例表征。

Property：所有權(quán)。所有權(quán)決定了實(shí)際控制人的話語(yǔ)權(quán)，作用不可忽視。此處以實(shí)際控制人所占有的所有權(quán)比例表征。

Lev：財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿一定程度上反映了公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。此處以資產(chǎn)負(fù)債率表示。

Board：董事會(huì)規(guī)模。以董事會(huì)人數(shù)表征。

Size：公司規(guī)模。以年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表征。

(2)控制類型差異、企業(yè)投資行為與企業(yè)績(jī)效相互影響分析模型及變量選擇

模型2perfi,t=β0+β1ctypei,t+β2investi,t+β3ctypei,t*investi,t+β4controlpoweri,t+β5propertyi,t+β6boardi,t+β7sizei,t+εi,t

被解釋變量

Perf(企業(yè)績(jī)效)：以資產(chǎn)收益率表征。

解釋變量

Ctype(控制類型)、Invest(企業(yè)投資行為)：定義與上文相同。

Ctype*invest：控制類型差異與企業(yè)投資行為的交互項(xiàng)，代表二者相互作用。

控制變量

此模型選擇的控制變量有controlpower(控制權(quán))、property(所有權(quán))、board(董事會(huì)規(guī)模)、size(公司規(guī)模)，定義與上文相同。

四、實(shí)證研究

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。表中數(shù)據(jù)顯示，ctype的均值為0.846 3，即84.63%的企業(yè)屬于企業(yè)家控制類型，這與我國(guó)家族企業(yè)大部分由創(chuàng)業(yè)者與繼任者經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀是相符的；新增投資Newinv均值為0.074 5，意味著樣本企業(yè)投資水平總體處于微弱的增加狀態(tài)，投資偏離程度Invest均值為0.029 4，代表企業(yè)的投資水平在理想投資水平的2.94%附近波動(dòng)；就經(jīng)營(yíng)績(jī)效而言，總體樣本企業(yè)績(jī)效的平均值為8.397 9，企業(yè)間績(jī)效差異較大(標(biāo)準(zhǔn)差為5.543 0)，企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)保持在20.27%左右，處于適中的水平，不同企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)差異巨大(標(biāo)準(zhǔn)差為12.36)，資產(chǎn)負(fù)債率在46.84%左右，資本結(jié)構(gòu)較為合理，樣本企業(yè)的控制權(quán)與所有權(quán)均值分別為36.34%、28.29%，二者的分離程度較低，且控制權(quán)高于所有權(quán)，一定程度體現(xiàn)了家族企業(yè)對(duì)控制權(quán)執(zhí)著追求的現(xiàn)象；企業(yè)平均上市時(shí)間為8年。

(二)單變量分析

表2分別給出了企業(yè)家控制類型(Enterprenuer Control，EC)與資本家控制類型(Capitalist Control, CC)、效率投資行為(Efficiency Investment, EI)與非效率投資行為(Non-efficiency Investment，NEI)、過(guò)度投資(Overinvestment, OVER)與投資不足(Underinvest, UNDER)分組的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果。從表2可看出，企業(yè)家控制類型企業(yè)的新增投資與投資偏離程度均高于資本家控制類型企業(yè)，企業(yè)家在投資決策時(shí)柔性更大，這與企業(yè)家較強(qiáng)的控制權(quán)有關(guān)；績(jī)效方面，二者的均值存在顯著差異，企業(yè)家控制類型企業(yè)的績(jī)效顯著優(yōu)于資本家控制類型企業(yè)的績(jī)效；上市年齡上，企業(yè)家控制類型企業(yè)與資本家控制類型企業(yè)的均值分別為8.10、12.04，并且二者的差異在1%的水平上顯著，資本家的理性使其企業(yè)更長(zhǎng)壽。由此看來(lái)，企業(yè)家控制向資本家控制的轉(zhuǎn)型存在一定程度的必要性。

表1　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

從投資行為分組來(lái)看，出現(xiàn)非效率投資的企業(yè)樣本組，其新增投資與投資偏離程度都顯著高于效率投資企業(yè)樣本組，其績(jī)效均值也高于企業(yè)家控制類型企業(yè)樣本組。但效率投資行為企業(yè)樣本組中，企業(yè)上市年限、股票收益率、公司規(guī)模都顯著高于非效率投資行為企業(yè)樣本組。短期而言，非效率投資或許能使企業(yè)得到快速成長(zhǎng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，效率投資似乎更能使企業(yè)持續(xù)發(fā)展。

從非效率投資分組來(lái)看，無(wú)論是過(guò)度投資還是投資不足，企業(yè)家控制類型都占到了80%以上，兩個(gè)分組的均值分別為0.92和0.82，企業(yè)家控制類型更偏愛(ài)過(guò)度投資。在新增投資和投資偏離程度上，過(guò)度投資更甚于投資不足，反映了大部分樣本企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)偏好；過(guò)度投資分組的績(jī)效顯著高于投資不足樣本，風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，適當(dāng)?shù)拿半U(xiǎn)精神有時(shí)候比保守經(jīng)營(yíng)更有成效；從上市年限來(lái)看，投資不足的企業(yè)相對(duì)于過(guò)度投資企業(yè)年齡更長(zhǎng)(過(guò)度投資樣本年齡均值為7.32，投資不足樣本年齡均值為8.90)。

(三)實(shí)證結(jié)果分析

1.控制類型差異對(duì)投資行為的影響

表3分別揭示了總樣本、效率投資樣本與非效率投資樣本的回歸結(jié)果。經(jīng)過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)，總樣本檢驗(yàn)采用了固定效應(yīng)模型。如表3所示，總樣本中，Ctype在1%的水平上正向顯著，總體來(lái)說(shuō)，企業(yè)家控制類型企業(yè)偏離最優(yōu)投資水平的程度更大一些，可能的解釋是企業(yè)家獨(dú)有的敏銳洞察力使其能夠及時(shí)把握良好的投資機(jī)會(huì)以加大投資，另外，企業(yè)家的控制權(quán)與所有權(quán)合一也使其具有更多的自主性和靈活性。

從分樣本來(lái)看，效率投資樣本組中，企業(yè)家控制類型與投資偏離程度呈正相關(guān)，企業(yè)家控制企業(yè)在合理的投資范圍內(nèi)投資力度更大；而在非效率投資樣本組中，無(wú)論是過(guò)度投資還是投資不足，企業(yè)家控制類型均與企業(yè)的投資偏離程度顯著負(fù)相關(guān)，其比資本家控制類型企業(yè)更能抑制非效率投資的產(chǎn)生，假設(shè)1得到支持。在企業(yè)家控制類型企業(yè)中，企業(yè)家既是資本所有者，又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)加大投資、增強(qiáng)規(guī)模是自然之舉，同時(shí)企業(yè)家也是傾注于企業(yè)最多心思與精力之人，任何損失都不是其愿意看到的，因而企業(yè)家有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)抑制非效率投資的產(chǎn)生；另一方面，資本家控制企業(yè)中，實(shí)際控制人與經(jīng)理人之間的目標(biāo)不一致、信息不對(duì)稱都加劇了非效率投資的產(chǎn)生，經(jīng)理人掌控資源的欲望與控制權(quán)薄弱的現(xiàn)實(shí)都會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資與投資不足。

表2　組間均值T檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在10%，5%，1%的水平上顯著。

回歸結(jié)果還表明，企業(yè)控制權(quán)與企業(yè)投資偏離程度呈負(fù)相關(guān)，即控制權(quán)越弱，企業(yè)投資偏離程度越高，實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)的掌控程度弱，經(jīng)理人或由其操控的董事會(huì)便更有可能按其意愿左右公司的投資決策，從而引發(fā)非效率投資。

實(shí)際控制人擁有公司所有權(quán)比例與投資偏離程度呈正向關(guān)系，所有權(quán)占比越高，企業(yè)的投資偏離程度越高。不管是企業(yè)家做大做強(qiáng)的情結(jié)還是資本家積累財(cái)富的渴望，都可能導(dǎo)致過(guò)度投資行為的產(chǎn)生，當(dāng)然，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的本能也可能引發(fā)投資不足的情況。

2.控制類型差異、企業(yè)投資行為與企業(yè)績(jī)效

表4分別給出了控制類型差異、企業(yè)投資行為與企業(yè)績(jī)效的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。其中，回歸(5)與回歸(6)是控制類型、投資行為與企業(yè)績(jī)效的單獨(dú)回歸。

(1)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。根據(jù)Baron和Kenny(1986)[23]以及溫忠麟(2004)[24]的方法，此處對(duì)企業(yè)投資行為的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。第一，自變量對(duì)因變量的作用，表4中的回歸(5)顯示，因變量企業(yè)績(jī)效與自變量控制類型的系數(shù)為1.923，顯著為正，說(shuō)明控制類型對(duì)企業(yè)績(jī)效確實(shí)存在影響；第二，自變量和中介變量的檢驗(yàn)，由表3中的回歸(1)可知，中介變量投資行為與自變量控制類型的回歸系數(shù)為0.002 9，顯著為正，意味著控制類型作用于投資行為；第三，中介變量與因變量的關(guān)系檢驗(yàn)，表4中的回歸(7)顯示，Ctype和invest的系數(shù)分別為2.444、25.208，均顯著為正，二者均對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。由此證明了中介效應(yīng)的存在，控制類型通過(guò)企業(yè)投資行為中介作用于企業(yè)績(jī)效，假設(shè)2得到支持。

表3　控制類型差異與投資行為回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、**、***分別表示在10%，5%，1%的水平上顯著。

(2)控制類型、非效率投資與企業(yè)績(jī)效。表4的回歸(5)顯示，Ctype的系數(shù)為1.923，且系數(shù)在1%的水平上顯著，在加入投資行為變量后回歸(7)(8)(9)(10)的Ctype系數(shù)仍顯著為正，這表明企業(yè)家控制類型對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向促進(jìn)作用比資本家控制類型更顯著。當(dāng)前社會(huì)信息的低規(guī)范度與高集中度、企業(yè)主的“集權(quán)情結(jié)”阻礙了經(jīng)理人與企業(yè)的有效融合，企業(yè)主與經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱、信任程度低、經(jīng)理人的道德水平問(wèn)題都使得職業(yè)化管理沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的效用。因而在當(dāng)前的社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境下，企業(yè)家控制仍然較為有效，這與賀小剛[25]得出的家族控制比外部人控制更有效的結(jié)論相似。而在單獨(dú)考慮企業(yè)的投資行為作用時(shí)，投資的偏離程度與企業(yè)績(jī)效是顯著正相關(guān)，一個(gè)可能的解釋是，企業(yè)投資波動(dòng)大、偏離最優(yōu)投資水平確實(shí)對(duì)企業(yè)績(jī)效有一定提升作用，一家企業(yè)遵循最優(yōu)投資水平固然能促進(jìn)績(jī)效的提升，但市場(chǎng)中幸存的并非只有理性投資者，淘汰的都是非理性投資者。在一些特殊情景中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者做出了異常的擴(kuò)大投資或削減投資的決策，當(dāng)時(shí)看來(lái)屬于非效率投資，而在企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展中或許是有遠(yuǎn)見(jiàn)的策略。

但非效率投資能夠提升企業(yè)績(jī)效畢竟是個(gè)案，正如事實(shí)證明的那樣，真正的非效率投資并非能提升企業(yè)績(jī)效。在綜合考慮了控制類型與投資行為的相互作用后，回歸結(jié)果顯示，各樣本中控制類型與企業(yè)投資行為的交互項(xiàng)均負(fù)向顯著?？刂祁愋蛯?dǎo)致的企業(yè)偏離最優(yōu)投資水平越高，非效率投資越高，對(duì)績(jī)效的抑制作用越明顯，假設(shè)3得到支持。資本家控制企業(yè)中更易產(chǎn)生的非效率投資問(wèn)題應(yīng)得到重視，有效地融合社會(huì)人力資本，特別是經(jīng)理管理資源是當(dāng)前中國(guó)家族企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)鍵問(wèn)題(儲(chǔ)小平，2002)[26]。此外，分組樣本中效率投資與過(guò)度投資分組的交互項(xiàng)系數(shù)均在10%的水平上顯著，投資不足分組的系數(shù)在5%的水平上顯著，這表明，投資不足對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制作用更甚。

表4　控制類型差異、企業(yè)投資行為與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、**、***分別表示在10%，5%，1%的水平上顯著。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文做了如下測(cè)試：(1)使用托賓Q值取代主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)對(duì)企業(yè)最優(yōu)投資水平進(jìn)行估計(jì)；(2)采用Richardson(2006)[19]原本判定企業(yè)投資行為的方法，以預(yù)期投資模型中殘差為正的判定為過(guò)度投資，殘差為負(fù)的判定為投資不足，重新分組檢驗(yàn)；(3)在使用托賓Q值表征企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的情況下，采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表征企業(yè)績(jī)效。通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)研究的主要結(jié)論并沒(méi)有受到實(shí)質(zhì)性的影響，因此本文的研究結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論、啟示與展望

本文以《3 000中國(guó)家族財(cái)富榜》中的177家家族企業(yè)為研究樣本，就控制類型差異、企業(yè)投資行為與企業(yè)績(jī)效三者之間的相互作用關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。

(一)本文研究結(jié)論

(1)不同控制類型的家族企業(yè)在不同的投資性質(zhì)下，產(chǎn)生的投資行為存在差異。企業(yè)家的企業(yè)家精神促使其進(jìn)行“創(chuàng)造性破壞”，因而，在效率投資的范疇內(nèi)，相比于資本家控制類型的企業(yè)，企業(yè)家控制類型企業(yè)更傾向于擴(kuò)大投資；同時(shí)，企業(yè)家的素質(zhì)決定了其做事的理性，在非效率投資范疇內(nèi)，企業(yè)家控制類型企業(yè)對(duì)非效率投資行為的抑制作用強(qiáng)于資本家控制類型企業(yè)。

(2)控制類型通過(guò)企業(yè)投資行為作用于企業(yè)績(jī)效。在企業(yè)家控制類型中，企業(yè)家既是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，又是資本所有者，一方面，企業(yè)家關(guān)注的是企業(yè)的價(jià)值與成長(zhǎng)性，另一方面，企業(yè)家也存在做大做強(qiáng)的情結(jié)與帝國(guó)構(gòu)建的愿望，無(wú)論哪一方面，都反映在投資行為上，最終在企業(yè)績(jī)效上得到體現(xiàn)；而在資本家控制企業(yè)中，委托代理關(guān)系的存在解釋了其非效率投資行為。所有權(quán)與控制權(quán)的分離、資本家與經(jīng)理人目標(biāo)不一致、信息不對(duì)稱、信任度低等問(wèn)題都極易引發(fā)非效率投資，阻礙企業(yè)發(fā)展，拉低績(jī)效。

(3)控制類型引發(fā)的非效率投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升存在阻礙作用。在效率投資的情況下，企業(yè)投資偏離程度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響有限，但在非效率投資情況下，企業(yè)的非效率投資力度越大，對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響越顯著，而且投資不足比過(guò)度投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響更嚴(yán)重。當(dāng)前非效率投資的產(chǎn)生更多出現(xiàn)在資本家控制企業(yè)中，如何有效地融合經(jīng)理管理資源是家族企業(yè)實(shí)現(xiàn)職業(yè)化管理的關(guān)鍵，職業(yè)經(jīng)理人的隊(duì)伍建設(shè)也將是未來(lái)面臨的一大課題。

(二)啟示

本研究在當(dāng)前企業(yè)治理環(huán)境不完善情境下，不僅對(duì)企業(yè)家行為的理解具有一定意義，而且對(duì)家族企業(yè)的成長(zhǎng)具有相應(yīng)的理論解釋作用，并對(duì)家族企業(yè)的發(fā)展具有如下啟示作用。

(1)家族企業(yè)盲目轉(zhuǎn)換控制類型不可取。日益復(fù)雜的外部環(huán)境促使越來(lái)越多的家族企業(yè)走上轉(zhuǎn)型之路，企業(yè)家控制雖然帶有較為濃重的家族企業(yè)色彩，但其控制的有效性仍需肯定，資本家控制類型企業(yè)雖然不時(shí)曝出實(shí)際控制人與經(jīng)理人沖突的丑聞，但亦不可否認(rèn)其存在的科學(xué)性與合理性。每一種控制類型的形成都具有路徑依賴，盲目追求所謂的科學(xué)控制類型不可取。

(2)企業(yè)家控制類型企業(yè)要避免出現(xiàn)企業(yè)家控制幻覺(jué)。兩權(quán)合一與前期取得的成功使得部分企業(yè)家感到一切盡在掌控中，在沒(méi)有董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下產(chǎn)生控制幻覺(jué)，在投資上由于“任性”導(dǎo)致決策失敗。因此，企業(yè)家精神的發(fā)揮與企業(yè)家的自律力要合理結(jié)合，把握好投資的“度”，是企業(yè)家需要練好的“基本功”。

(3)資本家控制類型情境下家族企業(yè)的治理改善。在此情境下，企業(yè)實(shí)際控制人只有更好地權(quán)衡取舍社會(huì)情感與經(jīng)濟(jì)利益，實(shí)現(xiàn)職業(yè)化經(jīng)營(yíng)與家族倫理目標(biāo)之間的平衡，才能實(shí)現(xiàn)家族企業(yè)的基業(yè)長(zhǎng)青。

(三)研究不足與展望

本文的不足之處在于，首先，雖然在其他學(xué)者的研究基礎(chǔ)上對(duì)控制類型差異進(jìn)行了界定，但此種界定僅限用于家族企業(yè)控制類型的判別，未能擴(kuò)展至非家族企業(yè)，因此研究結(jié)論對(duì)非家族企業(yè)的適用性并未得到證實(shí)；其次，考慮到家族企業(yè)數(shù)據(jù)的可獲得性，樣本僅選取了《3 000中國(guó)家族財(cái)富榜》的上市家族企業(yè)，樣本數(shù)量相對(duì)較少，對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性可能產(chǎn)生影響。未來(lái)的研究，可將控制類型的判別拓展至非家族企業(yè)，并在數(shù)據(jù)可獲得情況下開展大樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，以獲得更加準(zhǔn)確可靠的結(jié)論來(lái)豐富和深化企業(yè)家理論和公司治理理論。

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責(zé)任編輯楊萍

The Difference of Control Type, Enterprises’ Investment and Firm Performance: An Empirical Analysis and Test of Listed Family Firms of China

HUANG Chang-fu, MO Ting

(College of Economics and Management, China Three Gorges University, Yichang 443002, China)

According to the different control ways of ultimate controller and the separation between ownership and control, enterprises control type can be divided into entrepreneurs control type and capitalists control type. Literature studies have shown that the type of control is not simply related to firm performance, which may contain some variables mediation conduction. Therefore, 177 listed family firms’ panel data from year 2010 to 2014 in the Shanghai and Shenzhen A-share are selected as samples, with investment behavior as mediating variables, and the correlation between control type, investment behavior and firm performance are empirically investigated. The study found that entrepreneurs control type is more effective than capitalist control type in the current manager market, and revealed investment behavior plays a mediating role between control type and firm performance. In addition, inefficient investment caused by control type significantly hindered the firm performance, and under-investment have a stronger impediment to firm performance.

control type; enterprises’ investment; firm performance

1005-1007(2016)08-0056-11

2016-05-05

三峽大學(xué)科研創(chuàng)新基金(2015CX079)。

黃昌富，男，三峽大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，主要從事戰(zhàn)略管理研究；莫停，女，三峽大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士生，主要從事戰(zhàn)略管理研究。

F279.23

A