李宏茹

摘要：2015年7月股市暴跌，各上市公司紛紛采取措施拯救公司股價，重振股民對公司的信心。在眾多拯救措施中，股份回購是其中重要的一項(xiàng)。從1992年豫園股份回購開始，我國股份回購已經(jīng)經(jīng)歷了二十多年的歷程。從最開始的政策性調(diào)整，到現(xiàn)在以股權(quán)激勵、穩(wěn)定股價為目的，股份回購這一舉措，在我國也被越來越多的公司所看重。本文基于當(dāng)前股市的動蕩，從上市公司的救市措施入手，首先分析股份回購的動機(jī)，然后以美國和日本兩個發(fā)達(dá)國家為例，分析國外股份回購發(fā)展情況。我國的股份回購具有一定的“中國特色”，我國股份回購的一些政策建議是完善相關(guān)法律、法規(guī)；完善庫藏股制度；完善信息披露制度，加強(qiáng)對利益相關(guān)者的保護(hù)。

關(guān)鍵詞：股份回購；西方國家；發(fā)展歷程

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）02-0105-03

2015年7月中國股市在短短三周之內(nèi)經(jīng)歷了過山車式的暴跌，股市的一路下跌令各大上市公司十分不安。一旦股民對股市喪失信心，上市公司將會面臨一系列嚴(yán)峻的問題，可能會引發(fā)公司的經(jīng)營危機(jī)。于是，各家上市公司紛紛開始著手采取措施企圖扭轉(zhuǎn)這種不利的局勢。其中，最主要的措施就是股票回購。一些經(jīng)營狀況較好的公司，因?yàn)楫?dāng)前現(xiàn)金流比較充裕，并且看好本公司的未來發(fā)展。他們打算通過高管增持、股份回購的方法向投資者傳遞出股市對當(dāng)前股價的低估，以及對公司長遠(yuǎn)價值的肯定，從而重振股民對股市的信心。繼而，股份回購再一次引起人們的關(guān)注。為此，我們有必要對股份回購的動機(jī)進(jìn)行分析，并結(jié)合國外的發(fā)展歷程，以具體案例分析股份回購在我國的發(fā)展情況。

一、股份回購動機(jī)

（一）信號傳遞動機(jī)

企業(yè)內(nèi)部管理人員與外部人員存在著嚴(yán)重的信息不對稱。內(nèi)部管理人員掌握著企業(yè)發(fā)展的重要內(nèi)部信息，了解企業(yè)的內(nèi)在價值。因此，通常情況下，企業(yè)回購傳達(dá)的信息是市場上的股價被低估的。管理者認(rèn)為企業(yè)內(nèi)在價值高于市場價值，具有發(fā)展的潛力。這樣的信號傳遞出之后，增強(qiáng)了投資者對企業(yè)的信心，從而提升股票價格。

（二）資本結(jié)構(gòu)動機(jī)

企業(yè)發(fā)展的資本有兩種——權(quán)益資本和債務(wù)資本。資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。股份回購會減少企業(yè)流通在外的股份，在企業(yè)債務(wù)資本不變的情況下，會降低企業(yè)權(quán)益資本的比例，從而提高財務(wù)杠桿，降低企業(yè)整體資本成本。另一方面，公司債務(wù)資本的增加雖然一定程度內(nèi)會降低籌資成本，但是隨著籌資成本的增加，它給企業(yè)帶來的邊際效益是遞減的。超過一定限度的債務(wù)籌資，不但會增加籌資成本，而且會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。因此，每個企業(yè)都在努力地權(quán)衡權(quán)益與債務(wù)資本的比例，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（三）現(xiàn)金股利替代動機(jī)

通常情況下，企業(yè)實(shí)行股份回購之后，流通在外的股份減少，從而股價會上升，投資者也會因此而獲利。因此，股票回購某種程度上和現(xiàn)金股利具有相同的效果。但是如果企業(yè)發(fā)行現(xiàn)金股利，投資者獲得現(xiàn)金股利之后需要繳納20%的個人所得稅。這樣投資者實(shí)際獲得的收益會因?yàn)槎愂斩鴾p少。而現(xiàn)階段，我們國家尚未征收資本利得稅。因此，企業(yè)從投資者獲利的角度，會以股票回購代替現(xiàn)金股利。

（四）自由現(xiàn)金流量動機(jī)

這一假說源于代理理論。公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離之后，擁有企業(yè)所有權(quán)的股東沒有經(jīng)營管理權(quán)；而擁有經(jīng)營管理權(quán)的企業(yè)管理者沒有所有權(quán)，即存在利益沖突。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在支付了所有凈現(xiàn)值（NPv）為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金量。因?yàn)槔鏇_突的存在，經(jīng)營管理者會運(yùn)用企業(yè)自由現(xiàn)金流量，投資那些不利于企業(yè)整體、長遠(yuǎn)發(fā)展的項(xiàng)目。股份回購就是利用企業(yè)多余的現(xiàn)金將發(fā)行在外的股份回購，這樣就可以減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量。從而減少企業(yè)代理問題。

（五）防止惡意收購動機(jī)

在公司股票可以自由流通的情況下，雖然便于公司籌集資本，同時也增加了公司被惡意收購的風(fēng)險。在公司股價較低的情況下，其被收購的風(fēng)險就較高。股票回購后，權(quán)益資本總額是不變的，但是發(fā)行在外的股份數(shù)量減少。這樣，在其他條件不變的情況下，企業(yè)每股股票的價格就會上升，從而增加并購成本，降低收購意愿，并且鞏固公司管理階層對公司的控制力，增強(qiáng)市場投資者對公司未來價值提升的信心。

（六）股票期權(quán)動機(jī)

所謂股票期權(quán)是指公司授予其員工未來以一定的價格購買該公司股票的權(quán)利，是一種基于經(jīng)營結(jié)果的獎勵形式。股份期權(quán)是將經(jīng)營管理者的利益與公司發(fā)展的利益保持一致，這樣減少了管理者與股東的利益沖突。如果企業(yè)增發(fā)新股，會削弱原有股東的控制權(quán)。以回購的股份作為股票期權(quán)激勵管理者既不會削弱原有股東控制權(quán)，又達(dá)到了激勵的效果。

（七）財務(wù)靈活性動機(jī)

當(dāng)今時代是“現(xiàn)金為5E"的時代?，F(xiàn)金流是企業(yè)生存發(fā)展的“血液”。保持適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金對企業(yè)來說是必不可少的。股份回購對股東來講，可以看作是現(xiàn)金股利的一種替代。但是對于企業(yè)而言，如果支付現(xiàn)金股利的話，需要大量的現(xiàn)金流出，而且股利的支付具有一定的持續(xù)性。如果用股份回購代替，就減少了現(xiàn)金的支出，保證了企業(yè)財務(wù)的靈活性。

二、美國股份回購歷程

美國作為資本市場最發(fā)達(dá)的國家，也是最早實(shí)行股份回購的國家。20世紀(jì)七十年代，股份回購在美國逐漸興起。但是七十年代實(shí)施股份回購的公司還比較少。到了八十年代，包括美國在內(nèi)的發(fā)達(dá)國家股份回購活動異常頻繁。1985年，菲利浦石油公司動用81億美元回購8100萬股公司股票；1989年和1994年，?？松凸痉謩e動用150億美元、170億美元回購本公司股票；1987年10月，美國股市出現(xiàn)股災(zāi)，當(dāng)時在兩周之內(nèi)就有650家公司發(fā)布了回購股份的計劃，花旗集團(tuán)宣布回購公司2.5億美元的股票，對于穩(wěn)定股價和增強(qiáng)市場信心起到了積極作用。1989年11月通用汽車公司發(fā)表此后五年間收購100億美元公司股票的計劃。2004年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的成份股公司用于回購股票的資金就達(dá)到了1970億美元，比2003年增長了50%。2005年4月和5月間，IBM、諾基亞和摩托羅拉相繼宣布了公司在未來回購數(shù)十億美元股票的計劃。花旗董事會也已批準(zhǔn)再回購t50億美元的集團(tuán)股份。

三、我國不同時期股份回購歷程

（一）我國股份回購的早期

相比發(fā)達(dá)的資本市場，我國股票市場回購實(shí)踐起步較晚。最早開始于1992年，大豫園以小豫園大股東的身份采取協(xié)議方式回購小豫園所有股份并注銷，這是我國最早實(shí)施的股票回購案例。大豫園作為小豫園的大股東，把小豫園所有股票（包括國家股、法人股、個人股）悉數(shù)回購并注銷，采取的是協(xié)議回購方式。因限于當(dāng)時的外部環(huán)境，這一合并回購談不上什么商業(yè)色彩，政府行為起了重要作用。

陸家嘴集團(tuán)，是經(jīng)上海市人民政府批準(zhǔn)組建并重點(diǎn)扶持的六十二家大型企業(yè)集團(tuán)之一。公司主要負(fù)責(zé)陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)內(nèi)土地開發(fā)、綜合經(jīng)營和協(xié)調(diào)管理工作。1994年9月27日，陸家嘴董事會召開特別會議，決定以協(xié)議回購國家股2億元的方式實(shí)施減資計劃，回購價格每股2元（略高于當(dāng)時公司的每股凈資產(chǎn)）。會議結(jié)果于1994年9月30日公告，1個月之后即10月30日臨時股東大會通過了該項(xiàng)決議。隨后在1994年11月，陸家嘴成功發(fā)行了2億股公眾股，使社會公眾股所占比例達(dá)到了35.88%，此回購案的一個重要特點(diǎn)是：減資回購從而規(guī)范股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是最終目的，最終目的是通過國家股減資回購，再增發(fā)一定數(shù)量的流通股（8股），進(jìn)一步增資擴(kuò)股以增強(qiáng)發(fā)展后勁。從這個意義上說，股份回購成為一種“策略性”的資本運(yùn)營工具。

1999年12月，專門從事電力建設(shè)和能源開發(fā)的申能股份回購國有法人股為10億股，占公司總股本占公司總股本26.33億元的37.98%，回購后公司總股本為16.33億元，回購價按以經(jīng)評估確認(rèn)的公司截止1999年6月30日的調(diào)整后每股凈資產(chǎn)2.51元的價格回購，總金額25.1億元，回購并注銷該部分國有法人股后公司總股本為16.33億元。通過股票回購，申能股份的資產(chǎn)負(fù)債率提高，股本結(jié)構(gòu)趨于合理，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高了公司價值。公司的法人治理結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制得到進(jìn)一步完善。

以上三個回購案例可以看出，這一時期的企業(yè)大多企圖通過股份回購的方式響應(yīng)國家“從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和國有企業(yè)。著眼于搞好整個國有經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)國有資產(chǎn)合理流動和重組，調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)”的發(fā)展方針。因此，這一階段的公司股份回購多帶有一些行政色彩。

（二）我國股份回購中期

2005年6月16日，證監(jiān)會頒布了具有重大意義的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，此法規(guī)定上市公司回購方式除了要約收購，還可以公開市場方式，進(jìn)，一步推動了上市公司實(shí)施社會公眾股回購。法令公布的第二天，邯鄲鋼鐵就率先公告社會公眾股回購計劃，成為我國首家實(shí)施社會公眾股回購的上市公司。在股權(quán)分置改革的背景下，證監(jiān)會鼓勵上市公司采用包括“以股抵債”等多種方式解決上市公司控股股東及關(guān)聯(lián)方資金占款問題，并規(guī)定在2006年底前全部償清。鄭州煤電于2005年7月12日公告了股改與以股抵債相結(jié)合的方案。配合股權(quán)分置改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決大股東的資金侵占的“以股抵債”成為那個時期我國股票回購重要特點(diǎn)。

2005至2006年間共發(fā)生了創(chuàng)紀(jì)錄的38起回購事件。在那個時期，流通股的回購事件也層出不窮，銀基發(fā)展，山鷹紙業(yè)，華海藥業(yè)，九芝堂，華電能源，江蘇陽光等公司都成功實(shí)施了流通股回購，采取的回購方式是公開市場回購。2006年初，隨著《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》的出臺，規(guī)定可以通過回購獲得股權(quán)激勵所需要的股票。2007年，永新股份首先開展以股權(quán)激勵為動機(jī)的回購，并在以后每年連續(xù)實(shí)施回購，將回購來的股票授予激勵對象。其次，由于股權(quán)激勵對象自身問題導(dǎo)致股權(quán)激勵計劃終止或公司董事會做出特別決議，上市公司可以對股權(quán)激勵已行權(quán)但尚未解鎖的限制性股票進(jìn)行定向回購，以保證公司利益最大化。用友軟件，上海家化，南玻A實(shí)行類似的股票回購。

股份回購的這一階段可以說是一個新老交替的過渡階段，既存在因?yàn)榕浜瞎筛暮徒鉀Q大股東資金侵占的歷史遺留問題而進(jìn)行股份回購，又有采用證券交易所集中競價方式進(jìn)行流通股回購，標(biāo)志著我國股票回購進(jìn)入全新時代，逐步與國際接軌，為中國上市公司運(yùn)用國際流行的資本運(yùn)作手段開拓新的途徑，同時也豐富了我國證券市場的股票回購實(shí)踐。

（三）現(xiàn)階段我國股份回購

2008年10月，證監(jiān)會頒布了《補(bǔ)充規(guī)定》，在中國股市進(jìn)入全流通時代，借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，推行市場化操作，進(jìn)一步放寬對股票回購的限制。此規(guī)定最重要的一點(diǎn)就是取消了對股票回購議案的行政審核許可，只需進(jìn)行備案即可。2012年，滬深兩市共有12家公司宣布回購計劃，擬用于回購股份資金合計82億元，目前已有半數(shù)公司用22億元在二級市場進(jìn)行回購。

2015年年中，中國股市再度經(jīng)歷過山車式的漲跌起伏。這種情形下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司推出增持、回購等“5選1”救市方案，A股市場迎來了最大的增持回購潮。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2015年7月1日至23日，共有746家上市公司在二級市場獲重要股東增持，共計約32.47億股，增持部分參考市值約為451億元。有37家上市公司發(fā)布股票回購預(yù)案，回購資金總額上限為420億元，其中9家公司回購金額超過10億元。在這批股票回購的大潮中，美的集團(tuán)就是是其中一員。

美的集團(tuán)（sZ.000333）是一家以家電制造業(yè)為主的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)，于2013年9月18日在深交所上市。2015福布斯全球企業(yè)2000強(qiáng)榜單中，232家中國企業(yè)躋身其中。在金融、房地產(chǎn)等國企巨頭的包圍下，美的集團(tuán)成功進(jìn)入世界500強(qiáng)，排名436位。在2015年7月8日晚，《財富》（中文版）發(fā)布的2015年中國500強(qiáng)排行榜中，美的由去年的第35位，上升至第32位，位居家電行業(yè)第一，成為當(dāng)之無愧的家電龍頭企業(yè)。然而，2015年年初以來，美的集團(tuán)漲幅僅為28.8%，漲幅居于家電板塊末位置。

2015年7月，美的集團(tuán)公布了回購計劃，擬在2014年至2016年先行推出兩期股份回購方案，回購金額上限為2013年、2014年歸屬于母公司凈利潤的30%，首期回購股份資金上限為15.9億元，回購股份可依法注銷，或用于股權(quán)激勵計劃、員工持股計劃的股份來源。此次回購有利于增強(qiáng)公司股票長期的投資價值，維護(hù)股東利益，提高股東回報，構(gòu)建長期穩(wěn)定的投資者群體，推動公司股票價值的合理回歸。

7月份以來，除了美的集團(tuán)以外，其他企業(yè)也紛紛加入股票回購的大潮中。海通證券和萬科A計劃回購股份金額上限均超過百億元，分別為216億元和100億元；伊利股份、中興通訊、魯泰A等公司計劃回購資金上限均為10億元。萬科A、富安娜等公司還同時推出了增持加回購的方案。

這一時期的股份回購主要是企業(yè)為了保持股價的穩(wěn)定，保護(hù)股東的利益而實(shí)行。在股市動蕩的情況下，股價可能不能反映公司真實(shí)的內(nèi)在價值。公司會根據(jù)信號傳遞理論，回購企業(yè)股份，以此維持股價。

四、股份回購政策建議

（一）完善相關(guān)法律、法規(guī)

我國現(xiàn)行《公司法》及證監(jiān)會頒布的《上市公司章程指引》對股份回購雖然作了相應(yīng)規(guī)定，但內(nèi)容一般是原則性的，操作性不強(qiáng)，應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，建立完備的制度體系。如，日本政府2001年修改的商法中明確規(guī)定了公司回購股份的數(shù)量限制，要求公司回購的股份一定是從證券市場中所得，公司股份回購的決議一定要定期通過股東大會決議等等。我國應(yīng)該借鑒日本的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在鼓勵股份回購的同時，對其進(jìn)行相應(yīng)的限制，以防止股份回購之后帶來的弊端。

（二）完善庫藏股制度

由上文我國不同階段股份回購案例分析可以看出，我國企業(yè)近年股份回購的目的多是為了實(shí)施股權(quán)激勵計劃，或者是為了提升股價。我國公司法規(guī)定，所回購的股份要在10日內(nèi)注銷?？梢姡颈Ａ魩觳毓傻臅r間少之又少。這對公司來說實(shí)際上是一種損失。如果允許公司庫藏股存在的話，公司可以充分利用庫藏股穩(wěn)定公司股價。當(dāng)公司股價下降，低于其實(shí)際價值，企業(yè)可以利用其閑置資金回購公司股份，以示對本公司未來發(fā)展的信心。公司股價高速增長時，企業(yè)可以利用其庫藏股防止泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)生，達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的效果。同時，公司也可以利用庫藏股用于實(shí)施股權(quán)激勵計劃等用途。然而，庫藏股的弊端也是顯而易見的。如果允許庫藏股的長期存在，公司有利用庫藏股隨意調(diào)度公司資金，操縱股價的可能。因此，需要完善庫藏股制度，達(dá)到充分利用公司現(xiàn)有資金同時又防止資金隨意調(diào)度的目的。

（三）完善信息披露制度，加強(qiáng)對利益相關(guān)者的保護(hù)

盡管股份回購擁有眾多好處，受到諸多企業(yè)的青睞，但是它的弊端也同樣不可忽視。大股東與中小股東的信息不對稱問題決定了中小股東的弱勢地位。證監(jiān)會應(yīng)該嚴(yán)格企業(yè)股份回購的信息披露制度，要求企業(yè)對股份回購的價格、數(shù)量、對企業(yè)的影響等問題進(jìn)行詳細(xì)披露，從而減小信息不對稱問題對中小股東的不利影響。同時，證監(jiān)會應(yīng)該充分注意企業(yè)是否利用股份回購進(jìn)行內(nèi)幕交易，侵蝕公司資產(chǎn)，損害股東利益。