凱夫

債券違約的多米諾骨牌如倒下，會(huì)使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程夭折。

不斷增加的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)猶如“達(dá)摩克利斯之劍”高懸在債券投資者頭上。

4個(gè)多月前，東北特鋼、中煤華昱和中鐵物資的風(fēng)險(xiǎn)暴露一度令信用債市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)違約頻發(fā)令債券市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒升溫，3月取消或推遲發(fā)行的超短融、短融和中票等逾55只，為2014年以來(lái)最多。4月市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒加劇，刷新3月紀(jì)錄。

隨后兩個(gè)月市場(chǎng)趨于平靜，當(dāng)投資者以為“暴風(fēng)雨”順利過(guò)境時(shí)，6月中旬川煤集團(tuán)發(fā)布公告稱無(wú)法按期兌付10億元超短融債券，消息再次引爆市場(chǎng)。川煤集團(tuán)的違約說(shuō)明債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)依然未離場(chǎng)。

債券違約企業(yè)特征

從2014年3月“11超日債”違約開(kāi)始，至今年6月，債券市場(chǎng)上共發(fā)生了55起因到期無(wú)法兌付利息或本金的實(shí)質(zhì)性違約。這些違約牽涉到34家企業(yè)。2016年實(shí)質(zhì)違約有所提速，至6月中旬，已發(fā)生30起，平均每月5.3起。違約主體從民企到央企、再到地方國(guó)企，大部分所有制淪陷；違約程度從無(wú)法兌息到本息違約；違約券種上，從公司債蔓延至中票、短融，多數(shù)券種均已失守；違約債券期限上，由長(zhǎng)向短，短期償債能力惡化；違約等級(jí)上，評(píng)級(jí)向高評(píng)級(jí)發(fā)展；在行業(yè)分布上，違約由上游向中游挺進(jìn)，從強(qiáng)周期向非周期侵潤(rùn)。

具體從募資方式來(lái)看，私募債違約26起，占比47%；公募債29起，占比53%。近年來(lái)，從零星的私募債違約開(kāi)始，蔓延至公募領(lǐng)域，“超日債”成為首只違約公募債。私募債不面向公眾發(fā)行，其違約影響只局限在各主要機(jī)構(gòu)投資者范圍之內(nèi)，處置難度相對(duì)較小。但隨著公募債違約事件不斷增多，牽涉到的投資者更為分散，債務(wù)處置難度加大。

從債券違約的企業(yè)性質(zhì)看，以民營(yíng)企業(yè)為主，占比44%。主因其規(guī)模普遍偏小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較低較弱。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，企業(yè)一旦遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)大概率出現(xiàn)兌付危機(jī)。

值得注意的是，國(guó)有企業(yè)違約2016年以來(lái)大幅增多，中央及地方國(guó)企均已“失守”，合計(jì)違約占比由一季度的33%增至目前的39%。從違約企業(yè)所屬行業(yè)來(lái)看，專用設(shè)備行業(yè)成為“重災(zāi)區(qū)”，共有8只債券違約；周期性行業(yè)如鋼鐵、水泥分別有5只和3只；弱周期性行業(yè)如食品加工等亦未能幸免。此外，鋼鐵、水泥、電源設(shè)備、石油化工等強(qiáng)周期企業(yè)違約均為公募；而專業(yè)零售、服裝家紡、高速公路等弱周期企業(yè)及金屬制品、采掘服務(wù)等相對(duì)上游周邊企業(yè)違約則均為私募性質(zhì)；專用設(shè)備及電氣自動(dòng)化公私募各半。

從違約企業(yè)的特征分布看，上游強(qiáng)周期尤其是過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的營(yíng)收已經(jīng)惡化到部分央企及地方國(guó)企都難以支撐的地步。后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及供給側(cè)改革的節(jié)奏將會(huì)對(duì)這些游走在邊際上的企業(yè)影響更為敏感。

債券違約如何處置？

一般來(lái)說(shuō)，如果債權(quán)人預(yù)期債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)狀況只是暫時(shí)出問(wèn)題，最終償債可能性較高，債權(quán)人會(huì)更傾向于自主協(xié)商方式，給予債務(wù)人一定的寬限期；而如果債權(quán)人和債務(wù)人就償債事宜未達(dá)成一致，債券持有人可以通過(guò)司法訴訟方式來(lái)保障自身利益。

在自主協(xié)商采用的方案中，債務(wù)重組是最常見(jiàn)方式。債務(wù)重組主要涉及資金的籌措和償債談判兩個(gè)環(huán)節(jié)。對(duì)債券持有人而言，資金的籌措環(huán)節(jié)主要影響償債資金來(lái)源，償債的談判環(huán)節(jié)則主要影響償還的方式和比例等問(wèn)題。

如通過(guò)自主協(xié)商仍不能解決償債問(wèn)題，則債權(quán)人只能通過(guò)司法訴訟途徑處理債券違約。一旦啟動(dòng)司法流程，通常法院有明確的程序和要求，但處置時(shí)間一般會(huì)較長(zhǎng)，通常以年為單位。司法訴訟是債務(wù)人和債權(quán)人都不愿看到的解決辦法。

從目前形勢(shì)看，國(guó)內(nèi)債券違約的潘多拉魔盒已打開(kāi)。如市場(chǎng)進(jìn)一步惡化，將推升市場(chǎng)的信用利差，降低銀行等債券投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而推高企業(yè)融資成本。而這會(huì)使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程夭折，從而進(jìn)一步增大違約風(fēng)險(xiǎn)，形成“違約風(fēng)險(xiǎn)增大-再融資受阻-經(jīng)濟(jì)回落-違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大”的惡性循環(huán)。

但從正常的金融市場(chǎng)或債券市場(chǎng)角度來(lái)說(shuō)，沒(méi)有違約也是不健康的，打破剛性兌付是市場(chǎng)趨勢(shì)。而參照整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不良，和銀行貸款不良率來(lái)說(shuō)，目前國(guó)內(nèi)信用債違約比例還沒(méi)有達(dá)到正常市場(chǎng)所應(yīng)該有的水平。隨著市場(chǎng)的發(fā)展、剛兌的打破，就需要市場(chǎng)從業(yè)人士本著更加精耕細(xì)作的態(tài)度，在充分評(píng)估企業(yè)信用資質(zhì)的基礎(chǔ)上，在收益與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)之間做出平衡，創(chuàng)造在下行風(fēng)險(xiǎn)可控基礎(chǔ)上的投資收益。