A股市場中長期存在的“退市難”現(xiàn)象，其根源正在于行政審批模式下，A股市場中一直存在“上市難”問題，因此帶來“殼資源”估值扭曲現(xiàn)象。

如果類似退市博元和*欣泰的強制退市模式能夠成為市場中的“常態(tài)”，制度性退市機制也將成為重建A股市場新秩序的關鍵制度基礎。

南方周末記者 黃河 發(fā)自深圳

“刻舟求劍”的賭徒

2016年7月22日晚，深圳證券交易所（下簡稱深交所）以問答形式對即將退市的*欣泰再度發(fā)出交易風險提示。

*欣泰是中國證券市場中“第一家因欺詐發(fā)行被退市”和“創(chuàng)業(yè)板第一家終止上市”的上市公司。早在2015年7月14日，其便因欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調查，并于2016年7月8日收到中國證監(jiān)會行政處罰決定書和市場禁入決定書。

7月12日，停牌已達一年之久的*欣泰，進入退市前的30個復牌交易日，隨即引來了一波投機式的炒作博弈。

據(jù)深交所公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在7月12日復牌后*欣泰連續(xù)9個交易日跌停，累計跌幅高達61.24%，而在此期間6700多名散戶先后買入1620多萬股，頭三個半交易日買入金額便高達1.2億元。而這些在復牌后沖入的炒作資金中，至22日仍有高達96.67%的賬戶未能在連續(xù)跌停板中得以賣出“逃生”。不過到了7月27日，*欣泰早盤打開跌停，迅速拉至漲停，日內振幅達20.13%。

對此有機構人士分析，以散戶為主的資金之所以敢在停牌前夕“接盤”，主要基于兩個原因：一是賭*欣泰會像此前中止上市的退市博元一樣股價短暫上沖；二是賭公司退市后在新三板市場炒作上漲。

“博傻”者們的信心并非毫無理由：在2016年3月底進入退市整理期的退市博元，其后在4月6日至19日累計漲幅近20%；而在2014年4月退市的退市長油，不但在退市整理期間打開跌停板，而且一年后在新三板退市板塊恢復交易時，創(chuàng)下了連續(xù)33個交易日漲停的股市奇觀。

*欣泰的前景卻并不樂觀。在7月22日的風險警示中，深交所再次強調，“*欣泰”在暫停上市后無法恢復上市，在終止上市后無法重新上市，即“一退到底”，退市進程已經(jīng)確定。并明確提示，在復牌交易階段買入股票的投資者，其投資損失將無法得到公司保薦機構興業(yè)證券先行賠付方案的賠償——在此之前，興業(yè)證券已根據(jù)相關法規(guī)，出資5.5億元成立賠償基金，擬對造假上市期間買入股票并虧損的投資者予以先行賠償。

此前上市公司亦已發(fā)布公告，表示因公司“經(jīng)營緊張”，無法履行回購上市公司股票的承諾。這意味著復牌后買入的投資者們，除了面對未來*欣泰股價“歸零”的現(xiàn)實外，只能期待著未來的新三板掛牌交易。而據(jù)上市公司公告內容顯示，未來公司能否持續(xù)經(jīng)營還是未定之數(shù)。

實際上，在這波飛蛾撲火式的散戶投資者“博傻”之前，已經(jīng)有機構折戟沉沙的先例：在今年3月至4月期間，以22個信托賬戶耗資2.3億元重倉買入*欣泰股票的明星私募機構創(chuàng)世翔，其投資總監(jiān)曾公開表示證券市場中“沒有單單因為信披違規(guī)而退市的先例”，并以此推斷*欣泰“退市風險不大”。

在此輪復牌后的連續(xù)跌停之下，創(chuàng)世翔持股浮虧已超過60%，未來損失更可能超過2億元。有媒體注意到，早在6月24日，創(chuàng)世翔的股東、法定代表人、執(zhí)行董事及財務負責人等一系列職位，均從其創(chuàng)始人黃平變更為余榮華。

創(chuàng)世翔曾經(jīng)連續(xù)獲得兩年私募收益率冠軍，并在2015年豪賭“殼資源”而獲利頗豐。就在2016年初接受媒體采訪時，該公司投資負責人明確表示，“只要國家政策沒有大的變化，殼資源接下來還是市場炒作的熱點，我們會以此為重點”。

然而這家明星私募機構及其創(chuàng)始人沒有想到的是，就在短短半年時間里，證券市場內曾經(jīng)風行一時的“游戲規(guī)則”，已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。

退市為何這么難

在證券市場誕生近10年后，2001年證監(jiān)會首次推出退市機制：當年2月23日發(fā)布的《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》中，主要以盈利指標為判斷公司退市的標準。

與退市機制相應的是，此前沿用多年的IPO額度制（由中央政府制定全年IPO指標并分配給各?。?，也在2001年被核準制所取代。當年民營企業(yè)用友軟件的上市，意味著證券市場首次對國企體系之外的民營企業(yè)打開了“上市之門”。

在這一背景下所發(fā)布的退市標準，基本上是一個財務指標判斷：若上市公司連續(xù)三年虧損，則暫停上市；若連續(xù)四年虧損則終止上市。

在這一標準下，2001年4月，已經(jīng)連續(xù)四年虧損的“PT水仙”成為了A股市場中的“退市第一股”。此后數(shù)年退市機制一度運轉良好。據(jù)武漢科技大學金融證券研究所所長董登新統(tǒng)計，在退市制度實施的頭七年（2001-2007）中，共有43家A股公司被強制退市，年均退市6家，“退市效率相當可觀”。

但自2007年底至2013年初整整五年中，雖然上市公司虧損面一直高達15%以上，“這五年卻沒有出現(xiàn)一家A股公司退市的情況”。董登新認為，這是因為“經(jīng)過一段時間的規(guī)則熟悉與漏洞博弈”，虧損企業(yè)和地方政府已經(jīng)找到了對抗退市規(guī)則的“秘訣”：利用財務報表操縱，制造“兩年虧損，一年微利”的循環(huán)游戲，從而令退市制度“形同虛設”。

但董教授在研究中沒有提到的一個關鍵的制度變化是：2007年正是中國上市公司會計準則與國際會計準則接軌實施的第一年。

與國際準則接軌的新會計制度，改變了過去刻板化的“操作格式”，變成對會計理念和原則的指導，包括對非經(jīng)常損益、固定資產(chǎn)公允估值等會計操作留出了極大的彈性處理空間，從而為上市公司的財務操縱留下了諸多“后門”。

在成熟資本市場中，這些會計準則中的“漏洞”，由于被相對完善的證券法、公司法等基礎法規(guī)所“覆蓋”，并不容易形成大規(guī)模的財務操縱現(xiàn)象，但也曾出現(xiàn)過像“安然事件”這樣震動市場的財務操縱案例。

而在中國證券市場，由于與國際接軌的新會計準則，與“指令性計劃”模式下所制定的證券法等基礎法律之間，存在著大量監(jiān)管空白與法規(guī)銜接上的“模糊地帶”，令依賴于單一財務指標的退市機制更加難以實施。

在其后的退市制度改革中，這一弊端更明顯地體現(xiàn)出來：2012年作為注冊制改革的配套機制，深交所和上交所對A股退市制度進行了全面改革，設計出一套與IPO標準高度對稱的多樣化退市標準，除了“連續(xù)虧損”退市指標外，還增設了“資不抵債”、營收不達標以及交易量和價格等退市標準。

但這一被董登新稱為“十分先進”的設計理念，在實際運作中卻依然困難重重：自2012年新退市制度執(zhí)行以來，到2016年5月底總共只有8家企業(yè)退市，占2800余家上市公司比例不足千分之三；與之形成鮮明對比的，則是美國股市年均退市率達到7.37%，而其中一半以上是企業(yè)在權衡利弊之后選擇主動退市。

在2014年6月證監(jiān)會舉辦的退市機制專題研討會上，證監(jiān)會副主席莊心一以“痛苦和糾結”來形容退市制度改革的難度。與會者提出“重大違法情形強制退市”的制度改革建議，但這不僅需要法理政策的梳理落實，而且面臨著中小投資者權益保護等諸多問題。

即便如此，證監(jiān)會依然在2014年10月推出了被稱為史上最嚴的“退市新政”，并明確表示此后將嚴格落實退市制度規(guī)范，切實做到“出現(xiàn)一家退市一家”。

與前期的諸多退市機制改革相比，此輪“退市新政”的兩大亮點是首次確立了主動退市的途徑和方法；并針對欺詐發(fā)行上市、重大信息披露違法的上市公司，明確實施強制退市程序。

“中國好同學”

“退市新政”推出一年后，第一家“撞上槍口”的上市公司終于現(xiàn)身：2015年底，已被停牌并處于退市邊緣的*ST博元發(fā)布公告稱，公司董事長的同學——一位僅持1400股的上市公司小股東，因為“不忍看到同學公司退市”，自愿將估值高達8.59億元的資產(chǎn)股權“無償捐贈給上市公司”。

這一被市場稱為“中國好同學”的奇葩事件迅速引來監(jiān)管部門調查，并揭發(fā)出公司董事長與“好同學”之間私相授受的“臺底交易”——*ST博元也因此“臨門一腳”成為了A股市場中因“信息披露違法”而被強制退市的第一股，正式更名為退市博元。

退市博元是1990年上市的上交所“老八股”之一，短短四年后便因經(jīng)營利潤名列上市公司倒數(shù)第一而被迫重組，此后再由央企華源集團接手，經(jīng)歷了*ST華藥、*ST源藥、S*ST源藥、NST源藥、ST源藥、ST方源、ST博元等多次更名，成為令市場矚目的“股市不死鳥”。

2014年6月，該公司因此前三年間多次違反承諾、偽造票據(jù)以及財務信息嚴重造假而被廣東證監(jiān)局立案查處；不到一年后再度因為信息披露造假和偽造金融票證罪，被中國證監(jiān)會移送公安機關。

在A股市場中，類似于退市博元的案例并不罕見：自1998年實施退市風險警示制度以來，A股市場中累計出現(xiàn)六百多次退市風險警示（被標注為ST或*ST），其中148家公司被暫停上市，但最終退市的僅44家。

而在暫停上市后恢復上市的102家公司中，首個交易日平均漲幅高達190%，成為證券市場中被熱捧的“退市重組”概念板塊。這些所謂“扭虧為盈”恢復上市的公司里，除少數(shù)幾家外，大多是依靠出售資產(chǎn)、債務重組與政府補貼等財務手法實現(xiàn)“保殼”目標。

針對這一依靠財務手法“保殼”的普遍現(xiàn)象，2012年深、滬交易所退市機制改革中，曾經(jīng)推出限制將“非經(jīng)常損益”計入退市警示公司利潤的制度，規(guī)定上市公司被予以退市風險警示或被暫停上市后，其后一年凈利潤在扣除非經(jīng)常損益后如果為負數(shù)，將被終止上市。

非經(jīng)常損益是指公司發(fā)生的與經(jīng)營業(yè)務無直接關系，以及雖與經(jīng)營業(yè)務相關，但由于其性質、金額或發(fā)生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。

但在證監(jiān)會此后推出的“退市新規(guī)”中，這一制度卻因種種原因未能納入退市機制，也因此而出現(xiàn)“中國好同學”無償贈送上市公司資產(chǎn)的奇葩事件。

而在為“非經(jīng)常損益”式“扭虧為盈”留下一線生機的同時，監(jiān)管部門堵住了另一扇更加關鍵的“后門”：那就是資產(chǎn)重組式“保殼”與炒作。

經(jīng)濟學家華生在接受媒體采訪時曾指出，由于A股市場“上市排隊時間太長”，一些好企業(yè)不得不以“借殼”方式曲線上市，由此形成了“中國特色的資產(chǎn)重組”即“殼資源”炒作現(xiàn)象，由此導致A股市場估值體系的嚴重扭曲。

在華生看來，退市制度的實質并不是“退”，而是要讓上市公司股價真實反映公司價值。

與此相呼應，證監(jiān)會近期推出的“史上最嚴”資產(chǎn)重組政策，成為“退市新政”不可或缺的組成部分。

在6月17日證券會發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂意見稿中，從認定標準、監(jiān)管配套和中介機構責任三個方面，對重組上市行為提出了空前嚴格的監(jiān)管要求。而在征求意見稿出臺一個半月內，“重組新規(guī)”的監(jiān)管效果立竿見影：Wind數(shù)據(jù)顯示，至7月19日一個月時間內，有38家上市公司重組計劃戛然而止——而去年全年，這一數(shù)據(jù)僅為五十多家。

海通證券的研究報告顯示，隨著強制退市和“重組新規(guī)”的頒布，與“借殼重組”模式密切相關的次新股和“殼資源”公司股價的“超額收益率”急劇下降，顯示出前期市場追捧的非理性“炒殼熱潮”得到了有效抑制，過去多年“垃圾股”股價高企的“劣幣驅逐良幣”現(xiàn)象，開始出現(xiàn)向基本面估值靠攏的良性回歸。

與此同時，在退市機制的配套政策體系建設上，監(jiān)管層也進行了多方面完善：從2014年長航油運的主動退市，到退市博元與*欣泰的強制退市，“退市新政”中的多種退市模式均得到了實踐；在退市博元的處理中，監(jiān)管層繼續(xù)完善退市公司在新三板市場的跨市場規(guī)則銜接；在*欣泰處置中，引入2013年萬福生科欺詐發(fā)行案中開創(chuàng)的中介機構先行補償模式，以保障中小投資者權益等。

市場分析人士普遍認為，如果類似退市博元和*欣泰的強制退市模式能夠成為市場中的“常態(tài)”，制度性退市機制也將成為重建A股市場新秩序的關鍵制度基礎。

證監(jiān)會的新邏輯

2016年3月的“兩會”新聞發(fā)布會中，履新未久的新任證監(jiān)會主席劉士余向媒體明確表達了他對證券市場發(fā)展與監(jiān)管的態(tài)度。

在肯定了此前飽受市場關注的注冊制改革“必須要搞”的同時，劉士余坦言，注冊制改革需要“相當完善的法制環(huán)境”，以及多項改革措施的配套，不可單兵突進。同時他強調在注冊制推出前，監(jiān)管層必須與市場和社會各方“充分溝通，形成共識，凝聚合力”，因此對于注冊制的具體實施方案，還“需要好好研究”。

包括華生和董登新教授在內的諸多學者研究顯示，A股市場中長期存在的“退市難”現(xiàn)象，其根源正在于行政審批模式下，A股市場中一直存在“上市難”問題，因此帶來“殼資源”估值扭曲現(xiàn)象。

證券市場IPO環(huán)節(jié)的注冊制改革與市場化、制度化退市機制，正是未來證券市場新秩序的關鍵制度基礎。正如董登新教授所言，“IPO體制管進口，退市制度管出口，二者是有機統(tǒng)一體，必須相互配套改革，才能產(chǎn)生良性互動的制度協(xié)同效應”。

對此，新任證監(jiān)會主席劉士余也在“兩會”新聞發(fā)布會上，讀了三中全會決定原文，并強調文中所提出的“健全多層次資本主義市場體系”，“推進注冊制改革”，“多渠道推動股權融資”等改革并非孤立選項，而是“相互遞進的關系”。

2015年底，全國人大授權國務院，調整現(xiàn)行證券法中股票發(fā)行從核準制向注冊制轉換所需要的一系列配套制度改革，成為了證券市場監(jiān)管轉型的“制度樞紐”。在這一系列制度轉型過程中，IPO與退市制度的關聯(lián)改革是攸關成敗的關鍵一役。

平安證券在其最新研究報告中指出，自新任證監(jiān)會主席上任以后，新的監(jiān)管政策思路日漸清晰，那就是以“劃圈疏導”的方式，逐漸劃定資本市場相關業(yè)務的邊界，引導資本市場業(yè)務更加規(guī)范發(fā)展，同時降低杠桿以減小市場風險。

在“監(jiān)管邊界”的劃定方面，除了限制杠桿水平、全面提高信息披露要求以及嚴打內幕交易等監(jiān)管措施外，關系到未來市場結構與交易秩序的兩大制度性改革即是“規(guī)范上市公司借殼及重大資產(chǎn)重組行為”，以及“嚴厲打擊IPO造假，落實退市制度，嚴懲相關中介機構”。

平安證券的研究報告認為，新一輪“監(jiān)管邊界”的劃定，將對A股市場未來走勢產(chǎn)生深遠變化，首先抑止了市場泡沫化，有助于修復長期被扭曲的市場估值體系；其次是保證了市場流動性，為A股市場的結構調整贏得了時間與空間。而在市場環(huán)境相對凈化的過程中，“注冊制改革大的制度框架正在逐漸建立”。

在強力疏通與清理A股市場“制度出口”的同時，“市場入口”的功能也開始恢復：7月22日，證監(jiān)會公布了本月第二批IPO獲準名單，至此7月IPO企業(yè)數(shù)量已達27家，募資額達211億元，相當于3、4、6三個月總和，IPO發(fā)行提速趨勢非常明顯。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2016年7月21日，中國證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)884家，其中，已過會122家，未過會762家。未過會企業(yè)中正常待審企業(yè)703家，中止審查企業(yè)59家。

隨著A股退市機制的制度化與常態(tài)化，以及IPO發(fā)行的提速，中國證券市場中的一個新“制度周期”正在拉開序幕。