章麗群 陸文安 李肇?fù)P

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中國企業(yè)對外投資匯率風(fēng)險研究

章麗群 陸文安 李肇?fù)P

本文著眼于中國企業(yè)對外直接投資基本狀況與人民幣匯率制度演進，選取進行對外直接投資的大型上市公司為分析樣本，采用 VaR方法和GARCH（1,1）模型，通過計算日、周、月、季、年周期的美元、港幣、歐元和澳元4種貨幣對數(shù)收益率觀測值，研究匯率變動對中國對外直接投資企業(yè)的短期沖擊與長期影響。通過分析,本文認(rèn)為，由于澳元的匯率波動較大，對外直接投資企業(yè)以澳元作為結(jié)算貨幣時面臨較大的匯率風(fēng)險；與走勢相對平穩(wěn)的美元相比，歐元的匯率風(fēng)險同樣較為明顯；港幣由于執(zhí)行的是與美元掛鉤的匯率制度，匯率風(fēng)險與美元相當(dāng)。因此，綜合而言，美元是全球最主要的避險貨幣。本文的研究結(jié)論對中國對外直接投資企業(yè)在區(qū)位選擇、幣種選擇和匯率風(fēng)險規(guī)避等方面具有一定的參考價值。

對外直接投資；匯率風(fēng)險；人民幣匯率；風(fēng)險規(guī)避

跨國公司對外直接投資是經(jīng)濟全球化的主要推動力。中國作為世界經(jīng)濟的重要組成部分，在積極開展對外貿(mào)易、大量吸收外國直接投資的同時，正不斷通過“走出去”大力發(fā)展對外直接投資，參與全球經(jīng)濟的競爭與合作，提高中國在世界經(jīng)濟中的地位。然而，在“走出去”的進程中，由匯率波動帶來的對外直接投資金融風(fēng)險一直是值得關(guān)注的重要問題。為此，從中國企業(yè)對外直接投資基本狀況與人民幣匯率制度演進入手，研究中國企業(yè)對外直接投資過程中面臨的宏觀匯率風(fēng)險以及匯率波動對企業(yè)價值的短期沖擊與長期影響，促進中國對外直接投資企業(yè)有效規(guī)避匯率風(fēng)險，實現(xiàn)中國企業(yè)對外直接投資長期穩(wěn)定發(fā)展，具有非常重要的現(xiàn)實意義。

一、前言

近年來，隨著中國“走出去”戰(zhàn)略的實施，中國企業(yè)拓展國際市場的需求不斷增強，對外投資規(guī)模、對外投資地理范圍和對外投資模式等都有很大程度的變化。2013年，中國已連續(xù)兩年位列全球三大對外直接投資大國，對外直接投資金額同比增長22.8%，達(dá)到1,078.4億美元的歷史新高。對外直接投資所涉及的國家和地區(qū)不斷拓展，截至2013年底，中國企業(yè)對外直接投資分布于全球184個國家（地區(qū)）。除對歐洲地區(qū)同比下降15.4%外，對拉丁美洲、北美洲、大洋洲、非洲和亞洲的投資分別同比上升132.7%、0.4%、51.6%、33.9%和16.7%。對外直接投資涉及的行業(yè)比較廣泛，其中租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和制造業(yè)的集中度較高，這些行業(yè)占中國對外直接投資存量總額的83%。對外并購是對外直接投資的主要方式，并購領(lǐng)域呈現(xiàn)多元化，涉及采礦業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等16個行業(yè)大類，其中最為典型的案例是中國海洋石油總公司以148億美元收購加拿大尼克森公司100%股權(quán)項目。

中國對外投資涉及企業(yè)項目資金的募集、投放、轉(zhuǎn)移和回收。在這一過程中，中國對外直接投資企業(yè)既面臨由人民幣與其他國家或地區(qū)貨幣兌換所帶來的匯率風(fēng)險，又面臨人民幣匯率波動所帶來的收益的不確定性。1994年以來，中國匯率制度進行過兩次主要的調(diào)整，第一次是1994年匯改后實行的有管理的浮動匯率制度，由于匯率主要在銀行間外匯市場形成，并且強制結(jié)匯，外匯供求關(guān)系并未在市場中得以體現(xiàn)，對外投資企業(yè)承擔(dān)了更多的匯率隱性風(fēng)險；第二次是2005年7月21日后實行的參考一籃子貨幣計算人民幣多種匯率指數(shù)變化的有管理的浮動匯率制度，人民幣不再單一盯住美元，而是根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，以市場供求為基礎(chǔ)。人民幣匯率受到國際貨幣市場的沖擊，作為對外投資主體的企業(yè)必定面臨更大的匯率風(fēng)險。

二、國內(nèi)外研究述評

現(xiàn)有有關(guān)匯率變動對一國對外直接投資企業(yè)的影響以及對外直接投資過程中一國企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險等方面的研究文獻(xiàn)相對較多，但研究結(jié)論有一定的差異。

在國內(nèi)研究文獻(xiàn)中，胡兵和涂春麗（2012）認(rèn)為影響中國企業(yè)對外直接投資的主要因素是人民幣匯率的波動和對人民幣匯率波動的預(yù)期。張學(xué)超和宣國良（2006）以19個非美國家的196家企業(yè)并購美國企業(yè)為樣本，檢測外國企業(yè)并購美國企業(yè)后匯率風(fēng)險的顯著性，認(rèn)為并購帶來匯率風(fēng)險的下降。龔嵐（2010）實證研究了人民幣匯率與國際直接投資之間的關(guān)系，認(rèn)為從長期看中國企業(yè)對外直接投資的迅速興起是人民幣升值的主要原因之一，并且人民幣匯率波動對國際直接投資具有負(fù)面影響。夏良科（2012）分析中國大陸、中國香港、韓國、新加坡和日本等亞洲經(jīng)濟體，比較匯率風(fēng)險與對外直接投資的國別差異。徐丹等（2011）認(rèn)為國內(nèi)凈資產(chǎn)投資收益率不僅是影響中國企業(yè)對外直接投資的主要因素，而且其影響力要強于匯率波動的影響力。王應(yīng)貴（2011）研究了日本對外投資的區(qū)位分布和比重選擇對企業(yè)對外直接投資風(fēng)險的影響。聶名華等（2008）認(rèn)為人民幣實際匯率變動對對外直接投資的規(guī)模變動、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等具有顯著影響。

在國外研究文獻(xiàn)中，摩根（Morgan，1994）首次提出風(fēng)險度量模型，利用概率論方法計量分析公司外匯頭寸的市場風(fēng)險，摩根的計量分析被認(rèn)為是VaR方法的開端。施密特等（Schmidt，2008）采用VaR方法以美元匯率標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量美元實際匯率風(fēng)險的指標(biāo)，研究實際匯率風(fēng)險對各個行業(yè)對外直接投資的影響。阿德容等（Jong，2002）基于喬瑞恩（Jorion，1990）提出的雙因素模型，研究荷蘭跨國企業(yè)股票價格與匯率風(fēng)險的相關(guān)性，認(rèn)為匯率波動對荷蘭跨國企業(yè)股票價格具有顯著影響，同時荷蘭盾的貶值有利于跨國企業(yè)在荷蘭的直接投資。曼納普等（Manop，2009）基于多因素模型，采用1990～2002年美國對16個新興市場或國家進行直接投資的面板數(shù)據(jù)，研究美元匯率波動與美國企業(yè)對外直接投資的相關(guān)性，認(rèn)為美元匯率波動是企業(yè)對外直接投資的重要影響因素。

本文選取進行對外直接投資的大型上市公司為分析樣本，采用 VaR方法和GARCH（1,1）模型，通過計算日、周、月、季、年周期的美元、港幣、歐元和澳元4種貨幣對數(shù)收益率觀測值，研究匯率變動對中國對外直接投資企業(yè)的短期沖擊與長期影響。論文所得結(jié)論對中國對外直接投資企業(yè)匯率風(fēng)險規(guī)避具有一定的參考價值。

三、中國企業(yè)對外直接投資匯率風(fēng)險實證研究

匯率變動影響對外直接投資企業(yè)收入或支出外匯的價值，企業(yè)損益面臨不確定性。按照匯率風(fēng)險產(chǎn)生的原因和對企業(yè)影響的不同，匯率風(fēng)險特指交易風(fēng)險、折算風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險。交易風(fēng)險源于外匯匯率波動而引起的應(yīng)收賬款與應(yīng)付債務(wù)價值的變化；折算風(fēng)險源于匯率變動導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表中某項外匯項目發(fā)生的變化；經(jīng)濟風(fēng)險又稱經(jīng)營風(fēng)險，源于未預(yù)料到的匯率變化導(dǎo)致的企業(yè)未來收益的變化。其中，經(jīng)濟風(fēng)險的影響是長期性的，其對對外直接投資企業(yè)的沖擊遠(yuǎn)高于交易風(fēng)險和會計風(fēng)險。

（一）匯率變動對對外直接投資的影響

跨國公司依托跨國并購或綠地投資等對外直接投資模式，通過以全球價值鏈為基礎(chǔ)的產(chǎn)品內(nèi)分工實現(xiàn)全球資源的最佳配置。在全球化分工的進程中，跨國公司將同一產(chǎn)品的研究開發(fā)、新產(chǎn)品設(shè)計、零部件生產(chǎn)、組裝加工、營銷、售后服務(wù)等不同工序和區(qū)段進行分解并分布于不同國家，實現(xiàn)利潤的最大化。因此，一國匯率以及匯率的波動成為影響跨國公司對外投資利潤的主要因素。一般而言，跨國公司會將產(chǎn)品的不同生產(chǎn)工序或區(qū)段分布于幣值即匯率相對被低估或者匯率貶值的國家和地區(qū)，這樣以投資國貨幣衡量的東道國的資產(chǎn)價格、原材料價格和名義工資成本等都會相對較低，跨國公司的生產(chǎn)經(jīng)營成本下降。因此，在對外直接投資過程中，來自強貨幣或幣值被高估國家的跨國公司處于相對有利的地位，它們往往可以以較少的資本實現(xiàn)對外直接投資。同時，倒過來，幣值被低估或匯率趨于貶值的國家在吸收外國直接投資方面居于相對有利的地位。特別是一國匯率的大幅升值有利于對外直接投資，而一國匯率的大幅貶值則有利于吸收外國直接投資，日本就是其中的典型例子。日本從20世紀(jì)70年代到90年代經(jīng)歷了5個對外直接投資的高潮，與日本對美元匯率的上升不無關(guān)系。從1970年1美元可兌換360日元到1995年l美元只能兌換94日元的過程中，日元的升值極大地提高了日元的國際購買力，日本跨國企業(yè)通過企業(yè)并購、開設(shè)公司和新建工廠等多種方式，將其一部分產(chǎn)品的生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到人工成本較低的國家，特別是一些幣值相對低估的亞洲發(fā)展中國家，在實現(xiàn)海外擴張的同時提高了日本出口產(chǎn)品的國際競爭力。另外，跨國公司的投資模式，如采取獨資經(jīng)營模式或者合資經(jīng)營模式等，同樣受到匯率變動的不確定性的影響。

（二）中國企業(yè)對外直接投資匯率風(fēng)險實證研究

1.VaR方法說明

本文根據(jù)近年來《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》中公布的“對外直接投資存量排序的中國非金融類跨國公司100強”和“境外企業(yè)資產(chǎn)總額排序的中國非金融類跨國公司100強”，篩選出其中在中國內(nèi)地上市的、根據(jù)中國對外投資存量和境外資產(chǎn)總額進行排序的前35家非金融類跨國公司作為中國企業(yè)對外直接投資中長期匯率風(fēng)險的研究樣本，并進一步從中篩選出數(shù)據(jù)完備的31家上市公司作為中國企業(yè)對外直接投資短期匯率風(fēng)險的研究樣本。以2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革至2012年12月31日為時間序列，利用直接標(biāo)價法下的人民幣對中國企業(yè)對外直接投資中涉及的最主要的4種貨幣——港幣、美元、歐元和澳元的日、周、月、季度和年度中間匯率度量人民幣匯率風(fēng)險。其中，樣本企業(yè)的股票數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)、匯率數(shù)據(jù)均來自CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)VaR方法的統(tǒng)計特征，將人民幣匯率波動收益率定義為：

其中，Pt為中國外匯市場人民幣的日加權(quán)中間匯率和周、月、季、年的周期末數(shù)據(jù)。依據(jù)2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革和2012年12月31日直接標(biāo)價法，分別得到人民幣對澳元、港幣、歐元和美元4種貨幣的日、周、月、季度和年度中間匯率觀測值。由于澳元、港幣、歐元和美元4種貨幣的日、周和月數(shù)據(jù)的峰度都大于3，顯著拒絕正態(tài)分布，初步判定不能使用OLS估計。歐元季度、年度數(shù)據(jù)和美元、港幣的年度數(shù)據(jù)峰度小于3，初步判斷可以使用OLS回歸。港幣、美元和歐元的均值均小于0，說明人民幣具有升值趨勢；而澳元的均值大于0，說明人民幣對澳元有貶值趨勢。匯率樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計描述見表1。

表1 匯率樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計描述

2.VaR方法適用性檢驗

利用VaR方法計量中國對外直接投資企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險時，需要對VaR方法的適用性進行檢驗。首先采用ADF單位根檢驗4種貨幣的匯率波動是否符合隨機游走，檢驗結(jié)果見表2。

表2 匯率對數(shù)數(shù)據(jù)ADF單位根檢驗結(jié)果描述（美元日數(shù)據(jù)）

首先，從表2可以看出，美元兌人民幣的對數(shù)序列Pt的t值顯著大于1%，5% 和10%水平下的臨界值p值不顯著，匯率對數(shù)序列是一個非平穩(wěn)時間序列。對美元匯率對數(shù)序列一階差分（序列Rt）進行ADF檢驗，ADF檢驗值均小于1%，5%和10%水平下的臨界值p值接近于0，Rt序列是一階單整序列，符合隨機游走條件，具備使用VaR模型測算匯率風(fēng)險的前提。4種貨幣的日數(shù)據(jù)、周數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)均通過了1%、5%和10%水平下的臨界值的檢驗，見表3。

表3 匯率對數(shù)數(shù)據(jù)一階差分ADF單位根檢驗結(jié)果描述（美元日數(shù)據(jù)）

其次，對匯率的時間序列進行正態(tài)性檢驗——J-B檢驗。通過J-B檢驗可以判斷觀察期內(nèi)的匯率數(shù)據(jù)是否符合正態(tài)分布，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究顯示，使用GARCH模型調(diào)整VaR的前提條件是觀察期內(nèi)的匯率數(shù)據(jù)拒絕符合正態(tài)分布。表4是利用J-B檢驗得出的澳元、港幣、歐元和美元4種貨幣對人民幣對數(shù)收益率的正態(tài)性統(tǒng)計描述。從表中數(shù)據(jù)可以看出，在5%置信度下，p值顯著小于0.05，所以顯著拒絕匯率數(shù)據(jù)符合正態(tài)分布的假設(shè)，匯率收益率序列具備使用GARCH（1,1）模型調(diào)整VaR的必要性。

表4 匯率數(shù)據(jù)J-B正態(tài)性檢驗描述

最后，進行異方差檢驗——平方殘差相關(guān)檢驗和LM效應(yīng)檢驗。方差是估算VaR值的最為重要的參數(shù)，本文運用異方差檢驗以說明匯率收益率序列是否具有異方差以及具有何種條件的異方差，從而確定度量對外直接投資匯率風(fēng)險的最優(yōu)的VaR方法。從美元日收益率數(shù)據(jù)滯后30期的殘差相關(guān)圖可以得出AC和PAC顯著不為0，而Q值非常顯著，由此說明殘差中存在明顯的ARCH效應(yīng)。其他貨幣的日收益率數(shù)據(jù)滯后30期以后同樣存在明顯的ARCH效應(yīng)，其周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)具有同樣結(jié)果。LM效應(yīng)檢驗統(tǒng)計量用于檢驗原假設(shè)，即殘差中直到q階都沒有ARCH效應(yīng)。通過對殘差的一階檢驗，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率收益率序列的Q相伴概率p值都明顯小于1%的顯著水平，因此原假設(shè)不能成立。通過檢驗，本文認(rèn)為人民幣匯率收益率序列存在高階的ARCH效應(yīng)。

3.VaR方法實證結(jié)果

GARCH（1,1）模型是指階數(shù)為1的GARCH項和階數(shù)為1的ARCH項。GARCH（1,1）有兩個標(biāo)準(zhǔn)方程：

根據(jù)上述GARCH模型可以生成匯率對數(shù)序列的條件方差序列｛h｝：

將｛h｝序列代入上式中即可得到動態(tài)日、周和月VaR值，可以看出VaR值非常顯著，隨著觀測周期的延長，澳元、港幣、歐元和美元4種貨幣對人民幣的對數(shù)收益率的VaR均值都有顯著提升。這說明，由于澳元、港幣、歐元和美元4種貨幣的匯率波動和匯率風(fēng)險水平均顯著提高，企業(yè)在長期將面臨更大的外匯波動風(fēng)險。

從對澳元、港幣、歐元和美元4種貨幣的分析看，美元和港幣的VaR值都保持了較低的數(shù)值，歐元其次，而澳元對人民幣對數(shù)收益率的VaR值明顯大于其他3種貨幣，表現(xiàn)出較強的匯率波動以及由此帶來的匯率風(fēng)險。其中的主要原因是：澳元作為一種資源型風(fēng)險貨幣，其匯率波動的程度相對較大；近年來，隨著歐盟實體經(jīng)濟的劇烈波動，歐元出現(xiàn)了較為明顯的波動，因此歐元的匯率風(fēng)險也較為顯著；美元作為全球最主要的避險貨幣，其走勢相對平穩(wěn)，尤其是人民幣對美元的匯率并不是實行完全的市場化，由于受到中國政府穩(wěn)定匯率政策取向的影響較大，其波動程度相對較低；港幣由于實行與美元掛鉤的匯率政策，其情況與美元類似。

四、中國企業(yè)對外直接投資匯率風(fēng)險規(guī)避

以上研究所得結(jié)論對中國對外直接投資企業(yè)的對外投資區(qū)位選擇和貨幣選擇上具有一定的參考意義。由于區(qū)位選擇和貨幣選擇的不同，企業(yè)對外投資面臨的匯率風(fēng)險會有差異。因此，政府和企業(yè)需要采取一定的措施以盡可能規(guī)避匯率風(fēng)險。

對政府而言，改革人民幣匯率形成機制，進一步完善外匯市場，有利于規(guī)避對外直接投資匯率風(fēng)險。雖然自2005年7月以來中國已經(jīng)建立了以市場供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯率制度，但是中國匯率機制的市場化程度仍然較低，因此，必須提高人民幣匯率形成的市場化程度，逐漸使國內(nèi)外匯市場與國際外匯市場接軌，形成國內(nèi)外匯市場與國際外匯市場相互統(tǒng)一的人民幣匯率聯(lián)動機制。

對對外直接投資企業(yè)而言，需充分考慮人民幣匯率風(fēng)險和人民幣預(yù)期升值的影響因素，加強企業(yè)自身規(guī)避匯率風(fēng)險的意識。對中國相當(dāng)一部分企業(yè)來說，在進行對外直接投資的過程中，不僅要考慮政策因素、經(jīng)濟發(fā)展和利率等因素，更要把提高風(fēng)險管理意識作為企業(yè)風(fēng)險管理的一個首要前提，把匯率風(fēng)險管理納入企業(yè)管理的基本內(nèi)容中。因此，對外直接投資企業(yè)應(yīng)充分提高風(fēng)險意識，轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，密切關(guān)注國內(nèi)外金融市場的變化。同時，企業(yè)應(yīng)在生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)建立匯率風(fēng)險防范機制，強化內(nèi)部管理，努力降低經(jīng)營成本，不斷提高企業(yè)自身的抗風(fēng)險能力，提升出口產(chǎn)品的國際競爭力。

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An Empirical Research on Exchange Rate Risk of China's Outward Foreign Direct Investment

ZHANG Li-qun LU Wen-an LI Zhao-yang

The paper focuses on the development of China's outward foreign direct investment and the evolution of RMB exchange rate system, selects large listing corporations as a sample, and studies the short-term and long-term effects of exchange rate fluctuation on China's outward foreign direct investment, by using VaR and GARCH （1,1）model and calculating observation values of logarithmic return rate measured in the US dollar, the HK dollar, the Euro and the Australian dollar in day, week, month, season and year cycles. The paper points out that the Australian dollar has strong exchange rate volatility and risk, the euro has significant exchange rate risk. The US dollar is one of main global hedge currencies, because its trend is relatively stable. The exchange rate risk of the HK dollar is similar to the US dollar, because the HK dollar is pegged to the US dollar. The conclusion of this paper has a certain significance to choose investment location and currency and avoiding exchange rate risk for China's outward foreign investment corporations.

outward foreign direct investment； exchange rate risk； RMB exchange rate； risk aversion

（責(zé)任編輯：張建華）

F830.59

A

1006-1894（2016）04-0080-08

章麗群，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：國際投資、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟；陸文安，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：國際金融；李肇?fù)P，蘭州大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院本科生，研究方向：國際金融。

上海市085工程重點學(xué)科建設(shè)項目——上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)中東歐研究中心研究項目（項目編號：Y13505-18）。