魏　潔

（鄭州大學(xué)，河南　鄭州　450001）

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基于資金規(guī)模變動的證券投資基金投資行為的研究

魏潔

（鄭州大學(xué)，河南鄭州450001）

摘要：本文采用面板數(shù)據(jù)分析法研究資金規(guī)模的變動對證券投資基金投資行為的影響.分析表明，隨著基金規(guī)模越來越大，基金經(jīng)理首先傾向于增加股票在組合中的持股比例，然后將股票數(shù)量增加，提高投資的多元化程度.一個規(guī)模較大的大型基金，投資的多樣化顯著增加；而大盤股基金的規(guī)模越大，其持股比例提高更為顯著.由本文的結(jié)論可以得出基金公司的經(jīng)理在投資的時候，能力是受到限制的，所以他們更多考慮到提高持股的比例，但是受到流動性的制約，他們進行分散化投資，提高投資的多元化.

關(guān)鍵詞：基金規(guī)模；投資行為；基金績效；面板數(shù)據(jù)

1　引言

證券在市場經(jīng)濟的背景下產(chǎn)生，證券的發(fā)行和交易促進了市場經(jīng)濟的發(fā)展.然而，股市的劇烈變化對金融市場的影響很多，甚至會威脅到金融市場的穩(wěn)定和經(jīng)濟的健康發(fā)展.預(yù)測股票的投資基金行為并及時對股票市場進行宏觀調(diào)控和引導(dǎo)，將會為我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展提供強有力的后盾［1］.

隨著一些規(guī)模較大的基金不斷出現(xiàn)，基金在資本市場的地位也在不斷上升，這也引發(fā)了一系列的問題，基金規(guī)模是否越大越好，隨著基金規(guī)模的擴大，基金管理人的投資行為是不是要受到影響，基金的投資組合中的持股比例和持股數(shù)量等是不是也會隨之改變.為了研究這些問題，本文收集了中國資本市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，并從資本流動的角度衡量基金規(guī)模的相應(yīng)變化，并利用面板數(shù)據(jù)的個體固定效應(yīng)模型對上述問題進行了檢驗.利用有限樣本回歸分析發(fā)現(xiàn)，資金規(guī)模對證券投資基金投資行為有一定的影響，如果擴大了基金規(guī)模，基金經(jīng)理會增加原來股票的比例，然后由于存在流動性約束，基金經(jīng)理也會選擇進入新的股票投資組合，即增加持股數(shù)量.

2　相關(guān)假設(shè)

假設(shè)一：隨著資金規(guī)模的不斷擴大，投資組合內(nèi)原來股票的比例會增加，持有的股票數(shù)量也會增多，并且持股比例提高幅度大于持股數(shù)量增加幅度.

假設(shè)二：投資組合內(nèi)股票數(shù)量的增加速度和平均持股比例是同方向變化的，和投資組合內(nèi)已有的股票數(shù)量是反方向變化的.

假設(shè)三：投資組合內(nèi)平均持股比例的增長速度和平均持股比例是反方向變化的，和投資組合內(nèi)已有的股票數(shù)量是同方向變化的.

假設(shè)四：隨著資金規(guī)模的不斷擴大，大盤股票的基金和中小型規(guī)模的基金會更快的增加平均持股比例，而中小盤股票的基金和一些規(guī)模較大的基金由于受到流動性的約束，會更快的增加投資組合里的股票的數(shù)量.

3　實證分析

3.1樣本選取

本文以一年為時間跨度采集數(shù)據(jù)，截取2006年1月至2014年12月的數(shù)據(jù)，共9期，選取了30個開放式的基金作為數(shù)據(jù)來源.在這段時期內(nèi)，中國的股票市場經(jīng)歷了一個完整的上升和下降的過程，所以可以在這段時間內(nèi)被認為是更具代表性的，能真正反映基金的行為特征.實證檢驗用到的數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫以及一些基金公司的年報.

先對2006年至2014年底的基金凈資產(chǎn)規(guī)模和投資組合內(nèi)的股票個數(shù)進行描述性統(tǒng)計.分別列出了各年基金資產(chǎn)凈值的最大值和最小值，以及投資組合內(nèi)股票個數(shù)的最大值和最小值.通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)我們可以看出，樣本中基金資產(chǎn)凈值相差最大的是2011年，最大值是最小值的143倍.投資組合內(nèi)的股票數(shù)量代表各基金投資的分散化狀況.投資組合內(nèi)股票的數(shù)量差別沒有特別大，最多不超過10倍.如基金資產(chǎn)凈值相差最大的2011年，投資組合內(nèi)股票數(shù)目的最大值和最小值相差7倍左右.這個數(shù)據(jù)驗證了前面的假設(shè)，基金經(jīng)理在資金規(guī)模不斷擴大后，會首先考慮提高投資組合內(nèi)的持股比例，而不是增加投資組合內(nèi)的股票數(shù)量.

3.2模型參數(shù)

資金規(guī)模的變化主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面是凈現(xiàn)金流，即在一定的時間范圍內(nèi)，流入基金的現(xiàn)金量減去從基金中流出的現(xiàn)金量.流入的現(xiàn)金包括原有基金的新申購金額和新發(fā)的基金所募集到的資金.流出的現(xiàn)金包括基金的分紅和原有基金的贖回的部分.另一方面就是投資收益，即基金在進行組合投資的過程中產(chǎn)生的增值額.在本文的實證分析中，用基金的總凈值的變化減去原有資金產(chǎn)生的資本增值來表示由于資金的流動導(dǎo)致的基金規(guī)模的變化，用如下表達式來表示：

式中Lit通過下式計算：

上式中l(wèi)ogGit是由于資金的流動導(dǎo)致的基金規(guī)模的變化，Jit用來表示t期i基金的總凈值，Jit-1表示t-1期i基金的總凈值，Lit是i基金在t時期的收益率，Dit表示i基金在t時期的單位凈值，F(xiàn)it用來表示i基金在t時期的分紅.

資金規(guī)模的變化對證券投資基金投資行為的影響可以從兩個方面來分析.一方面是投資的分散程度，也就是研究投資組合中股票數(shù)量的變化狀況.另一方面是投資的規(guī)模狀況，也就是研究投資組合中平均持股比例的變化.

首先對兩個指標進行量化，投資的分散程度可以用持股數(shù)目來表示，即logMit，其中Mit是i基金在t時期的投資組合中所持有的股票數(shù)目.logMit越大，就說明該基金的投資組合分散化程度越高.投資的規(guī)模狀況可以用平均持股比例來表示，即logNit，其中Nit是i基金在t時期的投資組合中平均持股比例.logNit越大，說明該基金的投資組合規(guī)模越大.其次，對兩個虛擬變量Pit-1和Qit-1進行定義.Pit-1的值為1，就表示i基金是大規(guī)模基金，Pit-1的值為0，表示i基金屬于中小規(guī)?；?Qit-1的值為1，就表示i基金的投資方向主要是大盤股，Qit-1的值為0，表示i基金的投資方向主要是中小盤股.

3.3模型設(shè)計

為了檢驗資金規(guī)模變化對證券投資基金投資行為的影響，建立回歸模型如下：

式中ΔlogM和ΔlogN是被解釋變量，ΔlogM表示相鄰兩期的投資組合中的持股數(shù)目的差，即持股數(shù)目的變化狀況.ΔlogN表示相鄰兩期的投資組合中相對持股比例的差，即持股比例的變化狀況.logGit表示基金投資組合中的資金凈流入、凈流出的狀況，即資金規(guī)模的變化情況.

3.4實證結(jié)果分析

通過對以上兩個方程分別做面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)估計，得出以下結(jié)果.

解釋變量logGit的系數(shù)的范圍是0.114～0.186，且四組的回歸系數(shù)都在1%的水平下顯著，只有一組在5%的情況下顯著，這就說明，基金的規(guī)模越大，投資的分散速度越快.但是因為系數(shù)值比較小，所以對投資分散化的影響也不大.變量的logMit-1的系數(shù)是負的，與預(yù)期的一樣，說明在前期投資的分散化對當前的分散化是反作用的.也就是說前期的投資越分散，股票的種類越多，資金逐漸的流入，管理人的新投資挖掘的動力就越來越小，這樣的話，新的股票融入到投資組合的速度也越來越慢.而logNit-1的系數(shù)是正的，說明，持股的分散與前期持股的份額呈正相關(guān)，也就是說在其他條件不變的情況下，前期的持股越多，新資金融入到投資組合的速度就越快，因為有流動性的限制，所以一個股票都不會占有很大的份額，不然的話可能對股票形成的沖擊很大，從而使得業(yè)績下降.還有就是交互項Pit-1×logGit，系數(shù)是正的，且在1%的情況下t檢驗結(jié)果顯著，所以，大型基本的規(guī)模和投資的分散化是正相關(guān)的.這也說明當一個基金規(guī)模大了之后，再有資金流入時，就會加快資金的分散度，從而可以降低投資的風險.所以，如果是投資大盤的基金，隨著資金的不斷進入，投資的分散度也在不斷的增加，但是結(jié)果是不顯著的.

4　結(jié)論

本文先是總結(jié)了資金規(guī)模對證券投資基金投資行為的相關(guān)文獻，然后提出了三個假設(shè)，接著選取了我國30個樣本的基金，數(shù)據(jù)是從2006年到2014年的數(shù)據(jù)，主要是對資金規(guī)模的變化對證券投資基金行為的研究.最終的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著資金的流入，資金會不斷的尋找新的投資機會，增多組合中資金的數(shù)目，這樣基金的經(jīng)理會選擇提高投資組合的比例.同時結(jié)論也表明，因為尋找新的投資機會花費的精力較大，又因為基金經(jīng)理的精力有限，所以一般基金經(jīng)理都是選擇提高資金組合的比例來增加收益.但是因為又有流動性的約束，所以有促使著他們要對投資組合進行分散.另外，本文的結(jié)論還表明，隨著基金的規(guī)模的變大，規(guī)模較大的基金的分散投資的速度也在變快，大盤的基金也會很快的提高投資組合的比例.基金的大小對投資的行為產(chǎn)生的影響較大，因為這兩種基金的價格影響的成本時不一樣的.小的基金投資的大多是市值較小的股票，當規(guī)模增大時，小盤的基金還是不斷的增加原來的組合倉位，就為使得小盤的股票價格的變化更加不確定，所以小盤的基金大多是利用新的資金來購買新的股票.而大盤則正好相反，因為大盤的股票市值大，所以基金增加倉位時，價格變化很小，也就是說流動性的成本很小，所以，大盤的一般會在原來的組合上加倉.這一現(xiàn)象亦與基金所面臨的流動性約束相關(guān).

參考文獻：

〔1〕林堅，鄭慧清，王寧，陳宇峰.證券投資基金規(guī)模與績效實證分析［J］.商業(yè)研究，2002（22）.

〔2〕高士亮.開放式基金規(guī)模與公司業(yè)績關(guān)系的實證研究［J］.經(jīng)濟經(jīng)緯，2009（2）.

〔3〕益智.我國股市牛熊市狀態(tài)中偏股型開放式基金最優(yōu)規(guī)模研究［J］.財貿(mào)經(jīng)濟，2009（3）.

〔4〕尋明輝，沈彧.開放式基金規(guī)模變動的計量模型與實證分析［J］.哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報，2006（5）.

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

文章編號：1673-260X（2016）05-0057-02

收稿日期：2016-02-03