楊秀紅

萬科股價(jià)若持續(xù)下跌，寶能系高位建倉的資管計(jì)劃可能率先觸及平倉線

萬科A各大股東參演的“權(quán)力的游戲”已持續(xù)超過半年，正愈演愈烈。涉事主角之一寶能系在7月4日萬科A復(fù)牌后的增持舉動(dòng)，令業(yè)界關(guān)注。

7月6日晚間萬科的增持公告表明，此前以低調(diào)著稱的潮汕商人姚振華，正通過激進(jìn)的方式繼續(xù)舉牌萬科，其最新持股比例已達(dá)25%，為此新投入的資金超過15億元，加上此前累積的投入，動(dòng)用資金已經(jīng)超過400億元。

25%是一個(gè)重要分界線。這也是在去年四度舉牌萬科后，寶能系第五次觸及舉牌紅線。寶能系還表示，不排除未來進(jìn)一步增持的可能。至于其增持的資金來源，雖然寶能系沒有詳細(xì)披露，但萬科相關(guān)公告表明，主要還是來自資管計(jì)劃的杠桿資金。

7月4日復(fù)牌后一周，萬科股價(jià)下跌23.25%，收于18.75元，627億元市值隨之蒸發(fā)。股價(jià)重挫背后，寶能系杠桿資金的承壓能力備受外界質(zhì)疑。

外界關(guān)心的是，寶能系此次動(dòng)用上百億元資金的杠桿比例究竟有多高？新華社近日采訪了處于漩渦中心的姚振華，其對(duì)此問題的回復(fù)是，寶能資金實(shí)際杠桿倍數(shù)為1.7，最高不超過2，完全處于安全范圍以內(nèi)。這與王石認(rèn)為的20倍以上的杠桿存在極大出入。

監(jiān)管部門聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)所做的核查報(bào)告顯示，截至去年12月18日萬科停牌前，寶能系杠桿倍數(shù)為4.19。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，實(shí)際杠桿比例可能更高。《財(cái)經(jīng)》研究員根據(jù)公開數(shù)據(jù)測(cè)算，目前寶能系增持萬科共動(dòng)用資金455億元，持股成本約為16.14元。其后期利用資管計(jì)劃增持的股份持股成本較高，若萬科股價(jià)持續(xù)下跌，這部分資金有可能最先觸及平倉線。

高杠桿增持背后，寶能系資金或已捉襟見肘，近期其頻頻通過旗下公司發(fā)債融資或是佐證。據(jù)《財(cái)經(jīng)》統(tǒng)計(jì)，寶能系近期擬發(fā)行債券的規(guī)模接近300億元，最新一期債券賬面利率為6.5%。

受市場(chǎng)質(zhì)疑影響，寶能系發(fā)債融資之路并不平坦。7月8日，有市場(chǎng)傳聞稱，寶能系旗下公司深業(yè)物流一筆26.2億元的私募債臨時(shí)取消發(fā)行，原因?yàn)樯辖凰蟪袖N商審查融資用途。該傳聞令市場(chǎng)擔(dān)憂其同期擬發(fā)行的230億元債券受阻。

如果債券募集資金之路被切斷，寶能系能否繼續(xù)大筆增持？未來這場(chǎng)股權(quán)爭奪戰(zhàn)如何終局？一位熟悉上市公司規(guī)則的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》研究員表示，不排除7月11日“解禁”后寶能增持的可能?！敦?cái)經(jīng)》研究員測(cè)算發(fā)現(xiàn)，寶能系只要再動(dòng)用20億元左右、增持逾1.1億股萬科A股票，就可與增發(fā)后的深圳地鐵比肩，繼續(xù)爭奪萬科第一大股東之位。

寶能系復(fù)牌增持逾15億

7月4日，在重組事項(xiàng)塵埃未定前，萬科A股票獲準(zhǔn)復(fù)牌。由于停牌近七個(gè)月，滬深股市下跌近兩成，市場(chǎng)一致預(yù)期萬科復(fù)牌后將補(bǔ)跌，唯一懸念是會(huì)有幾個(gè)跌停。

如市場(chǎng)所料，萬科A復(fù)牌后連續(xù)兩個(gè)交易日跌停，股價(jià)持續(xù)下跌令寶能系搭建在杠桿上的資金承壓。但寶能系似乎提前計(jì)劃好了應(yīng)對(duì)之策，7月5日下午2點(diǎn)45分，萬科復(fù)牌后第二個(gè)交易日臨近收盤，其交易量突然放大，事后表明，原來是寶能系斥資14.9億元增持萬科股票，7月6日寶能繼續(xù)增持，持股比例上升至25%，第五次觸及舉牌紅線，萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)因此又增變數(shù)。

萬科公司7月6日晚間公告顯示，寶能系旗下的鉅盛華于2016年7月5日-6日通過資產(chǎn)管理計(jì)劃在二級(jí)市場(chǎng)增持萬科A股7839.23萬股，占總股本的0.710%。

《財(cái)經(jīng)》綜合統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，寶能系7月5日、6日分別買入7529.3萬股和309.9萬股。按照7月5日跌停價(jià)19.79元、7月6日成交均價(jià)19.55元計(jì)算，其兩日內(nèi)分別耗資14.9億元和6059萬元，合計(jì)斥資約15.5億元。

寶能系的增持，也為萬科A7月6日創(chuàng)下的200億元天量成交額提供了注腳。當(dāng)日萬科A的成交規(guī)模創(chuàng)下上市25年來的歷史新高，單日成交額達(dá)到201億元，換手率10.6%。 《財(cái)經(jīng)》注意到，萬科A自1991年上市以來，單日成交額超過百億的交易日不足10個(gè)，且全部發(fā)生于2015年3月之后，因此其7月6日創(chuàng)紀(jì)錄的成交額蘊(yùn)含意味豐富。

對(duì)于多達(dá)200億元成交額背后的主導(dǎo)者，市場(chǎng)眾說紛紜，目前也無進(jìn)一步數(shù)據(jù)或信息予以說明。根據(jù)前文測(cè)算，寶能系當(dāng)日約買進(jìn)6000多萬元，與200億元的巨量成交額相差甚遠(yuǎn)。除了寶能系，有市場(chǎng)人士猜測(cè)或許是華潤系、安邦保險(xiǎn)、萬科管理層以及深圳地鐵。但目前，交易所和萬科公司均未公布這些股票的買家是誰。

一位熟悉公司重組行情的人士分析稱，其中應(yīng)當(dāng)有相當(dāng)數(shù)量跟風(fēng)炒作的個(gè)人投資者或游資，但僅僅靠個(gè)人投資者，應(yīng)當(dāng)無法達(dá)到如此大的成交額，因此很有可能存在某些機(jī)構(gòu)的大規(guī)模介入。

百億元成交的另一面，也意味著有上百億元資金出逃。據(jù)《財(cái)經(jīng)》了解，在萬科停牌前低成本持股的部分私募基金，面對(duì)變化不定的萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)，選擇了在7月6日減倉兌現(xiàn)利潤。公募基金是否有持股變化，目前無法求證。

同時(shí)，還有一部分在去年12月中旬以較高價(jià)位融資買進(jìn)萬科A股票的個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者，由于杠桿倍數(shù)較高，平倉價(jià)位設(shè)定較高，在萬科A復(fù)牌后跌破20元，觸發(fā)平倉條件，根據(jù)此前融資額保守估計(jì)，應(yīng)當(dāng)有十億級(jí)以上的杠桿資金倉位在7月6日被強(qiáng)行平倉。

根據(jù)相關(guān)規(guī)則，在觸及舉牌線后，寶能系短期無法再繼續(xù)買賣萬科股票，其最早可于7月11日進(jìn)行交易。有市場(chǎng)分析稱，該時(shí)間可能是寶能系此前精心設(shè)計(jì)的，有利于其在最短時(shí)間內(nèi)繼續(xù)增持。7月7日午間，鉅盛華方面在公告中進(jìn)一步表示，不排除在未來12個(gè)月內(nèi)進(jìn)一步增持或減持萬科A的可能性。

高倍杠桿風(fēng)險(xiǎn)莫測(cè)

7月6日萬科的公告顯示，寶能系此番增持，依然動(dòng)用的是杠桿資金，但這并未引起市場(chǎng)足夠重視。公開數(shù)據(jù)顯示，在對(duì)萬科增持的整個(gè)過程中，寶能系動(dòng)用了資管計(jì)劃、股權(quán)質(zhì)押、收益互換、融資融券等層層杠桿。其真實(shí)的杠桿比例依然是未知之謎。

對(duì)于寶能系舉牌資金的杠桿比例，姚振華和王石所述相差懸殊。7月8日新華社報(bào)道稱，王石認(rèn)為，寶能系杠桿或在20倍以上，“用很高的成本集資，再放很高的杠桿來做高風(fēng)險(xiǎn)的股票投資，不斷舉牌，攻城略地，會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響”。對(duì)此，姚振華則稱，寶能資金實(shí)際杠桿倍數(shù)為1.7，最高不超過2，完全處于安全范圍以內(nèi)。

官方數(shù)據(jù)傾向于4倍杠桿。監(jiān)管部門聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)所做的核查報(bào)告顯示，截至2015年12月24日，寶能系增持萬科動(dòng)用自有資金62億元，杠桿撬動(dòng)資金262億元，杠桿倍數(shù)為4.19，總耗資約430億元，購入占比24.27%的萬科股票，賬面浮盈超230億元。

據(jù)此計(jì)算，寶能系在去年12月18日萬科A停牌前的持股成本約為16.03元。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，真實(shí)杠桿比例或高于此，因?yàn)楣俜胶瞬閿?shù)據(jù)并未穿透到最后一層。

自去年停牌后，萬科A直至今年7月4日才復(fù)牌。結(jié)合上述數(shù)據(jù)以及萬科A復(fù)牌后股價(jià)走勢(shì)和寶能系增持明細(xì)，《財(cái)經(jīng)》研究員統(tǒng)計(jì)得知，截至7月8日，寶能系累計(jì)買入萬科A27.6億股，約耗資445.5億元，持股成本較此前有所上升，約為16.14元。

由于成本及杠桿較高，寶能系后期通過資管計(jì)劃買入的資金最令人擔(dān)憂。萬科A股價(jià)持續(xù)下跌，這些資管計(jì)劃可能率先觸及平倉線。

《財(cái)經(jīng)》發(fā)現(xiàn)，萬科公告中披露的交易明細(xì)顯示，寶能系曾在2015年11月27日至12月18日以及2016年7月5日至6日期間，通過九大資管計(jì)劃增持萬科A股10.98億股，約占萬科總股本的10%，成交價(jià)格介于14.37元-24.43元之間。

其中有四大資管計(jì)劃的成本價(jià)偏高，包括廣鉅2號(hào)、泰信價(jià)值1號(hào)、西部利得寶祿1號(hào)和西部利得金裕1號(hào)，這些資管計(jì)劃的買入成本在20元左右。

7月8日，萬科A股收盤價(jià)為18.75元，已接近或低于上述資管計(jì)劃的成本線。在此情形下，有業(yè)內(nèi)人士分析稱，寶能系首批平倉線一旦觸發(fā)，有可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，令萬科A股價(jià)出現(xiàn)斷崖式下跌，這與去年股災(zāi)時(shí)利用杠桿配資炒股的資金類似。

寶能系與上述資管計(jì)劃管理人簽訂的協(xié)議顯示，將資管計(jì)劃份額凈值0.8元設(shè)置為平倉線，份額凈值低于或等于平倉線時(shí)，寶能系需按照管理人要求及時(shí)追加保障金。根據(jù)持股成本測(cè)算，前述資管計(jì)劃的最低平倉線在15元左右。

寶能系頻繁發(fā)債馳援

在二級(jí)市場(chǎng)大舉增持萬科A股票的同時(shí)，寶能系近期頻發(fā)債券產(chǎn)品馳援資金池，但其發(fā)行過程卻并不順利。

7月8日，市場(chǎng)有消息稱，鉅盛華旗下的深業(yè)物流發(fā)行的第二期私募債臨時(shí)取消，規(guī)模為26.2億元。據(jù)悉，該筆債券擬合計(jì)募資50億元，其中30.26億元擬用于償還公司的銀行貸款，其余資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。目前，這一私募債的第一期已在今年6月中旬發(fā)行完成，募集資金23.8億元，發(fā)行票面利率為6.5%，鉅盛華為擔(dān)保人。

至于此次發(fā)行遇阻緣由，有消息人士透露，是因?yàn)樯辖凰蟪袖N商愛建證券審查發(fā)行人的融資用途。

寶能系近期在債券市場(chǎng)擬發(fā)行的產(chǎn)品至少還有3只，擬募集約230億元的資金。深交所公開披露的數(shù)據(jù)顯示，近期已受理由海通證券承銷的鉅盛華150億元的小公募債、50億元的私募債，對(duì)招商證券承銷的寶能地產(chǎn)30億元私募債也已進(jìn)入反饋意見階段。與多數(shù)發(fā)債主體不同，寶能系上述債券產(chǎn)品均未對(duì)外披露詳細(xì)的募集說明書。

深交所官網(wǎng)數(shù)據(jù)還顯示，2015年12月，寶能系旗下的寶能地產(chǎn)擬發(fā)行30億元小公募債的申請(qǐng)已獲通過。

對(duì)比上述資料可知，時(shí)隔半年，寶能地產(chǎn)又?jǐn)M通過私募債再度募集30億元資金。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，這從側(cè)面反映出寶能系資金鏈并非像其對(duì)外界宣傳的那樣充裕。

深業(yè)物流上述債券發(fā)行遇阻，有可能影響寶能系后續(xù)230億元債券的發(fā)行進(jìn)程。寶能系借此馳援資金鏈的計(jì)劃也可能會(huì)失敗。

另一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)是，根據(jù)官方核查報(bào)告資料，2015年10月19日至11月19日，鉅盛華分10筆通過鵬華資管的定向資管計(jì)劃向深圳市建行辦理了股票質(zhì)押，由此獲得總計(jì)78億多元的銀行理財(cái)資金，用于置換券商收益互換購買的股票。

據(jù)了解，鉅盛華拆分為10筆進(jìn)行操作，是因?yàn)樵谥脫Q過程中，需要首先歸還收益互換的借款資金，股票過戶后才能再做股票質(zhì)押，這就需要一筆過橋資金，鉅盛華可能無力一次完成置換。

另一個(gè)信號(hào)來自鉅盛華財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。萬科7月7日公布的《詳式權(quán)益變動(dòng)書》披露了鉅盛華最近三年財(cái)務(wù)狀況：2015年底鉅盛華流動(dòng)負(fù)債已經(jīng)高于流動(dòng)資產(chǎn)，其中流動(dòng)負(fù)債為1198.96億元，流動(dòng)資產(chǎn)為1098.92億元。

按照財(cái)務(wù)常識(shí)，流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率應(yīng)在2∶1以上，該指標(biāo)用于衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。目前鉅盛華的流動(dòng)資產(chǎn)不足以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，意味著其短期償債能力令人擔(dān)憂。

未來走向依然撲朔迷離

在寶能系增持萬科至25%的比例時(shí)，多位證券業(yè)界人士向《財(cái)經(jīng)》表示，萬科股權(quán)爭奪這幕大戲的高潮即將來臨，一位證券界資深人士甚至預(yù)計(jì)稱，寶能系舉牌以及編制公告都是例行公事，接下來可能看到的真正精彩部分是，寶能系后期不排除繼續(xù)買進(jìn)萬科股票，直至持股30%，達(dá)到觸發(fā)全面要約收購的條件。

在有關(guān)市場(chǎng)人士看來，此前寶能系雖是萬科第一大股東，但其公開表示并不謀求控制權(quán)，如今隨著形勢(shì)變化，寶能系事實(shí)上已具備收購萬科的可能性。

《財(cái)經(jīng)》測(cè)算發(fā)現(xiàn)，寶能系如果繼續(xù)增持逾1%，其持股比例將會(huì)超越增發(fā)后的深圳地鐵，即使按萬科董事會(huì)的增發(fā)計(jì)劃，寶能在未來也可以重新奪回第一大股東席位。

根據(jù)萬科的增發(fā)公告，其擬向深圳地鐵增發(fā)28.72億股，目前寶能系持股已達(dá)27.6億股，后續(xù)只需再花費(fèi)20多億元，增持1.1億股，即可與深圳地鐵比肩，這部分需要增持的股份約占萬科當(dāng)前總股本的1%。

這一股權(quán)爭奪戰(zhàn)的最終結(jié)局，目前依然撲朔迷離。

面對(duì)寶能系的步步增持，7月8日有港媒爆料稱，匿名人士向港交所發(fā)出告密信，信中透露萬科計(jì)劃收購黑石集團(tuán)在內(nèi)地的資產(chǎn)，涉及資金130億元，目的可能是保護(hù)管理層的控制權(quán)。告密信質(zhì)疑該并購或有損公司利益以及違反信托人職責(zé)。

萬科7月1日曾披露，公司計(jì)劃并購黑石集團(tuán)關(guān)聯(lián)企業(yè)管理的基金持有的一家大型商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)公司的多數(shù)股權(quán)。萬科獨(dú)立董事張利平也因任職于黑石集團(tuán)且兩者在洽談上述項(xiàng)目，在6月17日萬科的董事會(huì)中申請(qǐng)回避表決。該事件最終導(dǎo)致表決議案的基數(shù)由11人變成10人，華潤方面因?qū)Ρ頉Q人數(shù)的異議，一直認(rèn)為表決結(jié)果無效。

7月7日深夜，一段與萬寶之爭相關(guān)的電話錄音在網(wǎng)上流傳，該段錄音疑似寶能系內(nèi)部人士與友人的通話。不過迄今無法證實(shí)，這段錄音是否真來自寶能內(nèi)部。

根據(jù)這段錄音，該內(nèi)部人士透露，經(jīng)廣東省國資委出面調(diào)解：華潤、深鐵將溢價(jià)收購寶能系所持有的股份，華潤、深鐵分列第一和第二大股東，作為補(bǔ)償，寶能將在深圳得到兩塊土地。

對(duì)此，萬科在自媒體上稱“毫不知情”。次日，深交所就此向萬科發(fā)出關(guān)注函，要求萬科查證上述媒體報(bào)道是否屬實(shí)。深交所要求萬科在7月12日前就相關(guān)內(nèi)容回函并對(duì)外予以披露。屆時(shí)，萬寶之爭的初步結(jié)果有望浮出水面。