彭 茂 李進(jìn)軍

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公司價(jià)值、外部治理環(huán)境和上市公司違規(guī)行為研究
——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

彭 茂 李進(jìn)軍

摘要：本文采取滬、深兩市2335家上市公司2013-2014年的面板數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用Logit模型，通過(guò)數(shù)據(jù)分析檢驗(yàn)了上市公司的公司價(jià)值、外部治理環(huán)境對(duì)上市公司違規(guī)行為的影響程度。通過(guò)對(duì)樣本上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證研究結(jié)果表明，凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、市場(chǎng)化程度和政府干預(yù)程度在不同程度上影響上市公司的違規(guī)行為，企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值對(duì)上市公司違規(guī)行為影響很小。托賓Q值和法制化水平等指標(biāo)對(duì)公司違規(guī)行為的影響不顯著。

關(guān)鍵詞：中國(guó)證券市場(chǎng) 治理環(huán)境 公司價(jià)值 上市公司違規(guī)行為 政府干預(yù)程度

中國(guó)的證券市場(chǎng)一直以來(lái)就具有中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)雙重特征，這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的生存環(huán)境和治理環(huán)境有很大的不同。相對(duì)來(lái)說(shuō)，在中國(guó)，證券市場(chǎng)還可以被看作為一種新生事物。伴隨而來(lái)的則是在證券市場(chǎng)內(nèi)部治理和外部治理兩方面都存在弊端。因此，上市公司違規(guī)操作行為就從來(lái)沒(méi)有間斷過(guò)。這是驅(qū)使我們探究上市公司發(fā)生違規(guī)行為的深層次原因。

國(guó)外學(xué)者通過(guò)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)的研究分析發(fā)現(xiàn)，一旦上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，中小投資者利益便得不到有效的保護(hù)，會(huì)被公司內(nèi)部人肆意盤(pán)剝?！?〕當(dāng)前，國(guó)內(nèi)對(duì)于上市公司違規(guī)行為的研究和說(shuō)法亦沒(méi)有形成統(tǒng)一的結(jié)論，大家眾說(shuō)紛紜。學(xué)者對(duì)上市公司大股東的研究和股權(quán)研究的分析認(rèn)為，針對(duì)對(duì)公司違法、違規(guī)行為，第一大股東集中持股對(duì)其具有較強(qiáng)的約束力和限制能力，第二大股東在約束制衡第一大股東方面沒(méi)有太大的作用；上市公司業(yè)績(jī)水平和股權(quán)集中度分別與上市公司的公司內(nèi)部人違法、違規(guī)行為存在負(fù)相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系?！?〕對(duì)比違規(guī)樣本與參照樣本，前十大股東持股比例的均值達(dá)到在5%以上的，在治理結(jié)果方面存在著明顯差異；考慮公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)因素為自變量進(jìn)行的Logit回歸分析均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。可以發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致上市公司違規(guī)的主要原因并不是上市公司的治理結(jié)構(gòu)。〔3〕陳關(guān)亭等對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告違規(guī)的特征分析認(rèn)為，上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊、違規(guī)行為，除了主要?jiǎng)訖C(jī)避免戴帽 （ST、*ST）、退市外，還包括融資、經(jīng)濟(jì)利益、政績(jī)等多方面的動(dòng)機(jī)。〔4〕

面對(duì)中國(guó)的特殊證券市場(chǎng)環(huán)境，面對(duì)公司利益的誘惑，薄弱的外部治理環(huán)境是否會(huì)影響到上市公司的內(nèi)部治理呢？上市公司領(lǐng)導(dǎo)層的決策是否會(huì)考慮公司的價(jià)值，公司的價(jià)值在決策中的影響程度如何？對(duì)于這樣的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)者還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的研究。同時(shí)，由于我國(guó)上市公司分布地域廣闊，不同地域的上市公司價(jià)值和外部環(huán)境存在著巨大的差異，上市公司決策的外部約束環(huán)境有很大的差異。

考慮到數(shù)據(jù)的概括性、針對(duì)性，以及解決問(wèn)題的需要，本文選用滬、深兩市2335家上市公司2013-2014年的面板數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用Logit模型，通過(guò)數(shù)據(jù)分析檢驗(yàn)上市公司的公司價(jià)值、外部治理環(huán)境對(duì)上市公司的違規(guī)行為的影響程度，以期通過(guò)實(shí)證分析研究結(jié)果，在影響上市公司違規(guī)行為的復(fù)雜因素中，找到外部治理環(huán)境和公司自身價(jià)值分別對(duì)上市公司的違規(guī)行為產(chǎn)生的影響程度。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分為文獻(xiàn)回顧和理論假說(shuō)；第二部分構(gòu)建了公司價(jià)值、治理環(huán)境和上市公司違規(guī)行為的關(guān)系，并對(duì)其進(jìn)行刻畫(huà)和實(shí)證設(shè)計(jì)；第三部分為實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析；最后一部分為本文結(jié)論與啟示。

一、文獻(xiàn)綜述和理論假說(shuō)

1.公司價(jià)值

在公司價(jià)值與公司績(jī)效的研究方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)兩者之間的關(guān)系一直都存在不同，甚至相互沖突的觀點(diǎn)和證據(jù)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，提高對(duì)企業(yè)有控制權(quán)的內(nèi)部股東的股權(quán)比例，能有效地產(chǎn)生管理激勵(lì)，降低代理成本，提高企業(yè)價(jià)值。〔5〕有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，德國(guó)公司績(jī)效與其集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)正相關(guān)?！?〕還有研究指出，公司所有權(quán)、政府所有權(quán)、機(jī)構(gòu)所有權(quán)與績(jī)效之間分別以負(fù)相關(guān)、正相關(guān)、無(wú)關(guān)的關(guān)系呈現(xiàn)?！?〕我國(guó)有學(xué)者通過(guò)大股東持股集中度等8個(gè)治理變量對(duì)公司價(jià)值 （托賓Q值）所作的統(tǒng)計(jì)分析表明，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)之間存在顯著關(guān)系，第一大股東持股與公司價(jià)值（托賓Q值）呈U型關(guān)系。〔8〕第一大股東的持股比例與公司價(jià)值 （托賓Q值）則表現(xiàn)出倒U型關(guān)系，而且，較高的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值的提高是很有效用的?！?〕學(xué)者們的研究從不同的角度和不同層次分析研究了公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效和公司價(jià)值的影響。但就目前而言，還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)關(guān)于公司價(jià)值和公司績(jī)效對(duì)公司決策層在進(jìn)行決策時(shí)的影響的研究?？梢栽O(shè)想，上市公司的管理層是否會(huì)為了獲得更高的公司業(yè)績(jī)而進(jìn)行鋌而走險(xiǎn)，違規(guī)操作呢？我們知道，規(guī)模大、收益率高的公司，雖然違規(guī)可以獲得更高的利潤(rùn)，但由于違規(guī)成本較大，可能減少違規(guī)行為；反之，違規(guī)行為則越多。為了更好的研究公司價(jià)值對(duì)公司違規(guī)行為的影響程度，本文在此提出假說(shuō)1：

H1：公司價(jià)值對(duì)中國(guó)上市公司的違規(guī)行為有顯著影響作用，二者成負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體而言，近似托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)等指標(biāo)值越大，上市公司的違規(guī)率越低，否則違規(guī)率越高。

H2：上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與發(fā)生違規(guī)概率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.治理環(huán)境

關(guān)于法律對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)的研究出現(xiàn)以來(lái)，更多的學(xué)者把目光集中在了公司的外部治理環(huán)境上。在法治環(huán)境比較差、法治理念比較薄弱的國(guó)家，尤其是在新興市場(chǎng)的發(fā)展中，加強(qiáng)公司層面的公司治理顯得尤為突出和重要。公司不僅可以通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)的良好構(gòu)建，而且可以通過(guò)提供可置信的投資保護(hù)，進(jìn)而有針對(duì)性的對(duì)無(wú)效的法律和執(zhí)法程度所帶來(lái)的不利影響進(jìn)行彌補(bǔ)?！?0〕國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家對(duì)投資者法律保護(hù)程度同上市公司的股權(quán)集中度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，同上市公司的股利支付比率、公司價(jià)值、資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度成正相關(guān)關(guān)系。〔11〕我國(guó)國(guó)有上市公司所處治理環(huán)境的好壞，主要取決于政府、市場(chǎng)、法律以及企業(yè)信用等變量的影響。在中國(guó)獨(dú)特的政治和法律環(huán)境下，各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程、政府的干預(yù)程度、法治環(huán)境不盡相同，甚至差別很大 ?！?2〕政府干預(yù)權(quán)力超越法律要求的情況亦時(shí)有發(fā)生，導(dǎo)致我國(guó)相關(guān)法律沒(méi)有足夠的力度保護(hù)中小投資者利益。〔13〕政府干預(yù)力度的加強(qiáng)，對(duì)公司價(jià)值的提升產(chǎn)生了負(fù)面影響。公司所處治理環(huán)境的有效改善，會(huì)大大減少政府干預(yù)所帶來(lái)的負(fù)面影響?！?4〕結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，本文提出假說(shuō)2：

H3：外部治理環(huán)境對(duì)中國(guó)上市公司的違規(guī)行為有顯著影響作用。具體而言，上市公司所處地區(qū)的法制化水平越高、市場(chǎng)化進(jìn)程越快以及信用水平越高，政府干預(yù)程度越少，則上市公司的違規(guī)行為越少。

H4：國(guó)有上市公司違規(guī)發(fā)生率較低，其他類(lèi)型的上市公司違規(guī)發(fā)生率較高。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文所采用的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)和公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，來(lái)源于“北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù) （簡(jiǎn)稱(chēng)CCER）。在樣本選取中，作者遵循以下原則：（1）借鑒國(guó)內(nèi)外通用的研究做法，剔除ST、*ST類(lèi)公司、金融保險(xiǎn)類(lèi)公司；（2）上市年限相對(duì)較長(zhǎng)，確保公司行為的相對(duì)穩(wěn)定性、成熟性以及對(duì)比性；（3）剔除了相應(yīng)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；（4）剔除了無(wú)法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。作者根據(jù)以上原則，選取了2013-2014年滬、深兩市財(cái)務(wù)信息和公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)比較齊全的上市公司作為樣本，①本文之所以取兩年的數(shù)據(jù)，是因?yàn)楣驹诘谝荒暝诮?jīng)營(yíng)狀況或者收益方面出現(xiàn)問(wèn)題，第二年就可能出現(xiàn)相關(guān)的違規(guī)行為，兩年可能是公司出現(xiàn)違規(guī)行為的一個(gè)周期。分析違規(guī)上市公司數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)選取上市公司發(fā)生違規(guī)行為前一年的數(shù)據(jù)，避免上市公司公布數(shù)據(jù)的不真實(shí)性。共獲得有效樣本2335個(gè)，其中2013年度1170個(gè)，2014年度1165個(gè)；其中發(fā)生違規(guī)行為的公司共計(jì)87家，其中2013年度60家，2014年度27家 （結(jié)果見(jiàn)表1和表2）。

表1　 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2　模型一、二、三的總體檢驗(yàn)結(jié)果

2.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量設(shè)計(jì)

本研究的目標(biāo)是在中國(guó)特有的制度背景下，經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)公司價(jià)值、市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)程度、法制化程度以及各地區(qū)信用水平狀況與上市公司違規(guī)行為之間的關(guān)系。本文對(duì)于上市公司違規(guī)行為的量化表示，如果發(fā)生違規(guī)行為，用“1”表示，否則用“0”表示。傳統(tǒng)的回歸模型中，因變量的取值范圍在負(fù)無(wú)窮大到正無(wú)窮大之間，取值范圍不可能限定在0到1之間，而Logit能有效地將回歸變量的值域限制在0至1之間。

本文為了能充分說(shuō)明公司價(jià)值與外部治理環(huán)境對(duì)上市公司違規(guī)行為的影響，構(gòu)建了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒⑹褂昧薒ogit回歸分析法進(jìn)行回歸，并檢驗(yàn)了本文的研究假說(shuō)。為了檢驗(yàn)上市公司價(jià)值與上市公司違規(guī)行為之間關(guān)系的影響程度，在模型 （1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了模型 （2），設(shè)定模型為：為了檢驗(yàn)上市公司外部治理環(huán)境與上市公司違規(guī)行為之間關(guān)系的影響程度，作者在模型 （1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了模型 （3），設(shè)定模型為：其中，β0為回歸截距，β1-β13為因素的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。模型中的各變量的含義詳見(jiàn)表1。

相關(guān)變量說(shuō)明：被解釋變量為上市公司是否違規(guī)。如果上市公司違規(guī)，記為“1”，否則為“0”。數(shù)據(jù)采用2013和2014年滬、深兩市具有違規(guī)、違法行為的上市公司。

解釋變量包含公司價(jià)值和治理環(huán)境兩個(gè)方面：公司價(jià)值主要包括公司近似托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)5個(gè)方面。在研究分析大小股東間利益沖突時(shí)，以往研究文獻(xiàn)大多是選擇Tb-Q〔15〕作為代理變量，以此衡量公司價(jià)值。托賓Q值受股票價(jià)格變動(dòng)的影響，股票價(jià)格的變動(dòng)受市場(chǎng)的影響，是市場(chǎng)信息的集合器。利用托賓Q值反映投資者關(guān)系管理指數(shù)對(duì)公司價(jià)值的作用力度和方向，是非常直觀和清晰的。非流通股份沒(méi)有完全市場(chǎng)化的數(shù)據(jù)，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格也是以?xún)糍Y產(chǎn)為基準(zhǔn)，因此，非流通股份適宜采用非流通股份數(shù)與每股凈資產(chǎn)之積計(jì)算。

Tobin Q=市場(chǎng)價(jià)值/重置成本= （每股價(jià)格×流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)。公式中所有數(shù)據(jù)均為當(dāng)年年末數(shù)。

本文將凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)等指標(biāo)考慮進(jìn)來(lái)，以期更好的反映上市公司的價(jià)值。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

樊綱和王小魯運(yùn)用主因素分析的方法，搜集大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和調(diào)查研究數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)各地區(qū)2005年市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程指標(biāo)進(jìn)行了編制 ?！?6〕該指標(biāo)涵括了五個(gè)方面的影響因素，具體為：政府與市場(chǎng)的關(guān)系情況，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，法律制度環(huán)境以及產(chǎn)品市場(chǎng)，要素市場(chǎng)，市場(chǎng)中介的發(fā)育程度。本文研究的治理環(huán)境與政府干預(yù)程度和地區(qū)的法治水平有關(guān)，因此，本文將各地區(qū)2010年市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程得分、市場(chǎng)中介發(fā)育得分作為各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)，政府與市場(chǎng)的關(guān)系得分作為各地區(qū)政府干預(yù)指數(shù)，法律制度環(huán)境得分作為法治水平指數(shù)，進(jìn)而得到各地區(qū)公司治理環(huán)境的數(shù)據(jù)。信譽(yù)是法律制度運(yùn)行的基礎(chǔ)，在不講信譽(yù)的社會(huì)中，法律的作用就會(huì)有限制?！?7〕為了更好反映上市公司外部治理環(huán)境，本文將各地區(qū)信用水平考慮在內(nèi)。因此，治理環(huán)境需要包括市場(chǎng)化指數(shù)、法治水平指數(shù)、政府干預(yù)程度指數(shù)和信用水平指數(shù)4個(gè)方面因素。治理環(huán)境數(shù)據(jù)根據(jù)樊綱和王小魯編制的各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)及其子數(shù)據(jù)〔18〕構(gòu)建而成，信用水平指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源于來(lái)自張維迎和柯榮住〔19〕。其指標(biāo)的涵義具體為：市場(chǎng)化指數(shù)的大小反映市場(chǎng)化進(jìn)程的快慢，政府干預(yù)指數(shù)的大小反映政府干預(yù)的強(qiáng)弱，法治水平指數(shù)的大小表明法治環(huán)境水平的高低，信用水平指數(shù)的大小表明企業(yè)信用度的高低。

控制變量主要包括董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、公司規(guī)模、股東控制類(lèi)型4個(gè)方面。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。詳細(xì)的指標(biāo)體系見(jiàn)表3。

表3　變量名稱(chēng)及其含義列表

三、描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表2可知，上市公司托賓Q值均值是1.4653，凈資產(chǎn)收益率總體為負(fù) （均值為-0.16357），每股收益的均值為0.28478，每股凈資產(chǎn)的均值為3.1128。全國(guó)整體市場(chǎng)化水平逐漸提高 （市場(chǎng)化程度前三位的是上海、廣東和浙江，后三位的是西藏、青海和陜西），政府的干預(yù)程度逐漸降低①根據(jù)樊綱、王小魯 （2009，2011）的報(bào)告比較可以看出，目前我國(guó)市場(chǎng)化水平整體在提高，政府干預(yù)程度不斷降低。（政府干預(yù)程度高的是西藏、寧夏和新疆，干預(yù)程度低的是廣東、江蘇和上海）；大多數(shù)上市公司的最終控股為國(guó)有控股，各級(jí)政府實(shí)際控制的上市公司數(shù)量達(dá)到了62%。

2.研究變量之間的相關(guān)分析

本文利用統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)研究變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)分析，以期進(jìn)一步研究治理環(huán)境、公司價(jià)值變量與公司違規(guī)、違法行為之間的關(guān)系。從回歸結(jié)果 （由于篇幅限制未列出）可以看出，公司違規(guī)發(fā)生率除了與TbQ和凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)外，與其他影響變量均呈負(fù)相關(guān)。另外，各影響變量除了法治水平指數(shù)、政府干預(yù)程度指數(shù)和信用水平指數(shù)之間的系數(shù)較大外，其余變量之間的影響系數(shù)均小于0.5，不存在高度線性相關(guān)。本文為了更好的考證治理環(huán)境對(duì)上市公司的違規(guī)行為的影響，把法治水平指數(shù)、政府干預(yù)程度指數(shù)和信用水平指數(shù)這三個(gè)指標(biāo)考慮在模型之中。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本文運(yùn)用SPSS16.0軟件對(duì)2335個(gè)上市公司界面數(shù)據(jù)進(jìn)行了Logit回歸處理。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，選用向后篩選法。首先將所有的變量引入回歸方程，進(jìn)行回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，得到模型一；然后將Wald值最小的變量剔除，再進(jìn)行回歸。結(jié)果表明，從模型的檢驗(yàn)值來(lái)看 （檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2），模型整體上通過(guò)檢驗(yàn)，效果良好。

為了分別對(duì)比分析公司價(jià)值和外部治理環(huán)境與上市公司違規(guī)行為的關(guān)系，本文在數(shù)據(jù)回歸過(guò)程中對(duì)公司價(jià)值和外部治理環(huán)境變量分別進(jìn)行回歸。

從表4的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，模型一和模型二以及模型一和模型三中的回歸結(jié)果各影響因素對(duì)上市公司違規(guī)行為的影響程度以及顯著性幾乎相同，表明公司價(jià)值和外部治理環(huán)境在對(duì)上市公司違規(guī)行為發(fā)生影響中沒(méi)有相關(guān)性。

模型一和模型二中凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)通過(guò)了檢驗(yàn)，有非常強(qiáng)的正向解釋作用——在1%水平上顯著，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率影響上市公司的違規(guī)行為，亦表明凈資產(chǎn)收益率越高，促使上市公司進(jìn)行違規(guī)操作的動(dòng)機(jī)就會(huì)越大。遺憾的是，這與本文的研究假說(shuō)1正好相反。這可能是因?yàn)閲?guó)內(nèi)很多上市公司都實(shí)行高成長(zhǎng)利潤(rùn)，給予管理層高額的薪金和股票期權(quán)激勵(lì)，管理層的舞弊動(dòng)機(jī)變得日益增強(qiáng)。而要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得較高的收益，違規(guī)操作可能是個(gè)捷徑。

在1%水平上，模型一和模型二中每股凈資產(chǎn)指標(biāo)都顯著，說(shuō)明每股凈資產(chǎn)影響上市公司的違規(guī)行為。符號(hào)為負(fù)說(shuō)明，上市公司每股凈資產(chǎn)越高，其違規(guī)行為發(fā)生的概率越小。這個(gè)結(jié)論驗(yàn)證了我們的假說(shuō)1，證明公司的業(yè)績(jī)是約束上市公司違法、違規(guī)的一個(gè)重要因素。這一結(jié)果支持了 Johns et al〔20〕的觀點(diǎn)。

無(wú)形資產(chǎn)指標(biāo)在10%水平下顯著正相關(guān)，但回歸系數(shù)接近于0，這表明無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值對(duì)上市公司的違規(guī)行為有影響，但影響強(qiáng)度不大。對(duì)于這樣的結(jié)果，我們并不感到奇怪。其原因在于國(guó)內(nèi)多數(shù)企業(yè)對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)識(shí)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國(guó)外的先進(jìn)企業(yè)，無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值并沒(méi)有直接影響公司高層決策。

市場(chǎng)化指數(shù)在模型一和模型三中的系數(shù)都為負(fù)，并在5%顯著水平上影響上市公司的違規(guī)行為，說(shuō)明，市場(chǎng)化程度越高，上市公司的違規(guī)行為發(fā)生率越低，很好的符合了本文的假說(shuō)3。高度的市場(chǎng)化水平給企業(yè)的生存發(fā)展提供了一個(gè)良好的環(huán)境，使企業(yè)在一個(gè)公平的環(huán)境中參與競(jìng)爭(zhēng)。）完善的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)是一種有效的外部公司治理機(jī)制。政府干預(yù)程度指數(shù)在模型一和模型三中的系數(shù)都為正，在10%水平上顯著，說(shuō)明政府對(duì)上市公司的干預(yù)程度越大，上市公司違規(guī)行為發(fā)生率越高，進(jìn)一步驗(yàn)證了假說(shuō)3。有學(xué)者指出，地方政府會(huì)有時(shí)為達(dá)成某種政治目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，利用政府所有權(quán)進(jìn)行公司事項(xiàng)干預(yù)，是造成類(lèi)似企業(yè)低績(jī)效的一個(gè)重要因素。〔21〕中國(guó)上市公司以國(guó)有企業(yè)為主體。地方政府作為地方國(guó)有企業(yè)的控股股東，企業(yè)總經(jīng)理和董事長(zhǎng)的任免權(quán)都在政府手中，地方政府為實(shí)現(xiàn)其政治利益目標(biāo)，有條件、有能力要求相關(guān)企業(yè)履行自身的政策性負(fù)擔(dān)。政府對(duì)公司的干預(yù)嚴(yán)重影響了企業(yè)自身的發(fā)展策略，企業(yè)管理層為了企業(yè)更好地達(dá)到目標(biāo)，不得不鋌而走險(xiǎn)。

在控制變量中，只有模型三中公司規(guī)模指數(shù)在10%水平上影響上市公司的違規(guī)行為。從回歸結(jié)果看，上市公司的規(guī)模與違規(guī)行為發(fā)生的概率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)2。公司控制人變量在回歸模型中不顯著，但從回歸系數(shù)看，國(guó)有企業(yè)的違規(guī)發(fā)生率要小于其他企業(yè)，和本文的假設(shè)4正好相符。

對(duì)于TbQ、每股收益指標(biāo)、法制水平指標(biāo)、信用水平指標(biāo)、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)等自變量進(jìn)行的Logit回歸均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，在本文中導(dǎo)致上市公司違規(guī)的主要因素并不是上述所描述的指標(biāo)，其原因需要進(jìn)一步的研究和論證。

表4　治理環(huán)境、公司價(jià)值影響上市公司違規(guī)行為模型估計(jì)結(jié)果④

五、結(jié)論與啟示

本文以滬、深兩市的2335家上市公司為樣本，從上市公司的綜合數(shù)據(jù)和分區(qū)域數(shù)據(jù)兩個(gè)層面，分別考察了公司價(jià)值、外部治理環(huán)境與上市公司違規(guī)行為之間的關(guān)系。由于上市公司可能會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行修正來(lái)影響自身的股價(jià)，而外部的監(jiān)管力量和環(huán)境約束又難以限制其內(nèi)部的活動(dòng)，可能引起上市公司的一些違法行為發(fā)生。本文基于這樣的情況，通過(guò)詳實(shí)的實(shí)證研究，得出的基本結(jié)論和啟示至少包括以下幾點(diǎn)：

第一，從上市公司價(jià)值的角度看，每股凈資產(chǎn)和公司的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)上市公司的違規(guī)行為起到了抑制作用，但凈資產(chǎn)收益率卻在一定程度上成為上市公司進(jìn)行違規(guī)操作的促使作用力。而托賓Q值和每股收益在回歸結(jié)果中對(duì)公司的違規(guī)行為沒(méi)有產(chǎn)生影響。

第二，從上市公司的外部治理環(huán)境看，市場(chǎng)化程度和政府干預(yù)程度對(duì)上市公司違規(guī)行為有明顯作用，而法制化水平和信用水平對(duì)上市公司違規(guī)行為沒(méi)有影響。對(duì)于中國(guó)上市公司面臨的特有的環(huán)境來(lái)說(shuō)，既然存在著公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的合理安排能夠替代外部治理環(huán)境對(duì)投資者保護(hù)不足的可能性，那么，通過(guò)法治化以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的手段保證和促使這種合理的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)安排的實(shí)現(xiàn)，無(wú)疑大有裨益。因此，進(jìn)一步推進(jìn)上市公司的市場(chǎng)化進(jìn)程，并逐步減少政府對(duì)上市公司的干預(yù)程度，對(duì)于上市公司違規(guī)行為的抑制有一定的作用。同時(shí)，也可將上市公司業(yè)績(jī)水平 （每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率）作為監(jiān)督上市公司違法、違規(guī)行為的一個(gè)重要預(yù)警性指標(biāo)。

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（責(zé)任編輯：王云川）

［收稿日期］2016-05-30

［作者簡(jiǎn)介］彭 茂，四川旅游學(xué)院副研究員，研究方向：企業(yè)管理；李進(jìn)軍，博士，四川旅游學(xué)院講師，研究方向：企業(yè)管理。 四川成都 610100