凱夫

業(yè)績(jī)承諾虛高無(wú)法兌現(xiàn)，相關(guān)方損失的是商譽(yù)，投資人損失的卻是真金白銀。

6月末監(jiān)管風(fēng)暴終于刮向了關(guān)于并購(gòu)重組的業(yè)績(jī)承諾。市場(chǎng)傳言證監(jiān)會(huì)已啟動(dòng)對(duì)并購(gòu)重組未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾公司的抽查工作。據(jù)了解，證監(jiān)會(huì)將從會(huì)計(jì)師事務(wù)所陸續(xù)抽調(diào)近千人手，針對(duì)目前在會(huì)全部的并購(gòu)重組項(xiàng)目進(jìn)行復(fù)核，尤其是商譽(yù)較大的輕資產(chǎn)類(lèi)公司，首輪被抽查的19家并購(gòu)重組項(xiàng)目已被確定。

超兩成業(yè)績(jī)承諾“放衛(wèi)星”

對(duì)于業(yè)績(jī)承諾的監(jiān)管要求，根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，應(yīng)區(qū)分不同的交易對(duì)手來(lái)決定：對(duì)于大股東關(guān)聯(lián)并購(gòu)，政策要求是應(yīng)當(dāng)簽訂業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議；而對(duì)于第三方并購(gòu)，則是自愿簽訂。因此從政策看，對(duì)于并購(gòu)重組，業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償方案并不是強(qiáng)制性要求。

但在內(nèi)生增長(zhǎng)乏力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，為了高效率的通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，以及實(shí)現(xiàn)市值快速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)承諾幾乎成為上市公司并購(gòu)重組方案的標(biāo)配。而隨著上市公司重組數(shù)量不斷增加，承諾業(yè)績(jī)也屢創(chuàng)新高。

業(yè)績(jī)承諾過(guò)往在并購(gòu)重組方案中起著重要的信用背書(shū)作用，其一定程度上代表了對(duì)被并購(gòu)公司成長(zhǎng)性的信心，可以使得被并購(gòu)公司獲得更高的溢價(jià)。但業(yè)績(jī)承諾畢竟是對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)期，存在無(wú)法兌現(xiàn)的可能性。甚至一些上市公司并購(gòu)重組中為了獲得高估值，存在業(yè)績(jī)承諾虛高等問(wèn)題，當(dāng)初的“豪言壯語(yǔ)”在承諾到期時(shí)變成了“美麗陷阱”，相關(guān)方損失的是商譽(yù)，投資人損失的卻是真金白銀。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年A股市場(chǎng)涉及業(yè)績(jī)承諾的上市公司共527家，從年報(bào)披露看，共有107家發(fā)生業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)事件，占比20.3%。業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)則涉及到補(bǔ)償，而各家的補(bǔ)償機(jī)制各有不同，主要分為相關(guān)責(zé)任方股份回購(gòu)注銷(xiāo)、現(xiàn)金補(bǔ)足，以及向其他股東追送股份。

在這些并購(gòu)標(biāo)的2015年業(yè)績(jī)承諾未完成的公司中，完成率不足50%的上市公司占業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)上市公司總數(shù)的37.4%；完成率不到10%的占業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)總數(shù)的21.5%。值得一提的是，未達(dá)標(biāo)公司中還包括不少當(dāng)年虧損公司。

對(duì)中小投資者傷害更深的是，*ST宇順、山東地礦等14家上市公司，不但承諾業(yè)績(jī)未能實(shí)現(xiàn)，相關(guān)責(zé)任方還想辦法修改補(bǔ)償條款，甚至拒不履行補(bǔ)償。

但以上嚴(yán)重失信的行為或?qū)⒌玫蕉糁啤?月17日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問(wèn)題與解答》，明確規(guī)定了不得隨意進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償方案的變更。

承諾不達(dá)標(biāo)都是誰(shuí)

2015年A股市場(chǎng)中涉及業(yè)績(jī)承諾事件的上市公司527家，占總體上市公司的18.52%。從板塊分布上看，主板214家，在主板公司中占比13%；中小板和創(chuàng)業(yè)板各165、148家，在各自板塊中分別占比21%、29%。

另外民營(yíng)企業(yè)是業(yè)績(jī)承諾事件的主體，共有417家，占比高達(dá)79%；國(guó)企110家，占比21%；說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)需要更多的信用背書(shū)才能得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

從大股東持股比例看，有業(yè)績(jī)承諾的上市公司大股東持股基本在50%以下。其中持股區(qū)間在10%-20%、20%-30%及30%-40%的，分別占比20%、29%及24%；大股東持股50%以下的上市公司占有業(yè)績(jī)承諾事件的上市公司比例高達(dá)91%。

從行業(yè)分布情況，機(jī)械、醫(yī)藥、電子及TMT行業(yè)占比高。其中機(jī)械行業(yè)有52家公司存在業(yè)績(jī)承諾事件，以10%的占比居于榜首；醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、電子行業(yè)的占比也相對(duì)較高，均有45家公司存在業(yè)績(jī)承諾事件，分別占比9%。

再來(lái)看業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)的上市公司是如何分布的。107家2015年業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)的上市公司中，主板42家，中小板38家，創(chuàng)業(yè)板27家，板塊間占比差異不大。

從行業(yè)看，鋼鐵、農(nóng)林牧漁、有色金屬及建材行業(yè)不達(dá)標(biāo)現(xiàn)象較嚴(yán)重。就占比而言，鋼鐵、農(nóng)林牧漁及有色金屬行業(yè)的業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)公司占比較高。就絕對(duì)家數(shù)而言，機(jī)械、醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、電子元器件行業(yè)的公司相對(duì)較多。可以看出傳統(tǒng)周期性行業(yè)，受近年宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)發(fā)生概率更高。

展望未來(lái)，隨著投資者情緒的變化，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)已從前幾年公司能否通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展、并購(gòu)活動(dòng)能否順利完成，轉(zhuǎn)到了并購(gòu)時(shí)的業(yè)績(jī)承諾能否兌現(xiàn)上。預(yù)計(jì)未來(lái)三年既是業(yè)績(jī)承諾的密集兌現(xiàn)期，更是并購(gòu)邏輯的業(yè)績(jī)證偽期。

從行業(yè)板塊角度判斷，雖然市場(chǎng)對(duì)TMT、影視等新興行業(yè)的高估值并購(gòu)十分關(guān)心，但2015年業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)事件的數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)行業(yè)反而是業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)事件的重災(zāi)區(qū)。因此在宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，鋼鐵、建材等傳統(tǒng)行業(yè)在未來(lái)兩年業(yè)績(jī)承諾繼續(xù)不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)較大。

對(duì)具體時(shí)間的預(yù)判，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)整體增速放緩，部分行業(yè)進(jìn)入景氣周期下行階段，2016-2017年可能會(huì)有大量業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)事件爆發(fā)，且不達(dá)標(biāo)程度可能會(huì)進(jìn)一步加大，因此投資者應(yīng)特別規(guī)避業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。