文雨辰

摘要：《新預算法》的出臺已使得我國地方債券的發(fā)行正式合法化，各地方政府也紛紛加入到地方債券發(fā)行的行列中，而在地方債券發(fā)行制度設計中，其發(fā)行規(guī)模、期限、種類和利率等都不可避免成為發(fā)行時需考慮的重要環(huán)節(jié)，因此，對地方債券利率影響因素的探討和分析可在完善地方債發(fā)行制度的同時進一步豐富有關地方債券的理論成果。

關鍵詞：地方債；利率；政府信用風險；流動性風險

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）06-0141-02

一、引言

地方政府債券，俗稱地方債，這是一種利用政府的信用原則而發(fā)行相應額度的債券，并以此承擔還本付息的責任，通常作為有財政收入的地方政府或公共機構籌措資金的債務憑證。

我國于上世紀90年代就曾發(fā)行過地方債券，其目的多是為了修路建橋而籌集相關資金，但中央出于對地方政府承債券能力有所疑慮，故而于1993年明文制止了發(fā)行地方債券的行為，且在《預算法》中也明文規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券。隨著1994年分稅制在我國建立，地方政府在承擔多項職責的同時，其大多收入?yún)s集中上繳中央，使得地方政府在資金短缺的狀況下開始紛紛建立融資平臺，并迅速成為地方政府的一項重要融資手段。截至2009年底，地方政府通過這些融資平臺，貸款已達到7.38萬億元，同比增長了70.4%。此時，由于融資平臺規(guī)模的過度擴張，相關的運作管理機制卻不夠規(guī)范，使得地方政府債務存在巨大風險，再加上2008年全球金融危機的影響，因此，同年國務院同意在財政部的代理下發(fā)行地方債券，此次發(fā)行規(guī)模為2 000億元。到了2011年10月20日，隨著《2011年地方政府自行發(fā)債試點辦法》的發(fā)布，上海市、廣東省等四省市成為了我國地方政府發(fā)行地方債券的率先試點地區(qū)，并采取單一固定利率發(fā)行。隨后，到了2014年，試點地區(qū)已不斷擴大，如今，浙江、江西、福建、山東、安徽、北京等省市已紛紛加入到發(fā)行地方債券的行列。而2015年1月1日起開始實施的《新預算法》也對地方政府發(fā)行債券作出了相關規(guī)定，使得發(fā)行地方債券這一行為正式變得合法化了。

從上述我國地方債券的發(fā)展來看，基本上使用的都是單一固定利率，且各省市在發(fā)行本地政府債券時所使用的同一期限的利率是不相同的，由此便可引出關于地方債券發(fā)行中值得深思的一點，即哪些因素影響了我國各地政府在發(fā)行地方債券時所確定的利率。

二、我國地方債券利率的影響因素

（一）地方債券利率的一般表達式

我國實行地方政府發(fā)行債券起步較晚，因此，目前為止還未形成適用于本國的相關理論體系，而美國是發(fā)行地方債券方面最具代表性的國家之一，所以這里的一般表達式主要適用于美國的情況，但對我國也具有一定的參考價值。

首先，由于美國國債利息收入需要征稅，而購買地方政府債券所獲得的利息收入不需要納稅，故而用Mt=（1-t）Ct來表示地方債券利率與國債利率之間的關系，以使得國債收益與地方債券收益相等，其中Mt為地方債券利率，Ct為國債利率，t為稅率。其次，考慮到相比于國債，地方債券的信用風險更高一些，故而需在原表達式上略作修改，Mt=（1-t）Ct+At。其中At為信用風險的補償。最后，又由于地方債券在流動性上要弱于國債，所以這部分的差距也應當?shù)玫窖a償，使得最終地方債券利率的表達式為Mt=（1-t）Ct+At+Lt，其中Lt為對流動性風險的補償。

（二）影響我國地方債券利率的因素

從上述關于地方債券利率的一般表達式中可以看出：稅率、信用風險和流動性風險都會對美國的地方債券產生影響。然而，就我國而言，由于國債和地方債券的利息收入都不需要繳納稅款，因而稅率在探究影響我國地方債券利率的因素中便可以不需考慮了。由此可知，所需進一步探討的便是信用風險和流動性風險對我國地方債券利率的影響性。

地方債券的信用風險

一般就理論上而言，債券的信用評級越高，債券的利率也就相應更低，而在對地方政府的信用等級建立相關指標時，可從以下幾點猜想出發(fā)。

首先，各地方政府的財務狀況和償債能力。很顯然，地方政府的財務狀況越好，償債能力越強，投資者所需承擔的風險水平也就越低，而政府在發(fā)行債券時的利率也就可以相應降低。相反，若地方政府財務狀況惡化，新增債務不斷累積，無明顯償債能力時，投資者出于對政府信用風險的考慮，便不會有購買的傾向，此時，政府為了吸引投資者就不得不提升利率。而能反映出地方政府償債能力的指標通常有：債務率、償債準備金余額比例，以及債務與收入的比值等等。因此，出自于對相關數(shù)據(jù)獲取的角度考慮，將各地方政府債務率和債務與收入的比值作為考核地方政府財務狀況和償債能力的兩項指標。

其次，各地政府債券信息披露透明度，就理論上而言，是相對來講信息披露程度較差的一種地方債券，投資者更傾向于購買擁有及時充分公開信息的另一種地方債券。此外，對債券信息的及時公布也能從另一面反映出地方政府的信用。而從現(xiàn)如今的情況來看，各發(fā)債政府在公布地方債券信息方面的工作開展的還是比較到位的，基本上都能做到及時披露相關信息，因此，各地方政府債券的利率不太會受到該項因素的影響。

最后，在宏觀因素方面，若地方經濟發(fā)展狀況較好，基本實現(xiàn)平穩(wěn)增長，那么就會使政府獲取更多稅收收入，伴隨其財政收入的增加，政府也更能及時足額的履行償還債務的責任，從而建立起良好的信用等級，因此，可將地方經濟發(fā)展狀況作為從側面的角度反映政府信用等級的一項指標，而對地方經濟發(fā)展狀況的具體數(shù)據(jù)描述可采用地區(qū)生產總值。

綜上所述，在評價地方債券的信用風險對利率的影響程度時，可延展為將政府債務率，債務與收入的比值，以及當?shù)厣a總值作為可能會對地方債券產生影響的因素加以考量。并在此隨機選擇了包括江西、安徽、廣東、浙江、海南等在內的十二個省作為研究對象，并分別對其相關數(shù)據(jù)加以收集，建立回歸方程，利用Eviews軟件對其進行分析。

1.建立回歸方程：Y=a1x1+a2x2+a3x3+a，其中Y為因變量，即地方債利率（十年期），x1為截止2012年底地方政府債務率，x2為截止2013年6月地方政府債務與收入的比值，x3為2014年當?shù)厣a總值（萬億）。

2.數(shù)據(jù)的收集：

3.回歸結果如下：

4.結果檢驗：首先從經濟檢驗上來看，當?shù)卣畟鶆章实南禂?shù)為-1.221227，說明隨著政府債務率的提高，地方債利率會降低，因此不滿足經濟意義檢驗。其次，該模型可決系數(shù)R^2=0.218596，說明模型在整體上對數(shù)據(jù)擬合的也并不理想。最后，分別進行F檢驗和t檢驗，給定顯著性水平a=0.1，在F分布表中查出自由度為3和8的臨界值為2.92，說明回歸方程不顯著，即說明x1（地方政府債務率），x2（地方政府債務與收入的比值），x3（當?shù)厣a總值）對Y（地方債券利率）沒有顯著影響；在t分布表中查出自由度為8的臨界值為1.3968，說明三個自變量的絕對值均小于臨界值，所以均未通過顯著性檢驗。

（5）結論：通過上述檢驗可以看出地方債券利率的高低與地方政府債務率、地方政府債務與收入的比值以及當?shù)厣a總值之間沒有顯著關系。

（三）地方債券的流動性風險

美國的國債市場上交易十分活躍，流動性很高，而相比之下市政債券的流動性較差，由此導致了美國市政債券利率要比國債的利率多出了流動性風險溢價這一部分。而就我國早期發(fā)行的地方政府債券而言，如新疆債券和安徽債券，其在發(fā)行時票面利率較低，故而造成市場需求不足，流動性較差這一不良局面，由此可見，債券利率與流動性之間并不單單是某一方對另一方造成影響，而是相互作用。一方面，地方債券的流動性風險會影響到期票面利率，即在設置地方債券票面利率時要將其之后存在的流動性風險考慮在內，另一方面，地方債券本身的票面利率也會反作用于之后的流動性，即利率的高低會影響到投資者的需求，進而影響地方債券的流動性。

（四）其他影響地方債券利率的因素

除了政府的信用等級和債券的流動性風險外，還會有其他一些因素對地方債券的利率產生影響，如市場利率水平，早在1996年N.Mankiw和J.Poterba就曾研究發(fā)現(xiàn)市政債券與其他債券（應稅）之間的利差會受到股票市場紅利率水平波動的影響。

三、結論

通過以上對我國地方債券票面利率影響因素的相關探討可知，政府的信用風險以及由此而延伸出的地方政府的債務率、債務與收入比值和地區(qū)生產總值，地方債券的流動性風險，即在開始時會對我國地方債券利率產生影響的幾個因素中，政府的信用風險對于地方債券利率的影響性并不顯著，相比之下，如今中國地方債券利率的設置更多是受到其流動性風險的影響。亦有不少專家學者指出，如今我國地方債券的本質風險并非政府信用風險，而是流動性風險。此外，其他因素，如市場利率或許也會對地方債券票面利率產生影響。

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[責任編輯：王 鑫]